adthink InitiationNIcolas.pub

EuroLand Finance
Cours au 20/10/09 (c) : 2,00 €
Fair Value : 3,41 €
Potentiel : 70,5%
Opinion : ACHAT
Expert en Valeurs Moyennes
Internet
Adthink Media
Alternext
Alternext Shares
Initiation de couverture
+
Résultats semestriels 2009
Un acteur global des medias et services on-line
EDITORIAL
Adthink Media est spécialisé dans les services on-line: la monétisation de l’audience (12% du CA 08),
l’édition de sites et de services (79%), et l’acquisition et la conversion de trafic (9%).
Créée en 2001, la société a d’abord été la première régie publicitaire française sur le support vidéo
avant de devenir un acteur global des medias on-line. Adthink a lancé en 2008 Ads MarketPlace, la
première place de marché de publicité en ligne. La société est aujourd’hui leader sur le bouquet thématique Mamans/Femmes qui lui apporte une audience cumulée de plus de 5,6 millions de visiteurs
uniques grâce à des sites tels que Supertoinette et Hugolescargot. Adthink Media, c’est aussi le troisième réseau de sites de rencontres en France avec 7,3 millions d’inscrits en 2009 et le 2ème site de
jeux primés en France grâce à ludokado qui compte 2,8 millions d’inscrits en 2009.
Adthink Media a connu une très forte croissance de son CA ces quatre dernières années (488% en
2005, 140% en 2006 et 145% en 2007). Son CA 2008 atteint 15,6 M€ en hausse de +80 % par rapport à
2007 et ce, malgré le contexte de crise. Cette croissance dynamique est soutenue par des opérations
de croissance externe et par un business model performant.
Notre target Price fully diluted, issu de nos modèles DCF et comparables boursiers, ressort à 3,41 € par
action, soit aux cours actuels un potentiel de plus de 70%. En conséquence, nous initions la couverture d’Adthink Media à l’Achat.
Évolution du cours et des volumes sur 6 mois
Date de 1ere diffusion :
A noter !
Au 20 Octobre 2009
Capitalisation : 10,0 M€
Valeur d’entreprise
Nombre de titres : 4 997 500 titres
Volume moyen / 6 mois : 463 titres
Extrêmes / 6 mois : 1,35 € / 2,10 €
Rotation du capital / 6 mois : 1,2 %
Flottant : 45,8 %
Bloomberg : ALADM FP
Code ISIN : FR 0010457531
Reuters : ALADM.PA
10,3 M€
En 2009e
VE/CA
VE/REX
PER corrigé
0,6x
10,3x
15,2x
En 2010p
VE/CA
VE/REX
PER corrigé
0,5x
4,9x
7,1x
OVERVIEW
Forces
Faiblesses
• Des technologies propriétaires telles que la pla- • Dépendance aux prix du SEM de Goo-
Actionnariat*
Fondateurs et Management
50,2 %
Salariés
4,0 %
Investisseurs qualifiés
45,8 %
*fully diluted
Analyste :
Nicolas du Rivau
Tél : 01.44.70.20.70
[email protected]
Participation :
Marie Laure Mounguia
teforme Ad Access
gle
• Forte audience sur l’Internet français (23,5 mil- • Aggravation des pertes due à l’intélions de VU/mois pour la régie)
gration de nouvelles filiales au S1 2009
• Plus de 11 millions d’adresses mails qualifiées
• Des synergies fortes entre les pôles d’activité
• Leader sur le marché porteur Mamans/Femmes
Opportunités
Menaces
• Développement de la thématique Ma- • Un contexte économique détérioré
mans/Femmes
• D’importantes régies publicitaires soli• Développement de ludokado à l’international
dement positionnées sur le marché
• Développement d’une audience qualifiée sur
l’activité édition Média au CPM élevé
• Bénéficier d’effet de volume sur les services de
rencontre
Adthink Media
Activité
Croissance du chiffre d’affaires de
Adthink Media (en M€)
15,58
+80%
+146%
+139%
8,65
3,52
1,47
2005
2006
2007
2008
Sources : Euroland Finance, société.
Répartition du chiffre d’affaires de
Adthink Media en 2008
Trafic
9%
Monétisation
12%
Edition
79%
Adthink Media est un acteur global des media et services de l’Internet français.
Le groupe s’est constitué autour de la régie publicitaire Advert Stream créée
en 2001 par Sylvain Morel et Bertrand Gros. Sous l’impulsion des deux fondateurs, le leader français de la publicité vidéo devient un acteur global réunissant trois pôles d’activité: la monétisation de l’audience, l’édition de services
en ligne et l’acquisition de trafic qui contribuent respectivement au CA 2008 à
hauteur de 12%, 79% et 9%.
Riche d’une équipe composée pour moitié d’ingénieurs, Adthink Media
cultive son esprit d’innovation et investit depuis sa création en Recherche&Développement. De culture technologique forte, la société s’attache à
développer des technologies propriétaires telles que son outil de streaming
vidéo lancé en 2002 pour la diffusion de la publicité sur Internet ou sa plateforme de routage e-mailing. En 2005, elle obtient auprès du Ministère de la
Recherche le statut de « Jeune Entreprise Innovante ».
Depuis cinq ans, Adthink Media maintient un rythme de croissance effréné.
Son chiffre d’affaires connaît des hausses très importantes ces dernières années : + 139 % en 2006 à 3,52 millions d’euros (M€), + 146% en 2007 à 8,65 M€ et
+80 % en 2008 à 15,58 M€ malgré le contexte général de ralentissement économique. Ceci lui vaut d’obtenir la première place au palmarès 2008 Deloitte
Technology Fast 50 qui récompense les entreprises technologiques ayant la
plus forte croissance.
Le groupe multiplie les acquisitions: en 2005, il acquiert quatre sociétés de référencement payant pour constituer le pôle Trafic; en 2006, il crée le pôle Édition après l’acquisition de Numerik Art et Chercher Europe; et en 2007, l’acquisition des actifs media web d’IDG France permet de renforcer le pôle Édition
sur l’information informatique BtoB et l’audience Hi-tech BtoC.
Aujourd’hui le groupe se compose de trois pôles complémentaires à fortes
synergies:
Sources : Euroland Finance, société.
Pôle Régie publicitaire/Monétisation de l’audience: 12 % du CA global 2008
La régie Advert Stream est l’activité historique du groupe. Elle se décompose
en deux activités:
Nombre de sites en régie et
Audience en milliers de VU attribuée
à Adthink Media
23500
22400
18463
14761
9200
10200
7930
5182
2006
Nombre de sites en régie
2007
2008
L’avantage concurrentiel d’Advert Stream réside dans sa plateforme Ads
MarketPlace. Ads MarketPlace est la première place de marché de publicité
en ligne en Europe. Elle a été lancée par Adthink Media en janvier 2008. Cette
plateforme automatisée fonctionne comme une véritable place de marché:
les annonceurs répondent directement par des enchères aux offres des 10 200
sites gérés. Ads MarketPlace donne une certaine autonomie aux annonceurs
et garde des fonctionnalités spécifiques comme la capacité de ciblage.
Cette innovation permet au groupe de suivre la tendance du secteur de la
monétisation de l’audience qui voit ses accords se conclure de plus en plus à
très court terme et à des coûts pour mille (CPM) de plus en plus bas.
2009
Audience en milliers de VU (source Mediamétrie Netratings)
Sources : Euroland Finance, société.
1) Advert Stream Media est la troisième régie publicitaire en terme d’audience sur Internet en France avec 23,5 millions de visiteurs uniques (VU)
(source Mediamétrie NetRatings, juillet 2009) et 10 200 sites.
2) Advert Stream Direct commercialise des bases de données d’e-mails. Elle
possède plus de 11 millions d’adresses e-mails qualifiées et utilise une plateforme propriétaire de routage e-mailing.
La régie propose une offre large mais vise aussi une audience de niche avec
le bouquet thématique Mamans/Femmes sur lequel Adthink Media est devenu
le leader en 2009 grâce à des sites tels que Supertoinette (3,2 millions de VU)
ou Elleadore (près de 2 millions de VU).
2
Adthink Media
Pôle Édition de services et sites: 79% du CA global 2008
Croissance du nombre d’inscrits
sur ludokado.com
2822000
x 15,2
2050000
881796
185150
2006
2007
2008
2009
Sources : Euroland Finance, société.
Croissance du nombre d’inscrits
sur les sites de Rencontres de
Adthink Media
7331000
x 4,7
5600000
1570000
2007
1) Sur les sites Medias, le groupe est le leader de l’information informatique
BtoB grâce à des sites comme lemondeinformatique.fr, reseaux-telecoms.net,
distributique.fr et cio-online.com. Ces sites éditent des contenus journalistiques
et sont entièrement rémunérés par la publicité. L’activité Édition Medias est
couplée d’une offre « conférences » qui donne aux annonceurs un autre type
de visibilité par l’organisation d’événements et la création d’un réseau communautaire. Cette activité s’adresse à une audience très qualifiée, ce qui permet au groupe de bénéficier de CPM élevés.
Adthink se positionne aussi sur des sites BtoC de loisirs numériques avec digitalworld.fr et de l’univers masculin avec unhomme.fr .
2) Les sites de Services regroupent le réseau de sites de rencontres et le
« casual gaming ». Adthink détient le 3ème réseau de sites de rencontres en
France (en termes d’inscrits) avec des sites comme idyllove.com ou say.fr. Le
groupe fournit à 4000 partenaires « affiliés » des services clefs en main en marque blanche. Les revenus provenant des abonnements des internautes sont
partagés entre le groupe et ses partenaires. Dans le domaine des jeux ludiques gratuits et payants, le groupe est le 2ème site de jeux primés en France
(en termes d’inscrits) à travers ludokado.com qui compte 2,8 millions d’inscrits
en 2009.
Pôle Génération, acquisition et conversion de trafic: 9% du CA global 2008
3175000
2006
Depuis sa création en 2006, le pôle Édition a connu un fort développement. Il
représente aujourd’hui 10 sites et 12 millions de VU. A la fin de l’année 2008, il
reposait pour un tiers sur les sites Medias monétisés par la publicité et pour
deux tiers sur les sites Services dont la base d’inscrits est en forte hausse (plus
de 10 millions à ce jour).
2008
2009
Sources : Euroland Finance, société.
D’abord créé en support des deux autres, le pôle Trafic s’est fondé sur l’expertise du pôle Édition pour développer un savoir-faire dans l’acquisition et la
conversion de trafic. L’activité propose désormais une vraie valeur ajoutée
par la qualification du trafic et poursuit son développement via le référencement payant SEM (« Search Engine Marketing »), le référencement naturel SEO
(« Search Engine Optimization ») et la génération de clients qualifiés pour les
secteurs de la finance, la voyance, la rencontre et l’adulte.
Répartition du capital
Répartition du Capital
de Adthink Media
Nombre d’actions fully diluted: 6 225 500
Investisseurs
qualifiés
45,8%
Fondateurs et
Management
50,2%
Salariés
4,0%
3
Adthink Media
OPPORTUNITES & CONCURRENCE
Métiers de Adthink Media
Cible
commerciale
Caractéristique de l’offre
Concurrence
Opportunités
CA
potentiel
Régie publicitaire
Édition de services en ligne
Acquisition de trafic
Tout type d’annonceur et en particulier la grande distribution
(exemples : Voyages-sncf.com,
Dell, La Redoute, 3Suisses, Nestlé ...)
Édition Medias: annonceurs à la
recherche d’une audience très
qualifiée (exemple: Dell)
Édition Rencontres: webmasters
Édition Jeux: jeunes joueurs
(micropaiement)
Tout type d’éditeur de sites en
particulier les sites de voyance,
de finance, de rencontre et de
l’adulte.
Le groupe propose principalement
trois types d’offre:
- La diffusion de publicité BtoB sur
des sites spécialisés dans l’information informatique (cette offre
est
couplée
d’une
offre
« conférences »)
- Des marques blanches de sites
de rencontres gérées en partenariat avec les webmasters
- Des jeux ludiques gratuits et
payants à destination de tout type
d’internaute
Le groupe propose de générer
de l’audience sur des sites Internet d’éditeurs notamment par
le référencement (achat de
mots clés, liens sponsorisés, positionnement naturel, optimisation des emplacements). Le
groupe se positionne sur la qualification de l’audience générée.
Le marché français de la publicité on-line est encore très atomisé.
Les
principaux
concurrents
« Régies » sont Hi-Media, Adverline, Lagardère Régie, 24/7 Real
Media, Auféminin.com et les
grandes régies des supports traditionnels qui développent leur offre on-line.
Sur la thématique « rencontre online », le marché est également
atomisé, néanmoins, Meetic est
incontestablement le leader du
marché.
Il existe de nombreux sites de jeux
ludiques on-line, le leader Prizee.com compte plus de 22 millions de membres.
La concurrence provient à la
fois 1/ des référenceurs purs
comme Netbooster ou Referencement.com et 2/ des réseaux
d’affiliation comme Zanox /
Trade Doubler. En France, il
existe de nombreux acteurs
dans les 2 métiers.
Le groupe devrait bénéficier de
sa position de leader sur le bouquet
thématique
Mamans/
Femmes pour développer sa
base de clients et de sites gérés
en régie.
- Potentiel existant sur l’audience
qualifiée BtoB, forte capacité budgétaire des annonceurs sur ce
segment et développement de
l’offre packagée (publicité +
conférences)
- Effet de volume sur les sites de
rencontres et possibilité de développer une marque propre
- Développement de ludokado à
l’international
La régie devrait, selon nous, représenter plus de 2,6 M€ sur l’ensemble de l’exercice 2009. Le
retour à une croissance forte des
investissements publicitaires sur
Internet prévue pour l’année prochaine devrait assurer une croissance du CA de la régie de +17%
en 2010 et +20% en 2011.
Les sites de jeux et de rencontres
devraient respectivement représenter en 2009 une croissance de
+10% par rapport à 2008 et de
+36%. Le maintien, malgré la crise,
des budgets de l’activité Édition
Medias devrait enrayer la baisse
d’activité et permettre un retour
vers la croissance prochainement.
Le CA global de l’activité Édition
devrait atteindre un taux de croissance de l’ordre de +19% à partir
de 2009.
Adthink commercialise ses offres
sous Advert Stream Media, sa
régie et Avert Stream Direct qui
propose une base de plus de 11
millions d’adresses e-mails.
L’outil phare de la régie est sa
plateforme Ads MarketPlace sur
laquelle les annonceurs peuvent
directement choisir parmi 10 200
sites.
Source : Euroland Finance
- Demande croissante de la
part des sites de voyance, finance, rencontre et adultes.
- Possibilité de renforcer les synergies avec les deux autres
pôles.
Le pôle Trafic devrait, selon
nous, enregistrer un CA de plus
de 1,4M€ en 2009. Les investissements réalisés durant l’année
devraient assurer des taux de
croissance plus élevés sur les
prochains exercices.
4
Adthink Media
FAITS MARQUANTS
Adthink Media est une société en plein essor. Ces dernières années ont été marquées par une accélération du
développement du groupe.
Cotation en bourse sur Alternext depuis Avril 2007
Advert Stream devient le groupe Adthink Media en Février 2007 et s’introduit le 23 Avril sur Alternext. L’admission
des 4 997 500 actions existantes composant le capital de la société intervient à la suite d’un placement privé de 5
millions d’euros réalisé auprès d’investisseurs qualifiés. Le titre a gagné plus de 8% depuis le premier janvier 2009.
Lancement de Ads MarketPlace, la première place de marché publicitaire européenne
En Janvier 2008, Adthink Media a lancé sa plateforme technologique Ads MarketPlace, la première place de marché de publicité en Europe. Ads MarketPlace permet aux éditeurs de sites Internet de vendre directement leurs
espaces publicitaires à tous les annonceurs du marché à travers un système de vente aux enchères. Depuis son
lancement, la plateforme Ads MarketPlace a rencontré un vif succès auprès des éditeurs de sites et constitue un
puissant relais de croissance pour la régie publicitaire.
Spécialisation de la régie sur le bouquet thématique Mamans/Femmes
Fort d’une audience thématique cumulée de plus de 5,6 millions de visiteurs uniques par mois et de près de 63 millions de PAP, Adthink Media a annoncé en mai 2009 que sa régie publicitaire occupait désormais la position de
leader sur le bouquet thématique dédié à la femme et aux jeunes mamans. Cette première place confirme la réussite de la stratégie de spécialisation de Advert Stream, déjà troisième régie publicitaire sur l’Internet français. Au
cours du premier trimestre 2009, des sites Internet majeurs tels que Supertoinette.com et iSaveurs.com ont confié à
la régie la commercialisation de la totalité de leurs espaces publicitaires. D’autres sites comme Elleadore.com, Materneo.com ou Hugolescargot.com avaient déjà rejoint le groupe auparavant. Le bouquet Mamans/Femmes
d’Adthink Media est ainsi devenu l’un des plus affinitaires sur ce ciblage avec un taux d’affinité de 171 (Nielsen
Mars 2009) sur les femmes de 25 à 49 ans. Il s’adresse à des annonceurs de grandes marques telles que Danone,
Nestlé et Andros, déjà clients de la régie.
PERSPECTIVES STRATEGIQUES
Le groupe Adthink Media a pour ambition de s’imposer parmi les trois premiers groupes de media et services on-line
en France à l’horizon 2012. Pour cela, deux leviers stratégiques sont envisageables: 1) La poursuite de la croissance
organique des activités existantes supportée par le développement de synergies internes et 2) La recherche de cibles pour la croissance externe.
1/ Développer les trois pôles et les synergies
En optimisant le « capital marketing » du groupe, le développement des synergies entre les trois pôles représente un
premier moteur de croissance. Par ailleurs, Adthink Media développe de nombreux projets permettant de maintenir
un niveau de croissance organique élevé. Sur l’Édition, le groupe envisage notamment le lancement d’une marque
propre pour l’activité rencontres et le développement de ludokado.com à l’international. La plateforme Ads MarketPlace devrait être un puissant relais de croissance pour la régie publicitaire.
3/ Rechercher des cibles pour la croissance externe
Depuis sa création, le groupe a intégré de nombreuses filiales avec succès. Adthink compte poursuivre son développement par acquisition, lui permettant ainsi d’accroître son « capital marketing » et de se positionner ou se renforcer sur des secteurs. Le groupe pourrait par exemple renforcer son pôle Édition par l’acquisition de sites de jeux
ou de sites féminins de manière à compléter la spécialisation de sa régie par l’édition de sites dédiés à la femme.
5
Adthink Media
PERSPECTIVES FINANCIERES
A la suite de la publication des Résultats Semestriels 2009, un contact société nous a permis d’affiner notre perception de la stratégie du groupe et de ses perspectives financières.
Nous anticipons ainsi :
•
un CA 2009e en croissance de 20% à 18,6 M€.
•
un niveau de marge opérationnelle supérieur à 5% .
•
la poursuite du développement des activités à fort potentiel de croissance.
Un exercice 2009 qui sera marqué par la forte croissance de l’activité d’Édition.
En forte croissance sur l’exercice 2009 (+19% de croissance anticipée), le pôle Édition contribue à presque 80% au
chiffre d’affaires global du groupe estimé à 18,6 M€ sur l’ensemble de l’exercice. Avec un taux de croissance anticipée pour 2009 de +36%, l’édition de sites de rencontres devrait encore porter l’activité du groupe ces prochaines
années. Le management vise les 10 millions d’inscrits sur le « dating » ce qui devrait permettre au groupe de profiter
pleinement d’un effet de volume sur l’ensemble de son réseau. L’édition de jeux devrait être en hausse de +10% sur
2009 et devrait maintenir son rythme de croissance sur les années à venir grâce au développement de nouvelles
perspectives pour ludokado.com. En 2009, l’édition Medias a été impactée par la baisse des dépenses publicitaires
des grands annonceurs mais devrait prochainement retrouver le chemin de la croissance.
Leader de la thématique « femme » en pleine expansion.
Cette année, la régie publicitaire a annoncé qu’elle détenait la position de leader de l’Internet français sur le bouquet Mamans/Femmes. L’activité de régie devrait enregistrer un chiffre d’affaires 2009 proche de 2,6 M€ en hausse
de +40%. L’engouement de la toile pour la thématique « Femme » devrait encore bénéficier ces prochaines années
à la régie du groupe. Nous attendons donc des taux de croissance de l’ordre de +17% sur les exercices à venir pour
l’activité de monétisation de l’audience.
Enfin, alors qu’à sa création, il n’était qu’un support des activités du groupe, le pôle Trafic a remporté un vif succès
auprès des webmasters: nous attendons par conséquent une croissance de +1% en 2009 à plus 1,4 M€. Les investissements réalisés cette année devraient rapporter un million de chiffre d’affaires supplémentaire à ce pôle d’ici à
2010.
Ainsi, nous anticipons que le groupe poursuive sa croissance sur l’exercice en cours. Prenant en compte un chiffre
d’affaires annuel de 15,6 M€ en 2008, nous estimons à 18,6 M€ les ventes 2009 (hors effet de périmètre) en progression de 20%.
Au moins 3 ans de forte croissance
Année
Évolution du CA
Explication
N
+++
• Croissance de l’activité de « dating ».
• Augmentation des budgets publicitaires.
• Croissance des investissements on-line en France.
N+1
+++
Engouement des annonceurs pour les thématiques autour de la
femme.
N+2
++
• Éventuelles nouvelles opérations de croissance externe
• Développement international de certains sites comme Ludokado
Objectif 15% de marge opérationnelle d’ici 3 ans
La saisonnalité des investissements publicitaires ne permet pas de dupliquer le niveau de charges du S1 09 sur le S2
2009. En effet, les dépenses publicitaires pour son activité « dating » sont payées au premier semestre. Nous tablons
sur un niveau de dépenses 5 fois inférieur à celui du S1 09 (3,7 M€). A cela devrait s’ajouter l’effet volume sur les frais
fixes de structure. En conséquence, nous tablons sur un résultat opérationnel de l’ordre 1,0 M€ en 2009, soit une
marge opérationnelle de l’ordre de 5,3%. La marge opérationnelle devrait progressivement s’améliorer avec la
croissance du CA et la baisse des dépenses publicitaires dès 2010 sur l’activité « dating ». En effet, le groupe a atteint un nombre suffisamment important de membres pour développer par lui-même ses bases de données. A cela
devrait s’ajouter les premiers effets de la restructuration des effectifs entreprise à la fin du S1 09. En conséquence,
nous pensons que le groupe est en mesure d’atteindre son objectif de marge opérationnelle à 15% d’ici 3 ans.
Une situation financière saine, mais un besoin de cash pour d’éventuelles nouvelles acquisitions.
Au 30 juin 2009, le groupe dispose d’une trésorerie de 2,2 M€, ce qui nous parait suffisant pour financer le cycle des
investissements publicitaires (dont la majeure partie est réalisée sur la première moitié de l’année) et les développements effectués en interne cette année. Néanmoins, si le groupe envisage d’éventuelles nouvelles opérations de
croissance externe significatives, il devra selon nous avoir recours à un financement extérieur.
6
Adthink Media
ELEMENTS DE VALORISATION
Le modèle économique des sociétés évoluant sur le marché de l’édition et de la publicité sur Internet permet d’y
appliquer plusieurs approches de valorisation. Nous avons retenu les approches par 1/ l’actualisation des flux de
trésorerie futurs (DCF) et 2/ les comparables boursiers.
Valorisation par l’actualisation des flux : 4,40 €
Nous avons retenu les hypothèses suivantes :
Dette financière nette : 0,3 M€
Au 30 juin 2009, le groupe présente une dette financière nette de près de 0,3 M€. Le groupe dispose d’une trésorerie de 2,2 M€ et d’un endettement financier de 2,5 M€.
Taux de croissance du chiffre d’affaires : +20% en 2009 et près de +21% en 2010
Compte tenu de la croissance attendue en 2009 sur les prochaines années des investissements publicitaires on-line,
nos anticipations nous semblent raisonnables.
Investissement annuel : 0,7 M€ en 2009
La R&D immobilisée est la principale composante de cet investissement récurrent.
Taux d’imposition normatif : 33%
Pour le moment l’ensemble des activités d’Adthink Media sont facturées en France.
Période d’actualisation : 2009 à 2018
Nombre d’actions pris en compte : 4 997 500, fully diluted : 6 225 500 actions.
Détail de calcul du CMPC : 13,69%
Taux sans risque (OA T 10 ans)
3,55%
Prime de risque (source : JCF Group-La V ie Financière)
6,50%
Prime de risque ajustée
7,00%
Bêta endetté
1,40
Coût de s capitaux propre s
13,35%
Coût de la de tte apr è s im pôt
4,00%
Coût m oye n pondé ré du capital
13,69%
Taux de croissance à l'inf ini
2,50%
Source : Euroland Finance.
Matrice de sensibilité
Taux de cr ois s ance à l'infini
C
M
P
C
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
12,69%
4,6
4,7
4,8
5,0
5,1
13,19%
4,4
4,5
4,6
4,8
4,9
13,69%
4,2
4,3
4,4
4,5
4,6
14,19%
4,0
4,1
4,2
4,3
4,4
14,69%
3,8
3,9
4,0
4,1
4,1
Source : Euroland Finance.
En prenant en compte tous les éléments ci-dessus, la valeur d’équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort à
4,4 € par action. Après prise en compte des différents plans d’émission d’actions futurs (BSPCE et SO), notre valeur
d’équilibre fully diluted ressort à 3,5 € par action.
7
Adthink Media
Valorisation par les comparables : 4,11 €
Nous avons sélectionné 5 sociétés cotées opérant dans le secteur de la publicité on-line, l’édition de sites et le dating, et dont la taille et la capitalisation boursière sont comparables à celle de Adthink Media.
Comparables boursiers :
Hi Media : capitalisation de 209,4 M€
Cotée sur l’Eurolist C, la société Hi Media est la première régie publicitaire française sur Internet. Elle propose également des services de Marketing, des solutions de paiements électroniques et l’édition de sites. Hi Media réalise plus
de 73 % de son chiffre d’affaires en France. En 2009, le groupe a acquis la régie allemande AdLink et devrait ainsi
réaliser un chiffre d’affaires proche de 148,6 M€ et un résultat opérationnel de 14,2 M€.
Adverline : capitalisation de 25,7 M€
Créée en 1999 et cotée depuis mai 2006, Adverline est une régie publicitaire on-line et un éditeur de sites (comme
société.com). La société est aussi présente sur le marché du micropaiement. Son business model consiste à agréger
l’audience de plus de 10 000 sites de petite et moyenne tailles et de proposer de l’espace sur ces sites sous forme
de thématiques à des annonceurs. En 2009, Adverline devrait réaliser un chiffre d’affaires proche de 24,5 M€ et un
résultat opérationnel de 4,9 M€.
Notrefamille.com : capitalisation de 14,7 M€
Admis sur Alternext en 2007, Notrefamille.com est le premier portail Internet français dédié à la famille et à la quête
d’identité. La société édite trois sites: Notrefamille.com (sur l’environnement familial), Genealogie.com (service de
référence des généalogistes francophones) et Cadeaux.com (vente en ligne de cadeaux personnalisés). Le business model du groupe se fonde sur la vente de produits sur Internet, de services payants (abonnements aux services de généalogie, accès aux bases de données, aux contenus numériques,…) et la vente d’espaces publicitaires.
En 2009, Notrefamille.com devrait enregistrer une légère hausse de son activité avec un chiffre d’affaires qui pourrait atteindre 11,0 M€ et une marge opérationnelle à environ 4,2%.
LeGuide.com : capitalisation de 60,1 M€
Créé en 1996, LeGuide.com est coté sur le marché Alternext et est le premier éditeur indépendant en France de
sites Internet d’informations sur le e-commerce (annuaires de sites marchands, comparateurs de prix, guides d’achat en ligne,…). Les sites sont destinés à aider les consommateurs dans leurs achats et à les orienter vers des sites
marchands référencés. LeGuide.com devrait publier pour l’exercice 2009 un chiffre d’affaires proche de 23,6 M€ et
une marge opérationnelle de l’ordre de 30,5%.
Meetic SA : capitalisation de 518,5 M€
Coté sur l’Eurolist B, Meetic SA est le premier site européen de rencontres en ligne. Le groupe exploite principalement des sites traduits en plusieurs langues en Europe et en Amérique Latine mais développe également des activités sur mobile. Il a récemment acquis Match.com Europe, ce qui devrait renforcer son leadership européen dans le
domaine de la rencontre. En 2009, Meetic devrait réaliser un chiffre d’affaires de l’ordre de 140,2 M€ et un résultat
opérationnel de 15,0 M€.
Ratios des comparables boursiers
VE/CA 09
VE/CA 10
VE/REX 09
VE/REX 10
P ER* 09
P ER* 10
Hi Media
1,3
1,0
20,4
10,1
39,8
15,3
Adverline SA
1,6
nc
8,6
nc
7,8
nc
N otrefamille.com
0,5
0,4
9,4
5,1
24,1
16,1
LeGuide.com
2,1
1,8
7,0
6,1
17,2
14,4
Meetic
2,9
2,4
14,4
9,9
21,6
15,4
Médiane des comparables
1,6
1,4
9,4
8,0
21,6
15,4
Adthink Media
0,6
0,5
10,3
4,9
15,2
7,1
Sources : Euroland Finance, JCF au 30/09/09.
* PER corrigé du goodwill
Nous avons retenu un impôt normatif de 33%, similaire à celui de Adthink Media, pour l’ensemble des sociétés de
l’échantillon ci-dessus. Ainsi, d’après les estimations des chiffres d’affaires et des résultats des exercices 2009 et
2010, la médiane des comparables valorise aujourd’hui Adthink Media à 20,5 M€, soit 4,1 € par action avant dilution.
8
Adthink Media
CONCLUSION
Adthink Media est un groupe media doté d’un fort potentiel de croissance. Le groupe est positionné
sur des secteurs en forte croissance et figure parmi les leaders dans ses domaines d’activités. Adthink
Media dispose également d’une structure financière solide.
Porté par des investissements publicitaires sur Internet en forte progression notamment sur la thématique « femme » et par de futurs relais de croissance à l’international pour l’activité d’édition avec
éventuellement le site Ludokado.com et de nouvelles offres, le chiffre d’affaires du groupe devrait
croître fortement sur les trois prochaines années (TCAM 2009-2013 : 19%).
Les dépenses publicitaires du groupe notamment pour l’activité de « dating » étant principalement
étalées sur le premier semestre, selon nous, les résultats publiés au S1 09 ne sont pas duplicables au S2
09. En effet, le groupe devrait selon nous réaliser un résultat opérationnel proche de 1,0 M€ en 2009. A
terme, les mesures de restructuration entreprises à la fin du S1 09, la baisse des frais marketing dans
l’activité de rencontre dès 2010 et les frais de structure stables combinés à un volume d’affaires plus
important devraient permettre au groupe d’afficher un niveau de marge opérationnelle proche de
15% d’ici trois ans.
Notre objectif de cours fully diluted, issu d’une moyenne entre notre modèle DCF et les comparables
boursiers, ressort à 3,41 €. Ainsi, au cours actuel, le titre nous semble sous valorisé et présente un potentiel de plus de 70% à court terme. Nous pensons, que la publication de résultats 2009 conformes à
nos attentes, devrait être un bon catalyseur pour le titre. Nous avons une opinion positive sur la société et recommandons ainsi le titre Adthink Media à l’Achat.
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Adthink Media
COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS
En K€
2007
2008
2009e
2010p
2011p
Chiffre d'affaires
Résultat d'exploitation
Résultat financier
Résultat exceptionnel
8 647
951
25
- 154
15 576
688
- 105
- 175
18 618
996
0
0
22 463
2 129
0
0
27 634
3 394
0
0
++
RNPG av. goodwill
Résultat net part du groupe
625
- 280
319
- 987
657
- 746
1 405
- 177
2 240
458
Une croissance organique
du CA supérieure à 20%
Actif immobilisé
9 834
8 968
7 520
5 942
4 372
dont goodwill
Actif circulant
Trésorerie
8 423
4 477
2 614
7 050
3 817
2 732
5 412
4 556
2 101
3 774
5 497
2 698
2 136
6 762
4 183
Total bilan
Capitaux propres
Emprunts et dettes financières
Dettes d'exploitation
16 932
8 291
3 738
4 185
15 523
7 315
3 456
4 359
14 177
6 563
2 210
5 249
14 138
6 386
1 386
6 266
15 317
6 844
562
7 668
Capacité d'autofinancement
Variation du BFR
Investissements opérationnels
Free Cash Flows opérationnels
747
696
1 271
-1 220
723
989
1 093
-1 359
1 127
- 151
660
618
2 044
- 77
700
1 421
2 943
- 136
770
2 309
Marge d'exploitation
Marge nette avant goodwill
11,0%
7,2%
4,4%
2,0%
5,3%
3,5%
9,5%
6,3%
12,3%
8,1%
Rentabilité des fonds propres
Taux de rotation des actifs
Gearing net
Effectif
Charges de personnel / CA
ns
0,9 x
13,6%
30
25,8%
ns
1,9 x
9,9%
91
30,1%
ns
2,8 x
1,7%
86
32,0%
ns
4,4 x
-20,6%
87
27,5%
6,7%
8,6 x
-52,9%
88
26,5%
BNPA av. goodwill (en €)
0,13
0,06
0,13
0,28
0,45
BNPA av gw fully diluted (en €)
0,10
0,05
0,11
0,23
0,36
+
Des disponibilités en vue
de financer les développements technologiques
réalisés en interne
+
Un objectif de marge opérationnelle à 15% en 2012
Source : Euroland Finance
INFORMATIONS PRATIQUES
Adthink Media
79, rue François Mernet - BP 30
69811 Tassin La Demi Lune - Cedex
Tél : 04-78-42-90-99
www.adthink-media.com
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EuroLand Finance
SYSTEME DE RECOMMANDATION
Les recommandations d’EuroLand Finance portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit :
Achat :
Neutre :
Vendre :
Potentiel de hausse supérieur à 20% par rapport au marché assorti d’une qualité des fondamentaux.
Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au marché.
Potentiel de baisse supérieur à 20% et/ou risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.
HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS.
Achat :
Neutre :
Vendre :
Suspendue :
depuis le 20/10/09
(-).
(-).
(-).
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux
d'un échantillon de sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon
établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant
de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de croissance,
niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société
par la méthode qui apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société
sur la base de méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités
qu'une société dégagera dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses
hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente
le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le
poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés
dans des transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui
seront perçus par l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un
taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité
dégagé par une société sur ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un taux correspondant au coût
moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
DETECTION DE CONFLITS D’INTERETS POTENTIELS
S o ci ét é
C o r p o r at e F inance
I nt ér êt p e r so nnel d e
l ’a nal yst e
D ét ent io n
d ’ act i f s d e
l ’ émet t eur
C o mmuni ca t io n
p r éal ab l e à
l ’ émet t eur
C o nt r a t s d e
l i q ui d it é
C o nt r at
E ur o val ue*
A d t hi nk
List ing sponso r
Non
Non
Oui
Oui
Oui
* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité.
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EuroLand Finance
EuroLand Finance
CONTACT ANALYSE :
Nicolas du Rivau : 01 44 70 20 70
Benjamin Le Guillou : 01 44 70 20 74
La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en
vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude.
Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Finance s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon
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Il est important de noter qu'EuroLand Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier
les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou
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