Fusion Squeeze-out - Schellenberg Wittmer

NEWSLETTER
Mars 2005
SCHELLENBERG WITTMER
A vo ca t s
Fusion Squeeze-out:
des opportunités et des risques nouveaux pour les transactions
M&A, les restructurations et les processus Going Private
La Loi fédérale sur la fusion, la scission, la transformation
et le transfert de patrimoine (Loi sur la fusion) est entrée
en vigueur le 1er juillet 2004 (cf. à ce propos nos
Newsletters de mars et mai 2004). Depuis lors, les
actionnaires qui contrôlent au moins 90% des droits de
vote peuvent, dans le cadre d’une procédure de fusion,
exclure les actionnaires minoritaires en leur versant un
dédommagement (fusion dite Squeeze-out). Notamment
en matière de sociétés anonymes, qu’elles soient détenues
en mains privées ou cotées en bourse, cette possibilité
d’exclusion offre de nouvelles opportunités lors des
transactions M&A, des restructurations de sociétés et des
processus Going Private. Elle comporte également des
risques nouveaux pour les actionnaires minoritaires.
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Les cas dans lesquels il est utile de pouvoir exclure des
actionnaires
En pratique, les actionnaires majoritaires et minoritaires sont
fréquemment confrontés aux situations suivantes :
I Lors de l’achat d’une entreprise, l’acheteur veut acquérir
100% des actions d’une société détenue en mains privées
afin de s’assurer le contrôle exclusif de l’entreprise. Tous
les actionnaires sont prêts à vendre sauf quelques actionnaires minoritaires. Ceux-ci prennent conscience de leur
pouvoir, les négociations traînent en longueur, un seul
actionnaire refuse toutes les offres et finalement, l’acheteur
retire son offre.
Dans ce cas, le simple fait que la Loi sur la fusion offre à
l’actionnaire majoritaire l’instrument de la fusion Squeeze-
out devrait fort probablement permettre d’éviter une telle
attitude de refus. Les actionnaires minoritaires se montreront
sans doute plus constructifs dès qu’ils sauront que
l’acheteur, après avoir acquis la majorité du capital-actions,
pourra les exclure au moment où il fusionnera sa société
avec la société visée.
I Au sein d’un groupe de sociétés la société mère détient
trois filiales. Elle possède 100% des deux premières et 95%
de la troisième, les actionnaires minoritaires n’étant pas
actifs dans l’entreprise. Les conseils d’administration des
deux sociétés contrôlées à 100% peuvent orienter leur
stratégie en grande partie sur les intérêts du groupe. Ils
peuvent aussi subordonner la direction de leur société à
celle de la holding, comme s’il s’agissait d’unités de
production dépendantes. Au contraire, le conseil
d’administration de la filiale détenue seulement à 95% doit
tenir compte intégralement des intérêts et des droits des
actionnaires minoritaires, en application des principes de
gouvernement d’entreprise. Les actionnaires minoritaires
sont en particulier en droit d’attendre que leur société soit
dirigée uniquement en fonction de ses intérêts propres, qui
ne coïncident pas forcément à ceux de la holding ou du
groupe. Compte tenu de la restriction à sa marge de
manœuvre et des coûts entraînés, la société mère aimerait
acheter les actions des actionnaires minoritaires, qui refusent.
L’exclusion des actionnaires minoritaires en échange d’un
dédommagement équitable afin de pouvoir procéder à une
gestion intégrée du groupe constitue en pareil cas un besoin
légitime de la société mère et de son actionnaire majoritaire.
Les développements qui suivent donnent un aperçu des
différentes formes juridiques d’exclusion des actionnaires
minoritaires, la fusion Squeeze-out telle que prévue par la
Loi sur la fusion en constituant la principale.
Nous ferons ensuite brièvement le point sur les développements
en la matière au sein de l’Union européenne.
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La fusion Squeeze-out de sociétés détenues en mains
privées et cotées en bourse
2.1 Les possibilités d’exclure des actionnaires
Contrairement au droit des sociétés de personnes, le droit
suisse de la société anonyme ne prévoit pas la possibilité
d’exclure des sociétaires contre leur volonté, sauf en cas de
non-exécution de l’obligation de libérer le capital-actions
(annulation ou déchéance) Jusqu’à présent, le seul moyen
d’exclure des actionnaires minoritaires consistait, dans le
cadre d’une offre public d’achat de sociétés cotées en bourse,
en un Squeeze-out par annulation des titres de participation
restant, comme l’autorise la Loi fédérale sur les bourses et le
commerce des valeurs mobilières (cf. ci-après ch. 3). En droit
de la fusion, le principe de la continuité des droits de
participation s’appliquait sans exception jusqu’à l’entrée en
vigueur de la Loi sur la fusion. En vertu de ce principe, les
actionnaires de la société transférante devenaient des
actionnaires de la société reprenante. Avec la Loi sur la
fusion, les actionnaires de la société transférante peuvent
désormais se voir offrir un dédommagement plutôt que des
droits de participation dans la société reprenante (fusion dite
« en espèces » ou « Cash-out »). La loi distingue deux cas: le
dédommagement facultatif et, ce qui est plus intéressant, le
dédommagement obligatoire qui entraîne l’exclusion contre
leur volonté des actionnaires concernés (fusion dite Squeezeout).
2.2 Les principes de la fusion Squeeze-out
Les principales caractéristiques de la fusion Squeeze-out selon
la Loi sur la fusion sont les suivantes :
I Afin de protéger les actionnaires minoritaires, la loi prévoit
un quorum qualifié. La décision de fusion doit être approuvée par au moins 90% des actionnaires de la société
transférante ayant le droit de vote. Le Registre du
commerce fédéral exige l’approbation par 90% de
l’ensemble des droits de vote. Ainsi, un actionnaire
minoritaire risque de se voir léser dans son droit de
propriété lorsque sa participation est inférieure à 10% De
même, si l’actionnariat est largement diffus, le risque
encouru par les actionnaires minoritaires est moindre.
I L’indemnisation obligatoire doit être prévue dans le
contrat de fusion.
I La loi ne règle pas le genre du dédommagement.
I Il peut s’agir d’argent mais aussi d’autres biens patrimoniaux,
comme des valeurs mobilières. De nouveaux types de
transaction sont ainsi ouverts. Il est désormais possible
d’indemniser les actionnaires de la société transférante
avec des participations dans une société tierce et de procéder
ainsi à une fusion triangulaire (fusion dite « Triangular
merger »).
I La loi ne prévoit pas non plus le montant du dédommagement. Elle indique seulement que le dédommagement
doit être approprié. La doctrine majoritaire estime que le
dédommagement doit correspondre à la valeur réelle des
anciennes parts sociales. Il faut donc procéder à une
évaluation de l’entreprise selon les méthodes et principes
reconnus en la matière.
I Le paiement d’un dédommagement à un actionnaire
correspond à un rachat d’actions. Il faut donc que la
société reprenante dispose de fonds propres librement
disponibles correspondant au montant du dédommagement.
I Les conseils d’administration des sociétés qui fusionnent
doivent, dans le rapport de fusion, expliquer, du point de
vue juridique et économique, le montant du dédommagement et les raisons pour lesquelles un dédommagement est
attribué en lieu et place de titres. Un réviseur particulièrement
qualifié doit en outre exposer dans un rapport écrit si le
montant du dédommagement est justifié. Enfin, les actionnaires des sociétés qui fusionnent ont le droit de consulter
le contrat de fusion, le rapport de fusion et le rapport de
révision. La loi garantit ainsi la transparence dans la fixation
du dédommagement.
I Le principe de l’égalité (relative) entre les actionnaires
doit être respecté en matière de dédommagement
obligatoire. Ce principe n’exige pas que tous les
actionnaires, majoritaires et minoritaires, soient traités de la
même manière. Il prévoit simplement que les actionnaires
minoritaires doivent être traités de manière égale entre eux.
Des actionnaires minoritaires ne doivent ainsi pas être
exclus arbitrairement au profit d’autres.
I La circulaire no 5 de l’Administration fédérale contributions du 1er juin 2004 sur les restructurations règle les
conséquences fiscales du paiement d’une indemnité.
D’après cette circulaire, les fusions Squeeze out sont régies,
en matière d’impôt sur le revenu, selon les mêmes
principes que la liquidation totale de la société
transférante. La partie du dédommagement qui dépasse la
valeur nominale des actions concernées est dès lors
considérée comme un revenu de liquidation imposable.
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SCHELLENBERG WITTMER NEWSLETTER MARS 2005
I Une personne fait une offre public d’achat de tous les titres
de participation se trouvant dans le public d’une société
suisse cotée en bourse et acquiert par ce biais 92% des
droits de vote. Elle aimerait cependant acquérir l’entier de
la société et – compte tenu notamment des frais importants
liés au maintien de la cotation – procéder à la décotation
des titres de participation. Comme elle ne détient pas les
98% des droits de vote exigés par la Loi sur les bourses –
un taux élevé en comparaison européenne – elle ne peut
pas mettre en œuvre le processus Going private en procédant à l’annulation des titres de participation restant puis à
leur décotation.
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2.3 L’examen du dédommagement par le juge
L’actionnaire minoritaire lésé dispose d’une action en justice.
Dans les deux mois qui suivent la publication de la décision
de fusion, tout actionnaire peut saisir le juge pour qu’il
examine le montant du dédommagement et fixe au besoin
une soulte équitable. Tout actionnaire d’une société prenant
part à la fusion a la qualité pour agir, la société reprenante
ayant la qualité pour défendre. Il peut être considéré que
l’actionnaire qui consent à la fusion renonce à son droit
d’action. L’action n’empêche pas la mise en œuvre de la
fusion.
Le jugement a cependant un effet sur tous les actionnaires qui
ont le même statut juridique que le demandeur. La société
doit ainsi dédommager tous les actionnaires qui se trouvent
dans la même situation. Le jugement peut dès lors augmenter
le prix de la transaction aux dépens de la société défenderesse.
Vu la portée considérable que peut avoir un tel jugement, les
sociétés qui fusionnent ont intérêt à fixer le montant du
dédommagement avec suffisamment de soin et d’objectivité.
La société défenderesse supporte les frais de la procédure,
sauf cas exceptionnel dans lequel l’actionnaire demandeur
devra les supporter lui-même.
2.4 Applications pratiques; l’exception de l’abus de droit
Il est parfaitement imaginable que l’actionnaire majoritaire de
la société A crée une société B qu’il dote de moyens financiers
et à laquelle il confie la mission de reprendre la société A.
Dans le cadre de la fusion des sociétés A et B, les actionnaires
minoritaires de la société A se verraient alors exclus de la
société contre paiement d’un dédommagement. Le Message
du Conseil fédéral précise toutefois qu’une fusion ne peut « en
aucun cas » avoir pour objectif l’exclusion d’un actionnaire.
La Loi sur la fusion ayant cependant pour but d’apporter une
grande souplesse dans les restructurations, une telle manière
de procéder ne devrait être illégale que dans des cas exceptionnels. L’interdiction de l’abus de droit de l’art. 2 al. 2 CC
constitue en réalité la seule limite. Une fusion ne devrait
cependant pas être considérée comme abusive parce qu’elle
vise en premier lieu à exclure les actionnaires minoritaires.
Un abus de droit ne devrait être ainsi admis que dans des
circonstances particulières.
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Les transactions Going Private
3.1 Le Squeeze-out en application de la Loi fédérale sur les
bourses et le commerce des valeurs mobilières (Loi sur
les bourses, LBVM)
Jusqu’à l’entrée en vigueur de la Loi sur la fusion, le Squeezeout par annulation du reste des titres de participation prévu
par la Loi sur les bourses était le seul moyen d’exclure les
actionnaires minoritaires d’une société anonyme. L’exclusion
des actionnaires minoritaires est souvent une condition
importante d’un Going Private. Le Going Private est le
processus par lequel une société cotée en bourse et ayant des
actionnaires minoritaires se transforme en une société détenue
entièrement en mains privées et sans participation minoritaire.
La décotation des titres de participation va en général de pair
avec un Going Private.
On trouvera ci-après une présentation succincte du Squeezeout par annulation des titres, notamment des différences à ce
sujet entre la Loi sur la fusion et la Loi sur les bourses et les
relations entre les situations réglées par chacune d’elles.
3.2 L’annulation des titres de participation restant
L’art. 33 de la Loi sur les bourses ne s’applique qu’aux
sociétés suisses dont au moins une partie des titres de
participation sont cotés auprès d’une bourse suisse. Au
contraire, la fusion Squeeze-out prévue par la Loi sur la
fusion s’applique aussi aux sociétés non cotées.
I L’art. 33 de la Loi sur les bourses pose comme condition
impérative à l’annulation des titres qu’une offre (obligatoire
ou facultative) publique d’achat ou d’échange ait été
lancée au préalable.
I L’annulation n’est possible que si, au terme du délai de
validité de l’offre, l’acheteur détient plus de 98% des droits
de vote de la société visée. Le capital-actions inscrit au
registre du commerce détermine si le seuil des 98% est
atteint. Au contraire, il est possible de procéder à une
fusion Squeeze-out dès que 90% des droits de vote sont
sous contrôle.
I L’acheteur doit, dans les trois mois qui suivent l’échéance
du délai d’offre, requérir l’annulation des titres de participation restant par le biais d’une demande en justice contre
la société visée. Au contraire, le délai pour réaliser une
fusion Squeeze-out est illimité.
3.3 La procédure d’annulation
Tous les titres de participation pour lesquels l’offre d’achat n’a
pas été acceptée, qu’ils soient cotés ou non, peuvent être
annulés. Il s’agit de toutes les catégories d’actions, des bons
de jouissance et de participation ainsi que des droits de
conversion et d’acquisition. Une fois que le juge a prononcé
l’annulation, la société doit de nouveau émettre les titres
concernés. L’acheteur peut alors acquérir les nouveaux titres
de participation contre paiement du prix offert en faveur du
propriétaire des titres annulés, ou en d’autres termes en
exécution de l’offre d’échange. Finalement, ces titres seront
généralement décotés.
3.4 Le montant et l’examen du dédommagement
Le dédommagement doit correspondre au prix offert. Les
actionnaires minoritaires exclus reçoivent ainsi une indemnisation égale à ce que les autres actionnaires qui ont accepté
l’offre publique ont reçu. Le montant du prix reste en principe
en dehors du contrôle du juge. Au contraire, lors d’une fusion
Squeeze-out, le montant du dédommagement peut être revu
par le juge.
Du point de vue fiscal, comme l’indemnisation est versée
indirectement par l’acheteur, elle doit être qualifiée de produit
d’aliénation et n’est à ce titre en principe soumise ni à l’impôt
anticipé ni à l’impôt fédéral direct.
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Les nouvelles dispositions en matière de fusion vont plus loin
puisqu’elles ne s’appliquent pas seulement aux sociétés
suisses cotées en bourse mais aussi aux sociétés non cotées.
De plus, une fusion Squeeze-out peut déjà être engagée
lorsque seulement 90% des droits de vote sont sous contrôle.
La fusion Squeeze-out est donc également utile pour la prise
de contrôle de sociétés cotées puisqu’elle permet au repreneur d’exclure une minorité d’actionnaires de la société
transférante lorsqu’il a acquis 90% des droits de vote de la
société visée mais n’a pas atteint le seuil de 98%.
Les rapports entre la fusion Squeeze-out et l’annulation des
titres de la Loi sur les bourses sont controversés. Une partie
des auteurs estime que l’art. 33 de la Loi sur les bourses
l’emporte en tant que loi spéciale. Lorsque, après une offre
publique d’achat, il reste plus de 2% d’actionnaires minoritaires
dans la société transférante, ces auteurs estiment que
l’exclusion des actionnaires restant au moyen d’une fusion
Squeeze-out n’est pas possible lorsque la fusion a comme
unique but l’exclusion des actionnaires minoritaires restant,
car elle violerait alors l’interdiction de l’abus de droit.
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Aperçu de la législation européenne
Le droit européen contient des dispositions sur le Squeeze-out
dans la Directive sur les offres publiques d’acquisition
(Directive 2004/25/CE du Parlement Européen et du Conseil
du 21 avril 2004 concernant les offres publiques
d’acquisition) et dans la Proposition de la Commission de
modification de la Directive sur le capital (Directive
77/91/CEE du Conseil, du 13 décembre 1976, tendant à
coordonner pour les rendre équivalentes les garanties qui sont
exigées dans les Etats membres des sociétés au sens de
l’article 58 deuxième alinéa du traité, en vue de la protection
des intérêts tant des associés que des tiers, en ce qui concerne
la constitution de la société anonyme ainsi que le maintien et
les modifications de son capital). La Directive sur les fusions
ne traite par contre pas de cet objet (troisième Directive
78/855/CEE du Conseil, du 9 octobre 1978, fondée sur
l’article 54 paragraphe 3 sous g), du traité et concernant les
fusions des sociétés anonymes). La Directive concernant les
offres publiques d’acquisition ne règle que des questions
cadres et limite le droit d’exclusion aux sociétés cotées en
bourse. Elle définit les seuils que doit atteindre l’offrant pour
pouvoir lancer une procédure d’exclusion: en bref, l’acheteur
doit disposer d’au moins 90% du capital doté de droit de vote
et de plus de 90% des droits de vote, les Etats membres
pouvant porter ces seuils à 95%. La Proposition de la
Commission pour une modification de la Directive sur le
capital prévoit qu’à l’avenir, le Squeeze-out d’une société
cotée en bourse sera possible dès qu’un actionnaire détiendra
au moins 90% du capital inscrit; en contrepartie, les actionnaires minoritaires doivent se voir garantir le droit de vendre
leurs actions.
Vu l’évolution législative au sein de l’Union européenne et les
nombreuses questions laissées ouvertes en matière de
Squeeze-out d’actionnaires minoritaires en Suisse, les
développements futurs que ne manqueront pas d’apporter la
jurisprudence et le législateur promettent d’être passionnants.
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SCHELLENBERG WITTMER NEWSLETTER MARS 2005
3.5 Les rapports avec le Squeeze-out de la Loi sur la fusion