Analyse Le Tanneur - 30 septembre 2005.pub

EuroLand Finance
Cours au 29/09/05 : 15,05 €
Fair Value : 16,50 €
Décote : 9,0 %
Expert en Valeurs Moyennes
Revue semestrielle
Le Tanneur
Maroquinerie
Eurolist - C
Les projets d’aujourd’hui, les profits de demain ?
EDITORIAL
Le Tanneur & Cie produit et distribue des articles de maroquinerie sous les marques Le Tanneur et Soco, avec un positionnement prix raisonnable (panier moyen de 100 €) et un niveau de qualité élevé. Le groupe agit par ailleurs comme sous-traitant pour des marques
de luxe réputées dans son atelier de Bort-Les-Orgues. Ces deux divisions contribuent à parts
égales au chiffre d’affaires.
Le Tanneur & Cie a annoncé un REX de -0,06 M€ au 1S 2005, contre +0,24 M€ au 1S 2004,
malgré un chiffre d’affaires en progression de 7,1 % à 23,3 M€. Cette dégradation peut être
attribuée à deux phénomènes : la progression des dépenses publicitaires (impact estimé
de 0,13 M€) et les coûts de démarrage liés à l’expansion du réseau de franchisés (5 magasins opérationnels).
Le résultat net affiche une perte de 0,19 M€, contre –0,1 M€ au 1er semestre 2004, sachant
que la rentabilité est traditionnellement déprimée au cours de la première partie de l’année.
Evolution du cours et des volumes sur 2 ans
Au 29 septembre 2005
A noter !
Capitalisation : 20,6 M€
Valeur d’entreprise
VE/CA 05
Nombre de titres : 1 370 000 titres
Volume moyen / 6 mois : 2 759titres
Extrêmes / 12 mois : 7,01 € / 17,25 €
22,3 M€
0,5
En 2005e
Évolution CA
REX/CA
+6,9 %
2,7 %
En 2004
REX/CA
Gearing
2,9 %
49,8 %
Rotation du capital / 6 mois : 26,2 %
Flottant : 44,2 %
Code ISIN : FR 0000075673
OVERVIEW
Forces
Faiblesses
• Une marque plus que centenaire • Des difficultés rencontrées au Ja-
Actionnariat
Louis Vuitton Malletier
27,4 %
Dirigeant
21,6 %
Cadres
1,6 %
Autocontrôle
5,2 %
Public
44,2 %
qui véhicule une image de qualité et pon qui pénalisent le CA export.
de fonctionnalité.
• Des résultats qui ne progresseront
• Un gearing en forte diminution.
pas en 2005.
Opportunités
Menaces
• Le développement des points de • Un niveau de consommation des
ventes affiliés va accroître les ventes
et renforcer la notoriété de la marque.
• Une activité à l’export à développer.
ménages qui semble marquer le pas.
• Une activité « fabrication pour maisons de luxe » dépendante de 2 donneurs d’ordres.
1
Le Tanneur
ACTIVITE
Créé il y a plus d’un siècle, Le Tanneur et Cie crée, fabrique et commercialise des produits de maroquinerie sous ses trois marques : Le Tanneur,
Soco et Upla. Le Tanneur propose des gammes complètes pour homme
Répartition du chiffre d’affaires et femme : porte-monnaie, sacs à main, serviettes et bagages. Ces produits haut de gamme ont pour cœur de cible les femmes de 35-45 ans.
CA par activités en 2004
Soco est spécialisée dans les sacs à main et accessoires de maroquinerie
pour les jeunes femmes (entre 20 et 30 ans) avec des gammes de produits chics et fantaisie. Enfin, Upla, dont la notoriété est liée au succès de
Distribution
Fabrication pour son sac besace s’adresse à des jeunes femmes actives à la recherche
sélective
maisons de luxe de produits fonctionnels. La moitié de son CA est réalisé dans la fabrication de produits de maroquinerie pour deux grandes maisons de luxe.
L’activité se décompose en 3 phases :
•
La conception : La société dispose d’une équipe marketing qui analyse les tendances et d’un bureau d’étude de stylistes (4 en interne et
2 externe à l’entreprise) qui dessinent les futures collections vendues
sous marques propres. Une fois les prototypes fabriqués, les modèles
choisis sont mis en fabrication.
•
La fabrication : La société dispose de deux sites de production. L’usine de Bort Les Orgues (Corrèze) compte 310 personnes et fabrique
uniquement des produits destinés aux maisons de luxe. Pour ses marques propres, le groupe fabrique 20 % de ses produits dans son usine
située en Roumanie. Créée en 2001, cette filiale compte 177 personnes. Enfin, les 80 % restant sont réalisés par une dizaine de soustraitants en Asie et au Maghreb avec qui Le Tanneur a noué des relations à long terme.
Magasins
contrôlés et
af f iliés
CA par zones en 2004
A mériquesA frique
M o yenOrient
Euro pe
A sie/
Océanie
• La distribution : Le Tanneur dispose de corners dans la plupart des
grands magasins. Le groupe distribue aussi ses produits auprès de
quelques 500 détaillants multimarques en France et travaille à l’export
avec des importateurs ou des clients directs. En parallèle, la société
détient son propre réseau de magasins qui compte 12 boutiques et 4
magasins d’usine en France et 1 magasin à Bruxelles. Les produits sous
les marques du groupe sont vendus dans 40 pays et notamment en
Europe et en Asie.
FAITS MARQUANTS
Après avoir mené à bien sa restructuration (fermeture de boutiques non rentables, arrêt de la marque Tann’s), Le Tanneur est parvenu à négocier auprès d’un groupe de banques une ligne de crédit de 7 M€. Seul un tiers environ de cette ligne de crédit sera utilisé pour le refinancement de la dette
existante (2,5 M€). Les capitaux restants seront à la disposition du groupe
pour le développement de son activité (ouverture d’un flagship store à Paris,
financement des stocks des magasins franchisés, développement à l’international).
Fort des ces moyens financiers retrouvés, Le Tanneur prévoit l’ouverture
d’une succursale au Japon dès janvier prochain, qui comptera deux représentants, puis en Chine dans le courant de l’année 2006. La société espère
ainsi relancer ses ventes en Asie après qu’une mésentente avec son agent
japonais se soit traduite par une cessation de l’activité dans ce pays.
Le Tanneur souhaite transférer une partie de sa production aujourd’hui soustraitée par des entreprises marocaines et tunisiennes, vers des ateliers indiens.
L’intérêt est double : bénéficier de coûts de main d’œuvre attractifs, mais
aussi profiter d’une production locale de cuir de qualité.
2
Le Tanneur
PERSPECTIVES STRATEGIQUES
Si l’objectif de réaliser une marge opérationnelle de 7 % en 2007 est maintenu, Le Tanneur devrait en
revanche réduire ses ambitions en matière de recrutement de nouveaux franchisés. Le groupe table
désormais sur 30 magasins affiliés en 2007, contre 40 auparavant. A ce jour, la société compte 5 magasins franchisés, 5 autres devant s’ajouter à ce réseau d’à ici la fin de l’année.
En matière de stratégie marketing, le groupe met l’accent sur la marque Le Tanneur, avec un accroissement des dépenses publicitaires. Ces dernières ont augmenté de 32 % au 1S et devraient croître sur
l’année de 40 %. A l’inverse, les autres marques feront l’objet de moins d’attentions. La cession d’Upla
est toujours à l’ordre du jour, même si Le Tanneur rencontre des difficultés à trouver un repreneur.
Comme indiqué dans les faits marquants, le groupe va accentuer son effort à l’international, notamment en Asie. Le Tanneur reste en effet une marque essentiellement nationale avec 82 % du CA 2004
réalisé sur le territoire français. Au 1S 2005, les ventes à l’international ont progressé de 18,7 %, ce qui
constitue un élément encourageant. Il est toutefois vraisemblable que cet effort accru , lors de la
phase de montée en puissance des succursales étrangères pèsera, sur la rentabilité du groupe.
PERSPECTIVES FINANCIERES
Le 1S est toujours plus faible en terme de résultats pour Le Tanneur, compte tenu d’un mix d’activité défavorable. En effet, le groupe réalise une majorité de son chiffre d’affaires du 1er semestre dans la soustraitance de production pour les grandes marques de luxe (55 % au 1S 2005), qui véhicule des marges
structurellement plus faibles. En revanche, le 2S devrait profiter de la prédominance des ventes de produits de marques propres.
Magasins contrôlés en propre
1S
2,65
2003
2S
3,22
1S
2,44
2004
2S
3,18
2005
1S
2,5
% du CA
12,3%
14,9%
11,2%
14,6%
10,7%
Autres distributions
7,57
9,54
7,18
8,6
7,94
% du CA
35,0%
44,2%
33,0%
39,6%
34,1%
8,82
12,14
9,94
12,87
Fabrications pour maisons de luxe
11,38
% du CA
52,7%
40,9%
55,8%
45,8%
55,2%
TOTAL
21,6
21,58
21,76
21,72
23,31
Ceci étant précisé, les chiffres du 1S 2005 apparaissent relativement décevants. Alors que le chiffre d’affaires a progressé de 7,1 %, le REX recule de 0,27 M€ sous le poids des charges nouvelles. En matière de
marketing, Le Tanneur a renforcé sa présence dans les magazines de presse féminine, une politique qui
devrait être poursuivie au 2S. Si nous comprenons le bien-fondé d’une stratégie marketing plus agressive,
vecteur nécessaire de promotion de la marque, nous craignons toutefois qu’elle continue de peser sur
les marges du groupe dans un futur proche. Nous attendons d’ailleurs une marge opérationnelle de
2,77 % cette année, contre 2,94 % en 2004.
D’autres foyers de coûts doivent également être pris en compte, à commencer par les efforts de recrutement liés au développement de la franchise et à l’expansion internationale, ainsi que l’ouverture escomptée du flagship store parisien. Il est probable que cette politique de développement ambitieuse
ait un impact temporairement négatif sur le rentabilité du groupe. Cependant, Le Tanneur espère compenser une partie de ces coûts additionnels par des économies de sourcing liées à la délocalisation
d’une partie de sa production en Inde, avec des coûts estimés 30 % inférieurs à ce qu’ils sont au Maroc
et en Tunisie. L’impact de ces délocalisations ne se fera toutefois sentir qu’à partir de 2006.
A plus court terme, l’activité du groupe a été contrastée pendant les mois d’été. Juillet a été qualifié de
« très très mauvais », alors que le mois d’août a marqué une progression de 20 % grâce au bon accueil
réservé à la collection Automne-Hiver. Septembre semble partir sur de bonnes bases, ce qui a permis au
groupe de confirmer son objectif d’une croissance de 7 % de son chiffre d’affaires sur l’année.
Nous tablons pour notre part sur un chiffre d’affaires en progression de 6,9 %, pour un REX stable par rapport à l’an dernier à 1,3 M€.
La politique menée aujourd’hui par Le Tanneur – développement du réseau franchisé, recours accru au
marketing, expansion internationale – ne nous paraît pas totalement dénuée de risques. Ainsi, en dépit
d’une décote de 9 % sur notre fair value (16,50 €), le titre nous semble raisonnablement valorisé.
3
Le Tanneur
COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS
En K€
2002
2003
2004
2005p
2006p
47 116
607
43 176
653
43 485
1 278
46 480
1 287
49 458
2 527
Résultat financier
- 671
- 114
- 364
- 217
- 185
Résultat exceptionnel
1 282
552
323
0
0
- 78
970
484
1 036
869
1 193
1 071
1 071
1 873
1 873
7 352
6 913
6 713
6 913
7 113
0
0
0
0
0
Actif circulant
Trésorerie
14 916
3 459
13 893
2 463
13 616
2 861
14 766
2 871
16 009
3 066
Total bilan
25 727
23 269
23 190
24 550
26 188
Capitaux propres
6 573
7 242
8 268
9 339
11 212
Emprunts et dettes financières
Dettes d'exploitation
7 820
10 992
6 003
9 532
4 637
9 823
4 496
10 253
3 665
10 849
2 873
Chiffre d'affaires
Résultat d'exploitation
RNPG av. goodwill et exceptionnel
Résultat net part du groupe
Actif immobilisé
dont goodwill
Capacité d'autofinancement
209
1 955
1 855
2 071
Variation du BFR
-1 076
440
- 609
719
647
Investissements opérationnels
-1 103
443
735
1 200
1 200
Free Cash Flows opérationnels
2 388
1 072
1 729
151
1 026
Marge d'exploitation
1,3%
1,5%
2,9%
2,8%
5,1%
Marge nette avant goodwill
2,6%
2,4%
2,7%
2,3%
3,8%
Rentabilité des fonds propres
Taux de rotation des actifs
14,8%
4,3 x
14,3%
4,0 x
14,4%
4,3 x
11,5%
4,2 x
16,7%
4,2 x
Gearing net
66,3%
48,9%
21,5%
18 %
5,3%
Effectif
Charges de personnel / CA
664
31,3%
660
30,4%
689
32,2%
690
32,0%
700
30,6%
BNPA av. goodwill et excep. (en €)
-0,06
0,36
0,63
0,78
1,37
BNPA (en €)
0,71
0,76
0,87
0,78
1,37
+
CA attendu en hausse de
7% suite à l’ouverture de 5
franchisé au 2 S
+
Un report déficitaire de
4,7M€. Le groupe devrait
recommencer à payer de
l’impôt en 2007
Une marge opérationnelle
qui devrait baisser en raison de dépenses publicitaires en hausse de 39,5 %
+
Un gearing qui continue à décroître
Source : Euroland Finance
Progression des charges de personnel liée
à la reprise d’une unité de production de
13 personnes et au paiement d’heures
supplémentaires
COMPARABLES
Barbara Bui
VE/CA 05
VE/CA 06
VE/REX 05
VE/REX 06
PER 05
PER 06
0,47
0,44
24,5
15,1
ns
22,5
St Dupont
0,40
0,35
ns
16,7
ns
ns
Giorgio Fedon
0,71
0,69
12,2
10,9
19,8
17,3
Moyenne comparables
0,52
0,49
18,4
14,2
19,8
19,9
Le Tanneur
0,48
0,45
17,4
8,9
19,3
11,0
4
EuroLand Finance
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Corporate Finance
Intérêt personnel de
l’analyste
Détention d’actifs de
l’émetteur
Communication préalable à l’émetteur
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Non
Non
Non
Oui
Non
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