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Analyse valeur - SOTIPAPIER
Analyse élaborée par Moez Hadidane
Septembre 2015
Enjeux stratégiques et perspectives de l’industrie du papier emballage en Tunisie
Croissance économique
Passant par une période délicate, caractérisée par une conjoncture économique difficile, une
situation sécuritaire toujours menaçante, des revendications sociales complètement dé-corrélées
1
de l’évolution du rythme de la productivité et une croissance molle en Europe : (1,6% sur une
année glissante: entre T2-2015/T2-2014), la Tunisie devrait terminer l’année 2015 avec une
croissance économique qui atteindra au mieux 1%.
PIB
Indust Manufact
Mat Const° Cer Ver
Indus Non Manuf
Bâtiment et G Civil
2014
2,3%
-0.6%
3,3%
-3,1%
1,9%
1T15
1,7%
1,1%
-2,5%
-3,7%
-0,8%
2T15
0,7%
-1,7%
-1,1%
-0,7%
-3,0%
1
2
La baisse des cours des matières premières à l’échelle mondiale devrait impacter positivement
l’économie tunisienne en soulageant le budget de l’Etat sous réserve d’orienter ces gains vers les
investissements productifs et notamment les dépenses en infrastructures dans la cadre d’une
politique de relance au modèle Keynésien.
En effet, dans un contexte marqué par un manque de visibilité et une réticence de l’investissement
privé, la relance des investissements publics permettrait de booster la demande nationale, stimuler
les branches d’activités en perte de vitesse, compenser, au moins en partie, la décadence des
revenus de l’export provenant de la Libye et le cas échéant épargner le système financier et toutes
les industries corrélées au secteur du bâtiment résidentiel des conséquences néfastes d’une
éventuelle crise immobilière.
Un taux de croissance de 1% en Europe
aurait un impact de 0,6% sur la croissance
en Tunisie.
2
Selon la directrice générale du Fonds
Monétaire International (FMI), Christine
Lagarde, une baisse de 10 US Dollars dans
le cours du pétrole est de nature à réduire
le déficit budgétaire tunisien de 0,6% du
PIB du pays.
Taux de croissance réel PIB
Glissement annuel (T/T-4) au
prix de l'année précédente
6%
4%
2%
0%
-2%
4T09
2T10
4T10
2T11
4T11
2T12
4T12
2T13
4T13
2T14
4T14
2T15
Pourtant, malgré ces conditions pénalisantes, il y a des raisons d’espérer. Les facteurs handicapants
de notre économie peuvent y contribuer aujourd’hui favorablement.
Le secteur de l’emballage occupe une place importante dans l’économie tunisienne. Depuis une -4%
dizaine d’années, ce secteur connaît une croissance remarquable favorisée par le développement Appréciation des principales devises
industriel qui génère des besoins croissants en matière d’emballage. Ce secteur contribue en effet, à face au TN Dinars
US Dollar
Euro
la promotion de l’exportation des produits tunisiens.
2013
6,2%
10,7%
2014
13,0%
-0,2%
Pour ces derniers, les exportations ont été réalisées sous deux formes :
Août 2015
5,0%
-2,8%
 Directes, réalisées par les entreprises productrices d’emballages et portent sur : les sacs grande contenance pour l’emballage du
ciment et autres liants, des caisses en carton ondulé et des boites et étuis en carton compact.
 Indirectes, par le biais de l’emballage de produits exportés notamment dans le textile, l’agroalimentaire, l’industrie chimique…
Les exportations de la Tunisie en papier et en articles œuvrés en papier et carton ont totalisé en 2014 : 227,5 MTND dont 56,8 MTND
d’articles d’emballages contre des importations de 611 MTND dont 335,8 MTND provenant des importations de papier et ouvrages
pour emballages y compris le carton composite, utilisé pour le conditionnement du lait et du Jus (168 MTND).
La balance commerciale de la Tunisie du segment papier est déficitaire. La Demande excède largement l’offre et ce en raison de trois
facteurs essentiels :
1.
2.
3.
Pénurie de matières premières notamment des fibres cellulosiques vierges de bois nécessaires pour la fabrication de certaines
catégories de papier notamment le Kraft ;
Capacité nationale de production en dessous de la demande potentielle;
Plusieurs sortes de papier ne sont pas fabriquées en Tunisie, soit pour des considérations d’économie d’échelle ou
d’insuffisance de technicité requise.
Par ailleurs, l’industrie papetière locale est relativement protégée et ce sur plusieurs aspects :
1.
2.
1
Le papier importé est plus cher que celui fabriqué localement, une poursuite de la dépréciation du TN dinar, renchérira certes
les matières premières importées, mais rendrai encore plus cher le papier fini importé.
1
La production et la distribution d’emballage est soumise à des restrictions règlementaires visant à la protection de
l’environnement notamment la limitation de prolifération des déchets d'emballage à travers la reprise des emballages et leur
Loi n° 96-41 du 10 juin 1996, relative aux déchets et au contrôle de leur gestion et de leur élimination et Décret n° 97-1102 du 2 juin 1997, fixant les conditions et les modalités de reprise
et de gestion des sacs d'emballages et des emballages utilisés.
Analyse valeur - SOTIPAPIER
réutilisation ou recyclage. Ainsi, toute production ou mise sur le marché de papier produit à base de fibre vierge (Kraft), est
2
subordonnée à la collecte sur le territoire tunisien du vieux papier à hauteur de 70% de la quantité produite.
3.
L’industrie papetière est relativement une industrie capitalistique et nécessite une maitrise du processus de production,
surtout au niveau des procédés de rentabilisation des coûts de production.
De surcroît, les industriels de papier en Tunisie, sont éligibles aux avantages fiscaux prévus par les articles 37 et 38 du code des
incitations aux investissements leur donnant droit à la déduction de l’assiette de l’IS (sans que l’impôt ne soit inférieur à 10% du
bénéfice global soumis à l’impôt compte non tenu de la déduction) des bénéfices provenant des activités de traitement et de
transformation de papier fabriqués à partir de fibres recyclées (gamme du papier Test Liner et Cannelure).
Dans un tel contexte, la société SOTIPAPIER, acteur majeur et prépondérant dans l’industrie papetière (papier brut et non articles
transformé) en Tunisie (80% de part de marché dans le papier Kraft et 28% dans le papier carton), dispose d’un important gisement de
croissance à travers aussi bien une montée en capacité (papier Kraft et Test Liner) qu’en diversification (Test Liner).
Il est à noter à ce niveau, que le marché domestique absorbe la quasi-totalité de la production de la SOTIPAPIER. L’importation de
papier n’est pas libre. L’Etat admet une importation temporaire de papier kraft par les industries de transformation de papier et qui
est destinée aux marchés export et/ou pour combler un déficit de l’offre locale. Sur le segment Test Liner Cannelure, il n y a pas
d’admission temporaire pour l’importation. Seule la qualité de papier non fabriquée localement (papier blanc etc.) peut être
importée.
Dans un scénario pessimiste, et au cas d’une entrée de l’économie tunisienne en récession, SOTIPAPIER peut toujours limiter les dégâts,
vu que ses principaux clients (industries de cartonneries et de sacheries) écoulent une bonne partie leurs ventes à l’export.
En fin, crise ou pas crise, rien n'augure d'un remplacement du papier, même dans les pays leader en matière de technologies de
l'information. Dans le secteur des emballages, aucun matériau ne menace aujourd'hui la position dominante du papier, très plébiscité
pour ses vertus : fonctionnelles, économiques et écologiques.
Résumé
Avec un concours exceptionnel d’évènements défavorables en 2014 (hausse du prix en US dollar des matières premières, dépréciation
du TN dinar : 13% en 2014 et hausse des prix du Gaz naturel en 2013 et 2014 de 20% chaque année), la SOTIPAPIERR a subi en 2014 un
effet ciseau accentué: une évolution des coûts matières à un rythme largement plus élevé que les revenus.
En effet, malgré une hausse de la production de 7,7% et du chiffre d’affaires de 13,2% à 62,7
Résultat net SOTIPAPIER
en MTND
MTND, soit nettement mieux que celui avancé dans le BP d’introduction (58,7 MTND), les
charges matières et énergies ont évolué de plus de 25%, ce qui a lourdement pesé sur la
11,0%
17,5% 15,8%
marge brute qui est passé de 19,1 MTND en 2013 à 14,0 MTND en 2014. En conséquence, le
9,5%
Résultat Net 2014 s’est effondré de 57,4% à + 3,73 MTND.
5,9%
Pourtant, les vents contraires qui soufflaient jusqu’alors sont des vents porteurs. L’indexation
9,8
8,8
8,5
7,3
des prix de vente à la hausse du Kraft de 10% en Août 2014 et du test Liner en Aout 2015, le
3,7
renversement de tendance des prix de la pâte à papier à partir de décembre 2014 (-8,7%
2012
2013
2014
2015P
2016P
jusqu’à juillet 2015), atténué tout de même par la poursuite de la baisse du dinar face au
Dollar US en 2015 de 4,7% (jusqu’à Août 2015), la non reconduction à la hausse par l’ETAT du
Résultat net en MDT
prix du Gaz naturel, l’accroissement de la capacité de production en Kraft depuis juin 2014 et
Taux de margé nette
l’amélioration de la rentabilité du papier Test liner, sont autant d’éléments qui permettront à
SOTIPAPIER de profiter pour les années à venir d’un effet ciseau renversé.
Après une forte dégradation du résultat net en 2014 de 57,4%, le bénéfice devrait enregistrer un saut de 96,5% en
2015 à 7,3 MTND et de 11% en 2016 à 9,8 MTND. Le taux de marge nette devrait ainsi passer de 5,9% en 2014 à 11%
en 2016 sans retrouver le niveau de 2013 et ce compte tenu de nos estimations prudentes du fait de la conjoncture
économique actuelle. Toutefois la rentabilité financière demeure intéressante. Elle devrait passer à 22% en 2015 et
27% en 2016 contre 28% en 2013.
2
L’approvisionnement de SOTIPAPIER en fibre de récupération pour la fabrication du Test Liner/Cannelure est assuré par trois canaux :

60% auprès de collecteurs indépendants (une cinquantaine de sociétés), dont la société ECRT dans laquelle elle détient 40% du capital;

20% auprès des groupements de collecte;

20% auprès des industriels (collecte directe).
Analyse valeur - SOTIPAPIER
De surcroît, l’ouverture du capital en 2012 à hauteur de 70% aux sociétés (HAN TN, Value
Consulting et HAN LUX), détenues par le fonds d’investissement « INTAJ CAPITAL II »
permettant au groupe financier SWICORP d’entrer dans le tour de table du top management
de la SOTIPAPIER a contribué à améliorer la rentabilité et la productivité des facteurs de
production et par conséquent à une meilleure compétitivité de ses produits.
La société jouit aujourd’hui d’une plus grande maîtrise du processus de production et une
meilleure qualité des produits.
L’apport de Swicorp s’est nettement ressenti également au niveau de la volonté de monter
en gamme et en qualité mais aussi dans l’augmentation de la capacité de production.
Depuis 2012 et jusqu’au mois de juin 2015, la société a dépensé en investissement
d’équipement et de modernisation une enveloppe de plus de 16 MTND.
Taux de marge sur EBITDA
24%
21%
18%
16%
11%
15,6
11,5
12,3
11,7
6,7
2012
2013
2014
2015P
2016P
EBITDA en MDT
Taux de marge sur EBITDA
Opinion
Acheter (+)
PER
PBV
Div/a en TND
Div Yield
Dernier : 4,38 TND
2014
32,1
4,1
0,150
3,0%
2015P
14,3
3,4
0,250
5,7%
2016P
10,8
3,1
0,300
6,8%
CA en MTND
RN en MTND
T Marge Nette
ROE
2013
55,4
8,8
15,8%
28%
2014
62,7
3,7
5,9%
12%
Flottant : 35,2 MTND (33,6%)
2015P
77,4
7,3
9,5%
22%
2016P
88,3
9,8
11,0%
27%
CB en MTND
Gearing
VE/CA x
VE/EBITDA x
2014
119,8
0,9%
1,9
17,9
2015P
104,9
8,3%
1,4
8,7
S’écartant des prévisions initiales avancées à l’occasion de son introduction en bourse au
2015
Div Yield
Marché
3,3%
mois de mars 2014 au prix unitaire de 5 TND, l’action a été logiquement sanctionnée en
SOTIPAPIER
5,7%
bourse en perdant 9,4% durant l’année en cours à un prix actuel de 4,380 TND après une
2,0%
tendance plate en 2014 avec tout de même un pic de 7,800 TND. Par ailleurs le net SAH
PGH
4,1%
redressement de l’activité en 2015, n’a pas été intégré dans le cours, le marché a souvent
MPBS
4,1%
révélé des décalages temporaires pour le rajustement à la hausse. Par ailleurs les Air Liquide
2,9%
perspectives de croissance attrayantes dans un marché marqué par un excédent de la
TPR
6,6%
demande par rapport à l’offre du papier emballage conjugué à la modernisation de l’outil
Moyenne
3,9%
6,40
industriel et la montée en gamme et en capacité font du titre SOTIPAPIER une opportunité Cours cible
alléchante d’investissement en tant que valeur de croissance, particulièrement à ce niveau de
cours (Deep Value).
La société dispose également d’un potentiel important de croissance à l’export que ce soit indirectement via ses clients de
transformation de papier ou directement avec l’augmentation attendue de la capacité de production. Le titre affiche un multiple
d’actif net assez élevé mais qui est tout à fait légitime du fait qu’il s’agit d’un outil industriel assez amorti et d’une politique de
distribution de dividende généreuse (un Pay out de 70% en moyenne).
En plus qu’elle soit une valeur de croissance, l’action offre un Dividend Yield généreux estimé à 5,7% en 2015 (0,250 TND distribué en
2016) et 6,8% en 2016 (0,300 TND).
Par ailleurs une grande opération sur le capital n’est pas à écarter au cours des années à venir. L’entrée dans le capital des Fonds
gérés par SWICORP sera couronnée, éventuellement, par une sortie concomitante de ces fonds avec la famille Hamrouni au profit
d’un nouveau investisseur acquéreur.
Au final et compte tenu du potentiel de croissance, du niveau de rentabilité attrayant particulièrement en terme de rentabilité
financière et de rendement en dividende, d’une structure financière saine, nous recommandons le titre à l’achat comme valeur
combinant rentabilité et croissance (Value Growth and Yield Stock) avec un objectif de cours de 6,400 TND correspondant à la
moyenne du Dividend Yield de l’échantillon composé de SAH, PGH, MPBS, Air Liquide et TPR.
Analyse financière
Aperçu de l’industrie papetière
Monde
La production de papier et de carton mondiale a légèrement augmenté au cours de la période 2009 à 2013, passant de 371 millions de
tonnes en 2009 à 398 millions en 2013. Le papier de conditionnement et d'emballage représente plus de la moitié de toute la
production mondiale (216 millions de tonnes, soit 54 %).
Analyse valeur - SOTIPAPIER
Principales caractéristiques de l’industrie papetière
L’industrie papetière est relativement une industrie capitalistique, énergivore, et nécessite un savoir-faire et une maitrise du processus
de production particulièrement au niveau de la rentabilisation des coûts de production.
Paysage de l’industrie papetière en Tunisie
La Tunisie compte neuf entreprises spécialisées dans l’industrie de la pâte à papier, le papier et le carton et 114 entreprises dans les
articles œuvrés en papier et carton (transformation du papier). La fabrication de la pâte à papier est actuellement assurée par une seule
entreprise : la société SNCPA (Société Nationale de Cellulose et de papier Alfa). La pâte d'alfa est utilisée essentiellement dans la
fabrication de : Papier cigarette, Papier condensateur (diélectrique) et Papier filtre.
La qualité de papier fabriquée en Tunisie est légèrement inférieure aux papiers importés. Cette moindre qualité s’explique en partie par
un positionnement qualité-prix, adapté au besoin du marché local.
Commerce extérieur de la Tunisie en papiers et matières premières nécessaires
Au niveau des matières premières requises pour la fabrication de papier, la Tunisie est essentiellement importatrice de pâte à fibre de
bois (fibre vierge) et accessoirement de papier récupérés.
Du côté des exportations, elles sont dérisoires (6 MTND) et se limitent essentiellement à :
 la pâte d’autres matières fibreuses que le bois, principalement la pâte d’alfa exportée par la SNCPA,
 le papier ou carton à recycler (déchets et rebuts).
Exportations matières pour fabrication de papier
(MTND)
Imoportations matières pour fabrication de papier
(MTND)
120
9
8
100
Dechets et rebuts de
papier ou de carton :
80
60
Pates d'autres matieres
fibreuses cellulosiques :
40
Pâte à fibre de bois
20
7
Dechets et rebuts de
papier ou de carton :
6
5
Pates d'autres matieres
fibreuses cellulosiques :
4
3
Pâte à fibre de bois
2
1
0
2010
2011
2012
2013
2014
0
2010
Sacs, Boîte
et caisses en
papier ou
carton
ondulé ou
non
65,8
Papiers
Emballage
Lait, Jus etc
168,5
Papier
journal en
rouleaux ou
en feuilles :
15,3
Papier
Usages
Graphique
157,6
P
Hygiénique
Papier et et ouvrages
carton Kraft pour PH
Liner
9,5
Cannelure et53,8
testliner
47,7
2012
2013
2014
Exportation Tunisie papiers et articles oeuvrés
(MTND)
Structure des importations de la Tunisie en
papiers oeuvrés MTND
Etiquettes de Autres
tous genres 63,1
30,1
2011
Autres
350
300
Livres, carnets et imprimés
250
Cahiers, classeurs, régistres
etc
200
Ouvrage pour Papier
hygiénique
150
100
Papiers hygiéniques
50
45
35
46
56
57
2010
2011
2012
2013
2014
0
Sacs, Boîte et caisses en
papier ou carton ondulé ou
non
Au niveau du papier et article œuvrés en papier, la balance commerciale est également déficitaire. La production nationale ne
couvre que partiellement les besoins de l’économie nationale. Les exportations de la Tunisie en papier et articles œuvrés en papier
ont nettement baissé durant ces dernières années en relation avec la forte baisse des ouvrages en papier pour la fabrication du
papier hygiénique. En 2014, les exportations de papier et articles œuvrés ont totalisé 227,5 MTND dont 56,8 MTND d’articles
d’emballages, essentiellement de sacs grande contenance pour l’emballage du ciment et autres liants ; des caisses en carton
ondulé ; des boites et étuis en carton compact, écoulés par les industriels d’emballages notamment les cartonneries et les
sacheries. A l’opposé, les importations de papier et ouvrages en papiers se sont élevées en 2014 à 611 MTND dont
335,8 MTND provenant des importations de papier et carton pour emballages et 27% pour le papier à usages
graphiques.
Analyse valeur - SOTIPAPIER
Part de marché et Activités de la SOTIPAPIER
La SOTIPAPIER est spécialisée dans la fabrication de papier et carton d’emballage et produit deux types de papier : le papier Kraft et le
papier Test liner & Cannelure.
Production de papier Kraft
Avec une capacité de production nominale de 30 000 Tonnes de papier Kraft par an (portée à 35 000 Tonnes depuis juin 2015), la
SOTIPAPIER écoule toute sa production sur le marché local.
La demande nationale en papier Kraft (brut) pour la fabrication de produits œuvrés notamment les sacs d’emballages par les sacheries,
est estimée à 30 000 Tonnes par an. Les sacheries locales transforment et vendent leurs produits essentiellement aux cimenteries,
grands consommateurs d’emballages sous forme de sacs à deux ou trois plis. Les ventes de papier Kraft sont par conséquent fortement
corrélées à la conjoncture économique du pays ou régionale (export d’emballage ou de de ciment).
La SOTIPAPIER se présente comme le seul acteur prépondérant et assure 80% de la demande nationale. Le marché domestique absorbe
la quasi-totalité de la production de la SOTIPAPIER. Faute de capacité de production, la priorité est donnée au marché local, par
conséquent, les ventes directes à l’export représentent une part marginale dans le chiffre d’affaires de la société.
Les 20% restants sont fournis par les importations. L’Etat admet une importation temporaire de papier kraft par les industries de
transformation de papier et qui est destinée aux marchés export.
Production de papier Test liner & Cannelure.
La société dispose d’une capacité nominale de 30 000 T/an. En Tunisie, la demande nationale pour la gamme traditionnelle du papier
Test liner & Cannelure est estimée aujourd’hui à 70 000 T/an fournie pour 43% par deux producteurs nationaux et le reste par les
importations (57%).
Avec des ventes locales de 20 593 Tonnes de Test liner en 2014, la part de marché de la SOTIPAPIER est estimée à 28%. Le principal
concurrent de la SOTIPAPIER sur le segment du Test liner est la société T’PAP, une société du groupe POULINA.
L’entrée depuis 2010 du nouveau concurrent sur le marché, la société TPAP (Production de
Part de marché local
papier-carton) a fait perdre à la SOTIPAPIER un important client UNIPACK (cartonnerie :
Test Liner
transformation de papier carton). Ce client a naturellement été capturé par le nouvel entrant
dans la mesure où les deux sociétés appartiennent au même groupe (POULINA). Toutefois
Sotipapi
er
UNIPACK fournie les emballages en carton essentiellement aux sociétés du groupe Poulina.
28,0%
Divers &
Imporatt
ion
57,0%
T'PAP
15,0%
Certains emballages en carton ondulé, destinés au transport des fruits et légumes sont importés,
la qualité de papiers nécessaire n’étant pas produite en Tunisie.
Sur ce segment, il n’y a pas d’admission temporaire pour l’importation. Seule la qualité de
papier non fabriquée localement (papier blanc etc.) peut être importée.
Production Energie
L’industrie papetière est relativement énergivore, la facture énergétique représente près de 15% des revenus. En effet, pour fabriquer
du papier, l’industrie papetière utilise de l’énergie électrique pour alimenter la machine à papier et de l’énergie thermique pour
produire de la vapeur requise pour le séchage du matelas fibreux afin d’assurer une plus grande autonomie en matière de production
énergétique, et une réduction de la facture énergétique, la SOTIPAPIER a investi en 2007 environ 6 MTND dans une station de
cogénération par l’installation de deux turbines à gaz de puissance totale 10 MW et de deux chaudières de récupération de vapeur de
capacité totale de 20 T /heure de vapeur saturée. A ce titre, la SOTIPAPIER est la première société industrielle à avoir mis en place un
système de cogénération en Tunisie. Ce système nécessite tout de même une énergie primaire, un combustible pour faire fonctionner
la station de cogénération. La SOTIPAPIER s’approvisionne en Gaz Naturel auprès de la STEG.
Evolution des revenus
Chiffre d’affaires Kraft (fabriqué à partir de pâte à fibre vierge)
Malgré une conjoncture économique difficile, les revenus de SOTIPAPIER provenant des ventes du papier Kraft ont augmenté sur la
période 2012-2014 à un rythme annuel moyen de 9,9% contre une moyenne de 4,4% entre 2010 et 2012.
Les ventes de Kraft de la SOTIPAPIER représentent 70% du chiffre d’affaires global de la société et sont concentrées autour de six
clients (des sacheries) qui accaparent 99% des ventes Kraft.
Analyse valeur - SOTIPAPIER
Evolution Chiffre d'affaires Kraft
(en MTND)
63,9
55,5
43,9
37,8
33,0
La croissance des revenus du Kraft s’est accélérée depuis 2012 tirée par :
 un effet volume liée à l’accroissement de la demande nationale suite au relèvement
significatif de la capacité nationale de production de ciment entre 2012 et 2014 (+ 4
Millions de Tonnes) avec l’entrée en production de SOTACIB Kairouan (2012) et Carthage
Cement (2014) en plus de l’augmentation de capacité d’autres cimenteries ;
 un effet prix liée la révision du prix de vente de +10% en Août 2014 (après négociation avec
ses clients) suite à la hausse des prix des matières premières et du Gaz naturel.
2012
2013
2014
2015P
2016P
Chiffre d'affaires Kraft
(en MTND)
60
KRAFT
importé
50
8,5
4,1
40
Par ailleurs, faute de capacité, la SOTIPAPIER a été contrainte en 2014 et 2015 d’importer pour la
revente directe sur le marché local du papier kraft. A ce titre, il est à noter que la société a achevé
fin juin 2015 l’investissement d’extension de la capacité de production en papier Kraft de 30 000
T/an à 35 000 T/an.
Cet investissement d’un coût de 10 MTND, permettra à la SOTIPAPIER de satisfaire quasiment la
totalité du besoin national à partir de 2016.
30
20
10
00
2012
2013
2014
2015P
Ainsi, après une croissance de 16% du chiffre d’affaires Kraft en 2014 à 43,9 MTND, il est attendu
que la société réalise une croissance significative de plus de 24% sur ce segment en 2015 et de
16% en 2016 à 63,1 MTND. Les investissements réalisés jusque-là sur la ligne de production de
papier Kraft vont également permettre à la société de réduire le taux de déchets et améliorer la
consommation d’énergie.
Chiffre d’affaires Test-Liner (fabriqué à partir de papier recyclé)
Contrairement à la période 2010-2012, caractérisée par une forte chute des ventes en 2011 (non rattrapée en 2012) en lien avec :
 l’arrêt des exportations et des ruptures d’approvisionnement en vieux papier dans un contexte de révolution en Tunisie et par une
situation de crise dans un marché cible – la Libye ;
 l’entrée d’un nouveau concurrent sur le marché - la société TPAP.
La période 2012-2014 a enregistré une croissance annuelle moyenne de 6,6% du chiffre d’affaires
Evolution Chiffre d'affaires
Test Liner (en MTND)
Test Liner. Après une croissance de 8,2% en 2014, les revenus test liner sont attendus à la hausse de
13,7% à 19 MTND en 2015 et de 5,4% en 2016.
21,7
19,8
13,8
2012
15,4
2013
Compte tenu du programme d’investissement planifié pour la période 2016-2017 sur la ligne Test
Liner, visant à accroitre la capacité de production, améliorer la qualité du papier carton existant et
développer de nouveaux produits à plus grande valeur ajoutée (pour remplacer partiellement les
importations), le chiffre d’affaires sur ce segment devrait enregistrer saut à partir de 2017.
16,7
2014
2015P 2016P
Dans de moindres proportions que le papier Kraft, 80% du chiffre d’affaires Test Liner de la
SOTIPAPIER est concentré sur six principaux clients (des cartonneries).
Chiffre d’affaires Energie
Evolution Chiffre d'affaires
Energie (en MTND)
1,3
2012
1,8
1,8
2013
2014
2,0
2,3
2015P 2016P
En vertu de la loi la loi n° 2004-72 du 2 août 2004, relative à la maîtrise de l’énergie telle que
modifiée et complétée par la loi n° 2009-7 du 9 février 2009, la SOTIPAPIER bénéficie du droit de
transport de l’électricité ainsi produite par le réseau électrique national jusqu’à ses points de
consommation et du droit de vente des excédents exclusivement à la Société Tunisienne de
l’Electricité et du Gaz.
Chiffre d’affaires Global
Le chiffre d’affaires global de SOTIPAPIER a progressé en moyenne annuelle entre 2012 et 2014 de 9% tiré par les revenus du papier
Kraft.
Analyse valeur - SOTIPAPIER
Structure Chiffre d'affaires
Global (en MTND)
100
90
Autres
80
Energie
Evolution Chiffre d'affaires
globalen (en MTND)
88,3
77,4
70
Papier
Liner
60
62,7
55,4
50
48,4
40
30
20
10
00
2012
2013
2014
2015P
2012
2016
2013
2014
2015P
2016
Cette performance est d’autant plus louable que la société écoule
la quasi intégralité de sa production sur le marché local et ne
bénéficie pas d’un effet change en conséquence. Malgré un
contexte difficile post révolution, les revenus de SOTIPAPIER n’ont
pas décliné pour autant.
Avec la croissance progressive de la capacité et la diversification
des produits, l’export représente un relais de croissance
important.
En 2014, le chiffre d’affaires global a augmenté de 13,2% et il est
attendu qu’il progresse de 21,3% en 2015 toujours dopé par
l’augmentation de capacité de production du Kraft dans un
marché où la demande dépasse l’offre. Le test Liner étant un
relais de croissance pour les années à venir (à partir de 2017).
Marge brute
Prépondérance du coût des matières premières et de l’énergie dans les charges d’exploitation
Les achats des matières premières représentent entre 45 et 50% de la valeur de la production. En effet la société faits recours à
l’importation de pâte à papier à fibre vierge pour la fabrication du Papier Kraft et l’achat sur le marché local de vieux papier
(papier et carton récupéré) pour la production du Test Liner/Cannelure.
Poids des matières premières et Energie dans production
Structure des charges d'exploitation
70
60
74%
77%
73%
50
66%
65%
40
Achats
d'approvisionnement
consommés
Autres
charges
Ch ded'exploitation
Personnels 5,9%
Dot Aux
Amort
3,6%
7,2%
Achats de marchandises
consommés
30
20
Poids achats &
approvisionnement dans
Production
10
Approv et
Energie
27,7%
Achats
matières
55,6%
0
2012
2013
2014
2015P
Pâte à papier (Chicago) - Indice
NBSK - Prix en US dollars par Tonne
1200
1000
800
600
INSEE
400
oct.-13
sept.-14
déc.-11
nov.-12
févr.-10
janv.-11
mars-09
mai-07
avr.-08
juil.-05
juin-06
200
2016P
L’approvisionnement en fibre vierge de bois pour la fabrication du papier Kraft est assuré
auprès de fournisseurs internationaux (Chili, USA, Afrique du Sud, Russie, Suède, etc.) en
fonction des opportunités qui se présentent à la société.
Le prix de la pâte à papier a augmenté sur les marchés internationaux de 3% en 2014 et
de 15,6% sur les deux années 2013 et 2014. Compte tenu de la dépréciation du dinar face
au dollar entre 2012 et 2014, le prix de la pâte à fibre de bois a augmenté, en TND, de
38,8% sur cette même période.
Par ailleurs, depuis début 2015, les prix des matières premières et particulièrement de la
pâte se sont détendus accusant une baisse, entre décembre 2014 et Juillet 2015 de 8,7%
en US Dollars. Cette baisse a été atténuée par la poursuite de la dépréciation du TND de
4,2%, sur la même période.
En plus des matières premières, la SOTIPAPIER s’approvisionne en Gaz naturel. Dans le cadre de sa politique budgétaire, l’Etat a
révisé successivement en 2013 et 2014 les prix du Gaz Naturel de 20% en moyenne chaque année ce qui a surélevé les achats
d’approvisionnement consommés. En 2014 la facture énergétique s’est élevé à 9,3 MTND soit 14,8% du chiffre d’affaires.
Toutefois, la station de cogénération permet à la société de réaliser une économie sur la facture énergétique de 10%
comparativement à un approvisionnement classique intégral auprès de la STEG.
Au total, les achats de matières premières (pâte à papier) payé essentiellement en US Dollar (80%) et en Euro (20%) et des autres
approvisionnements (énergie) ont représenté 77% de la valeur de la production en 2014.
Analyse valeur - SOTIPAPIER
Marge brute
Avec un concours exceptionnel d’évènements défavorables (hausse du prix en US dollars des matières premières, dépréciation du
TN dinar et hausse des prix du Gaz naturel), la SOTIPAPIER a subi en 2014 un effet ciseau accentué: une évolution des coûts
matières à un rythme largement plus élevé que les revenus. En effet, malgré une hausse de la production de 7,7% et du chiffre
d’affaires de 13,2% à 62,7 MTND, soit nettement mieux que celui avancé dans le BP d’introduction (58,7 MTND), les charges
matières et énergies ont évolué de plus de 25%, ce qui a lourdement pesé sur la marge brute qui est passé de 19,1 MTND en 2013
à 14,0 MTND en 2014.
Le taux de marge brute s’est effrité en 2014 à 22% contre 34% en 2013 et 37% en
Taux de marge brute
2012. La SOTIPAPIER répercute, à la hausse ou à la baisse (comme cela s’est
37%
34%
produit en 2012 par exemple), les prix de vente de ses produits en fonction des
27%
26%
22%
divers paramètres susmentionnés mais aussi de l’évolution de l’environnement
concurrentiel.
SOTIPAPIER a procédé à des ajustements de prix à la hausse pour la filière Kraft
23,8
20,0
19,1
17,7
en Août 2014 mais sans couvrir, pour des considérations de fidélisation de sa
14,0
clientèle, totalement la hausse exceptionnelle des charges de l’année 2014.
2012
2013
2014
2015P
2016P
Par ailleurs, la société a procédé au mois d’Août 2015 à une nouvelle
augmentation des prix des produits Test Liner.
Marge Brute en MDT
Taux de marge brute
Résultat d’exploitation
Les autres charges opérationnelles de la SOTIPAPIER (Salaires, dotations aux amortissements et autres charges d’exploitation), ne
représentent que 16,7% de l’ensemble des charges et pèsent 15,4% dans la valeur de la production. Largement affecté par la marge
brute, le résultat d’exploitation a chuté en 2014 de 55,3%. Toutefois, le résultat opérationnel de la SOTIPAPIER devrait nettement
rebondir les années prochaines compte tenu du redressement des principales variables influant sur l’activité :


Soulagement des prix des matières premières avec le déclenchement depuis décembre 2014 d’une tendance baissière du prix
de la pâte à papier : - 8,7% jusqu’au mois de juillet 2015, soit à un rythme plus rapide que de dépréciation du TN dinar face à
l’US Dollar (4,3% en 2015),
Stabilisation du coût de l’énergie : Compte tenu de la tendance générale récente des prix des matières premières, l’Etat
tunisien n’a pas procédé en 2015 à un nouveau relèvement des prix des hydrocarbures et en particulier du Gaz Naturel.
Et ce en plus :


Des investissements réalisés sur l’outil industriel lui permettront de réaliser des économies de consommation d’énergie et des
matières premières
De la progression attendue du chiffre d’affaires en 2015 de plus de 20% entrainé par un effet volume lié à l’accroissement de
la capacité de production (Kraft) et de diversification de certain produits (Test Liner) et un effet prix lié à la révision à la hausse
des prix de vente effectuée en Août 2014 sur le Kraft et en Août 2015 sur le test liner,
Le résultat d’exploitation de la société devrait enregistrer une croissance de 110,9% en 2015 à 9,9 MTND et 29,8% en 2016 à
12,9 MTND.
Endettement & Equilibres financiers
Investissements
Historiquement, la croissance de la société a toujours été limitée par l’outil de production installé (limitation de capacité dans le
Kraft et de diversification et qualité dans le Test Liner).
Analyse valeur - SOTIPAPIER
Free Cash Flows
8,9
5,4
3,6
-3,5
0,1
-3,5
14,3
5,3
Depuis l’entrée de SWICORP dans la gestion de l’entreprise, une nette volonté de
croissance est ressentie. La SOTIPAPIER a réalisé entre 2014 et les six premiers mois
de l’année 2015 des investissements importants de plus de 10 MTND (dont 2,750
MTND financés par crédit bancaire) et qui ont permis:
-9,0
3
2013
2014
2015P
Flux de trésorerie d'exploitation
Flux de trésorerie d'investissement
FCF en MDT
 D’augmenter la capacité de production de la ligne Papier Kraft de 30 000 Tonnes /
an à 35 000 Tonnes à partir de juin 2015 dans un marché caractérisé par un
excédent de la demande par rapport à l’offre locale ;
 Moderniser et à améliorer la rentabilité des équipements avec notamment
l’amélioration des caractéristiques mécaniques des produits Test Liner de meilleure
2
résistance pour un grammage donné (G/m ).
A noter que la société lancera à la fin de l’année en cours une étude pour l’extension de la capacité de production en Test Liner,
l’amélioration de la qualité et l’élargissement de la gamme de produits proposés. L’entrée en production est prévue pour mi2017. Sur ce segment la société dispose d’un gisement de croissance important dans la mesure où la part des importations
représente 57% de l’approvisionnement du marché local. Certains emballages en carton ondulé, (notamment produits blanc), sont
importés, la qualité de papier nécessaire n’étant pas produite en Tunisie. L’approvisionnement local des industriels de
transformation de papier (cartonneries, Sacheries etc…) est privilégié compte tenu de la qualité de service offerte (gestion des
stocks et délais de livraison plus court, délais de paiement plus avantageux), un positionnement qualité-prix de la SOTIPAPIER
mieux adapté au besoin du marché local par rapport aux produits importés de meilleure qualité mais plus onéreux. Enfin la
dépréciation du dinar qui a rendu les importations plus chères etc.
Besoin en Fonds de Roulement
Afin de fidéliser ses clients, SOTIPAPIER accorde un délai de paiement moyen des clients de 135 jours de CA contre un délai
4
fournisseurs de 33 jours. Pour soulager son BFR, la SOTIPAPIER a fait recours en 2015 à l’escompte bancaire, à des taux
préférentiels (TMM +0,75%) compte tenue de la qualité de sa signature et de celle de ses clients (industriels de transformation de
papier).
Par ailleurs, la société affiche des flux de
BFR en jours de CA
Trésorerie fin d'exercice
5,66
trésorerie disponible (FCF) structurellement
165
positifs. L’année 2014 a été relativement
5,39
5,30
4,07
150
144
0,10
caractérisée par une pression sur la
77
63
99
trésorerie affectée par les dépenses
55
-6,0
-1,0
48
-6,0
d’investissements au même temps d’une
25
22
23
21
-0,23
politique de distribution fidèle aux
2012
2013
2014
2015P
2013
2014
2015P
engagements (Pay Out supérieur à 70%
CA en MDT
FCF en MDT
même en 2014), renchérissements des
BFR en MDT
Flux de financement en MDT
matières premières et reconstitution des
BFR en Nb de jours de CA
Trésorerie Fin d'exercice en MDT
stocks.
Endettement et Flux de trésorerie disponible (FCF)
SOTIPAPIER est faiblement endettée, l’endettement net ne représente que 8,1% de ses fonds propres, les charges financières
ne dépassent les 1,5% du chiffre d’affaires et les flux de trésorerie provenant de l’exploitation couvrent largement l’encours de
la dette nette.
3
Le planning initial d’investissement a été modifiée, la priorité a été donnée au kraft en 2014-2015 puis sera le tour de l’extension de la capacité de la ligne test
Liner en 2016-2017).
4
Au niveau du BP d’introduction, le montant des effets escomptés non échus a été réintégré dans le bilan : au compte « clients et comptes rattachés » au niveau
de l’actif et aux « concours bancaires » au niveau du passif. Toutefois au niveau des états financiers et conformément aux principes comptables, le montant des
engagements sur Effets Escomptés Non Echus (EENE) figurent au niveau des engagements hors bilan de l’entreprise.
Analyse valeur - SOTIPAPIER
Free Cash Flows
en MTND
DFN Vs Flux de trésorerie d'exploitation
en MTND
Endettement en MTND et GEARING
8,1%
8,9
5,4
0,1
3,6
14,3
8,9
-9,0
3,1
0,3 3,6
5,0
-19,0%
2014
37,7
3,1
-5,6
2012
2015P
2012
Flux de trésorerie d'exploitation
0,3
-15,9%
-5,6
-6,2
-6,2
2013
0,9%
33,1
14,3
5,3
-3,5
-3,5
35,4
32,9
2013
2014
2013
2015P
2014
2015P
CP après Résultat
Flux de trésorerie d'investissement
Dettes Financière Nette
Dettes Financière Nette
FCF en MDT
Flux de trésorerie d'exploitation
Gearing
Résultat Net
Compte tenu d’un faible endettement et par conséquent d’un résultat financier légèrement négatif d’une part, et d’autre part
d’une charge d’impôts sur les bénéfices modérée, d’un taux d’imposition apparent de 18,5% (la société bénéficie de la
déduction des bénéfices provenant de recyclage de papier : activité Test Liner), le Résultat net évolue quasiment au même
rythme que le résultat d’exploitation.
Résultat financier
en MTND
-0,2
Résultat net société
en MTND
17,5%
-0,1
ROE
28%
27%
22%
26%
15,8%
12%
11,0%
-0,5
9,5%
-1,0
-0,9
5,9%
8,5
9,8
8,8
7,3
32,9
35,4
33,1
36,9
40,6
3,7
2012
2013
2014
2015P
2016P
2012
2012
2013
2014
2015P
2016P
Résultat net en MDT
2013
2014
2015P
2016 P
Taux de margé nette
CP Après Résultat en MTND
ROE
Ainsi, après une forte dégradation du résultat net en 2014 de 57,4%, le bénéfice devrait enregistrer un saut de
96,5% en 2015 à 7,3 MTND et de 11% en 2016 à 9,8 MTND. Le taux de marge nette devrait ainsi passer de 5,9%
en 2014 à 11% en 2016 sans retrouver le niveau de 2013 et ce compte tenu de nos estimations prudentes du fait
de la conjoncture économique actuelle. Toutefois la rentabilité financière demeure intéressante. Elle devrait
passer à 22% en 2015 et 27% en 2016 contre 28% en 2013.