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INITIATION DE COUVERTURE Internet / Média G Hi-Media GENESTA Equity &Bond Research Date de première diffusion : 30 novembre 2009 Hi-Media Une qualité de positionnement et une taille critique qui portent leurs fruits Commentaires sur le chiffre d’affaires T3 2009 Opinion 2. Achat Cours (clôture au 27 novembre 09) 4,76 € Objectif de cours 5,53 € (+16,1 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière Valeur d'entreprise Flottant Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) Plus Haut (52 sem.) Plus Bas (52 sem.) HIMD.PA / HIM:FP 210,7 M€ 234,7 M€ 154,9 M€ (73,5 %) 44 269 995 428 200 € 70,28 % 5,45 € 1,61 € Performances Absolue 1 mois +0,6 % 6 mois +34,8 % 12 mois +132,2 % 6 3 000 5,5 2 500 4 3,5 3 2 000 2,5 2 Dans cet environnement, Hi-Media dispose d’un véritable modèle intégré de media online, tirant sa force des synergies de cross selling entre ses trois principales activités (régie, micro-paiement et publishing), synergies chiffrées par le groupe à 25 % des revenus totaux. L’intégration récente d’Adlink permet au groupe de devenir la 2ème régie européenne derrière MSN et devant Yahoo, lui conférant une taille critique suffisante pour bénéficier d’une prime aux leaders et profiter pleinement de la reprise du marché de la publicité en 2010. Une volonté réaffirmée d’expansion à l’international restant à confirmer Valorisation 1,5 1 nov.-08 Un business model solide, reposant sur le développement des synergies entre les pôles du groupe Network / Paiement / Publishing Si la société ne réalisait, en 2008, qu’un quart de ses revenus hors de France, HiMedia réaffirme aujourd’hui sa stratégie de développement à l’international matérialisée par : 1/ l’intégration d’Adlink permettant au groupe de gagner des parts de marché significatives sur des zones géographiques complémentaires ; 2/ le déploiement accéléré d’Allopass à l’étranger avec désormais 55 pays couverts (vs. 45 au précédent trimestre), et ce, dans 7 langues. 5 4,5 Hi-Media a publié un chiffre d’affaires T3 09 de 39,0 M€ (+17,5 % par rapport au T3 08), tiré principalement par : 1/ l’intégration d’Adlink sur 1 mois, portant les revenus de la régie publicitaire à 15,6 M€, soit +31,1 % par rapport au T3 2008. Hors Adlink, la croissance organique s’élève à -4,0 % ; 2/ le dynamisme continu du micro-paiement en croissance de +10,3 % à périodes comparables. Le repli organique de -4,0 % des activités de régie, moins marqué que lors des deux trimestres précédents (respectivement -7,0 % et -8,0 %) pourrait constituer un signe avant-coureur de la reprise des investissements publicitaires courant 2010. Le management a réitéré sa guidance 2009 de 158 M€ de CA et de 16 M€ de ROC, avant prise en compte de l’impact d’Adlink. 1 500 janv.-09 mars-09 mai-09 juil.-09 Hi-Media sept.-09 SBF 250 Actionnariat Flottant : 73,5 % ; UIB : 10,7 % ; IDI : 6,6 % ; Henderson : 5,0 % ; Salariés : 2,2 %, Cyril Zimmermann : 2,1 % En initiant la couverture du titre Hi-Media, nous adoptons une opinion Achat. Nous anticipons pour 2009 une croissance du chiffre d’affaires de +26,7 %, soit 171,9 M€ (155,2 M€ avant prise en compte d’Adlink), et un ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) de 16,0 M€, en légère progression de +5,8 % par rapport à l’exercice 2008 (15,2 M€). Notre objectif de cours ressort à 5,53 €, soit un potentiel d’upside de +16,1 %. Malgré une croissance du cours de bourse supérieure à +130 % au cours des 12 derniers mois, la récente baisse du titre (-3,6 % sur une semaine glissante) nous semble constituer un point d’entrée intéressant sur la valeur. Pauline ROUX Agenda Analyste Financier [email protected] 01.49.27.05.22 Chiffre d'affaires T4 2009 publié le 26 janvier 2010 Chiffres Clés CA (M€) Evolution (%) EBE (M€) ROC (M€) Marge d'expl. (%) Res. Net. Pg (M€) Marge nette (%) BPA dilué Ratios 2007 104,3 45,3% 16,8 15,1 14,5% 9,6 9,2% 0,29 2008 135,7 30,1% 18,2 15,2 11,2% 6,1 4,5% 0,15 2009E 171,9 26,7% 20,2 16,0 9,3% 5,6 3,2% 0,13 2010E 227,1 32,1% 32,4 27,0 11,9% 13,6 6,0% 0,31 2011E 252,2 11,0% 40,5 34,4 13,7% 19,0 7,5% 0,43 VE / CA VE / EBE VE / ROC P/E 2007 2,0 12,4 13,8 19,9 2008 0,6 4,8 5,7 10,3 2009E 1,4 11,6 14,6 37,9 2010E 1,0 6,8 8,2 15,5 2011E 0,8 5,0 5,8 11,1 Gearing (%) Dette nette / EBE RCE (%) 13% 1,0 8,0% 18% 1,3 4,7% 15% 1,1 3,7% 5% 0,3 8,3% -6% -0,3 10,4% Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com. www.genesta-finance.com 1 30 novembre 2009 Présentation de la société Hi-Media : groupe de média online intégré Historiquement régie publicitaire en ligne, Hi-Media a diversifié son portefeuille d’activités vers le micro-paiement et le publishing, devenant ainsi un véritable groupe de média online intégré. Un des rares acteurs à avoir su intégrer pleinement ces trois activités, le groupe parvient à tirer environ un quart de ses revenus de synergies de cross selling entre les 3 pôles, conférant une solidité incontestable à son business model et renforçant les barrières à l’entrée sur le secteur. N°2 des régies européennes depuis le rachat d’Adlink Avec l’intégration d’Adlink, Hi-Media devient un acteur majeur de la régie publicitaire online, derrière MSN et devant Yahoo. Avec une audience cumulée de plus de 127 millions de visiteurs uniques par mois en Europe sur ses sites en régie, la nouvelle entité dispose désormais d’une taille critique suffisante pour bénéficier d’une certaine prime aux leaders dans un marché favorisant les acteurs les plus significatifs. G Hi-Media GENESTA Equity &Bond Research SWOT Forces Faiblesses - Rare business model intégré entre l’ensemble des activités d’édition de sites, de régie publicitaire, de marketing direct et de micropaiement - Difficile monétisation de Fotolog racheté en 2007 pour 92 M$ - Position dominante en Europe, renforcée par ème l’intégration d’Adlink : 2 ère régie publicitaire et 1 plateforme de micropaiement - Portefeuille d’activités bien équilibré Le dynamisme du micro-paiement Sur un marché porteur, tiré par la pénétration accrue de l’Internet haut débit et de la croissance soutenue du taux d’internautes réalisant des paiements en ligne, Hi-Media a su développer le micro-paiement sur la base de la solution Allopass, figurant parmi les plus utilisées du marché. Le groupe s’attache aujourd’hui à déployer cette activité à l’international et à développer une offre complète de paiement en ligne avec le début de la commercialisation de son offre de portefeuille électronique Hipay, qui viendra challenger la solution Paypal de Ebay. Le soutien de rentabilité du Publishing Au sein du pôle Publishing, Hi-Media édite un bouquet d’une vingtaine de sites Internet autour des thématiques de l’entertainment, sur lequel le groupe dispose d’un savoir-faire éprouvé en régie et en micropaiement. Cette activité, dont la marge brute avoisine les 100 %, est certes peu contributive au chiffre d’affaires total du groupe mais lui apporte un soutien de rentabilité significatif. Méthode de valorisation Opportunités Menaces - Marché structurellement porteur : pénétration de l’Internet haut débit et utilisation du paiement électronique en forte augmentation - Développement soutenu de l’Internet mobile - Cible potentielle dans un marché en consolidation, à moyen terme - Forte cyclicité des activités de régie publicitaire, même si le micro-paiement constitue un bon amortisseur - Intensification de la concurrence sur les activités de régie en raison de la baisse des investissements publicitaires et sur le micropaiement / paiement en ligne, dont le marché est en fort développement. Synthèse et Opinion DCF Un groupe de media online intégré résistant Compte tenu du chiffre d’affaires de 113,4 M€ réalisé par la société au cours des 9 premiers mois de l’exercice 2009, tiré par l’intégration er effective d’Adlink depuis le 1 septembre dernier, nous anticipons un chiffre d’affaires sur l‘ensemble de l’année de 171,9 M€. Nos hypothèses de croissance de revenus restent prudentes en raison de notre prévision de reprise timide des investissements publicitaires en 2010 et 2011 et d’un certain atterrissage des activités de micropaiement. Nous restons confiants dans la capacité du groupe à : 1/ réussir l’intégration d’Adlink ; 2/ matérialiser des synergies de coûts ; 3/ améliorer graduellement la rentabilité du nouvel ensemble, dont la marge se trouve aujourd’hui grevée par la rentabilité historique inférieure d’Adlink. Nos hypothèses à moyen et long termes de chiffre d’affaires et de marge opérationnelle restent conservatrices compte tenu de la cyclicité du marché de la publicité en ligne. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 13,3 % valorise le titre à 5,66 € par action. A l’origine régie publicitaire en ligne, Hi-Media a progressivement diversifié son portefeuille d’activités vers le micro-paiement et le publishing, devenant ainsi un véritable groupe de média online intégré. La société dispose aujourd’hui d’un busines model solide, comme le montrent les performances du groupe depuis plusieurs trimestres dans un contexte de marché dégradé. Grâce à la complémentarité de ses activités, Hi-Media parvient à réaliser près du quart de son chiffre d’affaires grâce aux synergies de cross selling entre ses trois pôles. Comparables Afin de refléter le business model intégré sur les trois activités de HiMedia, nous avons constitué notre échantillon de : 1) régies publicitaires européennes (Ad Pepper, Antevenio, TradeDoubler) et exerçant également sur le segment du marketing direct (1000mercis) ; 2) Rentabiliweb, groupe également présent sur le segment du micro-paiement ; 3) de sociétés éditrices de sites Internet (Aufeminin et GoAdv). L’approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de Hi-Media de 5,39 € par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 5,53 €, soit un potentiel d’appréciation de +16,1 %. Le développement à l’international s’accélère Si la société ne réalisait en 2008 que 25 % de son chiffre d’affaires hors de France, l’atteinte d’une taille critique à l’international, condition sine qua non pour figurer durablement parmi les leaders, nous semble en ème bonne voie : l’intégration d’Adlink porte le groupe à la 2 place des régies européennes. Par ailleurs, le déploiement des activités de micropaiement hors hexagone recèle selon nous un potentiel certain, malgré une intensification attendue de la concurrence ces prochaines années. Un niveau de rentabilité toujours solide Si la marge brute du groupe se retrouve actuellement grevée par l’intégration d’Adlink dont la rentabilité historique est inférieure à celle de Hi-Media, nous sommes confiants dans les capacités du management à la faire converger à moyen terme vers le standard de la société. Opinion : Achat En initiant la couverture de la valeur Hi-Media, nous adoptons une opinion Achat. Nous anticipons pour 2009 une croissance du chiffre d’affaires de +26,7 % (dont +14,4 % en organique) - soit 171,9 M€ - et un ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) de 16,0 M€, soit une marge de 9,3 % (vs. 11,2 % en 2008). Notre objectif de cours ressort à 5,53 €, offrant un potentiel d’upside de +16,1 %. www.genesta-finance.com 2 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Sommaire 1 Présentation de la société............................................................................................................................................................. 4 1.1 De la régie publicitaire au groupe de média online global et intégré.......................................................................................... 4 1.2 Un développement accéléré grâce à un historique d’acquisitions soutenu mais maîtrisé ........................................................... 6 1.3 Un paysage concurrentiel dense mais en consolidation............................................................................................................. 8 1.4 Une présence internationale marquée, mais encore à développer ...........................................................................................12 1.5 Commentaires sur les derniers résultats ..................................................................................................................................13 2 Un portefeuille d’activités diversifié et équilibré...........................................................................................................................16 2.1 Hi-Media Services : forte contribution au chiffre d’affaires global.............................................................................................16 2.2 Hi-Media Publishing : un soutien pour la marge du groupe.......................................................................................................21 3 Un business model solide offrant des synergies entre les 3 activités..............................................................................................24 3.1 Un modèle qui a prouvé sa résistance dans un marché difficile ................................................................................................24 3.2 Des synergies importantes entre les pôles Network / Micro-paiement / Publishing...................................................................25 4 Acquisition d’Adlink Media : renforcer le pôle Network pour profiter de la reprise des investissements publicitaires .....................26 4.1 Une complémentarité forte et un potentiel de développement important ...............................................................................26 4.2 Quelles synergies ?..................................................................................................................................................................27 4.3 Les défis à relever ...................................................................................................................................................................27 5 Les enjeux et points stratégiques à confirmer, ou infirmer… .........................................................................................................28 5.1 Le consortium pour la reprise de France Télévisions Publicité...................................................................................................28 5.2 L’Internet Mobile : un relai de croissance précipité ?................................................................................................................28 5.3 Les réseaux sociaux cherchent encore leur business model......................................................................................................29 6 Prévisions....................................................................................................................................................................................30 6.1 Chiffres d’affaires et Marge .....................................................................................................................................................30 6.2 Santé financière......................................................................................................................................................................30 7 Valorisation.................................................................................................................................................................................31 7.1 DCF.........................................................................................................................................................................................31 7.2 Comparables...........................................................................................................................................................................33 8 Annexes ......................................................................................................................................................................................37 8.1 Evolution des investissements publicitaires en France – valeurs brutes (TNS Media Intelligence) ..............................................37 8.2 Evolution du marché européen de la publicité online de 2008 à 2013 (Forrester) .....................................................................38 9 10 Synthèse des comptes .................................................................................................................................................................39 9.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................................39 9.2 Bilan – principaux agrégats......................................................................................................................................................39 9.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................................39 9.4 Ratios financiers......................................................................................................................................................................40 Avertissements importants ..........................................................................................................................................................41 10.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research............................................................................41 10.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels...........................................................................................................................41 10.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois ............................................41 10.4 Répartition des opinions.....................................................................................................................................................41 10.5 Avertissement complémentaire..........................................................................................................................................42 www.genesta-finance.com 3 30 novembre 2009 1 G Hi-Media GENESTA Equity &Bond Research Présentation de la société Hi-Media, groupe intégré de média online, figure parmi les leaders européens de la régie publicitaire sur Internet et est n°1 en France. Les activités du groupe s’articulent autour de trois principaux pôles : 1) Hi-Media Network : activité de régie publicitaire proposant une gamme de services complète – régie publicitaire online et marketing direct (conseil en relations clients, e-mailing, jeux concours, etc.). Sur ses activités de régie, le groupe se positionne principalement du côté des éditeurs de sites Internet, quand d’autres acteurs du marché ont pour clients les annonceurs publicitaires eux-mêmes. Hi-Media dispose sur ce segment d’un véritable réseau européen. Le pôle 1 1 Network représentait 45,3 % du chiffre d’affaires 2008 (vs. 53,3 % en 2007) et 38,0 % au S1 2009 (vs. 54,0 % au S1 2008). 2) Hi-Media Paiement : activité de micro-paiement via la plateforme Allopass et le centre serveur Eurovox (disposant d’une licence d’opérateur télécom), et récemment de paiement en ligne via le portefeuille électronique Hipay. Le pôle 1 1 Paiement représentait 54,8 % du chiffre d’affaires en 2008 (vs. 46,0 % en 2007) et 62,0 % au S1 2009 (vs. 50,1 % au S1 2009). Les pôles Network et Paiement sont regroupés sous l’entité Hi-Media Services, en charge de l’ensemble des activités de monétisation de l’audience de sites Internet – pour le compte d’éditeurs tiers et en propre. 3) Hi-Media Publishing : service d’édition de sites Internet en propre auxquels le groupe applique les solutions de monétisation développées par Hi-Media Network et Hi-Media Paiement. Cette activité représentait, à fin 2008, 11,1 % 1 1 du portefeuille d’activité du groupe , et 10,6 % au S1 2009 (vs. 9,5 % au S1 2008). 1.1 De la régie publicitaire au groupe de média online global et intégré CREE EN 1996, HI-MEDIA SE POSITIONNE DES 1997 SUR LA PUBLICITE ONLINE La société co-fondée par Cyril Zimmermann, actuel PDG du groupe, était à l’origine une régie publicitaire proposant des espaces de communication sur CD-ROM, puis sur divers supports (radio, presse, Internet). Conscient de l’immense potentiel de développement de la publicité online, tirée par la forte croissance du taux de pénétration d’Internet, Hi-Media a choisi, dès la fin de l’année 1997, d’axer la stratégie du groupe uniquement autour des activités de régie publicitaire sur Internet. Hi-Media a ensuite rapidement élargi son offre de produits et services, la profondeur de son réseau ainsi que sa base de clientèle. En 2000, la société dispose d’un portefeuille d’activités étoffé – régie publicitaire online, activité de courtage, conseil en marketing direct, et réalise environ 14,6 M€ de chiffre d’affaires avec une équipe d’une trentaine de personnes. LA CRISE INTERNET VIENDRA TEMPORAIREMENT FREINER LA CROISSANCE DU GROUPE Fort du succès de ces premières années, Hi-Media s’introduit en bourse au Nouveau Marché en juin 2000 afin de financer sa croissance. Mais la crise consécutive à l’éclatement de la bulle Internet en 2000 et la baisse brutale des investissements publicitaires des annonceurs vient ralentir le développement ambitieux du groupe. Alors que les conditions de marché étaient difficiles, Hi-Media a été très affecté par sa forte dépendance à un groupe restreint d’annonceurs et d’éditeurs. Ces clients, qui représentaient environ 40,0 % des revenus du groupe au début des années 2000, ont eux-mêmes beaucoup souffert, jusqu’à parfois cesser totalement leur activité. Ainsi, entre l’exercice 2001 et l’exercice 2002, Hi-Media voit son chiffre d’affaires être divisé par deux. Depuis cette période, le groupe a toujours mis un point d’honneur à minimiser sa dépendance clients : aujourd’hui, le client le plus important d’Hi-Media ne représente pas plus de 1,5 % de son chiffre d’affaires. ELARGISSEMENT DES ACTIVITES DE MONETISATION DE L’AUDIENCE : LE MICRO-PAIEMENT Après avoir développé ses activités de régie publicitaire online, Hi-Media cherche à diversifier son offre de produits et services en proposant à ses clients, les éditeurs de sites Internet, une nouvelle forme de monétisation de l’audience. En effet, la société a rapidement compris qu’un modèle économique reposant exclusivement sur des activités de régie publicitaire n’offrirait qu’un potentiel de développement limité à long terme. Le marché de la régie publicitaire, bien qu’en pleine expansion sur Internet au début des années 2000, se structure rapidement et gagne en maturité, de telle sorte que les opportunités de gains de parts de marché se tarissent à moyen et long terme. 1 Il convient de souligner que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing – édition de sites en propre – se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par la publicité en ligne et le micro-paiement (idem pour la marge), Hi-Media appliquant à ses propres sites les solutions de monétisation développées par les pôles Network et Paiement. www.genesta-finance.com 4 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Dans sa stratégie de diversification vers le micro-paiement, Hi-Media a fait le constat que les activités de régie publicitaire adressent en premier lieu les éditeurs de sites dont le contenu est gratuit et accessible à tous les internautes. Les éditeurs financent leurs activités par les revenus provenant de la vente d’espaces publicitaires à divers annonceurs. Ainsi, il convient de souligner qu’à la différence d’autres intervenants du secteur, les clients auprès desquels se positionne Hi-Media sont majoritairement les éditeurs de sites Internet, qui cherchent à générer des revenus par la mise à disposition sur leur site d’espaces publicitaires. Afin d’accroitre les revenus des sites de ses clients, Hi-Media a choisi de développer une offre complémentaire à ce modèle, consistant à faire payer directement à l’internaute tout ou partie du contenu du site, comme un consommateur paie un journal, journal au sein duquel figure en sus de la publicité. Cette nouvelle voie de monétisation de l’audience se matérialise par la mise en place de services de micro-paiement, pour des transactions inférieures à 5 €, sous la forme d’abonnements ou d’achats de services ponctuels. L’éditeur du contenu perçoit alors une rémunération pour l’information ou le service fourni à l’internaute, et le prestataire – Hi-Media – assure la gestion de ce service, et est lui aussi rémunéré par commission. Cette solution a l’avantage de pouvoir se cumuler avec la vente d’espaces publicitaires classique gérée par la régie, dans un souci de maximisation de la monétisation de l’audience. C’est dans cette optique de diversification que Hi-Media rachète, en 2003, la société Mobiquid, spécialiste des services audiotel et multimédia mobiles sur le secteur de la musique, et développe la plateforme Mediapass, plateforme qui permettra à la société de débuter ses activités de micro-paiement et qui sera ensuite fondue dans Allopass après son rachat par le groupe en 2006. Le portefeuille de Hi-Media s’enrichit ainsi d’une nouvelle activité qui répond pleinement à la logique de monétisation de l’audience de ses clients. Le pôle Hi-Media Services comprend alors les activités de régie publicitaire, de marketing direct et de micro-paiement, activités de services basées sur les sites Internet de tiers, clients du groupe. EDITER SES SITES PROPRES, DEVELOPPER L’AUDIENCE ET Y APPLIQUER SES SOLUTIONS DE MONETISATION EN INTERNE La troisième étape importante dans le développement de Hi-Media intervient en 2005/2006 et s’inscrit dans la volonté du groupe de remonter la chaîne de valeur en devenant lui-même éditeur de sites Internet. C’est ainsi que la société se met à développer du contenu et du trafic sur ses propres sites, afin d’y appliquer les mêmes solutions de monétisation d’audience que celles proposées à ses clients (régie publicitaire et micro-paiement). Cette nouvelle diversification stratégique donnera naissance au pôle Hi-Media Publishing et impulsera le rachat de sociétés éditrices de sites tels que Actustar, Jeuxvideo.com et Fotolog. Le bouquet de sites édités par Hi-Media – environ une vingtaine – a permis à la société de développer une véritable expertise 1 sur le segment des jeunes adultes, expertise déclinée sous trois des cinq thématiques verticales sur lesquelles le groupe est présent : 1) Entertainement : Jeuxvideo.com, Programme-tv.com, Fotolog, Toutlecine.com, Blogorama, etc. 2) Femmes : Actustar, Mujeractual, Psychonet.fr, Feminup.com, etc. 3) Actualité / Sport : Sport.fr, Monsondage.fr, etc. Au total, Hi-Media regroupe ainsi plus de 55 millions de visiteurs uniques par mois (source : Google Analytics – juillet 2009), dont environ 30 millions en Europe. Si cette activité occupe une part minoritaire dans le portefeuille en termes de chiffre d’affaires, elle a permis au groupe d’accélérer son développement, de gagner en notoriété et d’améliorer sensiblement sa rentabilité. En effet, la marge brute du Publishing, (quasiment 100 %), est très nettement supérieure à celle des activités de régie publicitaire et de micro-paiement, respectivement autour de 45/47 % et 25 % (une fois l’impact de la marge élevée provenant du Publishing retraité sur ces deux segments). 1 En effet, le groupe dans son ensemble a développé un domaine d’expertise sur cinq thématiques : Entertainment, Femmes, Actualité/Sport, Portails et BtoB. Le pôle Publishing n’est positionné que sur les 3 premières alors que le pôle Network couvre les cinq thèmes. www.genesta-finance.com 5 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research HI-MEDIA AUJOURD’HUI : GROUPE MEDIA ONLINE REPONDANT AUX PROBLEMATIQUES DE MONETISATION D’AUDIENCE Afin d’illustrer l’évolution du portefeuille d’activités de Hi-Media, le graphique ci-dessous retrace l’évolution de la répartition du 1 chiffre d’affaires du groupe depuis son introduction en bourse en 2000 : Evolution de la répartition du chiffres d'affaires (en M€) 135,671 140,000 10,212 120,000 104,319 4,482 100,000 80,000 2,428 60,000 39,045 0,000 48,033 24,756 40,000 20,000 74,356 71,804 14,591 14,591 18,651 18,651 9,512 8,780 9,512 7,910 14,363 13,676 1,584 42,624 55,638 58,480 -3,834 -7,377 2007 2008 24,683 -1,611 -12,293 -20,000 2000 2001 2002 HM Network 2003 HM Paiement 2004 2005 HM Publishing 2006 Eliminations Source : société Ainsi, fin 2008, Hi-Media est véritablement un groupe intégré de média online. La société dispose d’un portefeuille d’activités 2 complet et d’une taille critique suffisante notamment en termes d’audience générée : 155 millions de VU dans le monde, dont 127 millions de VU en Europe en régie publicitaire, soit environ 18 milliards de pages vues par mois et 55 millions de VU sur ses sites en propre dont la moitié en Europe, soit 4 milliards de pages vues par mois. Ainsi, Hi-Media collabore avec plus de 17 000 sites web en régie publicitaire. Par ailleurs, son offre de micro-paiement est utilisée par plus de 260 000 sites marchands et couvre plus de 50 pays, ce qui génère plus de 7 millions de transactions par mois soit environ 15 M€ de flux mensuels. Au regard de ces données, Hi-Media apparait véritablement comme un groupe de média online global capable d’adresser des clients paneuropéens et de leur proposer une gamme de services adaptée à leurs objectifs de monétisation d’audience. Le modèle économique de Hi-Media repose aujourd’hui sur la complémentarité forte entre les activités de régie publicitaire online classiques (incluant le marketing direct) et celles de micro-paiement. Ce modèle est à la fois appliqué aux clients du groupe – principalement les éditeurs et plus ponctuellement certains annonceurs – sur des sites tiers, mais aussi sur les sites développés en propre par la société au sein du pôle Publishing. Dans cette perspective, le pôle Publishing permet au groupe : 1/ d’agir sur l’ensemble de la chaîne de valeur, de la création de contenus à la génération d’audience (la plupart du temps naturelle sans que le groupe n’ait besoin de recourir à d’importants achats de mots clés) et à sa monétisation, 2/ de dégager ainsi une marge élevée sur ce segment, mais également 3/ d’afficher le savoir-faire du groupe en matière de monétisation d’audience. 1.2 Un développement accéléré grâce à un historique d’acquisitions soutenu mais maîtrisé RACHATS DE REGIES ETRANGERES POUR DEVENIR UN ACTEUR EUROPEEN Conformément aux objectifs stratégiques successifs du groupe, l’historique d’acquisitions de Hi-Media a d’abord concerné les activités de régie publicitaire, dans un souci d’expansion géographique afin de pénétrer divers marchés européens difficiles à conquérir par création de filiales ex nihilo. C’est ainsi que le groupe a racheté (ou pris des participations significatives) dans plusieurs régies européennes : Net-On Advertising AB en Suède (2000), Purple Pot au Royaume-Uni (2000), Advenda Media en Allemagne (2000). A cette période, la taille de ces acquisitions était significative pour Hi-Media compte tenu de sa maturité et de son volume d’activité : en effet, Hi-Media ne réalisait que 14,6 M€ de chiffre d’affaires en 2000, année du rachat de Advenda Media qui générait la même année des revenus d’environ 5,1 M€. Ces opérations de croissance externe ont ainsi permis à la société de s’implanter rapidement sur des zones géographiques incontournables en Europe et de bénéficier de parts de marché intéressantes. A ces acquisitions s’ajoute une prise de participation importante dans la société Ginko Systems (2001) permettant de bénéficier de la technologie du groupe en termes de gestion logicielle des activités de régie. 1 Eliminations : il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne (idem pour la marge brute). 2 VU : visiteurs uniques par mois. www.genesta-finance.com 6 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Ainsi, en 2002, au moment du point bas de la crise consécutive à l’éclatement de la bulle Internet, Hi-Media, devenu véritable acteur européen de la publicité online, dispose d’une taille et d’une couverture géographique suffisante pour profiter de la reprise des investissements publicitaires. DIVERSIFICATION DANS LE MICRO-PAIEMENT Comme évoqué ci-avant, la seconde étape clé dans l’histoire de Hi-Media réside dans l’élargissement de son portefeuille d’activités vers le métier du micro-paiement afin d’étoffer la gamme de services en réponse aux attentes de monétisation de l’audience Internet. Le métier du micro-paiement requiert des savoir-faire spécifiques (principalement techniques) dont le groupe ne disposait pas à l’époque. Développer l’activité en interne aurait été délicat et long, les retours sur investissements peut-être éloignés dans le temps, de telle sorte que la société a préféré acquérir un acteur existant du marché et l’intégrer à son business model. Ainsi, Hi-Media rachète en 2003 la société Mobiquid, spécialiste de l’édition de services audiotel et de services multimédia mobiles sur le secteur de la musique, et lance, cette même année, sa première plateforme de micro-paiement dénommée Mediapass. Si l’activité de micro-paiement ne représente qu’une faible part des revenus du groupe les premières années, le pôle amorce un véritable décollage en 2006, grâce à l’acquisition d’Allopass, plateforme de paiement électronique sécurisé, qui reste encore aujourd’hui l’un des fleurons du groupe. En effet, Allopass est, à ce jour, une solution utilisée par plus de 260 000 sites Internet dans plus de 50 pays. DEVELOPPEMENT D’UNE ACTIVITE COMPLEMENTAIRE : LE PUBLISHING 2005 est l’année de la création de Hi-Media Publishing (avec le lancement de Blogorama.fr), dont l’activité est l’édition de sites Internet en propre. L’idée réside dans l’accroissement rapide du trafic de ces sites pour ensuite, une fois le volume d’audience critique atteint, y appliquer les services de monétisation maîtrisés par le groupe (publicité online sous la forme d’espaces publicitaires, marketing direct, et services de micro-paiement). Dans cette perspective, la société a acquis divers sites Internet dont les thématiques s’intègrent parfaitement à l’univers sur lequel Hi-Media s’est forgé une expertise forte, à savoir l’entertainement, le féminin et l’actualité/sport. Entre 2006 et 2008, le groupe a procédé, entre autres, au rachat de Actustar, Jeuxvideo.com, Psychonet, Sport.fr, et Mujeractual. En 2007, Hi-Media réalise la plus importante acquisition de son histoire en rachetant le site Fotolog, l’un des premiers réseaux sociaux mondiaux autour du thème de la photo. A lui seul, Fotolog représente à fin septembre 2009 plus de 28 millions de membres (soit 18 millions de nouveaux membres depuis son intégration au sein du groupe). Près d’un an après son rachat, Fotolog contribuait au chiffre d’affaires du groupe à hauteur de 4,3 M€ en 2008, (+140 % par rapport à 2007), de 1,7 M€ au S1 2009 (+6 % par rapport au S1 2008), croissance ralentie au premier semestre 2009 en raison de la baisse marquée des investissements publicitaires sur la période. Il convient par ailleurs de noter que la part des revenus générés par le site provient de plus en plus du micro-paiement (entre 24 et 35 % des revenus du site en 2008 selon les trimestres vs. entre 15 et 17 % en 2007), ce qui réduit, dans une certaine mesure, la dépendance du site aux tendances cycliques du marché de la publicité. Malgré la croissance, à première vue, impressionnante du chiffre d’affaires du site en 2008, il convient de noter que sa contribution aux revenus totaux du groupe reste très modeste, et ce, pour un montant de transaction lors de son rachat supérieur à 90 millions de dollars. On peut s’interroger sur la capacité de ce réseau social, à l’audience certes importante, à délivrer à moyen terme un niveau de revenus conséquents tant le modèle de monétisation des réseaux sociaux s’avère délicat, à l’image de Facebook qui cherche lui aussi son modèle économique. Ainsi, à ce jour, le business model de Fotolog ne nous semble pas suffisamment abouti pour générer un niveau de chiffre d’affaires important et pérenne. Nous reviendrons de façon détaillée sur ce point en partie 2.2. Comme nous venons de le voir, Hi-Media possède un historique d’acquisitions riche. Ces opérations successives se sont pour la plupart avérées pertinentes en termes : - de diversification de portefeuille, qu’il soit d’activités et géographique ; - de timing par rapport aux tendances et évolutions de marché ; - de prix d’acquisition : la plupart des transactions menées n’ont pas nécessité de sorties de cash suffisamment importantes susceptibles de fragiliser la santé financière du groupe. Seul Fotolog semble, à ce jour, ne pas apporter un retour sur investissement suffisant compte tenu du montant de la transaction et pose la question de la tangibilité du business model d’un tel site dans sa capacité à monétiser une large audience. En revanche, le récent rachat d’Adlink Media, en bas de cycle, sur lequel nous reviendrons en partie 4, nous semble bien-fondé dans la mesure où il s’inscrit pleinement dans les objectifs de développement à l’international du groupe sur chacun de ses métiers, à un moment opportun puisque les investissements publicitaires sont à nouveau attendus à la hausse pour le second semestre 2010, et ce, tout en privilégiant les synergies entre les activités de publicité en ligne et de micro-paiement. L’intégration d’Adlink Media confère aujourd’hui au nouvel ensemble une dimension élargie au niveau européen, grâce à un maillage de son réseau plus dense, à une base de clients renforcée et à une complémentarité certaine entre les activités propres à Hi-Media et celles héritées du groupe allemand. www.genesta-finance.com 7 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research A titre récapitulatif, le tableau ci-après détaille l’historique d’acquisitions de Hi-Media depuis 2000 : Société Net-On IT Advertising AB Purple Pot PLc Advenda Media AG Ginko Systems 1 Date 2000 Type d’opération Acquisition Montant 2,950 M€ Activités Régie publicitaire 2000 2000 Prise de participation (70,6 %) Acquisition 0,486 M€ 10,092 M€ Régie publicitaire Régie publicitaire Devient Hi-Media Deutschland Edition de logiciels de gestion d’espaces publicitaires Devient Hi-Media Technologies Edition de services audiotel et de services multimédia mobiles sur le secteur de la musique Marketing direct Régie publicitaire Devient Comclick Search Marketing Sociétés éditrices de la plateforme Allopass Eurovox absorbera Frog Planète fin 2006 Eurovox et Allopass fusionneront en 2008 Editeur du site éponyme Editeur de jeuxvideo.com 2001 Prise de participation (19,9 %) (revendue en 2002) 2003 Acquisition Mobiquid 2,291 M€ 2004 2005 Prise de participation (50,0 %) Acquisition Europermission SI Numeriland 0,002 M€ 1,650 M€ 2005 2006 Acquisition Acquisition Publicityweb Eurovox Frog Planète 0,900 M€ 18,500 M€ 2006 2006 Acquisition Prise de participation (88,0 %) 0,290 M€ 22,880 M€ 2006 2006 Acquisition Acquisition Actustar L’Odyssée Interactive Adream Medianet 2006 Acquisition Milena 2007 2007 2008 Acquisition Prise de participation (10,0 %) Acquisition Fotolog Sport.fr Mobile Trend 0,050 M€ 4,900 M€ 2 + 5,081M€ 0,200 M€ 3 +0,404 M€ 92,700 M$ 0,380 M€ 7,000 M€ 2008 2009 Acquisition Acquisition Mujeractual.com AdLINK Media 0,040 M€ 29,400 M€ 0,421 M€ Pays Suède Royaume-Uni Allemagne France France Espagne France Belgique France France France Editeur de feminup.com Régie publicitaire France Suède Editeur de psychonet.fr France Editeur du site éponyme Option d’achat des 90 % restants Spécialiste de L’Internet mobile et du micro-paiement par SMS Editeur du site éponyme Régie publicitaire Etats-Unis France France Espagne Allemagne Source : Société 1.3 Un paysage concurrentiel dense mais en consolidation L’ENVIRONNEMENT CONCURRENTIEL DE HI-MEDIA AU CARREFOUR DE PLUSIEURS MARCHES Les choix stratégiques menés par la société depuis 2003 dans la diversification de son portefeuille d’activités et l’évolution de son positionnement sur le marché de la publicité en ligne ont fait de Hi-Media un acteur global de media online aux métiers complémentaires. Le groupe se situe ainsi à la croisée de marchés spécifiques et d’environnements concurrentiels différenciés. 1 2 3 Hors frais d’acquisition. Complément de prix au titre de 2006. Compléments de prix de 0,204 M€ fin 2006/début 2007, de 0,075 M€ en 2008 et de 0,125 M€ en 2009. www.genesta-finance.com 8 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Le graphique ci-après permet de dresser un mapping concurrentiel des cœurs de métier de Hi-Media (régie online, micropaiement et édition de contenus) : WPP Aegis Publicis Havas Zenith Optimedia Mediacom Carat Tradedoubler Google Yahoo MSN Régie publicitaire / Marketing direct / Search Marketing Come and Stay ARBOmedia Net AG Netbooster 1000 Mercis Value Click AdPepper Zanox Affilinet Adconion Antevenio Maximiles Hi-Media Adthink Media Media Corporation Plc Adverline Rentabiliweb Think Media Weborama Paynova AB GoAdv Paypal (Ebay) Boursorama entreparticuliers.com aufeminin.com leguide.com Micro-paiement / Paiement en ligne Edition de sites / portails Source : Genesta REGIE PUBLICITAIRE Sur ses activités Network, publicité en ligne et marketing direct, Hi-Media fait face à la concurrence de trois principaux types d’intermédiaires : 1) Les régies publicitaires externes, les régies de publicité internes et les plateformes d’affiliation : Les régies externes sont chargées de la commercialisation sous contrat des espaces publicitaires auprès des annonceurs, des agences de publicité et des centrales d’achat. Ce sont les concurrents les plus directs de Hi-Media et, à court terme, parmi les plus menaçants. En Europe, le concurrent le plus important de Hi-Media est la société allemande Ad Pepper, spécialisée dans les services de régie publicitaire online et le marketing direct (marketing à la performance et email marketing), couvrant, à l’instar de Hi-Media, l’ensemble de la gamme de services afférents à la publicité en ligne. Aux Etats-Unis, le concurrent majeur de HiMedia est ValueClick, ayant racheté en 2005 la société Fastclick (disposant à l’époque de l’un des plus importants réseaux publicitaires online aux Etats-Unis). Le groupe figure parmi les leaders mondiaux du marketing online et a progressivement étendu ses activités en Europe, où ses positions restent toutefois encore modestes. Les régies publicitaires internes sont souvent des régies intégrées au sein de sociétés éditrices de sites Internet de taille importante. Elles ont choisi d’internaliser la fonction de régie publicitaire afin de supprimer un acteur d’intermédiation et ainsi améliorer leur marge opérationnelle. C’est notamment le cas de Yahoo, Boursorama ou encore Aufeminin.com. Il existe une concurrence forte provenant de ces sociétés ayant internalisé leur régie comme Orange, Yahoo, TF1, Pages Jaunes, AOL, Largardère Active Media ou encore des sites Internet comme Boursorama ou Aufeminin.com dans la mesure où ces acteurs sont devenus autonomes dans leur gestion d’espaces et n’ont pas besoin de recourir aux services de sociétés comme Hi-Media. Elles ont même, pour certaines, développé des offres de régie externe comme par exemple Orange, ou plus récemment TF1, en procédant parfois par croissance externe comme AOL avec Advertising.com (spécialiste américain des espaces publicitaires online invendus), racheté en 2004 pour 435 M$. www.genesta-finance.com 9 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Les sociétés de taille importante spécialisées dans la vente de liens sponsorisés comme Google, Yahoo Search Marketing ou MSN constituent également de sérieux concurrents, le marché de la vente d’espaces publicitaires à la performance ayant fortement progressé ces dernières années. Le rachat en 2001 par Google de DoubleClick (fournisseur de solutions de gestion de campagnes publicitaires online), pour 3,1 milliards de dollars (soit plus que le montant de 1,6 milliards de dollars consenti pour le rachat de Youtube en 2006), montre la volonté affirmée des géants de l’Internet de se positionner de façon massive sur les activités de publicité online via l’acquisition de compétences technologiques fortes et de réseaux de clients/annonceurs/éditeurs larges et déjà établis. Enfin, parmi les concurrents de Hi-Media, il convient de mentionner les sites d’affiliation. En effet, ceux-ci développent des relations étroites avec leurs clients annonceurs et avec un ensemble de sites partenaires. Ils jouent ainsi, dans ce cadre, un rôle d’apporteur de trafic et d’affaires et se rémunèrent à la performance. Sur ce segment, les acteurs majeurs sont TradeDoubler (Suède), Zanox (Allemagne), Affilinet (Allemagne) et Adconion (Allemagne). 2) Les agences de publicité : Ces agences sont en charge de l’implémentation de la stratégie de communication des annonceurs et de leur plan média, et gèrent souvent les créations ou recommandations d’achat d’espaces publicitaires sur Internet pour le compte de leurs clients, en plus de la conception de leurs campagnes. Ces agences concurrentes sont pour la plupart de grands groupes de média/communication globaux comme WPP, Publicis, Havas, Aegis Media ou encore Omnicom. S’il existe nombre de petits acteurs indépendants nés au moment de l’émergence du marché de l’Internet, ces derniers ne constituent pas une réelle menace pour Hi-Media en raison de leur taille modeste et de leur caractère mono-activité. 3) Les centrales d’achats d’espaces publicitaires : Leur mission d’achat d’espaces dans un souci de maximisation du rapport performance / prix leur confère un pouvoir de négociation dans l’obtention de conditions avantageuses pour leurs clients. Elles se rémunèrent sur l’économie qu’elles ont fait réaliser à leurs clients et sur leurs prestations de conseil d’optimisation de leur plan média. Les principaux concurrents européens sur ce marché sont Carat, MediaCom, ZenithOptimedia, Mindshare, Universal McCann, etc. Dans l’ensemble, nous pensons que c’est sur son activité de régie publicitaire que Hi-Media subit actuellement la plus forte pression concurrentielle : multiplicité et diversité des acteurs – en termes de taille, de solutions développées, de parts de marché géographiques, etc. Il est clair que ce marché est aujourd’hui structuré et mature, de telle sorte que le gain de nouvelles parts de marché au profit de Hi-Media s’avère délicat sans recours à la croissance externe. Malgré l’environnement économique actuellement dégradé, ce marché reste structurellement porteur en raison du nombre d’annonceurs glissant de média classiques (radio, presse, TV), vers le média Internet. La taille critique atteinte par Hi-Media ainsi que sa présence européenne, à défaut d’être globale comme peuvent l’être MSN ou Yahoo, présentent les avantages d’un modèle multi local, lui permettant de résister au phénomène d’intensification de la concurrence sur le marché de la publicité en ligne. MICRO-PAIEMENT / PAIEMENT EN LIGNE Les principaux concurrents du pôle Hi-Media Paiement, qui regroupe les activités de micro-paiement d’Allopass et de paiement en ligne de Hipay, sont : 1) Les plateformes de micro-paiement (Internet et/ou mobile) Sur ce segment, les compétiteurs directs de Hi-Media sont Rentabiliweb, dont la plateforme est proche d’Allopass mais de taille moindre sur cette activité (23,6 M€ sur cette activité en 2008), et Adverline pour qui cette activité représentait environ 10 M€ de CA en 2008, la société disposant d’une base de clientèle moins importante à ce jour. La compétition sur mobiles, bien qu’importante dans le sens de la multiplicité des acteurs, ne constitue pas une pression forte dans la mesure où les concurrents de Hi-Media (123Ticket et Sepomo en Espagne, PayforIt et Bango au Royaume-Uni, Zong et Boku aux Etats-Unis) ne commercialisent pas d’autres services de paiement, à la différence d’Allopass. 2) Les solutions de portefeuilles virtuels (micro-paiement et paiement en ligne) Au-delà des services développés par les établissements bancaires, Hi-Media doit également faire face à la concurrence de sociétés internationales positionnées sur l’ensemble du métier du paiement en ligne : micro-paiement, mais également montants plus importants. Firstgate (anciennement Webpay), avec son produit Click&Buy, considéré comme une référence sur le segment du micro-paiement, est très bien positionné auprès du secteur de la presse (paiement des éditions électroniques). Il convient de citer également Paynova, bien que cette société ne réalise encore que peu de revenus sur ce métier (2M€ en 2007). Parmi les concurrents sérieux du groupe, sur les activités de Hipay, figurent les acteurs du paiement en ligne (de façon générale et pas seulement positionnés sur le segment du micro-paiement), le plus connu étant Ebay. Sa solution Paypal a acquis son succès dans sa diffusion rapide et élargie auprès de nombreux sites marchands et s’est aujourd’hui imposée, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, comme une solution quasi-incontournable – 150 millions de comptes dont 40 millions en Europe. C’est sur ce segment élargi du paiement en ligne que Hipay viendra « challenger » le géant américain. www.genesta-finance.com 10 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Si Hi-Media doit affronter une vive concurrence sur ses activités de publicité online, la société a en revanche une longueur d’avance sur le métier du micro-paiement, grâce à la puissance du réseau Allopass (plus de 260 000 utilisateurs dans plus de 50 pays). Les acteurs comme Adverline ou Rentabiliweb ont, à ce jour, une base utilisateurs moins importante. Si la solution de paiement électronique, au-delà du simple micro-paiement, de Ebay, ne constitue pas à ce jour une concurrence frontale pour HiMedia dans la mesure où son cœur de métier reste le micro-paiement, cette forme de concurrence devrait dans un avenir proche devenir de plus en plus forte, et ce, à mesure que Hi-Media développera son offre de portefeuille virtuel Hipay, destiné aux transactions dépassant les montants du micro-paiement. PUBLISHING Sur l’activité d’édition de sites Internet, le Publishing fait face à une multitude de concurrents, tant en France qu’en Europe. Les sociétés en charge de l’édition de sites Internet pour compte propre varient beaucoup en termes de taille et de spécificités thématiques (Aufeminin.com, Doctissimo.fr, etc.). Sans faire le détail de l’ensemble des acteurs, on peut toutefois mentionner à titre d’exemples les sociétés françaises GoAdv, spécialisée dans l'édition de sites Internet d'informations (thématiques Voyages ou encore Services Financiers, moteurs de recherche de produits, comparateurs de prix, blogs, etc.), Adthink Media (dont près d’un tiers du chiffre d’affaires est généré par les services de publishing), ou encore Adverline (dont environ 1/5 des activités concerne l’édition de contenus Internet). Sur ce métier, les thématiques les plus florissantes sont celles de l’univers de l’entertainment au sens large, ce qui inclut les voyages, les sites féminins, les sites sportifs, les sites liés aux jeux vidéo, les réseaux sociaux / blogs divers, le sport, mais aussi l’actualité et le e-commerce. Hi-Media a développé sur ces thématiques une expertise forte qu’elle améliore continuellement comme le montrent ses différents rachats de sites Internet, en adéquation avec ces tendances : acquisitions de Sport.fr, Fotolog, ou encore Mujeractual pour les plus récentes, et Feminup.com, Psychonet.fr, Jeuxvidéo.com et Actustar pour les plus anciennes. Il convient alors de noter que l’atout différenciant de Hi-Media sur ce segment réside dans la complémentarité de son offre, lui permettant d’appliquer à ses propres sites les solutions de monétisation développées par les pôles Network et Paiement. Ainsi, Hi-Media va un cran plus loin dans la création de valeur ajoutée par rapport à d’autres sociétés de publishing dont les prestations ne se limitent qu’à la création et l’édition de contenu Internet en propre, voire à la gestion en interne des espaces publicitaires de leurs sites. Si des sociétés comme Adverline ou Adthink Media ont également tendance à adopter ce même positionnement, elles restent des sociétés de taille inférieure, et en cela, ne nous paraissent pas susceptibles d’entraver le développement du pôle Publishing au sein du groupe, le gâteau à se partager étant suffisamment important pour que chaque acteur y trouve sa place. Ainsi, Hi-Media, compte tenu de son positionnement sur des thématiques porteuses et de sa capacité à générer une audience élevée (55 millions de VU sur ses sites en propre dont la moitié en Europe), nous semble à même de monter puissance sur ce pôle à moyen terme. UN SECTEUR EN CONSOLIDATION Le secteur du Media Internet, dans son ensemble, connait depuis 2007 un mouvement de consolidation : - dans une logique d’intégration horizontale : des régies externes rachetant d’autres régies afin de gagner en parts de marché ou en couverture géographique car le marché est, en Europe, déjà mature (c’est le cas du rapprochement entre Hi-Media et Adlink) ; - dans le sens d’une intégration verticale : des régies cherchant à initier des activités d’édition, comme Hi-Media qui acquiert des sites Internet dans le but de générer du trafic et de monétiser leur audience, ou encore de grands groupes média cherchant à maîtriser l’ensemble de la chaîne de valeur au-delà de la conception des campagnes de publicité ; - ou encore dans une optique de diversification de portefeuille d’activités : des groupes du secteur de l’Internet rachetant des sociétés spécialisées dans la régie publicitaire online, le search marketing, le marketing à la performance, l’emailing ou encore l’affiliation afin d’élargir leur offre et ainsi proposer une gamme de prestations complète, couvrant l’ensemble des besoins du marché. Depuis deux ans, le secteur a assisté à une vague de consolidation avec, dès 2007, le rachat de Digitas par Publicis, la reprise de DoubleClick et le tout récent rachat de Admob (spécialiste de la publicité sur téléphone mobile) par Google, celle d’Aquantive par Microsoft, de 24/7 par WPP, d’Adtech par AOL, de Bluestreak par Aegis, de Aufeminin.com par Axel Springer, de la tentative de rachat non aboutie de TradeDoubler par AOL, du rachat de Doctissimo.fr et de Newsweb par Lagardère, et récemment, de l’acquisition de Razorfish par Publicis pour 530 M$, devenant ainsi le numéro 1 mondial de la publicité sur Internet (après le rachat de Digitas en 2007). www.genesta-finance.com 11 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Cette vague de consolidation met en exergue l’engouement des acteurs des secteurs média et publicité pour celui de l’Internet, voyant dans celui-ci un relai de croissance à fort potentiel. En effet, dans un contexte dégradé, le marché de la publicité sur Internet devrait continuer de progresser, au niveau mondial, de +10,0 % en valeur brute en 2009 (source : ZenithOptimedia) quand celui de la publicité classique est attendu en retrait de -8,5 % sur l’année. Ces transactions montrent surtout que les acteurs multinationaux comme locaux ont bien compris que la maîtrise du marché de la publicité online nécessitait un savoirfaire spécifique – une expertise que les groupes internationaux tels Publicis ou WPP n’avaient généralement pas – et, surtout une technologie qui est bien souvent l’enjeu de ces acquisitions. Cette consolidation révèle également que les frontières qui délimitaient autrefois le périmètre d’activité de chaque acteur sont aujourd’hui remises en cause. Au travers des acquisitions réalisées par des acteurs comme Microsoft, dont les activités historiques ne portent pas sur les services de régie publicitaire online, on voit aujourd’hui apparaitre de nouveaux modèles media totalement intégrés, c'est-à-dire regroupant l’ensemble des activités relatives au marketing online. Dans un environnement qui s’organise rapidement autour d’acteurs globaux, Hi-Media cherche, à l’image des acteurs majeurs mentionnés ci-avant, à affirmer son positionnement de média online intégré. En effet, Hi-Media est, malgré sa taille par rapport aux géants de l’Internet, l’un des rares à exercer à la fois sur les métiers de la régie publicitaire, du micro-paiement et, de façon naissante, de l’édition de sites. Ces éléments différenciants confèrent au groupe un certain avantage concurrentiel par rapport à d’autres acteurs mono-activité ou proposant une gamme de services plus étroite, tout en gardant la flexibilité et la réactivité d’un groupe multi-local, à la différence des mastodontes de la publicité comme WPP, Publicis ou Aegis. En outre, nous n’excluons pas que, dans cette optique de consolidation qui pourrait encore se poursuivre, Hi-Media soit à moyen terme une cible d’intérêt pour certains de ces acteurs. 1.4 Une présence internationale marquée, mais encore à développer Hi-Media est aujourd’hui présent dans 9 pays. En Europe, la société déploie ses activités en France, en Allemagne, en Belgique, en Espagne, au Portugal et en Suède. Sur les autres continents, le groupe a créé des centres de développement techniques ou des joint venture. 1 Le graphique ci-dessous montre l’évolution de la répartition du chiffre d’affaires par zone géographique depuis 2000 : Evolution de la répartition du chiffre d'affaires par zone géographique (en M€) 150 130 33,855 110 25,299 90 70 12,545 110,378 50 30 10 -10 0,662 7,609 13,929 11,042 2000 2001 5,011 4,139 4,501 2002 4,641 2003 France 5,540 8,823 8,543 16,213 2004 2005 International 59,259 2006 79,020 2007 -8,561 2008 Eliminations Source : société UNE VOLONTE DE DEVELOPPEMENT A L’INTERNATIONAL TOUJOURS AFFIRMEE… Depuis sa création, Hi-Media a continuellement cherché à se développer au niveau européen et mondial. Quelques années après sa création, le groupe rachetait déjà plusieurs régies publicitaires implantées dans divers pays d’Europe – Suède, Royaume-Uni et Allemagne. En 2002, Hi-Media se définissait déjà comme une régie européenne dont plus de 50,0 % des revenus provenaient de l’international. Les années suivantes, la proportion des activités à l’étranger a sensiblement diminué pour atteindre 17,5 % du CA en 2006 en raison d’une part, de la mise en sommeil de plusieurs filiales – Espagne, Italie, République Tchèque et République Slovaque – et d’autre part, du déploiement des activités de micro-paiement prioritairement sur la France. Fin 2008, la part de l’international ne représente plus que 25,0 % du chiffre d’affaires du groupe. 1 Eliminations : il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne. www.genesta-finance.com 12 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research … RESTANT A CONFIRMER Alors que Hi-Media se présente comme un acteur global diversifié à l’international, il convient de souligner que le groupe réalisait ainsi, à fin 2008, seulement 25 % de ses revenus hors de France, soit deux fois moins (en part relative) qu’en 2002. Le groupe ne semble pas être encore parvenu à redéployer pleinement ses activités à l’étranger. Ceci peut s’expliquer par plusieurs facteurs : - En 2003, le groupe a orienté sa stratégie autour de la diversification de son portefeuille d’activités en développant des services de micro-paiement, et ce, dans un premier temps principalement en France ; - Entre 2004 et 2006, le groupe a plutôt cherché à consolider son portefeuille d’activités – activité historique de régie publicitaire, déploiement du micro-paiement et développement très récent du publishing – et à améliorer sa rentabilité. La restructuration du secteur Internet dans les années suivant la crise a remis en jeu les parts de marché des acteurs ayant disparu. Hi-Media, à ce moment, n’a pas cherché ou n’est pas parvenu à se repositionner au niveau européen afin de saisir l’opportunité d’un plus grand développement à l’international. Depuis 2006, la société réaffirme sa volonté de redéploiement à l’international, en privilégiant la réplication de son business model, désormais éprouvé en France, via : - l’élargissement du réseau de clients de la régie publicitaire par croissance externe, le rachat d’Adlink offrant des positions géographiques complémentaires (nous reviendrons sur ce point de façon détaillée en 4.2), mais aussi par croissance organique en étoffant le nombre de sites gérés. Par exemple, la société a récemment annoncé son expansion en Espagne au travers de la gestion exclusive des espaces publicitaires de 6 nouveaux sites (BabyCenter, EnAlquiler, PortalesMedicos.com, Map24, Tripwolf et le site de l’Atlético Madrid), ce qui représente un gain de 1,1 millions de VU, en complément de l’audience déjà générée par la société (127 millions de VU pour le pôle de régie publicitaire hors sites en propre) ; - le déploiement d’Allopass à l’international, accéléré ces derniers trimestres, et notamment au S1 2009 avec l’ouverture de bureaux aux Etats-Unis et en Scandinavie, de prochaines implantations commerciales en Allemagne et en Grande Bretagne, un service clients désormais disponible dans 7 langues et sur deux créneaux horaires, une nouvelle version plus ergonomique du site Internet, etc. ; - le développement des activités d’édition de sites propres hors France, grâce notamment à l’ajout de nouveaux sites étrangers au pôle Publishing, (comme le site espagnol Mujeractual en 2008) mais aussi l’adaptation de sites existants comme celle en 2009 de Fotolog traduit et adapté dans plusieurs langues. La volonté actuelle, manifestée par Hi-Media, d’étendre encore ses activités à l’international nous parait pertinente et même inéluctable sur un marché ou l’une des barrières fortes à l’entrée réside dans la taille des acteurs et leur maillage géographique. Si la part du chiffre d’affaires aujourd’hui réalisée à l’international semble encore trop modeste au regard du positionnement de Hi-Media, qui se définit comme groupe de media européen, nous sommes confiants quant aux capacités de la société à redéployer une part significative d’activité à l’international. A court terme, l’intégration d’Adlink permettra de consolider les positions de Hi-Media sur son réseau antérieur et de gagner des parts de marché importantes sur des territoires où le groupe était peu présent (cf. 4.2) et, à moyen terme, la société devrait encore accélérer le développement d’Allopass à l’international, déployer sa solution de paiement en ligne Hipay, et étoffer les sites du Publishing hors hexagone. 1.5 Commentaires sur les derniers résultats 1.5.1 Résultats semestriels (au 30 juin 2009) Au titre du premier semestre 2009, Hi-Media a réalisé un chiffre d’affaires de 74,3 M€, en progression de +22,2 % par rapport au premier semestre de l’année précédente. Cette croissance, relativement soutenue, a été principalement le fruit de la bonne performance des activités de micro-paiement tant en France qu’à l’étranger, le segment affichant une progression de +51,2 % par rapport au S1 2008, mettant ainsi en avant son caractère défensif. En revanche, dans un contexte de réduction drastique des budgets publicitaires de la part des annonceurs, le pôle Network a, lui, enregistré un repli de -7,0 %. Ce chiffre doit toutefois être apprécié au regard de la contreperformance encore plus significative de la plupart des concurrents européens du groupe, qui 1 affichent en moyenne des revenus en repli d’environ -15,0 % , et s’avèrent par là-même, plus affectés encore par la baisse des investissements publicitaires que Hi-Media. Enfin, les activités de Publishing ont continué de progresser à un rythme soutenu, grâce à la croissance régulière du trafic généré sur les sites en propre du groupe et à l’application des savoir-faire de la société en matière de monétisation de l’audience. 1 Evolution des revenus du S1 09 (vs. S1 08) provenant des activités de régie publicitaire des sociétés suivantes : Ad Pepper, TradeDoubler, Antevenio, Aufeminin (France seulement pour cette dernière, le périmètre changeant à l’international). (source : société) www.genesta-finance.com 13 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research 1 Le graphique ci-après montre l’évolution sur un an glissant des revenus du groupe, par activité : Evolution du chiffre d'affaires semestriel par activité (en M€) +51,2 % +16,8 % -7,0 % +31,8 % 46,0 26,0 30,4 28,2 30,4 23,1 +36,2 % +152,2 % 2,3 HM Network HM Paiement S1 07 S1 08 5,8 7,9 HM Publishing S1 09 Source : société HM NETWORK Le pôle de la régie publicitaire a réalisé au S1 2009 un chiffre d’affaires de 28,2 M€ et a, dans une certaine mesure, résisté à un environnement de marché particulièrement défavorable sur la période, en affichant une baisse de -7,0 %, que nous jugeons limitée. Les performances se révèlent particulièrement contrastées selon les zones où le groupe est présent, les marchés les plus matures (Suède et Allemagne) ayant beaucoup souffert, alors que la France et la Belgique se maintiennent aux mêmes niveaux qu’à la même période en 2008, et que plus étonnant encore, l’Espagne et le Portugal affichent des taux de croissance à deux chiffres. 2 En termes de rentabilité, il convient de saluer la bonne tenue de la marge brute du groupe , à 56 % (vs 55 % au S1 2008), HiMedia n’ayant pas consenti sur la période de baisse de prix auprès de ses clients. En effet, le groupe considère que son pouvoir de négociation est resté intact auprès de clients éditeurs de sites, qui, dans cette période difficile, ne remettent pas en cause les conditions des régies publicitaires qui leur permettent de générer des revenus non négligeables. HM PAIEMENT C’est au segment du micro-paiement que revient la plus forte croissance au premier semestre 2009, +51,2 % (+40,0 % en organique si l’on retraite l’impact de Mobile Trend intégré en juin 2008), générant ainsi un chiffre d’affaires de 46,0 M€ sur la période. Dans ce contexte de crise du marché de la publicité, le micro-paiement apparaît comme une activité relativement acyclique, répondant aux attentes de monétisation des éditeurs de sites qui ne parviennent plus à générer autant de revenus par le biais de la vente d’espaces publicitaires sur leurs sites et se tournent ainsi vers d’autres solutions de monétisation de leur audience. Par ailleurs, Hi-Media a accéléré le déploiement de la solution Allopass à l’international, permettant de maintenir un niveau de croissance soutenu sur ce segment. De plus, la marge brute du segment a elle aussi progressé, passant de 25 % au S1 2008 à 27 % au cours de ce premier semestre, profitant du levier de l’effet volume inhérent à cette activité. HM PUBLISHING Le segment Publishing a réalisé au S1 2009 un chiffre d’affaires de 7,9 M€, en croissance de +36,2 %. Le groupe a effectivement su créer un bouquet de sites en propres autour de la thématique « entertainment », thématique sur laquelle la société dispose d’un savoir-faire éprouvé pour y appliquer ses solutions de monétisation (régie publicitaire et micro-paiement). Si la croissance de l’activité d’édition de sites en propre est intéressante compte tenu du recul des revenus provenant de la régie publicitaire mais de la vigueur de ceux provenant du micro-paiement au sein du pôle publishing, il reste que sa contribution au chiffre d’affaires total du groupe reste encore modeste (10,6 % du portefeuille d’activités). Le développement continu du pôle par HiMedia nous semble cependant tout à fait pertinent dans la mesure où il permet au groupe d’accroitre sensiblement sa rentabilité au niveau groupe. En effet, avec une marge brute de 99,6 % au S1 2009, le segment Publishing permet de contribuer à hauteur de 28 % à la marge brute consolidée du groupe (pour seulement 10,6 % du chiffre d’affaires). 1 Il convient de souligner que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing – édition de sites en propre – se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par la publicité en ligne et le micro-paiement (idem pour la marge), Hi-Media appliquant à ses propres sites les solutions de monétisation développées par les pôles Network et Paiement. 2 Il convient de noter que la marge brute mentionnée inclut la contribution positive des activités revenant au Publishing, dont la marge brute est nettement plus élevée (environ 99 %). www.genesta-finance.com 14 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Ainsi, dans un contexte économique difficile, Hi-Media affiche des résultats de bonne facture. Le résultat opérationnel courant (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) ressort à 7,1 M€ soit une marge opérationnelle courante de 14,4 % (vs. 8,3 % au S1 2008), et ce, en raison d’une bonne maitrise des charges de personnel quasi stables en valeur absolue par rapport à la même période de l’année précédente (10,3 M€ au S1 08 vs. 10,4 M€ au S1 09), ainsi que d’une progression des achats moins rapide que celle du chiffre d’affaires. In fine, le résultat net s’inscrit en hausse de +167,8 %, en raison de la baisse des charges liées aux stock-options et actions gratuites, baisse qui devrait se confirmer sur l’ensemble de l’exercice. La santé financière du groupe reste également solide. L’endettement net, au 30 juin 2009, s’élève à 23,3 M€, soit un gearing comptable mesuré de 17,8 %, la trésorerie se maintenant à des niveaux satisfaisants (14,0 M€ au S1 2009, vs. 18,8 M€ au S1 2008). 1.5.2 Chiffre d’affaires du T3 2009 (au 30 septembre 2009) Le 5 novembre dernier, Hi-Media a annoncé, au titre du T3 2009, un chiffre d’affaires de 39,0 M€, en progression de +17,5 %. Sur ce trimestre, au cours duquel la société Adlink est intégrée sur 1 mois, il convient de détailler la performance du groupe, en organique comme en consolidé. Le tableau ci-après détaille le chiffre d’affaires (en M€) et la marge brute du groupe (en %) par activité au T3 2009 : Publicité T3 2008 11,9 évolution 31,1% évolution organique Marge brute Micro-paiement -4,0% 59% 21,3 évolution Marge brute Total groupe 48% 23,5 10,3% 26% 33,2 évolution 28% 39,0 17,5% évolution organique Marge brute consolidée T3 2009 15,6 5,2% 38% 36% Source : société, estimations Genesta PUBLICITE Sur les activités de régie publicitaire, Hi-Media a réalisé un chiffre d’affaires de 15,6 M€ au T3 2009, en progression de +31,1 %, tirée par l’intégration d’Adlink sur 1 mois au cours de la période. A périmètre et période comparables, la croissance organique reste négative à -4,0%, en raison de la gestion toujours drastique des budgets publicitaires de la part des annonceurs. Toutefois, ce repli est moins marqué qu’au cours des deux trimestres précédents, trimestres qui avaient enregistré des baisses respectives de -7 % et -8 %. Ce troisième trimestre 2009 pourrait alors être le signe avant-coureur d’un retour à la croissance des activités de régie publicitaire online en 2010. Nous pensons en effet avoir touché le point bas en termes de recul des investissements publicitaires et anticipons un T4 2009, dans la lignée du T3 2009, soit -4,0 % en organique, avant une reprise courant 2010. Si la contribution d’Adlink sur 1 mois ne nous offre pas un recul suffisant pour juger de la réussite de l’opération, nous pouvons toutefois dégager quelques tendances. L’intégration récente d’Adlink semble avoir donné au groupe une nouvelle dimension en termes de taille, dans la mesure où celui-ci commence à voir les prémisses d’une certaine prime aux leaders. Le management ème souligne le changement de perception de la nouvelle entité dans l’esprit de ses clients et prospects. Hi-Media, désormais 2 régie européenne derrière MSN, dispose d’une meilleure visibilité et semble aujourd'hui en mesure d’aborder de nouveaux prospects, plus importants en termes de taille et donc de budgets alloués à la publicité. Ainsi, le groupe se dit confiant et positionné au mieux pour profiter de la reprise des investissements publicitaires en 2010. Malgré ces perspectives prometteuses, il n’en reste pas moins que les synergies de revenus entre les deux entités ne donneront pas leurs pleins effets à court terme. Il conviendra, en premier lieu, de parvenir à faire converger la rentabilité d’Adlink vers celle de Hi-Media. En effet, si la marge brute de la régie s’élevait à 59 % au T3 2008, elle n’est à fin septembre 2009 plus que de 48 %. Cette baisse s’explique à la lecture d’une marge brute historique chez Adlink inférieure à celle de Hi-Media, mais aussi au regard de la dilution de l’activité de Publishing, dont la marge élevée (environ 100 %), contribue positivement à la marge des activités de régie publicitaire, conséquence directe de l’intégration du groupe allemand. www.genesta-finance.com 15 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research MICRO-PAIEMENT Le chiffre d’affaires du segment micro-paiement s’élève sur le T3 2009 à 23,5 M€, soit une progression de +10,3 % par rapport à la même période de l’exercice précédent. Au cours de ce trimestre, l’activité de micro-paiement a une nouvelle fois fait preuve de résistance, bien qu’il convienne de noter que la croissance du pôle ait été réalisée à un rythme moins soutenu que les précédents trimestres. Si les mois d’étés ne sont certes pas propices à l’activité, on peut également penser que le segment du micro-paiement, bien que toujours clairement porteur de potentiel à moyen et long termes pourrait néanmoins poursuivre son développement avec des rythmes de croissance moins effrénés que par le passé, soit aux alentours de +15/20 % au lieu de plus de +50 % du S1 2009. Profitant d’un accroissement de ses volumes de transactions, le pôle affiche sur la période une marge brute encore améliorée, à 28 % par rapport à 26 % au T3 2008. PUBLISHING Le pôle Publishing a réalisé sur la période un chiffre d’affaires de 3,7 M€, réparti au sein des revenus des activités de régie publicitaire et de micro-paiement, soit environ 9,5 % du portefeuille d’activités consolidé du groupe. Si une partie de ce retrait au T3 2009 s’explique par la dilution de l’activité au sein du portefeuille global en raison du changement de périmètre et par la base de comparaison défavorable, le management concède que le pôle a également souffert du contexte difficile du marché de la publicité, générant une moindre proportion de revenus grâce aux solutions de la régie. Toutefois, la marge brute de 100 % du pôle continue d’offrir un soutien de rentabilité pour le groupe. In fine et pour les raisons évoquées précédemment, la marge brute consolidée du groupe ressort à 36 % au T3 2009 (vs. 38 % au T3 2008), conforme aux attentes de la société. Le management a par ailleurs réitéré sa guidance 2009 de 158 M€ de chiffre d’affaires et de 16 M€ de ROC, hors intégration d’Adlink. 2 Un portefeuille d’activités diversifié et équilibré Hi-Media organise son activité autour de deux pôles principaux : d’une part, Hi-Media Services, qui comprend Hi Media Network – régie publicitaire et marketing direct – et Hi-Media Paiement, et d’autre part, Hi-Media Publishing qui correspond aux activités d’édition de sites Internet développés en propre. Nous allons montrer que le portefeuille d’activités du groupe est bien équilibré entre les activités cycliques profitant pleinement des périodes où la tendance de marché est favorable – régie publicitaire notamment –, et les métiers qui s’avèrent plus défensifs lors des phases de baisse des investissements publicitaires – comme le micro-paiement. Nous verrons également la pertinence de la diversification du groupe depuis 2006 vers le publishing qui permet, via l’édition de sites en propre auxquels le groupe applique ses solutions de monétisation, de mettre en exergue les savoir-faire de la société en termes de monétisation d’audience et surtout d’améliorer significativement sa marge. 2.1 Hi-Media Services : forte contribution au chiffre d’affaires global Comme évoqué ci-avant, Hi-Media Services regroupe l’ensemble des activités relatives aux problématiques de valorisation et de monétisation de l’audience, que ce soit pour le compte de tiers ou pour les sites édités en propre par Hi-Media Publishing – Fotolog, Jeuxvideo.com, Blogorama, etc. Dans cette perspective, Hi-Media a su développer deux pôles de compétences complémentaires qu’il commercialise à ses clients via Hi-Media Network – régie publicitaire online et marketing direct – et HiMedia Paiement – services de micro-paiement électronique sécurisé – sous diverses marques. 2.1.1 Hi-Media Network Hi-Media Network regroupe depuis 2007 l’ensemble des activités de publicité online, c'est-à-dire la régie publicitaire mais aussi le marketing direct – qui représente environ 15 % des revenus du pôle. Ces deux activités, fusionnées, permettent à Hi-Media de proposer une offre globale et cohérente couvrant l’ensemble des exigences de ses clients en matière de e-marketing. LES ATOUTS D’UN UNIVERS THEMATIQUE SPECIFIQUE ème ère Au-delà de sa récente accession à la 2 place des régies publicitaires en Europe en termes d’audience, et à la 1 place en termes de nombre de sites web sous gestion (environ 20 000 depuis l’intégration d’Adlink), qui confère à Hi-Media une certaine prime à la taille, l’un des principaux atouts du groupe sur le métier de la publicité en ligne réside dans sa spécialisation et son expertise sur un univers thématique cohérent et répliqué dans chaque pays où le groupe opère. www.genesta-finance.com 16 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research En effet, Hi-Media a su développer un véritable savoir-faire sur les thèmes suivants : 1) Entertainement : Géo, Fotolog, Universal Music, Jeuxvideo.com, Toutlecine.com, Twenga, etc. 2) Femmes : Gala, Femme Actuelle, Actustar.com, Doctissimo.fr, Beauty24.de, Mujeractual.com, Aufeminin.com (en Espagne et en Italie, zones sur lesquelles le groupe a choisi de ne pas internaliser sa régie publicitaire, ce qui est le cas en France et en Allemagne), etc. 3) Actualité/Sport : RTL, newzy.fr, capital.fr, 01net, msn, etc. 4) Portails : leboncoin.fr, quefaire.be, ebookers.es, etc. 5) BtoB : APEC, Actionco.fr, Developpez.com, etc. La richesse du panel de clients de Hi-Media sur chacun des thèmes sur lesquels ce dernier a une expertise favorise un cercle vertueux dans la croissance de l’audience des sites gérés. En effet, il existe des effets d’entrainement dans la génération du trafic – et par extension dans sa monétisation – car la cible visée au sein d’une thématique spécifique est commune à d’autres sites. A titre d’exemple, l’expertise de Hi-Media sur la thématique féminine lui permet de développer et monétiser l’audience du site Gala, et, par effet d’entrainement, de parvenir à générer et à rentabiliser du trafic sur des sites connexes comme Femme Actuelle ou Actustar, la cible de ces sites étant sensiblement la même. Ainsi, la profondeur de chaque thème et le nombre de sites clients créent une valeur ajoutée importante pour les annonceurs en termes de ciblage. Grâce à la forte verticalisation de ses thématiques, Hi-Media dispose d’un véritable avantage différenciateur dans la mesure où sa segmentation pertinente des consommateurs, combinée à un taux de pénétration élevé – allant de 33 % en Allemagne à plus de 75 % en France – augmente la valeur du trafic généré sur les sites partenaires et offre aux annonceurs un meilleur retour sur investissement. RESISTANCE DE L’ACTIVITE DANS UN MARCHE DEGRADE Sur cette activité de publicité en ligne, Hi-Media a réalisé une croissance de ses revenus de +9 % en 2008, et a montré une certaine résistance au S1 2009 ainsi qu’au T3 2009, avec des replis respectifs de -7 % et -4 % en organique. Dans un contexte de marché difficile, les efforts commerciaux importants sur les activités de régie publicitaire et la résistance des services de marketing direct ont permis de limiter cette décroissance. La marge brute affiche même une croissance de 5 points en 2008, et une stabilité au S1 2009, soutenue par l’effet taille du groupe qui lui permet de maintenir un positionnement prix assez élevé. Hi-Media semble ne pas être affecté par les pressions prix dans l’environnement actuel où le CPM affiche une tendance toujours baissière et où la concurrence s’intensifie. 1 Le graphique ci-après montre l’évolution du chiffre d’affaires et de la marge brute au cours des trois derniers exercices , bruts et retraités des activités Publishing : HM Network : évolution du chiffre d'affaires et de la marge brute 70 60 56,3 50 38,4 4,5 51,8 40 1,7 30 20 10 36,7 47% 70% 61,4 65% 11,3 50,1 60% 56% 55% 51% 47% 46% 50% 45% 45% 0 40% 2006 2007 2008 CA retraité CA provenant du Publishing (en M€) Marge brute (en %) Marge brute retraitée de la marge réalisée sur le Publishing (en %) Source : société, estimations Genesta 1 Il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne (idem pour la marge brute). www.genesta-finance.com 17 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Il convient ainsi d’analyser en détail l’évolution des revenus et les niveaux de marge publiés par le groupe. En effet, ces agrégats intègrent une partie des activités du pôle Publishing dans la mesure où ce dernier a recours aux solutions développées en interne pour monétiser son audience. Après entretien avec la société, il s’avère que 20 à 30 % des revenus du Publishing proviennent des activités de micro-paiement, le solde étant attribué aux services développés par le pôle Network. D’après nos estimations, le chiffre d’affaires de la branche Network, retraité de la part provenant du Publishing, s’élèverait, pour l’exercice 2008, à environ 50,1 M€ – en légère décroissance de -3,2 % sur l’année. Ceci montre, bien que dans une moindre mesure, la capacité de résistance du groupe sur cette activité. Au niveau de la rentabilité sur ce pôle, la marge brute retraitée des activités de Publishing serait, selon nos estimations, de 46 % (vs. 56 % pour l’ensemble du pôle Network), en décroissance de -1 % par rapport à 2007. Si Hi-Media se dit peu affecté par la baisse des CPC / CPM, force est de constater que la pression prix, bien que mesurée, est réelle – l’activité de Publishing très bien margée offrant un soutien de rentabilité significatif pour le pôle. In fine, cette double lecture ne remet pas en cause la résistance de l’activité de régie publicitaire du groupe, qui continue de surperformer un marché affecté par la baisse des investissements publicitaires. Toutefois, dans un environnement incertain, HiMedia doit redoubler d’efforts pour bénéficier des effets de cross-selling avec d’une part le pôle Publishing – activité d’édition de sites en interne et à laquelle le groupe applique les mêmes solutions de monétisation que celles proposées à ses clients –, et d’autre part, le micro-paiement – que la société propose de plus en plus aux clients existants de la régie. EVOLUTION ET TENDANCES : LE RACHAT D’ADLINK PREPARE LA REPRISE Au premier semestre 2009, Hi-Media a réalisé, pour ses activités de publicité en ligne, un chiffre d’affaires de 28,2 M€, en décroissance de -7 % par rapport à la même période en 2008. Hi-Media continue à résister dans un marché que le groupe estime 1 en repli d’environ -15 % . Au T3 2009, hors intégration d’Adlink, le segment Network affichait un repli organique de -4,0 %. Nous anticipons pour le T4 2009, un repli dans la lignée du T3 2009, soit -4,0 % en organique, avant la reprise des investissements publicitaires des annonceurs en 2010. En termes de rentabilité sur ce segment, il faut toutefois s’attendre à une baisse non négligeable de la marge brute, bien que temporaire, en raison de l’impact négatif d’Adlink dont la marge historique se situe à des niveaux inférieurs à ceux de Hi-Media, mais que la société s’efforce de faire converger vers ses niveaux antérieurs. Alors que l’environnement reste incertain à court terme, Hi-Media cherche à anticiper la sortie de crise et à se positionner au mieux pour profiter du rebond économique. L’acquisition d’Adlink Media va dans ce sens. Elle permet au groupe de conforter sa position d’acteur doté d’une taille critique suffisante pour maximiser les effets de la reprise des investissements publicitaires, ème dans un marché qui favorise les intervenants les plus significatifs. En intégrant Adlink, Hi-media devient la 2 régie publicitaire en Europe grâce à la prise de parts de marché sur de nouveaux territoires et au renforcement de sa position sur certaines zones où le groupe était déjà présent. Le nouvel ensemble sera alors en mesure de mener des campagnes publicitaires paneuropéennes ; nous n’anticipons cependant pas d’importante contribution de ces campagnes à court et moyen terme (seulement 5 % du CA d’Adlink avant acquisition). Enfin, l’intégration d’Adlink au business model du groupe devrait lui permettre de répliquer les synergies entre les pôles Network / Paiement / Publishing au sein des activités héritées d’Adlink, ce qui devrait booster la croissance. Nous reviendrons sur l’acquisition d’Adlink en partie 4. 2.1.2 Hi-Media Paiement Toujours dans une optique de monétisation de l’audience des sites Internet adressés, Hi-Media Paiement propose à ses clients des solutions de paiement électronique, dans plus de 50 pays, sous plusieurs marques : Allopass – plate forme de micropaiement électronique de type audiotel ou SMS+ – qui constitue le fleuron du pôle, Eurovox – serveurs vocaux interactifs, Hipay – portefeuille électronique, et enfin Mobile Trend – marketing mobile et SMS center. Les revenus générés par le micro-paiement proviennent soit de transactions réalisées par l’internaute lui-même via l’achat de codes par téléphone ou SMS directement utilisables sur le site Internet de l’éditeur pour accéder à un contenu payant – HiMedia rémunérant le site sur lequel le code a été saisi après avoir lui-même reçu un versement de la part de l’opérateur téléphonique –, soit de l’utilisation payante de services vocaux interactifs pour laquelle Hi-Media se rémunère en commission de la prestation technique fournie. 1 Evolution des revenus du S1 09 (vs. S1 08) provenant des activités de régie publicitaire des sociétés suivantes : Ad Pepper, TradeDoubler, Antevenio, Aufeminin (France seulement pour cette dernière, le périmètre changeant à l’international). (source : société) www.genesta-finance.com 18 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research L’ACTIVITE LA PLUS IMPORTANTE AU SEIN DU PORTEFEUILLE Pour la première fois, le pôle Hi-Media Paiement constituait en 2008 l’activité la plus contributive aux revenus du groupe, à hauteur de 74,4 M€ (+54,8 %), soit 54,8 % du chiffre d’affaires consolidé (vs. 45,3 % pour Hi-Media Network et 11,1 % pour Hi1 Media Publishing ). Dans un contexte toujours difficile en 2009, le segment a affiché une progression de +51,2 % au premier semestre et de +10,3 % au troisième trimestre. Plusieurs facteurs expliquent cette croissance continue : - l’activité de micro-paiement semble présenter, dans l’environnement actuel, un certain caractère défensif. En effet, dans un contexte de marché de la publicité online difficile, les éditeurs de sites Internet (qui, pour rappel, sont les clients de Hi-Media et non les annonceurs eux-mêmes), voient leurs revenus provenant de la vente d’espaces publicitaires diminuer sensiblement dans la mesure où les annonceurs ont drastiquement réduit leurs investissements publicitaires, conséquence directe de la crise. Dans cette perspective, les éditeurs de sites Internet sont à l’affût de nouvelles voies de monétisation de leur audience afin de maintenir un niveau de revenus satisfaisant. En ce sens, le micro-paiement apparait comme une solution de monétisation alternative voire complémentaire à la régie publicitaire classique. Ainsi, le micro-paiement répond au besoin des éditeurs en termes de génération de flux de cash réguliers, ce que ne permettent pas à très court terme, dans le contexte que nous connaissons actuellement, les investissements publicitaires classiques ; - l’intégration de Mobile Trend a permis de pénétrer rapidement le marché des SMS. A fin décembre 2008, Mobile Trend (racheté en juin 2008) a contribué dans les comptes réels à hauteur de 6,7 M€ au chiffre d’affaires consolidé ; - le développement des activités d’Allopass à l’international, accéléré ces derniers trimestres, et notamment au S1 2009 avec : 1/ l’ouverture de bureaux aux Etats-Unis et en Scandinavie, et de prochaines implantations commerciales en Allemagne et en Grande Bretagne, 2/ un service clients désormais disponible dans 7 langues et sur deux créneaux horaires, ainsi que 3/ une nouvelle version du site Internet. Le graphique ci-dessous montre l’évolution du chiffre d’affaires et de la marge brute au cours des trois derniers exercices, bruts et retraités des activités Publishing : HM Paiement : évolution du chiffre d'affaires et de la marge brute 80 70 60 28% 28% 27% 48,0 50 40 33,4 0,6 26% 30 46,5 20 10 74,4 3,8 28% 1,5 70,6 30% 25% 24% 32,8 0 20% 2006 2007 2008 CA (en M€) CA provenant du Publishing (en M€) Marge brute (en %) Marge brute retraitée de la marge réalisée surle Publishing (en %) Source : société, estimations Genesta Il est une nouvelle fois intéressant de retraiter les agrégats publiés de chiffre d’affaires et de marge brute des revenus provenant du Publishing et de sa contribution à la marge brute du pôle. En effet, 20 à 30 % des revenus du Publishing provenant des activités de micro-paiement, nos estimations portent le chiffre d’affaires de Hi-Media Paiement hors contribution du Publishing à environ 70,6 M€ (vs. 74,4 M€ au global) – soit une croissance de +44,6 % sur l’exercice (vs. de +54,8 % sur l’ensemble du pôle). Post retraitements, la progression des revenus de ce pôle reste manifeste dans la mesure où le développement de l’activité de micro-paiement est soutenu : marché structurellement porteur, proportion d’internautes réalisant des transactions sur Internet de plus en plus importante, déploiement de la plateforme Allopass sur de nouvelles zones géographiques, dont les Etats-Unis, intérêt grandissant des éditeurs de sites pour cette solution de monétisation qui offre des rendements à plus court terme que les investissements publicitaires, etc. 1 Il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne. www.genesta-finance.com 19 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Nos retraitements et estimations font en revanche ressortir un tassement de la marge brute, qui s’élèverait à 24 % en 2008 (vs. 28 % au global), soit une décroissance de -2 % par rapport à l’exercice précédent. Ceci pourrait s’expliquer par divers facteurs : - une certaine pression prix ponctuelle de la part des opérateurs téléphoniques dans le partage des revenus provenant des achats de codes des internautes, voire dans le partage des revenus avec les éditeurs de sites eux-mêmes ; - le coût du déploiement d’Allopass sur de nouvelles zones géographiques comme les Etats-Unis et l’Amérique Latine où d’autres acteurs locaux sont implantés. Hi-Media pourrait subir une concurrence plus forte et ainsi disposer d’un poids moindre dans la négociation du partage des revenus avec les opérateurs téléphoniques de ces zones, par rapport à la France où le groupe a su asseoir son leadership. Au cours du S1 2009, le pôle micro-paiement a généré un chiffre d’affaires de 46,0 M€, en amélioration de +51,2 % (+40,0 % en organique si l’on retraite l’impact de Mobile Trend intégré en juin 2008). Au T3 2009, le segment affiche une progression de +10,3 % par rapport à la même période de l’exercice précédent. L’activité de micro-paiement continue de faire de la résistance dans un contexte de marché toujours tendu. Néanmoins, la croissance du micro-paiement sur ce trimestre se révèle moins soutenue que précédemment. On peut alors se demander, sans remettre en cause le potentiel de ce métier, toujours porteur, si le développement de l’activité ne va pas se faire à un rythme plus mesuré, de l’ordre de +15 à +20 %, dans les années à venir. UN MARCHE STRUCTURELLEMENT PORTEUR MALGRE L’ENVIRONNEMENT ACTUEL… Le marché du micro-paiement a émergé en 2001, avec historiquement le développement des offres de sonneries et logos pour téléphones portables. Depuis cette période, il n’a cessé de croitre au fur et à mesure de l’expansion d’Internet et du lancement de nouveaux services – jeux audiotel, petites annonces payables en ligne, réseaux sociaux, gaming, téléchargement de musique et de films, etc. Le micro-paiement continue à se développer à un rythme soutenu grâce au nombre croissant de sites Internet qui proposent à leurs clients des services innovants et parfois « haut de gamme », pour des transactions qui restent inférieures à 5 € : vente en ligne de sujets pour préparer le baccalauréat, vente des coordonnées des annonceurs pour colocation.fr, version numérique du magazine papier pour psychologies.com, vente de parties en ligne du jeu Fort Boyard, etc. Hi-Media a fait le constat que le modèle économique de certains sites Internet, reposant la plupart du temps sur la gratuité des contenus mais financés par la vente d’espaces publicitaires, converge vers un modèle où l’utilisateur participe lui-même à une partie du financement des contenus, le solde provenant toujours des recettes publicitaires classiques. Cette évolution a été initiée au début des années 2000 par certaines sociétés de presse comme Le Monde / Les Echos / le Wall Street Journal qui ont rendu l’accès à certains de leurs contenus – archives, dossiers – payant. Ce phénomène s’est accéléré avec la baisse brutale des investissements publicitaires online au moment de la crise Internet. Nous retrouvons aujourd’hui un contexte de marché semblable. C’est ainsi que le marché des contenus payants en Europe s’élevait en 2008 à environ 1,8 milliards d’euros et pourrait, selon l’institut d’étude Forrester, représenter 5 milliards d’euros d’ici 2013, les segments les plus porteurs étant la musique, la vidéo, les jeux et les informations. Evolution du marché des contenus payants en Europe (en milliards d'euros) TMCA : +23,6 % 3,6 5 4,3 Proportion des internautes achetant des contenus payants sur Internet en Europe 12% 19% 88% 81% 3,0 2,4 1,4 1,8 2007 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013 N'achetant pas de contenus payants Achetantdes contenus payants Source : Forrester, novembre 2008 Les graphiques ci-dessus permettent d’anticiper la forte croissance du marché du paiement de contenus en ligne, portée par l’augmentation continue du nombre d’internautes, et surtout de ceux qui achètent du contenu online. En effet, ces transactions représentant souvent de petits montants, les internautes sont de plus en plus enclins à consentir des paiements sur Internet. Le métier du paiement online, encore peu mature mais en développement rapide, recèle un important potentiel, potentiel qui reste à matérialiser dans les prochaines années. Le micro-paiement est donc une activité en pleine croissance, qui adresse graduellement l’ensemble des segments de l’Internet, et devrait selon l’institut Forrester continuer à progresser à un rythme plus soutenu que la publicité en ligne, à moyen terme. www.genesta-finance.com 20 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research En termes de rentabilité, les facteurs influant sur la marge opérationnelle du pôle Hi-Media Paiement sont les suivants : - les volumes de transactions Nous anticipons une augmentation sensible des volumes de transactions gérés par le pôle à moyen terme, en raison notamment de l’accélération du déploiement d’Allopass à l’international. L’effet volume devrait ainsi permettre au groupe de générer des économies d’échelle. En effet, le micro-paiement s’apparente à une activité de grossiste et est soumis à un fort effet volume, et ce, d’autant plus que le montant des transactions est peu élevé. - le partage des revenus avec les opérateurs téléphoniques La position de leader européen du micro-paiement acquise par Hi-Media au cours des dernières années devrait être complétée par la prise de parts de marché à l’international. L’expansion géographique du pôle devrait ainsi conférer au groupe une dimension encore élargie sur ce métier à moyen terme, et représente selon nous un atout pour Hi-Media dans la négociation du partage des revenus avec les opérateurs téléphoniques et autres intervenants locaux. - le développement de Hipay, dont la marge sera fortement contributive au sein du pôle Paiement Au-delà des activités de micro-paiement d’Allopass, Hi-Media propose depuis peu une offre de paiement en ligne, complémentaire à celle du micro-paiement (car couvrant des transactions dont les montants sont supérieurs à 5 €), au travers de son portefeuille virtuel Hipay. Cette activité de paiement en ligne, développée en propre par la société, affiche une marge brute élevée (environ 100 %) qui devrait offrir, à moyen terme, un soutien de rentabilité à l’ensemble du pôle Hi-Media Paiement (micro-paiement et paiement en ligne), et ce, à mesure que le volume d’affaires de Hipay deviendra significatif. - l’intensification de la concurrence Toutefois, nous attendons une intensification de la concurrence sur les segments du micro-paiement et du paiement en ligne dans les prochaines années, le marché gagnant graduellement en maturité, ce qui pourrait entraîner une certaine érosion des prix. Cette évolution de l’environnement concurrentiel pourrait, dans une certaine proportion, réduire le gain de rentabilité de Hi-Media sur cette activité. Dans l’ensemble, nous pensons que l’évolution conjointe de ces quatre principaux facteurs, au cours des prochains semestres, devrait rester au global favorable à Hi-Media, et que le groupe devrait parvenir à améliorer sa rentabilité sur l’ensemble du pôle Hi-Media Paiement. Avec l’expansion de ce mode de consommation de contenus sur Internet, le pôle dans son ensemble (micropaiement via Allopass et paiement pour des montants plus élevés via Hipay) pourrait ainsi encore gagner quelques points de marge à moyen terme, et ce, principalement grâce à la contribution forte de Hipay sur la rentabilité globale des activités de HiMedia Paiement, compensant l’éventuelle pression sur la marge d’Allopass (micro-paiement). … SUR LEQUEL HI-MEDIA EST LEADER EN EUROPE Sur ce métier, Hi-Media est leader en Europe grâce à la solution Allopass, utilisée par plus de 260 000 sites dans plus de 50 pays et qui génère plus de 7 millions de transactions par mois. Le groupe bénéficie ainsi d’une prime aux leaders qui constitue une barrière à l’entrée forte pour d’autres acteurs désireux de pénétrer ce marché. En effet, la plateforme Allopass est de loin la solution la plus largement utilisée en Europe, les concurrents de Hi-Media sur cette zone étant principalement Rentabiliweb (23,6 M€ de revenus provenant du micro-paiement) et Adverline (environ 10 M€ de revenus sur cette activité) vs. 74,4 M€ pour Hi-Media. La position de leader acquise par la société en Europe sur le métier du micro-paiement ne nous semble pas menacée à court terme en raison de la puissance de la base de clientèle développée et pérennisée par la plateforme Allopass. Désormais, l’enjeu principal pour Hi-Media Paiement réside dans le succès du lancement de son portefeuille électronique Hipay – pour lequel le groupe a obtenu les agréments des autorités belges fin 2008, et courant 2009 en France, en Allemagne, au Royaume-Uni et au Luxembourg – et qui, s’il est réussi, pourrait constituer un nouveau relai de croissance pour le groupe sur cette activité. Il faut toutefois s’attendre à une concurrence plus marquée sur ce segment d’activité, comme évoqué précédemment. 2.2 Hi-Media Publishing : un soutien pour la marge du groupe L’objectif de Hi-Media en créant le pôle Publishing en 2006 était d’accroitre la rentabilité du groupe en éditant ses propres sites Internet, en développant leur audience et en y appliquant les mêmes solutions de monétisation que celles proposées à des sites tiers, à savoir la publicité online et le micro-paiement. Comme expliqué en 1.2, le groupe a bâti la croissance de cette entité sur diverses opérations de croissance externe, parmi lesquelles Actustar et Jeuxvideo.com en 2006 et surtout Fotolog en 2007. www.genesta-finance.com 21 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research FORTE CROISSANCE DE L’ACTIVITE MAIS UNE CONTRIBUTION AUX REVENUS TOTAUX ENCORE MODESTE Fort de plus de 55 millions de visiteurs uniques à mi 2009 et de plus de 4 milliards de pages vues par mois, Hi-Media Publishing a réalisé un chiffre d’affaires en 2008 de 15,1 M€ - 5,9 M€ hors contribution de Fotolog – et représentait environ 11,5 % des revenus totaux du groupe. 1 Le graphique ci-après montre l’évolution des revenus et de la marge brute du pôle sur les trois derniers exercices : HM Publishing : évolution du chiffre d'affaires et de la marge brute 99,6% 18 16 99,0% 14 100% 15,1 12 10 95% 8 6 4 2 6,0 2,4 0 90% 2006 2007 CA (en M€) 2008 Marge brute (en %) Source : société Bien qu’occupant une part toujours secondaire au sein du portefeuille d’activité du groupe, le pôle Publishing affiche une croissance de +128 % sur l’année 2008, principalement tirée par l’intégration de Fotolog – la croissance de ce segment ne s’élevant qu’à +32% hors contribution de Fotolog sur l’exercice 2008. D’autre part, on voit ici combien la marge du Publishing est contributive à la marge consolidée du groupe. Elle représente en effet environ 28 % de la marge brute consolidée. Le Publishing a réalisé un chiffre d’affaires au S1 2009 et au T3 2009 de respectivement 7,9 M€ (+36,2 % par rapport au S1 2008), et 3,7 M€ (-7,5 % par rapport au T3 2008). Le pôle représente désormais 9,5 % du portefeuille d’activités consolidé du groupe. Si une partie de ce retrait au T3 2009 s’explique par la dilution de l’activité au sein du portefeuille global en raison du changement de périmètre et par la base de comparaison défavorable, le management concède que le pôle a également souffert du contexte difficile du marché de la publicité, générant une moindre proportion de revenus grâce aux solutions de la régie. Toutefois, la marge brute de 100 % du pôle continue d’offrir un soutien important à la rentabilité du groupe. LES SYNERGIES AVEC LE MICRO-PAIEMENT ET LA PUBLICITE EN LIGNE Hi-Media est parvenu à développer un univers de sites en propre autour de la thématique entertainment sur laquelle la régie publicitaire et les services de micro-paiement sont des leaders. Le micro-paiement représente environ 25 à 30 % du chiffre d’affaires du Publishing, le solde revenant à la publicité en ligne. Les synergies entre les 3 pôles se situent à un double niveau : - Elles sont d’une part des synergies de coûts, dans la mesure où une partie des équipes de HM Network et HM Paiement contribuent au développement du pôle Publishing en appliquant aux sites édités en propre les mêmes solutions de monétisation qu’aux clients du groupe. Ainsi le savoir-faire de Hi-Media en matière de monétisation de l’audience – régie, marketing direct et micro-paiement – se cristallise pleinement au sein du pôle Publishing ; - Il existe, d’autre part des synergies de revenus, grâce à l’expertise forte développée par le groupe sur ses thématiques en propre, thématiques sur lesquelles sont aussi positionnées les activités de régie et de micro-paiement. Ainsi, un internaute visitant un site développé en propre par le groupe peut facilement être redirigé vers un site d’éditeurs tiers de la même thématique, que Hi-Media a en régie publicitaire ou pour lequel elle propose ses services de micropaiement. Il existe donc des synergies de cross-seliing importantes entre l’activité de publishing et les deux autres pôles du groupe. D’autre part, le pôle Publishing a une fonction de « vitrine » du groupe pour les clients et prospects de la régie publicitaire et du micro-paiement, et en ce sens, constitue un apporteur d’affaires. Ainsi, les revenus générés grâce à l’application des services proposés par HM Network et HM Paiement, en croissance de +128 % (+32 % hors Fotolog), démontrent la capacité du groupe à monétiser l’audience de ses propres sites, et par extrapolation celle de ses clients. 1 Il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne. www.genesta-finance.com 22 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research 1 A titre d’illustration, le graphique ci-après montre l’évolution des sources de chiffre d’affaires de Fotolog depuis le S2 2007 . Par extrapolation à l’ensemble du pôle Publishing, il permet de montrer que le chiffre d’affaires du pôle provient d’une part de revenus de régie publicitaire (pris en charge par HM network), et d’autre part de revenus de micro-paiement (pris en charge par Allopass), et ce dans les proportions suivantes : Fotolog : évolution des sources de revenus 2% 17% 6% 8% 15% 27% 0% 7% 24% 24% 2% 3% 26% 35% 39% 27% 41% 32% 75% 50% T3 07 T4 07 Google 42% T1 08 Display 37% T2 08 Micro paiement 31% 30% T3 08 Autres T4 08 Source : société Il convient également de souligner que l’édition d’un site en interne et le développement de son audience pour y appliquer des solutions de monétisation constituent des investissements de long terme, sur plusieurs années – création de contenus, développement du trafic et enfin, pleine monétisation de ce trafic. A ce titre, il convient de revenir sur Fotolog, réseau social sur le thème de la photo, acquis en 2007. Fotolog a, depuis son intégration, conquis plus de 18 millions de nouveaux membres, portant le nombre d’inscrits à plus de 28 millions de personnes et a réalisé au titre de l’exercice 2008, un chiffre d’affaires de 4,3 M€, en croissance de +140 % par rapport à l’année précédente. Or, il faut noter que cette forte progression de revenus s’est réalisée sur une base de comparaison peu élevée et que la contribution au chiffre d’affaires consolidé du groupe est encore limitée. Bientôt deux ans après son rachat, Fotolog ne semble pas encore en mesure de délivrer pleinement le potentiel de génération de revenus escompté. En effet, si le site génère un trafic important, nous continuons à nous interroger sur la concrétisation du potentiel du site, et ce pour plusieurs raisons : - Ce réseau social rassemble de nombreux utilisateurs membres et d’innombrables photos chargées sur le site. Dès lors, il nous parait difficile en pratique de structurer le site afin de segmenter son audience de façon pertinente et ainsi appliquer efficacement les services de régie publicitaire et de micro-paiement. Les catégories et sous-thèmes du site, s’ils ne sont pas clairement délimités et segmentés, ne permettront pas de cibler de façon appropriée les utilisateurs qui peuvent se trouver noyés sous une multitude de photos, parfois tellement personnelles à leur auteur, que les autres utilisateurs ne s’y attardent pas et donc ne constituent pas des cibles viables pour des annonceurs. La monétisation de l’audience, certes importante mais diffuse, nous parait donc délicate. - La monnaie virtuelle du site créée par Hi-Media, le Flodo – qui sert à ce jour à voter sur le réseau pour les photos les plus réussies, etc. –, nous semble encore inaboutie. Si les applications relatives à cette monnaie virtuelle devraient évidement évoluer vers le réel, nous nous interrogeons sur la stratégie qui sera mise en œuvre par le groupe pour accélérer la croissance des revenus provenant directement du site : services de micro-paiement pour impression de photos, achat et réalisation en ligne d’albums, vente des images personnelles, etc. S’il est vrai que la première étape dans la chaîne de valeur des activités de Publishing réside dans la constitution d’un contenu et la génération d’un trafic afin d’obtenir un réseau critique suffisant pour y appliquer des solutions de monétisation, et que, à ce titre, Fotolog recèle un potentiel certain, nous pensons que la génération de revenus par le site à moyen terme reste à définir, surtout au regard du montant de l’investissement correspondant à ce rachat (92,7 M$). 1 Google, Display et Autres peuvent être regroupés dans la publicité en ligne. www.genesta-finance.com 23 30 novembre 2009 3 G Hi-Media GENESTA Equity &Bond Research Un business model solide offrant des synergies entre les 3 activités Hi-Media dispose selon nous d’un business model solide qui repose sur la complémentarité entre ses 3 activités : publicité en ligne via HM Network, micro-paiement via HM Paiement et édition de sites via HM Publishing. Alors que l’activité de régie publicitaire, aboutie en termes d’offre et de couverture géographique, est très cyclique et profite des phases favorables du marché, la division micro-paiement présente un caractère défensif dans l’environnement actuel, où les budgets d’investissements publicitaires sont réduits. 3.1 Un modèle qui a prouvé sa résistance dans un marché difficile Au regard des résultats annuels 2008 et intermédiaires 2009 de Hi-Media, le business model du groupe nous semble avoir démontré sa résistance. Le pôle Hi-Media Network regroupant la régie publicitaire et le marketing direct a désormais atteint une taille critique – encore renforcée par l’acquisition d’Adlink – permettant au groupe de profiter pleinement des futures tendances haussières des investissements publicitaires – marché toutefois soumis à une forte cyclicité comme le montre la baisse des budgets publicitaires dans l’environnement actuel. L’activité de publicité en ligne est en effet fortement corrélée aux cycles économiques. Compte tenu du nombre de campagnes menées par le groupe – entre 500 et 1 000 par mois – le ralentissement brutal en période morose des investissements publicitaires des annonceurs peut affecter de façon significative les revenus du groupe, et ce, d’autant plus que HM Network représente environ 45 % du chiffre d’affaires consolidé. Néanmoins, Hi-Media a démontré la résistance de ses activités de publicité en ligne, en décroissance de -7 % au S1 2009 alors que le marché accuse une baisse à deux chiffres. Le groupe reste confiant quant au retour de la croissance dans les prochains semestres et se positionne en ce sens pour maximiser les effets de la reprise économique. Afin de limiter sa dépendance à la conjoncture et donc son exposition aux fluctuations du marché de la publicité en ligne, HiMedia a été le premier acteur du secteur à diversifier ses sources de revenus en développant une activité de micro-paiement, structurellement portée par le marché de l’Internet dont la croissance reste soutenue – taux d’utilisation d’Internet en croissance, forte progression des contenus en ligne payants, augmentation du nombre d’internautes réalisant des transactions sur Internet et via leur téléphone portable, etc. Ainsi, la diversification du portefeuille d’activités vers le micro-paiement, qui présente un caractère plus défensif que la régie publicitaire soumise aux aléas conjoncturels, s’avère aujourd’hui un choix pertinent. Par ailleurs, le micro-paiement est une activité B to C qui adresse les clients particuliers – utilisateurs d’Internet ou de téléphonie mobile – et sur des transactions souvent inférieures à 5 €. Ces clients particuliers sont moins limités dans leur consommation sur des transactions de quelques euros que des clients B to B, qui, dans le contexte actuel, réduisent drastiquement la voilure de leurs investissements publicitaires. Porté par les évolutions structurelles et la mise à disposition des particuliers d’outils toujours plus attractifs (Internet haut débit, smartphones, etc.), le métier du micro-paiement apparait ainsi comme une activité acyclique – générant chez Hi-Media plus de 7 millions de transactions par mois. Au-delà des tendances conjoncturelles, Hi-Media a également fait ce choix stratégique de diversification vers le micro-paiement dans la mesure où de nombreux instituts de recherche montrent aujourd’hui que la croissance du marché des investissements publicitaires devrait se tasser à moyen terme, par rapport aux croissances effrénées des années 2000. A titre d’illustration, Jupiter Research prévoit en Europe une croissance annuelle moyenne de +9 % pour la publicité en ligne pour la période 20082013 contre +26 % pour le micro-paiement. Hi-Media nous semble ainsi bien positionné pour profiter de la reprise des investissements publicitaires, mais aussi du développement soutenu du marché du micro-paiement qui recèle un fort potentiel à moyen terme et sur lequel Hi-Media devrait profiter de sa position de leader européen. Enfin, le développement continu des activités de Publishing apporte un soutien substantiel pour la marge au niveau du groupe. Bien que ce pôle ne représente aujourd’hui qu’environ 10 % des revenus consolidés, il offre une certaine visibilité sur la capacité du groupe à répondre à des problématiques de monétisation de l’audience sur ses propres sites et donc conforte les clients dans la pertinence des solutions et services proposés par Hi-Media. Ainsi, le business model de Hi-Media puise sa résistance dans l’équilibre entre les activités du portefeuille, activités qui, par ailleurs, sont en adéquation avec les tendances de marché : - Les activités de régie publicitaire devraient continuer de progresser, malgré un rythme moins soutenu que par le passé et selon les aléas conjoncturels, notamment grâce à l’effet taille dont bénéficie aujourd’hui la société ; www.genesta-finance.com 24 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research - Les activités de micro-paiement devraient se développer encore, portées par la croissance du marché du paiement électronique, qui est loin d’être arrivé à maturité, même si cette croissance pourrait s’avérer moins spectaculaire que par le passé ; - Les activités de Publishing devraient offrir un soutien substantiel à la rentabilité du groupe, malgré notre incertitude concernant la monétisation à long terme de Fotolog. 3.2 Des synergies importantes entre les pôles Network / Micro-paiement / Publishing Comme évoqué, le business model construit par Hi-Media offre un potentiel important de synergies entre ses 3 activités. Cellesci se déclinent sous trois aspects : - L’apport de clients d’une activité à une autre : La diversification du portefeuille d’activités du groupe sur 3 métiers complémentaires, combinée à l’atteinte d’une taille critique lui permettant de mener des projets transversaux de monétisation d’audience, favorise les effets de cross selling entre pôles. Environ 25 % du chiffre d’affaires réalisé au S1 2009 provient de synergies de cross selling. Les éditeurs de sites qui sont clients historiques des services de publicité en ligne, sont aujourd’hui à la recherche de nouvelles solutions de monétisation de leur audience afin de maximiser leurs revenus et être moins dépendants de la cyclicité du marché de la publicité en ligne. Ainsi, la solution de micro-paiement de Hi-Media, combinée à la prestation de services de la régie publicitaire, offre une meilleure rentabilité. Un site de presse féminine, déjà client sur la régie publicitaire pourra développer une offre de contenus à accès payant – hors série, suppléments d’articles, recettes de cuisine – par l’intermédiaire de Hi-Media. L’éditeur du site, dont les revenus provenaient historiquement uniquement de la vente de ses espaces publicitaires, augmente potentiellement ses revenus grâce à l’ajout du micro-paiement. Inversement, les éditeurs de sites uniquement clients du pôle Paiement chez HiMedia, pourront, au moment de la reprise des investissements publicitaires, solliciter la société pour ses prestations de régie et là encore maximiser la monétisation de leur audience grâce à une offre complète combinant les deux solutions. A titre d’illustration, un portail de petites annonces client du pôle micro-paiement – par exemple via la vente de coordonnées de certaines agences immobilières suite à une annonce en ligne – pourra dans un second temps recourir aux services de Hi-Media pour gérer la vente d’espaces publicitaires sur son site. - Le développement de produits et services « on demand » : Les clients éditeurs de la régie publicitaire font parfois appel à Hi-Media pour développer du contenu supplémentaire dans un souci d’augmentation du trafic et donc de perspectives de monétisation de l’audience. Ce fut par exemple le cas de RTL.fr, client de la régie publicitaire de Hi-Media et qui a sollicité la société pour développer, non seulement une offre de micro-paiement supplémentaire (achat d’une session de voyance), mais aussi du contenu au travers du développement du site mobile de RTL. - Le financement des activités par le Publishing : La marge élevée du pôle Publishing (100 %) permet de financer une partie des activités de la régie et du micro-paiement. En effet, Hi-Media a fait le choix de proposer les espaces publicitaires sur ses sites en propre à des tarifs réduits. Ainsi, les tarifs réduits proposés sont intégrés au chiffre d’affaires du pôle du Publishing et non de la régie publicitaire. La marge élevée du Publishing reste très contributive à la rentabilité des deux autres pôles, le « manque à gagner » des rabais consentis sur les espaces publicitaires des sites en propre n’affectant que le chiffre d’affaires du pôle Publishing et non les autres. Ainsi, le groupe a préféré soutenir la marge de la régie au sein du pôle Network en contractant les prix des espaces publicitaires des sites gérés par le Publishing car ce dernier constitue une entité à part. Aussi, les espaces proposés à prix réduits sur le Publishing permettent au groupe de « marketer » plus facilement, en complément des prestations de régie, ses solutions de micropaiement aux clients. Grâce au développement de ces synergies entre ses différents métiers, Hi-Media a su améliorer son attractivité auprès de ses clients et prospects. Véritable groupe de média online, la société est l’une des seules à être en mesure de proposer à ses clients des solutions globales et intégrées, et donc une performance accrue, sur les problématiques de monétisation d’audience. Le développement concomitant des activités au sein du portefeuille permet au groupe de consolider continuellement son business model et de dresser des barrières à l’entrée fortes dans un environnement concurrentiel toujours plus ténu (cf. mapping concurrentiel en partie 1.3). En effet, les activités de Publishing et de micro-paiement différentient Hi-Media de ses pairs, souvent concentrés sur le seul métier de régie publicitaire / marketing direct, le search marketing ou l’affiliation. En effet, peu d’intervenants intègrent les trois métiers sur lesquels Hi-Media détient un savoir-faire important. Le Publishing, de par le développement de contenu et la génération de trafic en propre, rend le groupe véritablement propriétaire de son audience et de sa valorisation, ce qui lui confère un avantage compétitif avéré. Le micro-paiement, de par les importants volumes de transactions générés et sa couverture géographique, offre à la société la possibilité de proposer à ses clients des conditions attractives. On comprend alors dans quelle mesure le Publishing et le micro-paiement contribuent à la consolidation du réseau de clients de Hi-Media et donc à sa résistance aux pressions concurrentielles. www.genesta-finance.com 25 30 novembre 2009 4 G Hi-Media GENESTA Equity &Bond Research Acquisition d’Adlink Media : renforcer le pôle Network pour profiter de la reprise des investissements publicitaires Le 6 juillet 2009, Hi-Media a annoncé le rachat d’Adlink Media, régie publicitaire du groupe allemand Adlink pour 29,4 M€. Cette acquisition permet à Hi-Media : 1/ d’enrichir sa couverture géographique et de se renforcer sur les pays où il est déjà présent ; 2/ d’accroitre encore sa taille, de devenir un acteur incontournable en Europe et ainsi de bénéficier d’une certaine prime aux leaders dans un marché favorisant les acteurs les plus significatifs ; 3/ de développer de nouvelles synergies avec cette entité sur ses différents métiers et ainsi préparer la reprise économique et le retour aux investissements publicitaires. Dans un marché en consolidation, Hi-Media renforce son business model intégré de groupe media online reposant sur les synergies entre les activités de régie publicitaire et de micro-paiement. 4.1 Une complémentarité forte et un potentiel de développement important DIVERSIFICATION GEOGRAPHIQUE : PENETRATION DE NOUVEAUX PAYS ET RENFORCEMENT SUR CERTAINES ZONES L’acquisition d’Adlink Media vient renforcer les activités de régie publicitaire du groupe à l’international, et trouve sa justification notamment dans la diversification géographique des activités historiques de Hi-Media. En effet, le maillage du réseau respectif développé par les deux entités s’avère complémentaire. L’overlap de zones couvertes ou de clients n’est pas significatif, seuls certains clients en Belgique faisant doublon. Grâce à cette acquisition, Hi-Media va : - pénétrer 3 nouveaux marchés importants en Europe – les Pays-Bas, l’Italie et le Royaume-Uni. Il convient de noter que Hi-Media ne compte pas à court terme beaucoup développer ses activités au Royaume-Uni, tant ce marché est structuré, mature et concurrentiel. Cette acquisition permettra en revanche au groupe d’avoir une assise à Londres dans l’optique de gérer des campagnes paneuropéennes. - se renforcer sur plusieurs territoires où le groupe était déjà présent : l’Allemagne, où Adlink a des positions ème significatives, devient le 2 pays le plus important en termes de chiffre d’affaires, mais aussi la France, l’Espagne et la Belgique, pays sur lesquels le nouvel ensemble devient leader. ère Ainsi, avec plus de 127 millions de visiteurs uniques dédupliqués, Hi-Media devient la 2 plateforme de monétisation de l’audience en Europe, devant Yahoo (123 millions de VU) et derrière MSN (180 millions de VU). A titre d’illustration, le graphique ci-dessous montre la complémentarité géographique entre les deux sociétés : Source : Adlink Group www.genesta-finance.com 26 30 novembre 2009 G Hi-Media GENESTA Equity &Bond Research DIVERSIFICATION DES THEMATIQUES : AJOUT DE L’AUTOMOBILE ET DES VOYAGES Hi-Media a jusqu’ici développé une expertise thématique verticale autour de l’entertainment au sens large, décomposé selon les sous-thèmes suivants : Entertainement, Femmes, Actualité/Sport, Portails et BtoB. Adlink vient compléter la déclinaison de cette thématique grâce à son expertise sur les domaines du voyage et de l’automobile. L’addition de ces deux nouvelles thématiques nous semble propice car elles recèlent un fort potentiel de monétisation par Hi-Media. Le réseau de clients d’Adlink va également permettre au groupe de se renforcer sur certaines des thématiques existantes comme Femmes (contrats avec Meetic, Aufeminin en Italie et en Espagne), Entertainement (contrats avec Qype, RTBF en Belgique ou encore Disney en Espagne) et les portails avec Viamichelin (contrats hors France et Royaume-Uni). Hi-Media devrait donc augmenter sa puissance et sa notoriété, grâce à un maillage thématique étendu et plus complet. 4.2 Quelles synergies ? Les synergies seront essentiellement, dans un premier temps, des synergies de coûts, évaluées par Hi-Media à environ 5 M€ à horizon 2010, provenant de : - la non reprise d’une partie du personnel d’Adlink. Sur les 192 employés, Hi-Media n’intègrera que 150 personnes – voire moins si certains postes s’avéraient faire doublon au niveau opérationnel – dont une partie sera affectée à la division micro-paiement ; - la mutualisation de l’adserving permettant de réduire les coûts de licence, ce qui participe pour beaucoup de ces synergies, tant les coûts de serveurs sont traditionnellement importants ; - la réduction des frais centraux supportés par Adlink : loyers, etc. ; - la gestion ajustée des investissements marketing et publicitaires de la nouvelle entité. A plus long terme, nous pensons que cette opération devrait également délivrer des synergies commerciales : 4.3 ème - Hi-Media va encore franchir un nouveau palier en termes de taille en devenant le 2 réseau publicitaire indépendant en Europe, rassemblant plus de 127 millions de visiteurs uniques dédupliqués. Les premières synergies délivrées par cette opération se situent au niveau de l’activité de régie publicitaire. Hi-Media dispose désormais d’une position de (quasi)leader européen, d’une couverture géographique élargie et d’une base de clientèle encore diversifiée. Ces trois atouts devraient permettre au groupe d’accélérer – par effet d’entrainement – les effets d’un retour à la croissance des investissements publicitaires attendus d’ici 12 mois selon le management. - le groupe sera également en mesure de répondre à l’ensemble des appels d’offres de sites importants pour la gestion de leurs espaces publicitaires, et ce, de façon concomitante et dupliquée sur plusieurs territoires européens. Hi-Media ambitionne également de mener des projets publicitaires à niveau européen. Si cette activité ne représentait chez Adlink qu’une part marginale du chiffre d’affaires (environ 5 %), part qui devrait rester faible à court terme pour la nouvelle entité, Hi-Media souhaite bénéficier, au moment de la reprise des investissements publicitaires, de sa position de leader pour accompagner ses clients sur des projets transversaux d’envergure européenne. - le pôle Publishing devrait lui aussi bénéficier de cette acquisition dans la mesure où Adlink a des positions importantes en Espagne et en Belgique qui permettront au nouvel ensemble d’augmenter l’audience des sites édités en propre, notamment Fotolog, et ainsi maximiser la monétisation de tous les sites y compris ceux du groupe. - enfin, Hi-Media ambitionne d’accélérer le développement des activités de micro-paiement de Allopass sur les zones et auprès des clients hérités d’Adlink – surtout en Allemagne et au Royaume-Uni, zones disposant du plus fort potentiel de croissance sur cette activité. Si le chiffre d’affaires additionnel généré par les activités de micro-paiement auprès des clients hérités d’Adlink sera peu élevé à court terme, Hi-Media nous semble en mesure de satisfaire cette ambition à moyen terme. Ainsi, le groupe aura besoin de temps pour délivrer les pleines synergies commerciales de l’intégration d’Adlink sur cette activité, la priorité étant donnée au développement conjoint des activités de régie publicitaire dans l’optique de sortie de crise. Les défis à relever L’un des principaux défis à relever pour Hi-Media réside dans le redressement de la marge d’Adlink Media. En effet, si la société acquise est rentable, la marge opérationnelle dégagée est nettement inférieure à celle de Hi-Media (marge d’EBITDA comprise entre 0,5 % et 3,6 % ces dernières années contre 13,4 % pour Hi-Media), en raison notamment de frais centraux assez élevés. Si le groupe parvient à matérialiser les synergies de coûts à hauteur des 5 M€ escomptés, le potentiel d’amélioration de la marge d’Adlink est sans nul doute significatif et l’opération serait alors effectivement relutive dès 2010. www.genesta-finance.com 27 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Au-delà de la seule rentabilité d’Adlink, le second enjeu réside dans son intégration effective au business model du groupe, c'est-à-dire à la matérialisation des synergies escomptées entre les activités de régie publicitaire, activité historique d’Adlink, et celles de micro-paiement et de Publishing développée par Hi-Media. Nous sommes assez confiants dans la capacité de Hi-Media à répliquer son modèle de synergies entre pôles à partir des activités de régie héritées d’Adlink, d’autant plus que la société ne procèdera, que dans un second temps, au développement des activités complémentaires – micro-paiement et publishing – chez Adlink, c'est-à-dire après matérialisation des synergies de coûts prévues, et de façon conjointe avec les développements déjà engagés au sein même de Hi-Media avant son intégration. Ainsi, nous pensons que ce rachat a été réalisé à un moment opportun, en termes de multiples de transaction – dont les niveaux sont corrects en ce bas de cycle – mais aussi au niveau opérationnel, dans la mesure où il permet à Hi-Media d’anticiper la reprise économique, de se renforcer au niveau géographique et de se positionner au mieux pour bénéficier pleinement du retour aux investissements publicitaires et, à moyen terme, répliquer les synergies générées entre les 3 pôles sur les activités héritées d’Adlink. Quant aux modalités de l’opération, dont le montant s’élève à 29,4 M€, il convient de rappeler que le groupe paie 12,2 M€ en cash, le solde étant versé en titres (actions existantes et émission de 3,940 millions d’actions nouvelles). Ainsi, cette opération qui nous parait pertinente sur le plan stratégique et opérationnel ne représente pas de sortie de cash massive pour Hi-Media – qui disposait au 30 juin 2009 d’une position de trésorerie toujours confortable de 14,0 M€ (endettement net de 23,3 M€) – et ne met pas en danger la santé financière de la société. 5 5.1 Les enjeux et points stratégiques à confirmer, ou infirmer… Le consortium pour la reprise de France Télévisions Publicité Hi-Media a annoncé, fin octobre dernier, participer à l’un des consortiums qui se porte candidat à la reprise de France Télévision Publicité, la régie publicitaire du Groupe France Télévision, qui comprend notamment l’ensemble des chaines de télévision publiques ainsi que leur site Internet. Parmi les membres du consortium « Média+écrans » au sein duquel Hi-Media figure, on peut notamment citer la présence de Monsieur Philippe Leoni, co-fondateur du Groupe Spir et celle du Groupe Sud Ouest. Le consortium mené par Hi-Media est à ce jour toujours en lice, et fait partie des quatre candidats retenus en short-list, avec Lagardère, NextRadioTV et Stéphane Courbit (ex patron d’Endemol France). Par cette démarche, Hi-Media souhaite apporter son expérience de régie publicitaire sur Internet au travail sur les problématiques de couplage des régie TV et Internet, saisissant ainsi l’opportunité de se positionner tôt sur le segment des activités de régie « cross média ». L’objectif du consortium est d’accompagner le groupe France Télévision dans l’arrêt graduel de la diffusion de publicité sur ses chaînes nationales, de renforcer le métier de la régie du groupe France Télévision pour le compte de tiers et de se positionner sur le marché de l’Internet afin de pérenniser ses activités, son savoir-faire et ses équipes. Nous voyons ce projet porteur d’un potentiel à long terme dans la mesure où la part grandissante de la diffusion télévisée par le biais d’Internet et la consommation de vidéos en ligne en progression très soutenue amènent à une certaine convergence des formats publicitaires TV et Internet. Selon ces évolutions, la complémentarité des activités de régie sur ces deux formats, encore distincts, pourrait effectivement croître rapidement. 5.2 L’Internet Mobile : un relai de croissance précipité ? Si, à ce jour, Hi-Media ne commercialise pas encore de prestations de régie publicitaire sur l’Internet mobile, il convient de poser la question du développement de ce pan d’activité, certains des concurrents de Hi-Media commençant à se positionner sur ce créneau. En effet, Antevenio a récemment débuté la commercialisation d’une offre de régie publicitaire à destination des smartphones et le géant Google vient d’annoncer le rachat, pour 750 M$, de la société AdMob, spécialisée dans la publicité sur mobiles. Ainsi, la croissance soutenue de la pénétration des téléphones de nouvelle génération (portée par l’iPhone) et leur utilisation grandissante pour la navigation Internet laisse entrevoir la naissance d’un relai de croissance important pour le secteur Media Internet. www.genesta-finance.com 28 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Si Hi-Media investit dès maintenant pour développer une offre de régie publicitaire à destination des éditeurs de sites Internet sur mobiles, la société estime que le marché n’est aujourd’hui pas encore suffisamment développé dans la mesure où beaucoup d’éditeurs n’ont, à ce jour, tout simplement pas de sites sur mobiles et que ceux existants, hormis ceux de grands groupes internationaux, ne sont pas suffisamment aboutis. Malgré le buzz médiatique qui entoure le marché de la publicité sur smartphones, celui-ci n’en est, selon le groupe, encore qu’à ses prémisses et reste, à court terme, marginal en termes de génération de revenus. Toutefois, conscient du potentiel important de la publicité en ligne sur mobiles à moyen terme, Hi-Media pourrait chercher à se positionner tôt sur ce segment, et débuter la commercialisation d’une offre de régie publicitaire courant 2010. Dans cette perspective et par anticipation, on peut imaginer que Hi-Media puisse, par exemple, mettre l’expertise de Mobile Trend (aujourd’hui uniquement en charge des activités de micro-paiement sur mobile) au service du développement de sa future offre de publicité online sur smartphones. Quoiqu’il en soit, l’ajout d’une offre de régie publicitaire sur l’Internet mobile viendra encore enrichir la gamme de solutions de monétisation développée par le groupe, alliant ainsi une présence sur divers médias interactifs (Internet et Internet Mobile). Nous voyons donc dans le positionnement de Hi-Media sur ce segment, probablement courant 2010, un relai de croissance à fort potentiel en raison de : 5.3 - la croissance soutenue attendue du marché de l’Internet Mobile, en raison du taux d’équipement de la population en smartphones en croissance exponentielle, favorisant les activités de régie publicitaire sur ce média mais aussi de marketing direct (emailing, affiliation, etc.) ; - l’opportunité de décliner l’ensemble des sites propriétaires du groupe, logés au sein du pôle Publishing, sur l’Internet Mobile, voire la création de nouveaux sites dédiés, en y appliquant toujours les services de monétisation d’audience développés par le groupe. Les réseaux sociaux cherchent encore leur business model Avec le rachat de Fotolog en 2007, Hi-Media a montré sa volonté de se positionner tôt sur le segment des réseaux sociaux et de profiter de l’engouement exponentiel pour ces sites participatifs. Aujourd’hui, la société continue à développer ses activités sur ce créneau, grâce notamment, à un récent partenariat avec Facebook, afin d’intégrer au sein de celui-ci certains des contenus du Pulishing développés par Hi-Media. Il convient alors de se demander dans quelle mesure les réseaux sociaux peuvent constituer un relai de croissance pour HiMedia et à quel horizon. Certes, l’extraordinaire audience – en termes de volumes – accumulée ces dernières années par des sites tels que Facebook, Fotolog, Twitter ou MySpace, laisse penser que les réseaux sociaux recèlent un potentiel énorme. Toutefois, l’expérience de Fotolog montre que la monétisation de ce type de sites à court terme reste délicate, à l’instar de celle de Facebook, qui a mis du temps à monétiser son audience et à générer un niveau de chiffre d’affaires significatif, eu égard aux investissements consentis ex ante. Selon nous, le trafic généré par la plupart de ces sites est encore peu ou mal segmenté, de telle sorte qu’il est difficile à monétiser à court terme. Il est vrai que la première étape dans la chaîne de valeur relative aux réseaux sociaux consiste en : 1/ la constitution d’un contenu, puis 2/ la génération d’un trafic afin d’obtenir un réseau critique suffisant pour 3/ y appliquer des solutions de monétisation, et que, en ce sens, la monétisation de l’audience est décalée dans le temps. Néanmoins, nous pensons que la génération de revenus par les réseaux sociaux à court et moyen termes n’est pas réellement susceptible d’offrir un retour sur investissement satisfaisant par rapport aux efforts à consentir et aux montants potentiels à engager. Pour rappel, Hi-Media a du débourser environ 92 M$ pour le rachat de Fotolog en 2007, quand le site ne contribuait aux revenus du groupe qu’à hauteur de 4,3 M€ en 2008 et de 1,7 M€ au S1 2009. www.genesta-finance.com 29 30 novembre 2009 6 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research Prévisions 6.1 Chiffres d’affaires et Marge Au regard du chiffre d’affaires de 113,4 M€ réalisé par la société au cours des 9 premiers mois de l’exercice 2009, tiré par er l’intégration d’Adlink depuis le 1 septembre dernier, nous anticipons un quatrième trimestre 2009 marqué par : - une croissance organique des activités de régie publicitaire dans la continuité du T3 2009, à -4,0 % ; - une progression de +25,0 % des revenus provenant du micro-paiement, prenant en compte les effets positifs du déploiement des activités à l’international. Ainsi, hors Adlink, nous prévoyons un chiffre d’affaires pour l’exercice 2009 de 155,2 M€, légèrement inférieur à la guidance du groupe de 158,0 M€. Au global, notre anticipation de chiffre d’affaires consolidé sur 2009 s’élève à 171,9 M€, soit une contribution d’Adlink, dont les résultats auront été consolidés sur 4 mois, à hauteur de 16,7 M€. Pour les années 2010 et 2011, nos hypothèses de croissance du chiffre d’affaires restent prudentes en raison d’une anticipation de retour à la croissance des investissements publicitaires timide en 2010 (+4,0 % en moyenne sur l’année), et progressant en 2011 de façon modérée (+7,0 %). En effet, même si nous ne remettons pas en cause le potentiel de croissance de la publicité sur Internet dans les années à venir, de plus en plus d’annonceurs glissant progressivement des médias traditionnels (TV, presse, radio) vers l’Internet, nous pensons que la crise laissera durablement les stigmates d’une réduction des coûts dans la plupart des sociétés et que, par conséquent, les dépenses publicitaires ne retrouveront pas les niveaux atteints par le passé, du moins à court terme. Ainsi nous estimons le chiffre d’affaires de Hi-Media à 227,1 M€ en 2010 et 252,2 M€ en 2011, soit des croissances respectives de +32,1 % (effet intégration en année pleine d’Adlink à hauteur de 52,1 M€) et +11,0 %. Sur le long terme, nous anticipons une croissance toujours soutenue (de +10,0 % en 2012 à +7,0 % en 2015) que nous lissons progressivement jusqu’à +4,0 % en année normative. Au niveau de la marge brute, nous prévoyons pour 2009 une marge de 37,9 %, à comparer à 40,5 % l’année précédente, le repli étant imputé principalement à l’effet de l’intégration d’Adlink. Nous anticipons une amélioration graduelle de celle-ci les années suivantes à respectivement 39,4 % et 40,4 % en 2010 et 2011, c'est-à-dire au niveau des standards du groupe. Nous sommes confiants dans les capacités du management à intégrer Adlink en matérialisant d’importantes synergies de coûts (au travers de la non reprise de l’effectif total d’Adlink, la mutualisation d’une partie des charges techniques, des frais administratifs, des locaux, etc.). Nous prévoyons un EBE avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites de 20,2 M€ en 2009 soit 11,7 % de marge, de 32,4 M€ en 2010 soit 14,3 % de marge et de 40,5 M€ en 2011 soit une marge de 16,1 %. Après prise en compte des amortissements (estimés à 2,4 % du chiffre d’affaires sur la période), nous anticipons ainsi pour 2009 un résultat opérationnel courant avant déduction des charges liées aux stock-options et actions gratuites de 16,0 M€ en 2009, 27,0 M€ en 2010 et 34,4 M€ en 2011 (vs. 15,2 M€ en 2008), soit une marge de ROC de respectivement 9,3 %, 11,9 % et 13,7 % (vs. 11,2 % en 2008). In fine, le résultat net part du groupe prévisionnel ressort à 5,6 M€ en 2009, 13,6 M€ en 2010 et 19,0 M€ en 2011 (vs. 6,1 M€ en 2008). A long terme, nous prévoyons une amélioration de la marge d’EBE, grâce aux économies d’échelle réalisées notamment sur le segment micro-paiement qui correspond à une activité de grossiste à fort effet volume, et a un pricing power accru sur les activités de régie. Nous fixons ainsi une marge d’EBE en année normative à 20,3 % (vs. 13,4 % en 2008). 6.2 Santé financière Nous formulons l’hypothèse d’une stabilité relative du BFR en proportion du chiffre d’affaires en 2009 à 7,8 % du CA, et anticipons une amélioration graduelle de celui-ci au cours de la période prévisionnelle jusqu’à un niveau normatif de 6,0 % des revenus. En effet, l’atteinte d’une taille critique pour le groupe suite à l’intégration d’Adlink nous amène à penser que Hi-Media devrait disposer d’un pouvoir de négociation accru auprès de ses clients (éditeurs) et prestataires externes (opérateurs téléphoniques collaborant notamment avec Allopass) sur les prochains exercices. www.genesta-finance.com 30 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research En ce qui concerne l’endettement net, nous sommes pleinement confiants dans la capacité de Hi-Media à continuer de réduire sa dette. Nous anticipons une réduction mesurée de l’endettement net en 2009, à 22,9 M€ (vs. 23,2 M€ en 2008), en raison de la priorité donnée à l’intégration opérationnelle d’Adlink. La réduction de cet endettement net sera accélérée les années suivantes grâce à la bonne capacité de génération de trésorerie anticipée pour le groupe. Ainsi, la dette nette prévisionnelle ne s’élève plus qu’à 9,0 M€ en 2010 et devrait devenir négative dès 2011. Nous attendons une augmentation mesurée des investissements sur les 3 prochains exercices, à respectivement 5,5 M€, 7,0 M€ et 8,0 M€ en 2009, 2010 et 2011. En effet, nous pensons que la plupart des investissements lourds, que ce soit pour la régie (adserving) ou pour les activités de micro-paiement (plateforme technique), ont déjà été réalisés et ne nécessitent pas plus que des investissements de maintien sur les prochaines années. L’augmentation des CAPEX sur les prochains exercices concerne, outre ces investissements de maintien, principalement les investissements à consentir pour le développement du portefeuille électronique Hipay. Nous fixons ainsi un niveau normatif de CAPEX à 3,5 % du CA à moyen terme. 7 Valorisation 7.1 DCF 7.1.1 Détermination du taux d’actualisation Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Echelle de notation Critère 1 Gouvernance d’entreprise Liquidité 2 ++ + = - 4 3 2 1 -0 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[ [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Risque Client 3 1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants. www.genesta-finance.com 31 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Dans le cas de Hi-Media, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Gouvernance d'entreprise Liquidité Taille du CA Rentabilité opérationnelle Gearing Risque Client TOTAL Prime Small Caps 0,60% 0,20% 0,40% 0,60% 0,60% 0,20% 2,60% Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,55 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 6,01 % (prime au 26 novembre 2009 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,38 (source Datastream), d’une prime de risque Small Caps de 2,60 % et de l’endettement net de la société au 30 juin 2009 de 23,3 M€, le taux d’actualisation s’élève à 13,33 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette1 Levier financier Taux d'impôts WACC 3,55 % 6,01 % 1,38 2,60 % 14,44 % 5,00 % 11,08 % 35,00 % 13,33 % Source : AFT, Natixis Securities, Datastream, estimations Genesta 7.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d’actualisation de 13,33 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) : Chiffre d'affaires Excédent brut d'exploitation Impôt Investissements Variation de BFR FCF opérationnels FCF opérationnels actualisés 2008 135,671 18,163 0,728 6,556 -3,731 14,610 2009E 171,935 20,164 3,089 5,500 2,807 8,768 8,678 2010E 227,142 32,434 7,554 7,000 1,353 16,527 14,432 2011E 252,202 40,480 10,647 8,000 0,368 21,466 16,540 2012E 277,422 47,362 14,246 8,880 1,513 22,722 15,450 2013E 302,390 54,466 16,523 9,768 1,498 26,677 16,005 2014E 326,581 61,002 18,582 10,745 1,451 30,224 16,001 2015E 349,442 67,102 20,496 11,712 1,372 33,523 15,660 2016E 2017E 2018E 370,408 388,929 404,486 73,141 78,261 82,174 22,400 24,000 25,200 12,649 13,534 14,211 1,258 1,111 0,933 36,835 39,616 41,830 15,184 14,410 13,426 Source : estimations Genesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) : Croissance des FCF Période 1-10 ans Période 11-20 ans Taux de croissance à l'infini Total dont valeur terminale Valeur % 145,784 53,2 % 77,686 28,3 % 50,751 18,5 % 274,221 100,0 % 128,437 46,8 % Source : estimations Genesta 3,0% 2,0% Ainsi la valorisation de Hi-Media ressort à 274,221 M€. 1 Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Hi-Media. www.genesta-finance.com 32 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research 7.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres, par action est obtenue comme suit : FCF actualisés (2009-2018) + Valeur terminale actualisée + Titres financiers - Provisions - Endettement financier net - Minoritaires = Valeur des Capitaux Propres pg Nombre d'actions Valeur par action 145,784 128,437 1,044 0,776 23,338 0,620 250,531 44,270 5,66 In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 5,66 € soit un potentiel d’upside selon cette approche de +18,9 % par rapport au dernier cours connu de 4,76 € à la clôture du 27 novembre 2009. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) : CMPC 7.2 5,659163734 12,33% 12,83% 13,33% 13,83% 14,33% 1,0% 5,93 5,74 5,56 5,38 5,21 Taux de croissance à l'infini 1,5% 2,0% 5,99 6,04 5,79 5,85 5,61 5,66 5,43 5,48 5,25 5,30 2,5% 6,11 5,91 5,72 5,53 5,36 3,0% 6,18 5,98 5,78 5,60 5,42 Comparables 7.2.1 Choix des comparables Hi-Media, dont le portefeuille métiers comprend trois activités distinctes (régie publicitaire, micro-paiement et édition de sites en propre), ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et de positionnement, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis. Afin d’apprécier chacun des pans d’activité du groupe, nous avons choisi de constituer notre échantillon de comparables de sociétés du secteur Internet présentes sur un ou plusieurs des métiers développés par Hi-Media. Il convient de noter que nous n’avons pas intégré à notre échantillon les valeurs Adverline et Adthink Media, et ce, malgré leur positionnement proche de celui de Hi-Media. Si Adverline s’avère être un comparable intéressant positionné sur les mêmes métiers que Hi-Media (régie publicitaire, micro-paiement et édition de sites), la société ne possède, à ce jour, pas de consensus boursier. D’autre part, Adthink Media, exerçant sur les métiers de la régie publicitaire et de l’édition de sites Internet, nous apparait comme une 1 société de taille sensiblement inférieure à Hi-Media et par conséquent, impertinente dans notre échantillon. Rentabiliweb : la société se présente, à l’image de Hi-media, comme un acteur majeur de la monétisation de l’audience Internet. Le groupe exerce sur 5 lignes de métier : micro-paiement, affiliation, régie publicitaire online, marketing direct et édition de contenus. C’est la société qui nous semble la plus comparable à Hi-Media en termes de portefeuille d’activités, bien que les deux sociétés diffèrent en termes de positionnement, Hi-Media ayant développé une expertise forte dans le domaine de l’entertainment tous publics quand Rentabiliweb a plutôt tendance à adresser une cible adulte. Antevenio : Antevenio est le leader espagnol des prestations de publicité et de marketing interactifs et articule ses activités selon 4 pôles : la régie publicitaire, la conception/réalisation de campagnes publicitaires, le développement de portails communautaires et enfin, le marketing direct. Bien que de taille nettement inférieure à Hi-Media, l’ajout de Antevenio à notre échantillon se justifie dans ses activités de régie et de développement de portails Internet, combinant ainsi, comme Hi-Media, des activités publicitaires et publishing. 1 CA 2008 : 15,6 M€ / Marge d’EBIT de 3,3 % en 2008 / Capitalisation boursière de 8,5 M€ au 16 novembre 2009. www.genesta-finance.com 33 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Ad Pepper : Ad Pepper est un groupe néerlandais de prestations média online. Les activités du groupe se répartissent entre les métiers de la publicité en ligne, et du marketing direct. Malgré sa taille modeste par rapport à Hi-Media, Ad Pepper nous apparait comme un comparable pertinent pour apprécier les activités de régie du groupe. TradeDoubler : cette société suédoise est spécialisée dans les prestations de marketing digital, au service des éditeurs de sites Internet, axées principalement autour de la régie publicitaire, du marketing interactif, du search marketing et de l’affiliation. 1000mercis : 1000mercis est une société française spécialisée dans les prestations de publicité (environ la moitié du chiffre d’affaires) et de marketing (environ l’autre moitié) interactifs. Le groupe s’attache à développer des solutions d’optimisation de campagnes de publicité et de marketing auprès de ses clients, sur les médias interactifs que sont Internet et le Mobile. Aufeminin.com : la société est le 1er portail Internet européen dédié aux femmes, thématique sur laquelle Hi-Media dispose également d’un savoir-faire éprouvé. Nous avons choisi d’intégrer Aufeminin à notre échantillon car : 1/ il permet d’apprécier l’activité publishing de Hi-Media qui édite en propre des sites comme actustar ou mujeractual ; 2/ la société a choisi d’internaliser sa régie publicitaire, ce qui la rend proche de Hi-Media en termes de gestion opérationnelle. GoAdv : GoAdv est une société italienne d’édition de sites Internet spécialisée sur les sites d'informations afin de guider les consommateurs dans leur process d’achat. Elle permet d’apprécier les activités publishing de Hi-Media ainsi que son savoir-faire sur la thématique « portails ». Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues : Rentabiliweb Antevenio Ad Pepper TradeDoubler 1000mercis Aufeminin.com GoAdv CA 08 56,268 19,378 52,638 316,073 23,357 24,721 37,922 CA 09 61,150 17,150 47,374 295,666 27,840 26,000 46,620 CA 10 65,600 19,881 48,795 309,948 31,359 ND 58,270 Rentabiliweb Antevenio Ad Pepper TradeDoubler 1000mercis Aufeminin.com GoAdv EBE 08 10,790 3,977 -3,647 16,758 8,922 10,865 5,853 EBE 09 11,600 2,682 -1,185 9,600 9,300 9,100 ND Capitalisation boursière 116,680 25,580 22,050 157,720 89,020 113,940 41,850 EBE 10 ND 3,357 -0,517 19,783 9,648 ND ND Dette nette -12,914 -8,473 -11,090 14,127 -11,658 -18,917 -0,461 REX 08 10,247 3,436 -8,346 13,710 8,527 9,943 5,038 Minoritaires 0,000 0,646 0,115 0,000 0,000 0,000 0,000 Source : WVB REX 09 10,800 2,282 -3,790 -7,587 8,500 8,300 6,965 REX 10 11,500 2,857 -2,440 16,555 8,346 10,100 9,366 RN 08 RN 09 RN 10 6,670 7,300 8,100 2,529 1,288 1,690 2,620 -1,683 -0,800 8,632 -14,505 11,195 6,046 5,787 6,414 6,442 6,100 ND 3,802 ND ND Source : Factset au 28/11/09 Valeur d’entreprise 103,766 17,753 11,075 171,847 77,362 95,023 41,389 au 28/11/09 7.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : Rentabiliweb Antevenio Ad Pepper TradeDoubler 1000mercis Aufeminin.com GoAdv Moyenne Médiane VE/CA 09 1,70 1,04 0,23 0,58 2,78 3,65 0,89 1,55 1,04 VE/CA 10 1,58 0,89 0,23 0,55 2,47 ND 0,71 1,07 0,80 VE/EBE 09 8,95 6,62 NS 10,25 8,32 10,44 ND 8,92 8,95 VE/EBE 10 ND 5,29 NS 17,90 8,02 ND ND 10,40 8,02 VE/REX 09 9,61 7,78 NS NS 9,10 11,45 5,94 8,78 9,10 VE/REX 10 9,02 6,21 NS 10,38 9,27 9,41 4,42 8,12 9,15 PE 09 PE 10 15,98 19,86 NS NS 15,38 18,68 ND 17,48 17,33 www.genesta-finance.com 14,40 15,14 NS 14,09 13,88 ND ND 14,38 14,25 34 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Hi-Media en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. Hi Media Valorisation induite 1 Valorisation moyenne / action 2 CA 09 171,935 242,993 154,022 4,38 CA 10 227,142 219,593 158,126 EBE 09 EBE 10 20,164 32,434 155,826 313,438 156,418 236,113 4,87 REX 09 REX 10 11,309 23,317 75,289 165,356 78,970 189,309 2,87 RN 09 RN 10 5,554 13,582 97,069 195,266 96,263 193,495 3,29 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de Hi-Media, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche symétrique au modèle de EricEugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Hi-Media, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +40,0 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables Capitalisation non corrigée de la société Rapport des capitalisations Prime à appliquer 81,0 M€ 170,5 M€ 210,5 % +40,0 % Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action Moyenne 6,13 5,39 6,81 4,02 4,60 L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 4,02 € – 6,81 €, et en moyenne à un prix par action de 5,39 €. Sur la base du cours de clôture au 27 novembre 2009 de Hi-Media de 4,76 €, le titre présente selon cette approche un potentiel d’appréciation de +13,3 %. 7.2.3 Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que Genesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. 1 2 La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus. Avant décote de taille (cf. 7.2.3 Méthodologie) www.genesta-finance.com 35 30 novembre 2009 G Hi-Media Rapport des capitalisations <2% 2% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 80% 100% 120% 140% 150% 160% 170% 180% 190% 195% 198% >198% Ajustement à appliquer -40% -34% -26% -20% -14% -10% -7% -5% -4% -2% 0% 2% 4% 5% 7% 10% 14% 20% 26% 34% 40% GENESTA Equity &Bond Research Décote Prime www.genesta-finance.com 36 8 8.1 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Annexes Evolution des investissements publicitaires en France – chiffres bruts (TNS Media Intelligence) EVOLUTION DU MARCHE PLURIMEDIA EN FRANCE DE 2005 A 2008… 2005 19 792 2006 22 286 2007 23 823 2008 24 800 % d'évolution 9,8% 12,6% 6,9% 4,1% dont contribution d'Internet à la croissance 25% 37% 57% 78% Marché plurimédia (en M€) Source : TNS Media Intelligence … IMPACTE PAR LA CRISE AU S1 09 S1 2009 12 100 Marché plurimédia % d'évolution -3,2% Investissements publicitaires bruts sur Internet 1 960 Source : TNS Media Intelligence MALGRE UN ENVIRONNEMENT DEGRADE, INTERNET POURSUIT SA CROISSANCE, BIEN QUE DANS UNE MOINDRE MESURE Evolution de la croissance du média Internet S1 05 73,6% S1 06 57,2% S1 07 40,1% S1 08 38,1% S1 09 8,1% Source : TNS Media Intelligence DANS L’ENSEMBLE, INTERNET A SURPERFORME EN 2008 LE MARCHE PUBLICITAIRE PLURIMEDIA, QUEL QUE SOIT LE SECTEUR D’ACTIVITE DES ANNONCEURS Télécoms Services Voyage Tourisme Finance / Assurance Culture et loisirs Automobile Distribution Alimentation Hygième Beauté Information Média Montant (M€) 246,3 215,4 198,3 192,2 172,6 166,5 131,8 87,5 83,5 61,6 Evolution Internet 29,3% 35,7% -2,9% -3,9% 54,6% 10,1% -21,3% 74,6% -16,3% 34,8% Evolution plurimédia 5,7% 16,1% -3,6% -4,3% 13,3% -5,3% -1,9% 1,6% -3,1% -1,4% Source : TNS Media Intelligence MALGRE LA CRISE, INTERNET POURSUIT SA CROISSANCE ET CONTINUE DE GAGNER DES PARTS DE MARCHE Répartition des investissements publicitaires par média en France (M€) FY 2008 en % S1 2009 en % Presse 7 505 30,3% 3 687 30,3% Télévision 7 272 29,3% 3 552 29,2% Internet 3 720 15,0% 1 960 16,1% Radio 3 393 13,7% 1 695 13,9% Publicité extérieure 2 699 10,9% 1 209 9,9% Cinéma 196 0,8% 78 0,6% Taux de croissance des différents médias FY 2008 S1 2009 Presse 3,1% -8,0% Télévision -2,6% -3,4% Internet 19,0% 8,1% Radio 2,5% 2,8% Publicité extérieure 3,9% -10,9% Cinéma -11,8% -10,5% Source : TNS Media Intelligence www.genesta-finance.com 37 8.2 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Evolution du marché européen de la publicité online de 2008 à 2013 (Forrester) EVOLUTION DU MARCHE DE LA PUBLICITE ONLINE EN EUROPE 1 Evolution du marché de la publicité online en Europe (en M€) 8 369 1 760 9 710 1 900 11 616 10 682 2 037 1 968 12 652 2 238 2 175 2 105 6 887 14 751 13 698 8 103 7 513 4 806 5 577 6 220 2 742 3 004 3 137 3 359 3 660 4 010 4 410 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 3 867 Display Paid Search Classifieds Source : Forrester Research EVOLUTION DU MARCHE EUROPEEN DU DISPLAY (segment sur lequel opère majoritairement Hi-Media) Marché européen du Display (en M€) 2007 2 742 2008 3 004 9,6% 4,4% 7,1% 9,0% 9,6% 10,0% 32,8% 30,9% 29,4% 28,9% 28,9% 29,3% 29,9% Evolution (en %) Part du Display au sein du marché européen de la publicité onli ne 2009E 3 137 2010E 3 359 2011E 3 660 2012E 4 010 2013E 4 410 Source : Forrester Research EVOLUTION ET REPARTITION DU MACRHE EUROPEEN DU DISPLAY PAR ZONE GEOGRAPHIQUE Evolution du marché du Display par zone géographique (en M€) 2 742 977 3 004 3 137 1 034 1 076 3 359 1 141 4 010 3 660 1 336 1 234 519 578 4 410 1 449 647 366 744 410 432 469 877 941 1 026 1 126 1 243 840 655 720 752 808 882 970 1 071 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E France Autres Allemagne Royaume-Uni Source : Forrester Research 1 Display : publicité graphique (ou textuelle). C’est au sein de cette catégorie que s’inscrivent les activités de régie de Hi-Media. Paid search : référencement par mot-clé, lien sponsorisé sur moteur de recherche. Classifieds : publicité textuelle spécifique à certains secteurs (immobilier, emploi, automobile, voyage, transports), à l’instar de la presse. www.genesta-finance.com 38 9 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Synthèse des comptes 9.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) Chiffre d'affaires 2005 24,76 2006 71,80 2007 104,32 2008 135,67 %évolution 72,4% 190,1% 45,3% 30,1% 26,7% 32,1% 89,49 Marge Brute 2009E 171,94 2010E 227,14 2011E 252,20 Croissance tirée par la la reprise du marché publicitaire et le déploiement du micro101,84 paiement à %évolution 40,4% %évolut ion l'international 11,0% 8,74 27,54 42,22 54,92 65,23 35,3% 38,4% 40,5% 40,5% 37,9% 39,4% Achats consommés 2,72 8,21 8,24 14,24 19,26 22,94 %du CA 11,0% 11,4% 7,9% 10,5% 11,2% 10,1% 9,7% Charges de personnel 4,60 10,77 16,76 21,40 24,78 32,52 35,13 18,6% 15,0% 16,1% 15,8% 14,4% 14,3% 13,9% %du CA %du CA Excédent brut d'exploitation avant charges liées aux stock-options et actions gratuites %évolution %du CA Résultat opérationnel courant avant charges liées aux stock-options et actions gratuites 24,46 1,43 8,30 16,79 18,16 20,16 32,43 40,48 146,5% 481,9% 102,1% 8,2% 11,0% 60,8% 24,8% 5,8% 11,6% 16,1% 13,4% 11,7% 14,3% 16,1% 1,46 7,23 15,10 15,16 16,04 26,98 34,43 625,9% 396,0% 108,8% 0,4% 5,8% 68,2% 27,6% %du CA 5,9% 10,1% 14,5% 11,2% 9,3% 11,9% 13,7% Valorisation des stock-options et actions gratuites Résultat opérationnel 0,19 1,06 2,49 4,74 3,99 11,11 3,41 9,37 2,73 11,31 2,87 23,32 3,01 31,42 426,3% 348,4% 134,4% -15,7% 20,7% 106,2% 34,7% 4,3% 6,6% 10,7% 6,9% 6,6% 10,3% 12,5% 0,04 1,10 -1,21 0,05 4,81 -1,87 -0,56 10,61 0,61 -2,27 7,15 0,73 -2,30 9,16 3,09 -1,80 21,82 7,55 -1,40 30,42 10,65 -110,5% -38,8% 5,8% 10,2% 33,7% 34,6% 35,0% 2,31 6,68 9,64 6,08 5,55 13,58 19,02 40,0% %évolution %évolution %du CA Résultat financier Résultat courant avant impôts Impôts %Taux d'impôt ef fectif Résultat Net part du groupe %évolution 445,1% 189,0% 44,3% -36,9% -8,6% 144,5% %du CA 9,3% 9,3% 9,2% 4,5% 3,2% 6,0% 7,5% Intérêts minoritaires 0,00 0,00 0,36 0,34 0,52 0,68 0,76 Au 31/12 (EUR m) Immobilisations incorporelles Goodwill Immobilisations corporelles Immobilisations financières 2005 0,25 3,12 2,69 0,19 2006 0,89 51,15 3,55 0,24 2007 2,13 113,69 5,35 0,57 2008 3,14 134,74 5,08 0,95 2009E 5,00 161,74 4,50 1,10 2010E 6,00 161,74 4,60 1,10 2011E 7,00 161,74 4,70 1,10 BFR 1,50 7,29 14,99 10,60 13,41 14,76 15,13 %du CA 6 ,1% 10,2% 14 ,4 % 7,8% 7,8% 6 ,5% 6,0% 4,30 26,29 -21,99 10,19 16,60 -6,41 25,92 9,77 16,15 42,00 18,83 23,17 40,00 17,10 22,90 30,00 21,02 8,98 20,00 31,09 -11,09 2009E 12,78 5,50 2010E 22,28 7,00 2011E 28,43 8,00 9.2 Pleins effets des synergies de coûts post intégration d'Adlink Bilan – principaux agrégats Dettes financières Trésoreries et valeurs mobilières Endettement net 9.3 Dégradation de la marge brute en 2009 des activités de régie dûe à l'intégration d'Adlink, puis amélioration graduelle Goodwills successifs de Fotolog et d'Adlink Amélioration du poids du BFR par rapport au niveau de chiffre d'affaires Bonne génération de trésorerie Réduction de l'endettement net, négatif dès 2011E Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) CAF Investissements 2005 2,47 0,48 2006 10,22 1,64 2007 15,61 3,77 2008 12,79 6,56 %du CA 1,9% 2,3% 3 ,6 % 4,8% 3,2% 3,1% 3,2% Variation du BFR Flux de trésorerie d'exploitation net 1,83 0,17 1,11 7,48 7,85 3,98 -3,73 9,96 2,81 4,47 1,35 13,93 0,37 20,07 Capacité à contenir le niveau d'investissements www.genesta-finance.com 39 9.4 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research Ratios financiers Au 31/12 (EUR m) Bénéfice net par action 2005 0,02 %évo lution 2006 0,23 2007 0,30 2008 0,16 2009E 0,13 2010E 0,31 2011E 0,43 13 56,3% 28 ,8 % -4 6,7% -21,6% 144 ,5% 40,0% Capitalisation boursière Valeur d'entreprise P/E P/CF Market to Book 133,33 111,34 57,69 0,12 4,61 211,14 204,98 31,62 0,36 3,29 191,49 208,40 19,87 0,49 1,60 62,45 86,43 10,28 0,33 0,49 210,73 234,63 37,94 0,29 1,40 210,73 221,00 15,52 0,29 1,29 210,73 201,23 11,08 0,50 1,15 VE / CA VE / EBE VE / ROC VE / ROP 4,50 78,03 76,37 105,34 2,85 24,68 28,34 43,24 2,00 12,41 13,80 18,75 0,64 4,76 5,70 9,23 1,36 11,64 14,63 20,75 0,97 6,81 8,19 9,48 0,80 4,97 5,85 6,40 5,8% 5,9% 4,3% 9,3% 11,6% 10,1% 6,6% 9,3% 16,1% 14,5% 10,7% 9,2% 13,4% 11,2% 6,9% 4,5% 11,7% 9,3% 6,6% 3,2% 14,3% 11,9% 10,3% 6,0% 16,1% 13,7% 12,5% 7,5% -76,1% -10,0% 13,5% 18,0% 15,3% 5,5% -6,1% 7,75 NS 8,0% 63,12 NS 10,4% 136,73 16,6% 8,0% 154,51 6,3% 4,7% 185,75 5,3% 3,7% 188,20 8,5% 8,3% 189,67 11,0% 10,4% EBE / CA ROC / CA REOP / CA Résultat net / CA Gearing Capitaux engagés RCE Rentabilité des Fonds Propres Elevé au sein du secteur pour 2009E Santé financière solide Gearing négatif des 2011E www.genesta-finance.com 40 G Hi-Media 30 novembre 2009 GENESTA Equity &Bond Research 10 Avertissements importants 10.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort 2. Achat 3. Neutre 4. Vente 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 % 10.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels Participation de l’analyste, de Participation de Genesta et/ou de l’émetteur au ses salariés au capital de capital de Genesta l’émetteur Non Autres intérêts financiers importants entre l’émetteur et Genesta Existence d’un contrat de teneur de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et Genesta Rémunération de Genesta par l’émetteur au titre de l’établissement de la présente analyse financière Rémunération de Genesta par l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement de la présente analyse financière Communication de l’analyse financière à l’émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui * Non * : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement. 10.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois ère Date de 1 diffusion 30 novembre 09 Opinion Initiation de couverture Achat Objectif de cours 5,53 € 10.4 Répartition des opinions1 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta 25% Répartition des opinions sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des prestations de services 100% 100% 75% Achat fort 1 Ach at Neutre Ven te Ven te fo rt Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs. www.genesta-finance.com 41 30 novembre 2009 Hi-Media G GENESTA Equity &Bond Research 10.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta. www.genesta-finance.com 42