Initiation de couverture Fashion Bel Air.pub

Initiation de couverture
EuroLand Finance
Cours au 21/04/09(c) : 3,34 €
Target Price : 4,70 €
Potentiel : 40,7%
Opinion : Achat
Expert en Valeurs Moyennes
Textile
Analyste :
Benjamin LE GUILLOU
[email protected]
Tél : 01.44.70.20.74
Avec la participation de Chloé Vendrand
Alternext
Date de 1ere diffusion :
Mercredi 22 avril 2009
Fashion Bel Air
Des marges élégantes pour un cours soldé
EDITORIAL
Fashion Bel Air est spécialisé dans le prêt-à-porter féminin et a été créé à Paris en 1984 par Eric Sitruk.
Depuis 2003, le groupe s’est concentré sur le développement de sa propre marque Bel Air, après
avoir travaillé pendant longtemps comme sous traitant de grandes chaines spécialisées.
En 2008, le groupe a publié un CA de 13,2 M€ et un ROP de 2,6 M€ (marge opérationnelle de 19,9%).
Ce même exercice la société a entrepris la réorganisation de ses activités. En effet, le groupe a intégré un réseau de 12 boutiques via l’acquisition par titres de la société Danton & Fontaine, et dans le
même temps a cédé sa participation dans la société Alteda (58,8%) pour 6,0 M€, lui permettant ainsi
de récupérer du cash. La société a également décidé de déconsolider de son périmètre sa filiale 40
Carats qui n’entre plus dans ses axes stratégiques futurs.
2009 s’annonce comme le début d’une nouvelle stratégie de développement, fondée sur l’ouverture
de boutiques en propre. Pour cela, le groupe dispose d’une trésorerie disponible solide à fin 2008, qui
va lui permettre d’autofinancer ses projets et de pouvoir traverser la crise actuelle du secteur textile
plus confortablement.
En 2009, la société n’affiche pas d’objectif chiffré mais annonce les ouvertures de 10 nouveaux points
de vente en propre à fin 2009. Pour notre part, en 2009, nous anticipons un CA de 15,1 M€ et une
marge opérationnelle de 16,2%.
En conclusion, nous initions la couverture de Fashion Bel Air à l’Achat avec un objectif de cours de
4,7 €.
Évolution du cours et des volumes sur 1 an
Au 21 avril 2009
Capitalisation : 13,1 M€
A noter !
Ratios :
Nombre de titres : 3 923 762 titres
Volume moyen / 6 mois : 639 titres
Extrêmes / 12 mois : 2,52 € / 6,39 €
Rotation du capital / 6 mois : 2,1 %
Flottant : 24,0 %
Bloomberg : ALFBA:FP
Code ISIN : FR0004034593
Reuters : ALFBA.PA
En 2009e
VE/CA
VE/ROC
PER
0,5x
3,2x
9,1x
En 2010e
VE/CA
VE/ROC
PER
0,4x
2,9x
8,0x
OVERVIEW
Actionnariat
Forces
Famille Sitruk
76,0%
Flottant
24,0%
Faiblesses
modèle économique qui permet de • Taille encore réduite pour garantir une
maintenir une marge brute élevée
pérennité de la marque Bel Air.
• Une forte densité commerciale en ma- • Un flottant réduit (24%) et une liquidité
gasins
faible sur le titre.
• Une situation financière solide
• Un
Opportunités
Menaces
• Développement du réseau de distribu- • Une forte concurrence sur le prêt-àtion en propre.
porter féminin.
• Ouverture de nouveaux corners dans les • Risque de déception sur les marges
grands magasins.
dont le niveau est déjà très élevé pour le
• Récupération du cash de 40 Carats et secteur.
cession des Florentines.
1
Fashion Bel Air
ACTIVITE
Répartition du capital
Fashion Bel Air a été fondée à Paris en 1984 par Eric Sitruk. Le core business de la
société est le prêt-à-porter féminin. Le groupe conçoit et distribue une large
gamme de vêtements et depuis 2008 d’accessoires. Fashion Bel Air possède également deux activités annexes : 1/ une activité de VPC / VAD via sa filiale 40 Carats et 2/ une activité de distribution dans le secteur de la bijouterie / joaillerie
moyenne de gamme via sa filiale Les Florentines. Cependant ses deux activités
seront déconsolidées du groupe dès l’exercice 2009.
A ut re s
24%
F a m ille
S it ruk
76%
Source : Société.
Fashion Bel Air a commencé dans un premier temps en tant que sous-traitant de
grandes chaînes spécialisées, puis s’est concentré à partir de 2003 sur l’exploitation de sa propre marque : Bel Air. La marque a su se faire connaître grâce à une
stratégie axée sur 1/ la création pour laquelle le groupe dispose de son propre
bureau, composé de 7 stylistes et 2/ un renouvellement rapide des collections.
En avril 2006, Fashion Bel Air acquiert 100% de 40 Carats (vente par correspondance de produits destinés aux seniors), via sa filiale Alteda pour un montant de
1,8 M€.
En mai 2007, le groupe réalise une augmentation de capital de 2,4 M€, destinée
à financer l’acquisition de fonds de commerce.
En décembre 2007, Fashion Bel Air acquiert une boutique sur les Champs Elysées
pour un investissement de 1,5 M€ (« pas de porte »).
En janvier 2008, la société intègre un réseau de 12 boutiques (dont 11 situées à
Paris) sous enseigne Bel Air, détenues précédemment par Danton & Fontaine,
structure détenue elle-même à 100% par Eric Sitruk, PDG de Fashion Bel Air. Cet
apport a été financé par création de titres (600 000 actions nouvelles à 11,0 €,
soit une valorisation de 6,6 M€ pour l’ensemble des fonds).
En février 2008, le groupe cède sa participation dans Alteda (58,8%), coté sur le
compartiment C d’Eurolist, pour 6,0 M€. Fashion Bel Air récupère cependant les
activités opérationnelles d’Alteda, à savoir 40 Carats et Les Florentines pour des
montants de respectivement 1,2 M€ et 3,2 M€.
Organigramme du groupe*
Fashion Bel Air SA +
99,9%
100%
Les Florentines
Bijouterie
100%
DENISAMT SA
Danton & Fontaine
12 fonds de commerce Bel Air
40 Carats SAS
Activité VPC
100%
AGR SAS
* Les filiales Les Florentines et 40 Carats sont désormais déconsolidées.
2
Fashion Bel Air
Répartition du CA 2008
C o r ner s
10 , 0 %
B o ut iq ues
en p r o p r e
2 0 ,0 %
Source : Société.
A ut r es
ci r cuit s
5,0 %
D ét ail l ant s
mul t imar q ues
6 5, 0 %
Bel Air : Une marque au positionnement original
Le core business de la société et la stratégie du groupe réside dans le développement de la marque Bel Air. La marque a ainsi connu un développement très
rapide : elle réalisait 5,0 M€ de CA en 2005, pour 13,0 M€ en 2008. Ce succès est
en majeure partie à mettre à l’actif de la capacité du groupe à renouveler en
permanence sa gamme, grâce à un cycle de production court. La marque Bel
Air peut ainsi s’adapter de manière optimale au changement rapide de tendance.
Bel Air s’adresse à une clientèle plutôt jeune (16/35 ans), moderne et à l’écoute
de l’évolution des tendances. Elle se positionne sur le créneau du moyen/haut
de gamme, à l’instar de marques telles que Sandro, Mage, Zara, Mango ou encore Kookai… Cependant, Bel Air revendique un positionnement prix moins élevé que ses concurrents (produits vendus entre 50 et 130 €), pour un prix sortie d’usine compris entre 20 € et 30 €.
La fabrication des produits se repartit autour de trois pays : 1/ la France (25%) , la
Chine (50%) et l’Inde (25%).
La marque est distribuée à travers différents canaux : 1/ Les détaillants multimarques (65% du CA 2008), 2/ Les boutiques en propre (20% du CA 2008), 3/ Les corners (10% du CA 2008) et 3/ Divers circuits tels qu’Internet (belair-store.com ou
d’autres sites de ventes flash) ou les catalogues spécialisés type La Redoute.
Les Florentines : en cous de cession
Fashion Bel Air détient 99,9 % de la société Les Florentines, spécialisée dans la
distribution de bijoux moyen de gamme. L’intérêt de cette filiale repose principalement dans le fait que celle-ci possède trois fonds de commerce à Lille, Strasbourg et Nîmes. Ce pôle n’a pas vocation à être développé. La stratégie de Fashion Bel Air repose sur la récupération du cash de la société (environ 5,0 M€) et la
cession d’un fond de commerce non stratégique à Lille qui pourrait rapporter
jusqu’à 1,0 M€. Cette filiale est aujourd’hui déconsolidée du périmètre du
groupe.
40 carats : une activité sortie du périmètre
Acquis en avril 2006, par l’intermédiaire d’Alteda, 40 Carats développe une activité de vente par correspondance pour le marché français des seniors. La société distribue 3 grands types de produits : 1/ textile féminin, 2/ de la phytothérapie
et 3/ des produits utilitaires de maison. Dans un contexte de forte baisse de son
CA, la société a accumulé des pertes et souffre du déclin de l’activité de vente
à distance. En 2008, 40 Carats a réalisé un CA légèrement inférieur à 2007 (CA
2007 : 11 M€) contre 12,0 M€ visés en début d’exercice. L’exercice a été proche
de l’équilibre en terme de rentabilité. Cependant, le management a décidé de
sortir du périmètre cette filiale, qu’elle considère comme trop éloignée du core
business du groupe en terme d’activité.
Un modèle économique en pleine évolution :
Constatant le succès grandissant de la marque Bel Air, le groupe a décidé de
faire évoluer son modèle économique en développant son réseau de magasins
en propre, et profiter ainsi du potentiel de la marque.
Cette intégration verticale peut avoir deux impacts positifs pour le groupe : 1/
Augmenter la rentabilité du groupe (suppression des intermédiaires), bien que le
risque et les coûts engagés soient eux aussi élevés et 2/ Apporter un levier au
groupe en terme de valorisation. La valorisation du groupe ne reposerait ainsi
pas uniquement sur la valorisation de la marque Bel Air, mais également sur un
actif patrimonial (fonds de commerce).
3
Fashion Bel Air
A fin 2008, le groupe disposait de 13 boutiques en propre provenant essentiellement de l’apport de Danton & Fontaine. La société a pour objectif d’ouvrir 10
nouveaux points de vente sur l’exercice 2009. De plus, le cash disponible dans la
société pourrait amener le groupe à racheter un réseau afin d’accélérer son
développement en propre.
En 2008, la répartition des ventes était ainsi de 1/ 20% en boutiques propres, soit
15 boutiques à Paris, 2/ 65% pour les détaillants multi-marques, soit 1 500 détaillants, 3/ 10% pour les corners et 4/ 5% dans d’autres circuits (ventes flashs sur sites
spécialisés).
Le succès de la marque reposant sur un renouvellement rapide des collections,
la société a organisé un système d’approvisionnement souple lui permettant de
se fournir entre 5 et 40 jours. La fabrication des produits est diversifiée autour de
trois pays :
1/ la France (25%) qui permet un délai d’approvisionnement de 5 jours. Fashion
Bel Air y fait réaliser ses nouveautés en petites séries (200 pièces),
2/ la Chine (50%) qui permet des délais d’approvisionnements relativement
courts de 20 jours mais qui n’apporte pas de valeur ajoutée en terme de créativité.
et 3/ l’Inde (25%) pour laquelle le délai d’approvisionnement est de 40 jours, soit
un délai plus long, mais pour des tarifs très compétitifs.
Ces deux dernières zones sont utilisées pour la fabrication des grandes séries
(1000 pièces) et pour les produits à forte valeur ajoutée.
Cette organisation permet au groupe d’être réapprovisionné presque mensuellement et d’avoir ainsi un « time to market » court par rapport à ses concurrents.
STRATEGIE
Développement du nombre de canaux de distribution :
Un objectif de 10 points de vente en propre supplémentaires en 2009
A ce jour, Fashion Bel Air détient 16 boutiques en propre à Paris, 2 boutiques en
région parisienne, 5 corners (4 aux Galeries Lafayette et 1au Printemps Haussmann) et 3 franchises (Bordeaux, Lille et Casablanca). Parmi ces points de
vente, 2 boutiques en propre et les 3 franchises ont été ouvertes début 2009.
Fashion Bel Air a pour ambition d’ouvrir 10 boutiques supplémentaires en 2009,
principalement sur la province, après l’intégration en 2008 de 11 nouveaux
points de vente via Danton & Fontaine.
Le groupe dispose également d’un niveau de cash disponible important (11,4
M€, si on prend en compte le cash disponible dans les filiales déconsolidées du
groupe), qui pourrait lui permettre d’accélérer son développement via le rachat
d’un réseau. Ce développement pourrait également être facilité en 2009 par la
baisse récente de l’immobilier commercial. A titre d’exemple, sur Paris un fonds
de commerce pouvait se négocier pour un prix proche de 0,5 M€ en 2008. Début 2009, ce même fonds de commerce se négocie pour 0,3 M€.
Un développement en franchises sur des zones tests
En complément de l’ouverture de points de vente en propre, Fashion Bel Air souhaite également mettre en place une stratégie de développement en franchises sur des zones qu’elle considère ne pas maitriser aujourd’hui (province et
étranger). Ainsi, 3 franchises ont été ouvertes depuis début 2009 à Bordeaux, Lille
et Casablanca, et deux autres sont à venir à Rouen et Dubai dans le courant de
l’année. Cet axe de développement n’est cependant pas prioritaire pour le
groupe qui souhaite garder la maitrise de sa marque in fine. L’objectif est de se
limiter à terme à 20% de boutiques en franchises sur le parc total de magasins.
4
Fashion Bel Air
Lancement d’un site de vente en ligne et d’un magasin de déstockage
Fashion Bel Air vient de lancer son propre site de e-commerce, afin de vendre
ses collections de prêt-à-porter sur Internet.
Le groupe a également ouvert un premier magasin de déstockage, dans un
centre commercial situé en périphérie de Paris : Marques Avenue.
Ces deux nouveaux canaux devraient permettre au groupe d’améliorer sa gestion des stocks, tout en continuant à réaliser des marges non négligeables.
Une croissance du nombre de détaillants multimarques limitée
En 2008, le CA réalisé auprès des détaillants multi-marques a progressé de 23,2%,
représentant 65,0 % du CA contre 58,0 % en 2007. Cependant, ce canal semble
limité en terme de croissance aujourd’hui. En effet, le contexte économique va
rendre plus délicat la conquête de nouveaux détaillants en 2009 auquel peut
s’ajouter un risque de faillite pour une partie des distributeurs existants. Cependant, cette activité reste très contributrice en terme de marge brute (marge
brute sur activité de gros comprise entre 40 et 50%) et permet au groupe de financer en partie, le cout de son réseau de distribution en propre.
Un changement de modèle économique qui n’est pas sans conséquence
A terme, Fashion Bel Air a pour ambition d’ouvrir 100 points de vente sur la
France (contre 21 aujourd'hui), niveau qu’elle considère comme optimal en
terme de maillage du territoire national.
Pour 2009, nous estimons que l’objectif de 10 points de vente en propre supplémentaires est réaliste, compte tenu du niveau de cash disponible du groupe (6,2
M€), auquel s’ajoute la possibilité de céder certains actifs et de récupérer le
cash disponible dans Les Florentines.
La baisse récente de l’immobilier commercial pourrait faciliter également la réussite du plan d’ouvertures 2009.
Au final, nous estimons qu’à ce stade, cette stratégie de développement en
propre est essentielle si le groupe souhaite pérenniser la notoriété de sa marque
Bel Air et créer ainsi de la valeur ajoutée.
Cependant, un tel changement de modèle économique a plusieurs conséquences :
Il va permettre au groupe de se constituer un relais de croissance supplémentaire, de s’offrir une visibilité accrue sur les ventes (disparition du risque de déréférencement), un potentiel de rentabilité supérieur à la vente en gros (pas de
marges d’intermédiaires) et d’optimiser la valorisation de sa marque. D’un point
de vue bilantiel, il va garantir au groupe une valorisation plancher (valeur des
fonds de commerce).
Cependant, ce développement va également augmenter significativement le
profil de risque de la société, puisqu’il va mobiliser des capitaux importants et
augmenter la structure de coûts du groupe. En effet, une baisse importante de
CA pourrait engendrer un impact significatif sur les marges (effet ciseau).
Dans ce contexte, la réussite du projet du groupe Fashion Bel Air reposera, selon
nous, dans la capacité du management à mener à bien ce développement
(identification des points de vente stratégiques, bonne négociation des prix
d’acquisitions, capacité à éviter la politique de développement à tout prix).
Nous estimons que seule cette condition permettra au groupe de garantir à
terme la rentabilité de son réseau. En effet, si le réseau affiche aujourd’hui des
niveaux de marge commerciale (75 à 80% du CA) et de CA/m² (12 000 € HT observé en 2008) très performants, nous pensons qu’ils ne seront pas tenables pour
le groupe à moyen terme. Ces niveaux, comparables à des acteurs du luxe tels
que Burberry ou Valentino, nous semblent en effet à leurs plus hauts.
In fine, nous estimons qu’à maturité, une marque telle que Bel Air doit générer
une marge brute de l’ordre de 60% et un CA HT/m² proche de 6 000m².
5
Fashion Bel Air
DONNEES FINANCIERES
Une publication des résultats 2008 en demi teinte :
Un niveau de CA décevant :
En 2008, la société a publié un CA de 13,2 M€ contre 12,0 M€ en 2007, soit une
croissance de 9,9%, prenant en compte la consolidation de 1 mois de CA de
Danton & Fontaine. Ce niveau est ressorti largement en dessous de l’objectif
annoncé en début d’année (20,0 M€) et légèrement en dessous du nouvel objectif revu à la baisse à l’occasion de la publication du S1 2008, à savoir, 15,0 M€.
Cette déception s’explique par deux principaux éléments : 1/ Un T3 2008 perturbé par des retards d’approvisionnement des fournisseurs chinois à cause des
Jeux Olympiques et 2/ Un rythme d’ouverture de magasins plus faible qu’annoncé, puisque le groupe comptait seulement 16 magasins à fin 2008 contre 20 prévus en début d’année.
Une marge brute en forte amélioration
Les résultats 2008 font état d’une forte progression de la marge brute qui progresse de 14,9 pts pour atteindre 54,4 % contre 39,5% en 2007. Cette progression
traduit notamment une augmentation du CA HT/m² du groupe qui est estimé à
12 000 € en 2008, contre un niveau proche de 8 000 € en 2007.
Une marge opérationnelle proforma en recul
La marge opérationnelle du groupe ressort à 19,9% contre 18,3%. Le ROP ressort
ainsi à 2,6 M€, en progression de 19,5%. Cette progression est cependant plus
faible que celle de la marge brute traduisant le changement de modèle économique du groupe qui alourdit la structure de cout. En proforma, la marge opérationnelle ressort ainsi à 17,9%
Un RN impacté par les exceptionnels
Le RN ressort au final à 6,0 M€ contre 1,5 M€ en 2007. Il est cependant impacté
positivement par la cession des parts dans Alteda, qui contribue à hauteur de
4,0 M€ au résultat exceptionnel.
CA du T1 2009 : ralentissement de l’activité à périmètre comparable
La société a publié le 8 avril 2009 son CA T1 2009 qui ressort à 4,74 M€, en croissance de 7,2% par rapport au T1 2008 de 4,42 M€.
Cependant les deux publications sont difficilement comparables étant donné
qu’au T1 2008, le réseau Danton & Fontaine n’était pas encore consolidé dans le
CA du groupe. Aucune indication proforma n’est donnée, mais nous estimons
qu’à périmètre constant l’activité affiche un recul compris entre 3,0% et 5,0%.
Des objectifs prudents pour 2009
Face à une situation difficile pour le secteur depuis début 2008, Fashion Bel Air
n’a pas souhaité se fixer d’objectif précis pour 2009. Lors de la publication du CA
T1 09, elle a tout de même précisé qu’elle anticipait un maintien de son CA sur le
S1 2009 et au minimum le maintien d’un haut niveau de marges sans préciser de
chiffres.
Le groupe a annoncé également le lancement sur le T1 09 de son site internet
www.belair-paris.fr, dont elle estime qu’il pourrait générer 0,6 M€ de CA additionnel sur 12 mois glissants.
Fashion Bel Air confirme également l’ouverture de deux magasins en propre depuis le début d’année : une boutique rue Beaurepaire à Paris (10ème arrondissement) et un magasin de déstockage dans le centre commercial Marques Avenue en région parisienne, auxquelles s’ajoute l’ouverture de trois franchises à
Lille, Bordeaux et Casablanca (Maroc). Ces différentes ouvertures n’ont cependant eu qu’un impact marginal sur le T1 2009.
6
Fashion Bel Air
PERSPECTIVES STRATEGIQUES et FINANCIERES
Prévisions 2009 :
Evolution du CA
2 5 ,0
19 ,6
2 0 ,0
17 ,5
Pour 2009, nos prévisions sont globalement en ligne avec celles du management. Le contexte actuel du secteur de l’habillement (-3,4% en 2008 et -1,8% en
2009e selon Xerfi) doit mener à une grande prudence. Cependant, une des clés
du secteur qui se révèle encore plus importante en période de crise est la capacité des marques à renouveler rapidement leurs collections. Cet élément nous
amène à penser que Fashion Bel Air devrait surperformer le marché en profitant
du « time to market » court qui caractérise son modèle.
15 ,1
15 ,0
13 ,2
Nous anticipons donc un CA consolidé de 15,1 M€ en croissance de 14,5%. Cependant, en prenant en compte l’intégration de Danton & Fontaine, la croissance organique est estimée à seulement 1,1%.
Cette prévision repose sur les hypothèses suivantes :
10 ,0
5 ,0
0 ,0
2 008
2009e
2 0 10 e
2 0 11e
Source : Euroland Finance
Evolution de la Marge Brute
1/ Un CA détaillant multimarques de 8,1 M€ (-5,0% par rapport 2008).
2/ Un CA Boutique en propre de 5,5 M€, contre un CA estimé de 4,4 M€ en 2008,
prenant en compte 20 magasins en propre à fin 2009.
3/ Un CA Corners de 1,1 M€ contre 1,3 M€ en 2008.
4/ Un CA Autres circuits de 0,3 M€ contre 0,7 M€ en 2008.
Nous tablons sur une marge commerciale quasi stable à 49,1% sur 2009. La décomposition de la marge se fait ainsi :
1/ 38% de MB pour l’activité de vente en gros (détaillants + corners)
2/ 70% pour les boutiques en propres
3/ 10% pour les autres circuits
La stabilité de la marge commerciale sera donc possible grâce à une montée
en puissance de l’activité Boutique en propre qui devrait compenser un tassement de la marge commerciale Vente en gros.
10 0 %
90%
80%
70%
60%
5 4 ,4 %
50%
4 9 ,1%
4 8 ,2 %
4 7 ,5 %
2009e
2 0 10 e
2 0 11e
40%
30%
20%
10 %
0%
2 008
Source : Euroland Finance
Nous anticipons un ROP 2009 de 2,5 M€ contre 2,6 M€ en 2008, soit une marge
opérationnelle de 16,2% (- 3,7 pts). Nous justifions cette baisse du taux de marge
opérationnelle par une augmentation de la structure de coûts en 2009, du à la
mutation du modèle économique (montée en puissance de l’activité Boutique
en propre).
Au final, nous attendons un RN de 1,5 M€, soit une marge nette de 9,6%, basé sur
un taux d’imposition de 33,3% (niveau conservateur étant donné que la société
pourrait profiter d’un crédit impôt recherche en 2009 qui ramènerait le taux
d’imposition à près de 20,0%).
Hypothèses 2010 à 2013 :
A partir de 2010, nous anticipons un taux de croissance moyen annuel de 12,1%,
porté principalement par les ouvertures de nouvelles boutiques. A fin 2013, le CA
Boutique en propre (10,4 M€) représente ainsi dans nos prévisions 45% du CA
global.
La marge brute passe de 49,1% en 2009 à 46,9% en 2013, soit un léger recul.
La marge opérationnelle se stabilise autour de 16,0%, taux qui reste particulièrement haut pour le secteur. A titre d’exemple, la marge opérationnelle des leaders du secteur tels que Camaïeu, H&M ou Inditex varie entre 15,0 et 20,0%.
7
Fashion Bel Air
ELEMENTS DE VALORISATION
Valorisation par l’actualisation des flux : 4,80 €.
Calcul du WACC
Matrice de sensibilité DCF
Taux de croissance à l'infini
CMPC
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
9,6%
5,1
5,3
5,5
5,7
6,0
10,1%
4,8
5,0
5,1
5,3
5,6
10,6%
4,5
4,7
4,8
5,0
4,3
4,4
4,6
4,7
4,9
11,6%
4,1
4,2
4,3
4,4
4,6
3,7%
Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financière)
4,5%
Prime de risque ajustée
7,0%
Bêta sans dette
1,0
Bêta endetté
5,2
11,1%
Taux sans risque (OAT 10 ans)
1,0
Coût des capitaux propres
10,8%
Coût de la dette après impôt
4,5%
Coût moyen pondéré du capital
10,6%
Taux de croissance à l'infini
Source : Euroland Finance
2,5%
Source : Euroland Finance
Notre modèle DCF ci-dessous, repose sur les hypothèses principales suivantes : 1/ Une croissance de 7,5%
par an à partir de 2014, 2/ Une marge opérationnelle normative qui ressort à 16,0 % et 3/ Un niveau de capex de 1,5 M€ par an.
En K€
2009p
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
CA
15 078
17 529
19 640
21 963
23 789
25 573
27 491
29 553
31 770
34 152
Taux de croissance
14,5%
16,3%
12,0%
11,8%
8,3%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
Résultat opérationnel courant
2 450
2 737
3 042
3 513
3 938
4 092
4 399
4 729
5 083
5 464
Taux de marge opérationnelle courante
16,2%
15,6%
15,5%
16,0%
16,6%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
-Impôts
816
912
1 014
1 171
1 313
1 364
1 466
1 576
1 694
1 821
+ DAP nettes
200
200
200
200
200
250
250
250
250
250
1 833
2 025
2 228
2 542
2 826
2 978
3 183
3 403
3 639
3 893
416
478
- 209
170
304
284
306
329
353
380
- Investissements opérationnels
2 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
1 500
Free Cash Flows opérationnels
- 1 083
46
937
872
1 022
1 194
1 377
1 574
1 786
2 013
Coefficient d'actualisation
0,9040
0,8172
0,7387
0,6678
0,6036
0,5457
0,4933
0,4459
0,4031
0,3644
FCF actualisés
- 979
38
692
Somme des FCF actualisés
4 436
Valeur terminale actualisée
9 257
Actifs financiers
5 636
Cash Flow operationnel
- Variation du BFR
Valeur des minoritaires
0
Endettement net retraité
388
Valeur totale
582
617
651
679
702
720
734
18 941
Source : Euroland Finance
La valeur d’équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à 4,80 € par action, compte tenu d’un taux de
croissance à l’infini de 2,5% et d’un WACC de 10,6%.
8
Fashion Bel Air
ELEMENTS DE VALORISATION
Valorisation par les comparables boursiers : 4,6 €
Le titre Fashion Bel Air subit une décote historique de 30% de ses ratios de valorisation par rapport à un
échantillon de comparables boursiers européens présents dans le prêt-à-porter. Cette décote se justifie en
partie par le fait que ces comparables ont déjà une marque forte et un réseau de distribution en propre important. De plus, le titre Fashion Bel Air subit une décote de liquidité du à un flottant particulièrement faible.
Cependant, cette décote ne prend pas en compte deux éléments clés, justifiant le potentiel de valorisation
du groupe : 1/ Un potentiel de croissance important de sa marque du fait d’une taille aujourd'hui réduite, et
2/ Une rentabilité du modèle économique du groupe déjà à la hauteur des acteurs les plus performants du
secteur.
Nous retenons tout de même l’échantillon ci-dessous pour la valorisation du groupe.
La méthode des comparables boursiers nous amène à valoriser le titre Fashion Bel Air à 4,6 € par action.
Comparables boursiers
VE/CA 09 VE/CA 10
VE/CA 11 VE/ROC 09 VE/ROC 10 VE/ROC 11 PER 09
PER 10
PER 11
Camaieu SA
1,0
0,9
nd
4,9
4,4
nd
7,6
6,7
nd
Vet Affaires
0,2
0,2
nd
3,3
4,0
nd
7,5
0,0
nd
Damartex SA
0,1
0,1
0,1
9,5
5,5
3,7
15,7
14,7
9,6
Barbara Bui SA
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
Adolfo Dominguez SA
0,4
0,4
0,4
17,0
7,5
6,6
26,5
9,5
nd
7,3
Gerry Weber international AG
0,7
0,6
0,6
6,0
5,7
5,2
8,8
8,1
French Connection
0,1
0,1
0,1
nd
nd
nd
nd
nd
nd
Next
1,1
1,0
1,0
8,8
8,9
8,2
11,5
11,2
10,2
Charles Vogele Holding
0,4
0,3
0,3
16,1
13,3
8,4
27,7
18,5
9,3
Inditex
1,7
1,6
1,4
12,3
11,2
9,9
17,4
15,9
13,8
Etam Developpement
0,3
0,2
0,2
6,3
5,2
4,3
8,4
5,4
3,8
Moyenne comparables
0,76
0,70
0,69
9,7
7,7
7,0
14,9
11,8
9,7
Médiane comparables
0,42
0,38
0,39
9,1
6,6
7,4
13,6
11,2
9,6
Au final, notre objectif de cours obtenu par la moyenne des méthodes DCF et comparables boursiers ressort
à 4,7 € par action.
CONCLUSION
Le titre affiche une baisse de près de 58% depuis un an et un rebond de 3,0% depuis le début 2009.
Ainsi, aux cours actuels, le titre présente encore selon nous un potentiel de hausse. Nous estimons également que
le cours de bourse actuel valorise déjà une récession du secteur textile en 2009. Cependant comme nous l’avons
expliqué dans l’étude nous pensons que Fashion Bel Air a la capacité de surperformer son secteur en 2009. Le titre
devrait en effet profiter de trois éléments significatifs :
1/ Une croissance de son chiffre d’affaires grâce à l’intégration de Danton & Fontaine à 100% sur 2009 et la poursuite du développement de son parc de boutiques en propre (objectif de 10 en 2009 pour le groupe).
2/ Un modèle économique qui génère une marge commerciale de 49%, lui permettant de lui assurer un matelas
confortable en terme de marge opérationnelle.
3/ Une situation financière solide (trésorerie disponible de 6,2 M€), lui permettant de pouvoir autofinancer ses projets et profiter d’opportunités de croissance externe si elles se présentaient (acquisition d’un réseau de boutiques).
Aux niveaux de cours actuels, le titre présente des ratios de valorisation particulièrement faibles (VE/ROP 09 de 3,2x
et PE 09 de 9,1x) présentant une décote de près de 50% par rapport à ses comparables boursiers.
Nous initions la couverture avec une opinion Achat et un objectif de cours de 4,70 € (correspondant à des ratios
de VE/CA 09 de 5,4x et un PE 09 de 12,8x), soit un potentiel d’appréciation de 40% par rapport aux cours actuels.
9
Fashion Bel Air
COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS
En K€
Chiffre d'affaires
-
2006
2007
2008
2009e
2010e
5 240
11 980
13 166
15 078
17 529
Résultat opérationnel courant
348
2 194
2 621
2 450
2 737
Résultat opérationnel
348
2 194
2 621
2 450
2 737
Coût de l'endettement financier net
Résultat net part du groupe
- 143
175
- 140
1 540
- 187
6 018
- 283
1 445
- 265
1 648
Actifs non courants
2 114
4 569
17 028
19 328
20 628
0
0
0
0
0
Actifs courants
Trésorerie
Total bilan
dont goodwill
3 327
539
5 980
4 056
2 885
11 510
4 879
6 221
28 128
5 895
5 104
30 155
6 825
3 473
30 756
Capitaux propres part du groupe
Emprunts et dettes financières
Dettes d'exploitation
2 623
529
2 818
6 659
806
4 045
19 444
6 609
2 076
20 888
6 592
2 676
22 536
5 092
3 128
175
1 592
6 192
1 645
1 848
0
- 762
2 920
416
478
0
175
2 455
- 101
12 459
-9 187
2 500
-1 271
1 500
- 130
Capacité d'autofinancement
Variation du BFR
Investissements opérationnels
Free Cash Flows opérationnels
Marge opérationnelle courante
6,6%
18,3%
19,9%
16,2%
15,6%
Marge opérationnelle
6,6%
18,3%
19,9%
16,2%
15,6%
Marge nette
ROE
3,3%
6,7%
12,9%
23,1%
45,7%
30,9%
9,6%
6,9%
9,4%
7,3%
ROCE hors goodwill
31,3%
69,2%
12,5%
9,8%
9,9%
9,9%
ROCE y compris goodwill
31,3%
69,2%
12,5%
9,8%
Gearing net
-20,5%
-31,2%
2,0%
7,1%
7,2%
9,0%
-2,4%
20,0%
20,2%
20,1%
BFR / CA
Effectif
0
20
80
100
120
Charges de personnel / CA
7,8%
6,1%
12,8%
12,5%
12,5%
BNPA (en €)
0,05
0,46
1,53
0,37
0,42
nd
778,1%
231,1%
-76,0%
14,1%
0,05
0,46
1,53
0,37
0,42
Taux de croissance des BNPA
BNPA dilué (en €)
Croissance organique qui
sera faible en 2009 du au
contexte morose du secteur
+
Maintien d’un niveau de
marge élevé pour le secteur en 2009
+
Une solidité financière qui
permet au groupe d’autofinancer son développement et de saisir des
opportunités d’acquisitions
Source : Société, Euroland Finance
Ratios de valorisation de Fashion Bel Air
VE/CA 09
Fashion Bel Air (3,34 €)
0,5
VE/CA 10 VE/CA 11 VE/ROC 09 VE/ROC 10 VE/ROC 11
0,4
0,4
3,2
2,9
2,6
PER 09
PER 10
PER 11
9,1
8,0
6,9
10
Fashion Bel Air
ANNEXES
En K€
2006
Chiffre d'affaires
5 240
2007
2008
2009e
2010e
11 980
13 166
15 078
17 529
128,6%
9,9%
14,5%
16,3%
7
- 19
- 145
7
8
Produits d'exploitation
5 248
11 961
13 021
15 085
17 537
Achats consommés
3 321
7 242
6 002
7 681
9 073
Autres achats et charges externes
1 093
1 612
2 415
2 714
3 155
Impôts et taxes
29
106
136
156
181
Charges de personnel
410
732
1 685
1 885
2 191
DAP nettes
44
- 202
146
200
200
Autres charges
-3
- 276
- 16
0
0
Croissance
Autres produits
Marge brute
1 919
4 737
7 164
7 398
8 457
Taux de marge brute
36,6%
39,5%
54,4%
49,1%
48,2%
Excédent Brut d'Exploitation
Marge d'EBE (EBE/CA)
Résultat opérationnel courant
Marge opérationnelle courante (ROC/CA)
Autres produits (+) / Autres charges (-) non courantes
Résultat opérationnel
399
2 545
2 800
2 650
2 937
7,6%
21,2%
21,3%
17,6%
16,8%
348
2 194
2 621
2 450
2 737
6,6%
18,3%
19,9%
16,2%
15,6%
0
0
0
0
0
348
2 194
2 621
2 450
2 737
Marge opérationnelle (ROP/CA)
6,6%
18,3%
19,9%
16,2%
15,6%
Résultat financier
- 76
- 20
- 95
- 283
- 265
Résultat avant impôt
236
2 270
6 574
2 167
2 472
Impôts sur les sociétés
61
730
557
722
824
25,8%
32,2%
8,5%
33,3%
33,3%
Taux d'IS apparent
Résultat net des entreprises intégrées
Marge nette
Quote part dans les résultats des SME
Résultat net de l'ensemble consolidé
Intérêts minoritaires
Résultat net Part du Groupe publié
175
1 540
6 018
1 445
1 648
3,3%
12,9%
45,7%
9,6%
9,4%
0
0
0
0
0
175
1 540
6 018
1 445
1 648
0
0
0
0
0
175
1 540
6 018
1 445
1 648
Source : Euroland Finance
11
Fashion Bel Air
ANNEXES (suite)
Immobilisations incorporelles
2006
2007
2008
2009e
2010e
152
2 140
10 155
10 155
10 155
Immobilisations corporelles
114
263
1 237
3 537
4 837
Immobilisations financières
1 847
2 166
5 636
5 636
5 636
Ecart d'acquisition
0
0
0
0
0
Autres actifs non courants
0
0
0
0
0
2 114
4 569
17 028
19 328
20 628
Actifs non courants
Stocks et en-cours
264
454
1 974
2 262
2 629
Clients et comptes rattachés
1 684
2 441
1 222
1 803
2 097
Autres actifs courants
1 344
861
1 511
1 659
1 928
539
2 885
6 221
5 104
3 473
Total Actif
5 980
11 510
28 128
30 155
30 756
Capitaux propres part du groupe
22 536
VMP et trésorerie
2 623
6 659
19 444
20 888
Intérêts minoritaires
0
0
0
0
0
Passifs non courants hors dettes financières
10
0
0
0
0
Emprunts et dettes financières
529
806
6 609
6 592
5 092
Dont part à moins d'un an
21
11
17
1 500
1 500
Dettes fournisseurs
1 050
1 206
996
1 243
1 462
Autres passifs courants
1 767
2 839
1 079
1 432
1 665
Total Passif
5 980
11 510
28 128
30 155
30 756
2006
2007
2008
2009e
2010e
Marge Brute d'autofinancement
nd
1 592
6 192
1 645
1 848
Variation de BFR
nd
- 762
2 920
416
478
Flux net de trésorerie généré par l'activité
nd
2 354
3 272
1 229
1 370
Acquisition d'immobilisations
nd
-2 455
-12 459
-2 500
-1 500
Cession d'immobilisations
nd
0
0
0
0
Variation de périmètre
nd
0
0
0
0
Investissements financiers nets
nd
0
0
0
0
Flux nets de trésorerie liés aux investissements
nd
-2 455
-12 459
-2 500
-1 500
Augmentation de capital
nd
2 319
6 767
0
0
Emission d'emprunt
nd
277
5 803
0
0
Remboursement d'emprunt
nd
0
0
0
-1 500
Source : Euroland Finance
Dividendes versés
nd
0
0
0
0
Flux de trésorerie liés au financement
nd
2 596
12 570
0
-1 500
Variation de trésorerie
nd
2 494
3 383
-1 271
-1 630
Trésorerie d'ouverture
nd
539
3 033
6 416
5 145
Trésorerie de clôture
nd
3 033
6 416
5 145
3 515
Source : Euroland Finance
12
Fashion Bel Air
SYSTEME DE RECOMMANDATION
Les recommandations d’Euroland Finance portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit :
Achat :
Neutre :
Vendre :
Potentiel de hausse supérieur à 20% par rapport au marché assorti d’une qualité des fondamentaux.
Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au marché.
Potentiel de baisse supérieur à 20% et/ou risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.
HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS.
Achat :
Neutre :
Vendre :
Suspendue :
à partir du 22/04/09.
(-).
(-).
(-).
DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l’analyste
Détention d’actifs de
l’émetteur
Communication
préalable à
l’émetteur
Contrats de liquidité
Contrat Eurovalue*
Non
Non
Non
Non
Oui
Oui
* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité
13
Fashion Bel Air
EuroLand Finance
CONTACT ANALYSE :
Benjamin LE GUILLOU : 01 44 70 20 74
VENTE INSTITUTIONNELLE :
Stéphane REYNAUD : 01 44 70 20 77
Nisa BENADDI : 01 44 70 20 92
Eric LEWIN : 01 44 70 20 91
CONTACTS EMETTEURS :
Cyril TEMIN : 01 44 70 20 83
Julia TEMIN : 01 44 70 20 84
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