Septembre 2016

Transcription

Septembre 2016

Septembre 2016
THERADIAG
Le modèle économique est en place :
cap désormais sur la croissance !
Lionel LABOURDETTE, PhD, MBA
BIOSTRATEGIC PARTNERS
+33 (0) 6 17 96 50 19
[email protected]
CE DOCUMENT NE PEUT PAS ÊTRE DISTRIBUÉ OU TRANSMIS DIRECTEMENT OU INDIRECTEMENT AUX ÉTATS-UNIS, AU
CANADA, EN AUSTRALIE OU AU JAPON NI A DES "U.S. PERSONS"
Sommaire
1) Résumé - Conclusion
1.1) Un changement réussi de modèle économique
1.2) Leader sur un nouveau segment de marché
1.3) Des partenariats majeurs assurant une croissance solide
1.4) Un dossier métamorphosé : Achat, Fair Value de 6,50EUR/action
4
4
4
5
5
2) THERADIAG en un clin d’œil
6
3) Valorisation
7
3.1) Une valorisation par les DCF de 6,70 EUR/action
3.1.1) Hypothèses du modèle d’actualisation des flux de cash-flow
3.1.2) Projet miARN : encore trop tôt pour définir une valorisation tangible
3.2) Deals récents du secteur
3.3) Comparables boursiers
3.4) Synthèse
4) Quoi de neuf depuis l’IPO ?
4.1) 2012 : une IPO pour accélérer la transition du business model
4.1.1) Distribution : un métier peu créateur de valeur
4.1.2) Monitoring des biothérapies : une opportunité saisie au bon moment
4.1.3) Evoluer : un choix nécessaire mais coûteux ayant motivé l’IPO
4.2) Un parcours boursier « complexe »…
4.3) … qui ne doit cependant occulter des évolutions majeures
4.3.1) Une inversion favorable du mix produits
4.3.2) Un portefeuille aujourd’hui tourné vers l’avenir
4.3.3) Un groupe désormais ouvert à l’international
4.3.4) Une visibilité financière accrue ainsi que sur le retour à l’équilibre
4.4) R&D : une gamme en extension… mais une déception sur les micro-ARN
4.4.1) Lisa Tracker : 11 kits approuvés
4.4.2) Kit de détection du tropisme HIV : un projet stoppé car trop peu différenciant
5) Pourquoi investir dans THERADIAG aujourd’hui ?
5.1) Biothérapies : « the market to be for pharma players in 2016 »
5.1.1) Quelques rappels utiles
5.1.2) Un segment stratégique pour l’industrie pharmaceutique
7
7
9
9
10
11
12
12
12
12
12
12
13
14
14
15
15
15
15
16
17
17
17
18
5.1.2.1) Les racines «« chimiques » du secteur bousculées par les biotechnologies
5.1.2.2) Une déferlante d’innovations thérapeutiques
5.1.2.3) Biosimilaires : l’ère de la copie des premières biothérapies a commencé
18
18
19
5.2) Théranostic : une opportunité de création de valeur pour THERADIAG
5.2.1) Le théranostic en quelques mots
20
21
CE DOCUMENT NE PEUT PAS ÊTRE DISTRIBUÉ OU TRANSMIS DIRECTEMENT OU INDIRECTEMENT AUX ÉTATS-UNIS, AU CANADA, EN AUSTRALIE OU AU JAPON NI A DES "U.S. PERSONS"
Septembre 2016
page 2
5.2.2) Monitoring des biothérapies : un besoin émergent, un besoin urgent
5.2.3) Les tests compagnons : un allié de choix pour démontrer… et convaincre
5.2.4) Théranostic : un marché en devenir, un marché à conquérir
5.3) THERADIAG : des atouts maîtres en main pour accéder au marché
5.4.1) Une place à prendre (et à préserver) dans l’écosystème
5.4.2) Remboursement : une problématique désormais secondaire
5.5) Contourner l’obstacle : la stratégie gagnante
5.5.1) Cibler les acteurs propriétaires de biothérapies « princeps »
5.5.2) Cibler les acteurs du biosimilaire
5.5.3) Alliances : un choix créateur de valeur
5.6) Des premiers partenariats stratégiques très prometteurs
5.6.1) Consortium ABIRISK : le pied à l’étrier
5.6.2) UCB : première concrétisation majeure
5.6.3) Hospira-Pfizer : premiers pions avancés sur l’échiquier des biosimilaires
5.6.4) Miraca : une tête de pont aux US
5.6.5) HOB : l’Eldorado chinois à portée de main mais pas seulement !
5.6.6) Une liste qui ne peut que s’allonger
6) Eléments prévisionnels
6.1) Chiffre d’Affaires : une tendance très bien orientée
6.1.1) Un premier semestre 2016 très convaincant…
6.1.2) … qui rend très réaliste une croissance du CA supérieure à 20% en 2016
6.1.3) Accélération sensible à partir de 2017
6.1.4) micro-ARN : un joker non intégré dans nos anticipations
6.2) Une rentabilité qui peut et doit encore s’améliorer
6.3) Une visibilité financière nettement accrue
7) Eléments financiers
Compte de résultats
Flux de trésorerie
Bilan
21
23
24
26
26
27
28
28
29
29
29
29
30
30
31
31
32
33
33
33
33
34
36
36
37
39
39
39
40
Septembre 2016
page 3
1) Résumé - Conclusion
THERADIAG a réussi son pari en évoluant du statut de simple distributeur de kits et
équipements de diagnostic à celui d’un acteur leader proposant une gamme propriétaire
ciblant le segment en forte croissance du théranostic. Fort de la plus large gamme de kits de
monitoring des biothérapies disponible sur le marché, THERADIAG a capté l’attention de
laboratoires pharmaceutiques de premier plan et signé des partenariats stratégiques qui
devraient assurer une forte croissance des ventes d’ici à 2020E. L’amélioration sensible de la
marge brute rend très réaliste un retour à l’équilibre fin 2017E. Le cours actuel n’intègre pas
la croissance future de l’activité ni les perspectives de nouveaux accords stratégiques. Nous
initions donc la couverture avec une recommandation ACHAT et une Fair Value de 6,50
EUR/action.
1.1) Un changement réussi de modèle économique
Un nouveau modèle
d’entreprise et une
croissance des ventes
solides, permettant un
retour proche à la
profitabilité
THERADIAG fut créée en 1986 par deux anciens cadres d’Abbott sous le nom de Biomedical
Diagnostics (BMD). Conçue à l’origine pour être une société de distribution de diagnostic, elle a
ensuite adopté une stratégie de développement de tests de diagnostic propriétaires. Puis en
s’appuyant sur son expertise, elle a ajouté nouvel axe de développement dans le théranostic
pour le monitoring des biomédicaments. Elle a alors changé en 2012 de dénomination sociale
pour devenir THERADIAG. Pour financer son repositionnement, la société a fait appel au marché
par une introduction sur Alternext en décembre 2012. Trois ans et demi plus tard, THERADIAG a
réussi son pari de changement de modèle, avec une inversion complète du ratio produits
propriétaires/distribution de 23%-77% en 2012 à 74%-26% au 30 juin 2016. Cette évolution du
mix produit s’est accompagnée d’une forte amélioration de la marge brute. Avec le
développement des kits Lisa Tracker, son positionnement sur le theranostic et des partenariats
majeurs signés, THERADIAG a mis en place des nouveaux relais de croissance, qui donnent des
perspectives de croissance solide à moyen-long terme. La forte croissance, associée à
l’amélioration de la marge brute et à des dépenses opérationnelles contenues devrait permettre
à THERADIAG de retrouver le chemin de la profitabilité dès 2018 en année pleine.
1.2) Leader sur un nouveau segment de marché
THERADIAG est un
pionnier et un leader sur
le marché prometteur du
monitoring des anticorps
thérapeutiques
Dans un contexte d’augmentation des dépenses de santé incitant les pouvoirs publics à réduire
ou supprimer le remboursement des médicaments au service médical rendu jugé insuffisant,
l’efficacité et la pertinence de certains traitements peut être remise en question. Les
biothérapies ont connu un essor spectaculaire (anticorps anti-TNF notamment) mais diverses
problématiques sont apparues telles que leur dosage et l’apparition de résistances rendant chez
certains patients des administrations répétées inutiles. Le théranostic apporte en ce sens des
réponses et tout particulièrement le monitoring des biothérapies qui aide à ajuster les doses
optimales et détecter l’apparition d’une réponse immunitaire dirigée contre le médicament
(synthèse par le patient d’anticorps ciblant la protéine thérapeutique). THERADIAG a développé
en ce sens une offre, Lisa Tracker, une gamme de kits de monitoring de biothérapies (11
références à date). Du statut de « nice to have », Lisa Tracker est devenu un « must have » pour
les cliniciens et les patients. Au-delà des bénéfices pour le patient, le monitoring permet des
économies aux assureurs publics et privés en limitant l’usage de biothérapies inefficientes chez
des patients devenus résistants/intolérants. Cette expertise a permis à THERADIAG d’être
sélectionné en mars 2014 comme partenaire unique du consortium ABIRISK dédié au monitoring
de biothérapies, une position méritée et favorable à des interactions avec divers laboratoires
pharmaceutiques.
Septembre 2016
page 4
1.3) Des partenariats majeurs assurant une croissance solide
UCB, Pfizer-Hospira,
Miraca, Janssen
Biotech… une liste qui ne
peut que s’allonger !
Depuis 18 mois, THERADIAG a signé plusieurs partenariats. Certains sont stratégiques, comme
celui avec UCB, Hospira-Pfizer ou encore Janssen Biotech, car non seulement ils crédibilisent
l’approche de monitoring des biothérapies, mais en plus ils lui donnent un accès au marché en
associant le test LISA tracker à une molécule (respectivement Cimzia, un biosimilaire
d’infliximab et Remicade). En marge de ces accords, THERADIAG a élargi son périmètre
géographique avec un partenariat croisé en Asie avec HOB, un acteur chinois expert dans le
domaine de l’allergie, et l’établissement d’une tête de pont aux USA avec Miraca Life Sciences
qui permettra un développement des kits Lisa Tracker dans son réseau de laboratoires d’analyse
biologiques. Ces premiers accords accroissent grandement la visibilité sur les ventes futures et
contribuent également à mettre THERADIAG au-devant de la scène du théranostic. Un effet
boule de neige est donc probable et de nouveaux partenariats seront très certainement signés
dans les trimestres à venir.
1.4) Un dossier métamorphosé : Achat, Fair Value de 6,50EUR/action
Un chiffre d’affaires
multiplié par 3,5x sur la
période 2015-2020E et un
retour à la profitabilité
attendu à la fin de
l’année 2017
Les bonnes nouvelles récentes (partenariat avec Janssen Biotech) et les chiffres publiés au S1
2016 nous confortent dans notre scenario. L’entrée au capital très récente (septembre 2016) du
partenaire chinois HOB (10,8%) est selon nous un signal fort du potentiel de THERADIAG.
Depuis l’IPO, la patience des investisseurs a été mise à rude épreuve mais un cap est désormais
franchi. Avec un TVAM 2015-2020E des ventes de 29% et un retour à la profitabilité à un horizon
de 18 mois, le titre devrait bénéficier d’un fort momentum. Il est à noter que le groupe publie
désormais son CA sur une base trimestrielle, un confort appréciable pour suivre plus finement
l’évolution de l’activité.
Le secteur du diagnostic est connu pour son activité M&A. THERADIAG dispose aujourd’hui d’un
différentiel technologique évident qui place le groupe en situation de cible idéale pour un acteur
du diagnostic n’ayant pas encore eu d’opportunité de se positionner sur le segment en
croissance du théranostic.
Une Fair Value
conservatrice de 6,50
EUR par action
Notre modèle de valorisation prend en compte des hypothèses prudentes. L’approche des DCF
donne une valeur d’entreprise proche de 43 MEUR, soit 6,70 EUR/action (fully diluted). N’ayant
pas encore atteint l’équilibre, la méthode des comparables ne peut s’appuyer que sur un multiple
du CA. L’approche DCF donne en ce sens un VE/CA de 4,6x en 2016E et de 2,9x en 2017E, des
ratios qui sont tout à fait cohérent avec la forte croissance à venir et ceux d’acteurs matures du
secteur qui sont situés entre 2,5 et 3,0x les ventes 2016E et dont les perspectives de croissance
sont bien plus modestes. Nous initions donc la couverture du titre avec une recommandation
ACHAT motivée par une Fair Value de 6,50 EUR/action, soit un potentiel significatif mais
largement justifié de +65%.
Septembre 2016
page 5
2) THERADIAG en un clin d’œil
Résumé de l’activité
Theradiag, est une société française de diagnostic (Marne la Vallée, 75 collaborateurs)
spécialisée dans le diagnostic in vitro (IVD) et le théranostic (association d’un test diagnostic
à un traitement, afin d’orienter le schéma thérapeutique du patient).
Historiquement distributeur de kits pour tiers, la société a opéré depuis 2010 une
réorientation stratégique avec le développement en interne et la commercialisation de kits à
forte valeur ajoutée. Aujourd’hui leader mondial du monitoring des biothérapies, Theradiag
est devenu un partenaire privilégié d’acteurs pharmaceutiques de premier plan (Pfizer, UCB).
Le changement de modèle économique a impacté logiquement les ventes mais l’inversion
des courbes est acquise. Le groupe affiche désormais une croissance solide (7,6MEUR en
2015, +23% en 2016E). L’évolution du mix produits rend tangible un break even en 2018E.
Forces

Capacité d’innovation et de développement en IVD

Acteur reconnu dans le segment de l’auto-immunité

Gamme la plus riche en monitoring de biomédicaments

Partenariats avec de grands laboratoires pharma
Opportunités

Demande croissante en biomédicaments / biosimilaires

Nouveaux partenariats stratégiques

Tests compagnons de nouveaux biomédicaments

Nouveaux kits basés sur la technologie des miARN
Données boursières (19-09-2016)
Recommandation
ACHAT
Fair Value (EUR)
6,50
Potentiel
+65%
ISIN
FR0004197747
Ticker
ALTER.PA
Cours (EUR)
3,94
Capitalisation (MEUR)
27,11
Flottant (%)
68,4
Capital flottant (MEUR)
18,5
Nombre d’actions (milliers)
6 882
Vol. quotidien moyen (3 m)
39 606
Faiblesses

La technique Elisa est une commodité

Pas de propriété intellectuelle sur les biomarqueurs

Trésorerie

Appel à du financement dilutif depuis IPO (Equity Line)
Menaces

Nouveaux entrants du segment du diagnostic

Evolution / pression réglementaire

Risque d’échec dans la validation clinique de tests

Nouvelles biothérapies mieux tolérées (très long terme)
Données financières clés (au 31-12)
% du CA
BPA (EUR)
2017E
2018E
9,29
22,8%
-1,79
na
-2,48
na
-2,06
na
-0,29
11,48
23,6%
-0,83
na
-1,60
na
-1,13
na
-0,16
14,84
29,3%
0,81
5%
-0,05
0%
0,44
3%
0,06
-3,19
-0,83
-4,02
-2,51
-1,01
-3,52
-3,03
-0,55
-3,57
-1,68
-0,85
-2,52
-0,88
-0,86
-1,74
0,52
-1,04
-0,51
2,67
0,41
0,31
2,86
0,68
0,30
3,03
0,70
0,30
3,20
0,92
0,30
3,37
1,07
0,30
3,58
1,29
0,30
7,00
1,35
-4,01
-57%
1,17
17%
4,25
6,66
1,63
-3,28
-49%
1,18
17%
4,73
7,35
1,93
-3,36
-46%
1,44
19%
5,17
7,45
1,99
-3,32
-45%
1,72
18%
5,84
6,45
2,25
-1,58
-25%
2,12
19%
6,57
7,01
2,66
-1,07
-15%
2,78
19%
7,65
1,6x
na
na
na
na
na
2,5x
2,3x
2,4x
na
na
na
na
na
3,4x
2,4x
2,1x
na
na
na
na
na
3,7x
1,7x
na
30,5x
58,5x
0,0x
0,1x
3,2x
Tableau de financement (MEUR)
Cash-flow opérationnels
Investissements
Free cash-flow
Actifs incorporels
Actifs corporels
Actifs fin. et autres actifs non courants
Fonds propres
Dettes et provisions
Dette nette (cash si <0)
Gearing
Besoin en Fonds de Roulement
% du CA
Ratios
VE/CA
VE/EBIT
VE/EBITDA
PE
ROIC
ROE
VE/IC
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
ALTER
ALTER relatif à CAC Small & Mid 190
Variation (%)
Bilan (MEUR)
Capitaux investis
Performance boursière sur un an
3,5x
3,9x
21/07/16
% du CA
Résultat net
2016E
7,56
6,3%
-2,93
na
-3,48
na
-2,97
na
-0,48
21/05/16
% du CA
EBIT
2015
7,11
5,5%
-3,03
na
-3,44
na
-2,96
na
-0,57
21/03/16
EBITDA
2014
6,74
-18,3%
-2,48
na
-2,87
na
-2,47
na
-0,59
21/01/16
var. n-1 (%)
2013
21/11/15
Chiffre d’Affaires
21/09/15
Compte de résultats (MEUR)
Absolue
Rel. à CAC SM190
Rel. à Next Biotech
1m
3m
12 m
+41,7
+40,1
+38,9
+62,1
+56,0
+59,2
+2,6
-5,0
+23,8
Management
Michel Finance
Fabienne François
Ermis Parussini
Odile Prigneau
Actionnariat (12-09-2016)
Truffle Capital
HOB
Management
Innovation Capital
CEO
CFO
CSO,COO
Bus. Dev.
18,6%
10,8%
1,3%
0,9%
Septembre 2016
page 6
3) Valorisation
3.1) Une valorisation par les DCF de 6,70 EUR/action
Les risques
technologiques et
réglementaires sont
derrière nous
THERADIAG est une entreprise industrielle et commerciale, qui opère sur un marché en devenir
et à conquérir, le théranostic. Elle a une position forte sur le segment du monitoring des
biothérapies, particulièrement des anti-TNFα. L’activité de théranostic regroupant onze kits de
diagnostic ne comporte plus ni risque de développement, ni risque réglementaire, puisqu’ils ont
déjà été approuvés et pour certains déjà commercialisés depuis plusieurs années. Il existe
toujours un risque commercial qui est aujourd’hui cependant très atténué par la multiplication
des partenariats stratégiques avec notamment UCB, Hospira-Pfizer, Miraca, Janssen Biotech et
HOB.
Les accords récents (IVD
et Lisa Tracker) ouvrent
la voie à une croissance
solide et durable
L’évolution du modèle économique a logiquement impacté les ventes qui furent en net retrait de
2010 à 2013, mais l’inversion des courbes est désormais acquise. Le retour à une croissance
durable est perceptible depuis deux ans, et nous anticipons une forte croissance des ventes sur
les années à venir. Cette dernière sera alimentée par la mise en œuvre des partenariats mais
également par une exposition internationale accrue. Au global, nous anticipons que le chiffre
d’affaires sera multiplié par plus de 3,5 en l’espace de 5 ans (période 2015-2020E). De plus,
l’évolution du mix produits a permis d’améliorer depuis 2011 et de façon très sensible la marge
brute qui s’est établie à 71,8% au S1 2016. Après cette période de forte progression, nous
anticipons cependant une stabilisation vers 72%. La forte croissance, associée à l’amélioration de
la marge brute et à des dépenses opérationnelles contenues devrait permettre à THERADIAG de
retrouver le chemin de la profitabilité dès 2018E en année pleine.
3.1.1) Hypothèses du modèle d’actualisation des flux de cash-flow
Notre modèle d’actualisation des flux de cash-flow disponible (DCF) est bâti sur deux périodes :
Des hypothèses
conservatrices

Une période explicite de 5 ans (2016E – 2020E)

Une période semi explicite de 6 ans (2021E – 2026E) convergeant vers la période infinie
(stabilisation des cash-flow)
Notre scénario central retient les hypothèses suivantes :

Chiffre d’Affaires : nous anticipons des ventes en très forte progression à court et
moyen termes atteignant 26,8MEUR en 2020E. Par la suite, la croissance annuelle des
ventes tend progressivement jusqu’à 5% en 2026E.

EBIT: la forte croissance des ventes, contemporaine d’une amélioration de la marge
brute et d’une bonne maîtrise des dépenses opérationnelles, devrait permettre à
THERADIAG de retrouver le chemin de la profitabilité d’ici 18 mois. Nous anticipons un
EBIT proche de l’équilibre en 2018E, s’améliorant ensuite pour s’établir à 16% du CA,
globalement en ligne avec les standards de l’industrie.

BFR : 19% des ventes.

Investissements : nous avons retenu une progression du CAPEX proportionnelle à la
croissance des ventes (entre 4% et 7% du CA).

IS : le taux d’imposition retenu est de 33,3%.
Septembre 2016
page 7

Taux d’actualisation de 10% : THERADIAG a atteint aujourd’hui une maturité évidente
qui confère un profil de risque abaissé (produits approuvés, partenaires commerciaux de
premiers plans ayant une capacité à déployer les ventes rapidement).

Croissance infinie : 1,5%.
Ce scénario moyen fait ressortir une Valeur d’Entreprise proche de 43MEUR. Au final, l’approche
DCF se traduit par une Fair Value de 6,70 EUR/action (base fully diluted).
DCF de l’activité (en MEUR)
2015
CA
7,6
REX
-3,5
- Impôt
Résultat après impôt
+ Amortissements
- Variation de BFR
- Investissements
Cash-Flow libres
Coeff. d’actu. (10%)
1,000
Cash flow actualisés
Total cash flow actualisés
+ Valeur terminale
Valeur d’Entreprise
- Provisions
- Intérêts minoritaires
+ Immobilisations financières
- Dette nette
Valeur des fonds propres
Nbre d’actions (M, fully diluted)
Valeur/action
2016E
9,3
-2,5
-1,0
-1,5
0,7
0,3
0,8
-1,9
0,909
-1,7
12,6
30,2
42,8
0,4
0,0
0,3
-4,5
47,2
7,021
6,7
2017E
11,5
-1,6
-0,9
-0,7
0,8
0,4
0,9
-1,2
0,826
-1,0
2018E
14,8
-0,1
-0,7
0,7
0,9
0,7
1,0
-0,2
0,751
-0,1
2019E
20,0
2,1
-0,4
2,5
1,0
1,0
1,4
1,1
0,683
0,8
2020E
26,8
4,3
-0,2
4,5
1,2
1,3
1,9
2,5
0,621
1,5
2021E
34,5
5,5
0,0
5,5
1,5
1,5
2,2
3,3
0,564
1,9
2022E
42,8
6,9
0,2
6,7
1,8
1,6
2,6
4,3
0,513
2,2
2023E
51,1
8,3
0,5
7,8
2,1
1,6
2,8
5,6
0,467
2,6
2024E
58,5
9,5
3,2
6,3
2,4
1,4
2,9
4,4
0,424
1,9
2025E
64,1
10,4
3,5
7,0
2,6
1,1
2,9
5,6
0,386
2,2
2026E
67,1
11,0
3,7
7,3
2,7
0,6
2,7
6,8
0,350
2,4
Source : BioStrategic Research
Sensibilité de la VE au taux d’actualisation et à la
croissance infinie (en MEUR)
Sensibilité de la Fair Value au taux d’actualisation et à la
croissance infinie (EUR)
Taux d’actualisation
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
0,5%
56,9
47,2
39,6
33,7
26,4
1,0%
59,9
49,2
41,2
34,8
27,4
1,5%
63,3
51,6
42,8
36,1
28,5
2,0%
67,4
54,3
44,7
37,4
29,7
2,5%
72,1
57,4
46,9
38,9
31,1
Des gisements de valeur
non intégrés
Croissance
infinie
Croissance
infinie
Taux d’actualisation
8,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
0,5%
8,7
7,4
6,3
5,4
4,4
1,0%
9,2
7,7
6,5
5,6
4,5
1,5%
9,7
8,0
6,7
5,8
4,7
2,0%
10,2
8,4
7,0
6,0
4,9
2,5%
10,9
8,8
7,3
6,2
5,1
En dépit d’une croissance forte (CA multiplié par 3,5x d’ici 2020E), les hypothèses qui soustendent notre modèle sont conservatrices. Nous n’avons en effet retenu des ventes sur la zone
Europe associées à la plateforme BioCLIA 1200 d’environ 10MEUR en 2020E. Ces ventes
correspondant aux consommables d’une base installée d’environ 130 machines. Ce total
représente à peine 6,5% du parc potentiel de la France et moins de 4% de la part de marché de
l’automate Phadia de ThermoFisher, l’actuel leader sur le segment de l’allergie. En marge de
cette activité, nos prévisions ne tiennent compte que des ventes de Lisa Tracker réalisées en
auto-immunité (les kits adressant les indications oncologiques ne sont pas valorisés à ce stade).
Enfin, le deal récent signé aux USA via Miraca avec Janssen Biotech démontre la capacité de
THERADIAG à convaincre des acteurs de premier plan du segment des biothérapies. De
nouveaux partenariats seront probablement signés (non intégrés à ce jour dans le modèle)
Septembre 2016
page 8
3.1.2) Projet miARN : encore trop tôt pour définir une valorisation tangible
Le premier projet miARN dans le test de tropisme du HIV ayant été arrêté, nous n’avons pas
retenu à ce stade la contribution future de produits issus de la recherche de Prestizia. Toute
nouvelle positive sur cette technologie, notamment dans le cancer du rectum, pourrait nous
amener à réviser (à la hausse) nos hypothèses de CA et contribuera à renforcer notre scénario de
croissance du groupe. A contrario, si les projets Prestizia devaient être abandonnés, il faut noter
que l’impact sur la structure de coûts serait non négligeable, puisque THERADIAG consacre à
Prestizia entre 50% et 70% de son budget R&D (impact « positif » sur les comptes estimé à
1MEUR/an en raison des économies réalisées).
L’échec du test tropisme
HIV fait planer un doute
sur le potentiel de
l’approche
3.2) Deals récents du secteur
Toute innovation attise
l’appétit des grands
acteurs à la recherche de
relais de croissance ou de
différentiation
HOB, le partenaire
industriel chinois, vient
d’entrer au capital de
THERADIAG (10,8%)
Toute innovation de rupture fait l’objet d’une attention toute particulière de la part des grands
groupes dont la productivité de la R&D est connue pour être faible. Les besoins en relais de
croissance soutiennent donc une activité de licensing et de M&A importante. Suivant les
marchés visés et les sauts technologiques apportés, les achats de licences peuvent se faire à des
niveaux très élevés. Le secteur du diagnostic est connu pour ses opérations qui peuvent cibler
des technologies émergentes originales ou alors contribuer au positionnement d’acteurs sur des
segments complémentaires de leurs offres. Ainsi, toute société de petite taille peut faire l’objet
d’un rachat par un des leaders. Il est important de noter que les acteurs majeurs du diagnostic in
vitro sont absents du monitoring des biothérapies. Le leadership de THERADIAG sur ce segment
émergent place le groupe en position de cible évidente, ou à minima de partenaire de premier
choix pour des collaborations stratégiques (tests compagnons par ex.). Le dossier revêt donc un
caractère spéculatif évident, ceci d’autant plus que le partenaire industriel chinois de Theradiag,
HOB, vient de prendre part au capital à hauteur de 10,8%.
Le tableau des transactions récentes est surtout présenté à titre indicatif, car il couvre
différentes zones géographiques, différentes maturités de business et différents segments
d’activité. Il permet d’avoir en tête des ordres de grandeur de multiple de chiffre d’affaires dans
le cadre d’une transaction (de 2,5x à 7,8x). L’évolution du modèle économique (de distributeur à
développeur/vendeurs de gammes propriétaires) opérée depuis 5 ans a permis de repositionner
THERADIAG sur un segment créateur de valeur et justifie l’application d’un multiple bien plus
élevé que celui qui caractérisa le rachat en 2012 d’InGen BioSciences par Exonhit (0,8x car simple
InGen n’était qu’un simple distributeur). Une multiple proche de celui de l’opération
Quiagen/Ipsogen (6,8x) nous semblerait bien plus représentatif du potentiel de THERADIAG.
Exemples de transactions récentes dans le secteur du diagnostic
Date
Juil. 2016
Acquéreur
Cible
Activité
CA (M)
Deal (M)
Deal/CA
LabCorp
Sequenom
Diagnostic moléculaire
128,3
371
2,9
Juin 2016
Myriad
Sividon
ND
50
NA
Juin 2016
Luminex
Nanosphere
21
83
3,9
Mai 2016
Novacyt
Primer Design
5,3
13
2,5
Janv. 2015
Roche
Ariosa Diagnostics
80
625
7,8
Janv. 2014
Biomérieux
Biofire
70
355
5,1
Mars 2013
Grifols
Progenika (60%)
Diag. moléculaire, monitoring biothérapies
ND
48
NA
Janv. 2013
Illumina
Verinata
ND
350
NA
Nov. 2012
Exonhit
InGen Bioscicenses
IVD (distribution principalement)
23
18
0,8
Thermofisher
One Lambda
IVD
182
710
3,9
Mars 2012
Abcam
Epitomics
IVD
25
155
6,2
Nov. 2011
Quiagen
Ipsogen
9 ,5
65
Juin 2011
Luminex
Eragen Biosciences
8,0
34
6,8
4,3
Mai 2011
Biomérieux
AES Laboratoire
Diagnostic rapide
76
183
2,4
Juil. 2012
Septembre 2016
page 9
3.3) Comparables boursiers
Une société qui n’a pas
encore atteint l’équilibre
En phase d’investissement R&D, marketing et commercial, les dépenses opérationnelles de
THERADIAG impactent logiquement la rentabilité du groupe. Les ratios couramment employés
pour comparer des valeurs d’un même secteur (VE/EBITDA, VE/EBIT ou PE) ne sont donc pas
applicables dans ce contexte. Le seul indicateur pouvant être retenu est le multiple du Chiffre
d’Affaires.
Seules les sociétés
affichant une forte
croissance bénéficient
d’une prime
Le marché du diagnostic est très large et couvre divers segments. Compte tenu des différentes
maturité de business, des différentes zones géographiques et des différents segments d’activité,
il est difficile de trouver un profile de société similaire.
Nous avons retenu différents types de sociétés comparables :

Les acteurs français du diagnostic côtés sur Euronext Paris et Alternext: Theradiag sera
comparé de manière logique aux autres acteurs français du secteur. Nous avons
identifiés Integragen, Biosynex, Novacyt, Genomic Vision, Diaxonhit et bioMérieux.

Des acteurs du diagnostic de maturité similaire côtés au Nasdaq et sur Euronext
Bruxelles : Rosetta Genomics présent sur le segment des micro-ARN et du diagnostic
moléculaire, Trovagene, Exact Sciences et MDxHealth présents dans le diagnostic du
cancer.

Des acteurs du diagnostic plus mature avec une capitalisation plus importante mais
affichant une croissance moins agressive que celle de THERADIAG : bioMérieux et
Genomic Health.
Exemples de sociétés cotées comparables (en M)
Société
IMMUNODIAGNOSTICS
MDxHEALTH
INTEGRAGEN
BIOSYNEX
NOVACYT
GENOMIC VISION
DIAXONHIT
EPIGENOMICS
ROSETTA GENOMICS
TROVAGENE
EXACT SCIENCES
GENOMIC HEALTH
BIOMERIEUX
THERADIAG
Devise
GBP
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
USD
USD
USD
USD
EUR
EUR
Capi.*
65
163
16
18
20
23
30
102
19
147
2071
923
5352
25,9
Cash Net**
24
20
3
-3
0
11
9
13
13
33
214
94
-265
4,5
VE
41
143
13
21
20
12
22
88
6
114
1857
829
5617
21,4
CA 15
CA16E
CA17E
VE/CA16E
VE/CA17E
38,3
37,5
36,8
1,1x
1,1x
17,6
24,7
32,1
5,8x
4,4x
5,6
6,0
6,5
2,2x
2,0x
20,3
23,8
27,3
0,9x
0,8x
8,9
15,0
16,5
1,3x
1,2x
2,4
2,0
3,0
6,1x
4,0x
28,9
29,5
30,1
0,7x
0,7x
2,1
3,0
7,0
29,5x
12,6x
8,3
10,4
12,5
0,6x
0,5x
0,3
0,6
0,7
189,7x
158,1x
39,4
100,0
150,0
18,6x
12,4x
287,5
296,1
305,0
2,8x
2,7x
1 964,6
2 062,8
2 166,0
2,7x
2,6x
7,6
9,3
11,5
2,3x
1,9x
* cours au 16-09-2016 ; ** données publiées au 30-06-2016 ou estimations
Septembre 2016
page 10
3.4) Synthèse
Un gros potentiel
commercial, une forte
croissance des ventes et
un retour à la rentabilité.
L’introduction en bourse a permis de financer le repositionnement de THERADIAG. D’une
société de distribution, le groupe est devenu un acteur du diagnostic disposant d’une gamme
propriétaires qui représente désormais 74% de son chiffre d’affaires (vs 23% en 2009). Cette
métamorphose réussie est doublée d’une stratégie d’accès au marché qui nous semble idéale,
basée sur des partenariats stratégiques qui affranchissent de l’obstacle majeur du
remboursement des kits (ces derniers sont achetés par les partenaires et mis à disposition
gracieuse des patients afin d’offrir un service connexe clé : suivre et adapter au mieux le
traitement). Cette nouvelle configuration améliore grandement la visibilité sur la croissance
future des ventes. Nous anticipons ainsi un taux de variation annuel moyen du chiffre d’affaires
(TVAM) de 29% sur la période 2015-2020E et un retour à l’équilibre en année pleine 2018E. Les
différentes hypothèses de notre scénario sont conservatrices : seule une partie des indications
de Lisa Tracker est prise en compte, de même uniquement les partenariats existants sont
retenus et le déploiement du BioCLIA reste prudent. De ce fait, plusieurs gisements de
valeur/croissance n’ont pas encore été intégrés dans notre modèle (extension de gamme Lisa
Tracker, miRNA, nouveaux partenariats).
Des hypothèses
prudentes retenues dans
notre modèle DCF
donnent une VE de
43MEUR
La visibilité sur les flux futurs de cash-flows est grandement améliorée. Elle se traduit dans notre
modèle DCF par une valeur d’entreprise proche de 43MEUR. La Fair Value associée ressort à 6,70
EUR/action (base fully diluted). Cette valeur cible est cohérente avec celle qui ressort du ratio
VE/CA de sociétés cotées comparables à fort potentiel mais également au regard des
transactions récentes dans le segment du diagnostic. THERADIAG représente en effet une cible
idéale pour un acteur souhaitant entrer rapidement sur le segment du théranostic, donnant au
dossier un caractère spéculatif évident.
Fair Value :
6,50EUR/action
Le newsflow récent très positif et le déploiement commercial annoncé au travers des deals
stratégiques signés (et ceux probablement à venir) redonneront sans nul doute confiance aux
investisseurs. Nous initions la couverture avec un avis très positif sur le dossier et une première
valeur cible de 6,50 EUR/action (+65%).
Fort d’une trésorerie nette renforcée à environ 4,5MEUR suite à l’entrée au capital de HOB (le
partenaire chinois) et d’une rentabilité retrouvée à un horizon de 18 mois, THERADIAG ne
devrait pas faire appel au marché pour financer le développement de ses activités futures.
Septembre 2016
page 11
4) Quoi de neuf depuis l’IPO ?
4.1) 2012 : une IPO pour accélérer la transition du business model
4.1.1) Distribution : un métier peu créateur de valeur
Distributeur : une activité
nécessaire mais peu
attrayante dans un
contexte de pressions
budgétaires
Le métier historique de distribution (vente sur le territoire français de kits développés par des
tiers) a permis à THERADIAG de développer une notoriété dans le segment de l’auto-immunité.
La vente de produits pour tiers n’étant cependant pas créatrice de valeur (marges en général
inférieures à 30%, stocks souvent à charge du distributeur), le management de Biomedical
Diagnostics (ancien nom de THERADIAG) a initié dans le courant des années 2000 divers
programmes R&D visant à développer une expertise interne avec l’objectif à terme de
commercialiser une gamme propriétaire de kits à forte valeur ajoutée. C’est ainsi que
THERADIAG a vu son business model évoluer vers un métier plus créateur de valeur avec le
lancement de kits innovants répondant à des besoins grandissants dans le domaine notamment
du monitoring des biothérapies (protéines thérapeutiques comme les anticorps monoclonaux).
4.1.2) Monitoring des biothérapies : une opportunité saisie au bon moment
Certaines biothérapies
n’échappent pas aux
problématiques de
tolérance à long terme
Avec l’apparition de résistances et intolérances à certaines biothérapies (tout particulièrement
les anticorps anti-TNF administrés de façon répétée aux patients souffrant de polyarthrite
rhumatoïde ou de maladie de Crohn), les médecins ont identifié et exprimé leur besoin d’outils
diagnostic permettant de suivre l’état de leurs patients afin d’anticiper ces possibles intolérances
et d’adapter le cas échéant le traitement (dosage, fréquence voire substitution par une autre
thérapie). Ce besoin émergent est aujourd’hui satisfait par l’offre proposée par THERADIAG qui
couvre une large gamme de biothérapies utilisées dans les pathologies auto-immunes et
inflammatoires.
4.1.3) Evoluer : un choix nécessaire mais coûteux ayant motivé l’IPO
Créer/lancer de nouvelles
gammes à forte valeur
ajoutée était devenu
indispensable
Développer et valider des kits innovants a requis d’investir en R&D durant plusieurs années.
L’impact sur la rentabilité du groupe fut logique. De façon contemporaine, l’évolution du modèle
économique s’est traduite par une érosion des ventes des gammes distribuées pour des tiers et
sur lesquelles THERADIAG avait logiquement réduit les efforts commerciaux (gammes
obsolescentes). Avant de bénéficier des flux de revenus sur les gammes propriétaire à forte
marge, la rentabilité du groupe fut donc impactée et les pertes cumulées sur quelques exercices
ont nécessité un renforcement des fonds propres. Fin 2012, l’IPO a permis de refinancer la
société à hauteur de 8,1M€. Le produit de l’émission avait pour objectif affiché de soutenir les
efforts R&D et d’étendre la plateforme technologique au travers de l’acquisition de Prestizia, une
jeune société disposant d’actifs et de projets dans le domaine prometteur des micro-ARN (VIH,
cancers, maladies auto-immunes).
4.2) Un parcours boursier « complexe »…
Une création de valeur en
partie diluée par des
refinancements
successifs
Introduite en bourse sur Alternext début décembre 2012 à EUR5,80, et en dépit d’une
communication très claire sur sa stratégie aux effets à court terme clairement identifiés, le titre
souffert de la publication de ventes en repli (-18,7% en 2012 et -18,1% en 2013). La traduction en
chiffre du repositionnement sur la chaîne de valeur ne s’est faite que progressivement et
probablement un peu plus lentement qu’espéré par le marché. L’inflexion des courbes ne fut
effective qu’à compter de l’exercice 2014 qui a vu un retour à la croissance (+5,2%), tendance
confirmée en 2015 mais encore modérée (+6,3%). Au S1 2016, THERADIAG a publié des ventes
en forte progression (+36%), confirmant que l’histoire boursière est en passe de s’inverser.
Septembre 2016
page 12
Si des signaux très positifs ont été communiqués par la société depuis l’IPO (marquage CE de
nouveaux kits, partenariats industriels), le titre a subi de façon contemporaine les effets de
refinancements dilutifs successifs en 2014 et 2015 (tirage de 3 lignes de financement ayant
permis de lever près de 2,4 MEUR). L’émission de ces nouvelles actions (environ 1,4 millions)
s’est traduite par une dilution d’environ 33% de l’actionnariat constitué à l’IPO, expliquant en
partie la contreperformance.
2,0
2,0
0,0
0,0
CAC Small & Mid 190
05/06/14
05/06/13
05/06/16
ALTER
Next Biotech
Source : Euronext, BioStrategic Research
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
CAC Small & Mid 190
ALTER
21/03/16
21/01/16
ALTER
21/05/16
2,5
21/01/16
3,0
21/11/15
3,0
21/09/15
3,5
21/07/16
3,5
21/05/16
4,0
21/03/16
4,0
21/11/15
Performance sur 12 mois versus Next Biotech
4,5
21/09/15
Performance sur 12 mois versus CAC Small Mid 190
4,5
21/07/16
05/06/14
05/06/13
ALTER
05/06/16
4,0
05/06/15
4,0
05/12/14
6,0
05/12/13
6,0
05/12/12
8,0
05/12/15
8,0
05/06/15
10,0
05/12/14
10,0
05/12/13
Performance depuis l’IPO versus Next Biotech
12,0
05/12/12
Performance depuis l’IPO versus CAC Small Mid 190
12,0
05/12/15
Le titre affiche un repli depuis l’IPO proche de -32%. Alors que THERADIAG a fait des avancées
majeures sur le plan technique et commercial sur la période 2012-2015, le titre n’a pas profité de
l’environnement boursier très favorable aux sociétés de petite capitalisation et tout
particulièrement celles du secteur Biotech/Medtech. Le rebond récent du titre en lien avec la
signature d’accords majeurs et la forte progression des ventes au S1 2016 permet d’afficher un
gain sur 12 mois de +2,6%. Depuis le 1er janvier, le titre affiche une progression remarquable de
+14,2% alors que la plupart des titres du secteur biotech/medtech sont en net repli : sur la
période THERADIAG superforme l’indice Next Biotech de +31,5%. Il est enfin intéressant de
noter que le cours s’est bien tenu durant les périodes boursières agitées (Brexit).
Le newsflow récent
replace THERADIAG dans
le peloton de tête des
Biotech/Medtech
françaises
Next Biotech
4.3) … qui ne doit cependant occulter des évolutions majeures
Toute société effectuant un virage stratégique lié à un changement de son modèle économique
connait une période de transition durant laquelle les flux de revenus sont exposés des variations
sensibles. THERADIAG n’a pas échappé à la règle et ne pouvait faire évoluer ses activités que
progressivement.
Septembre 2016
page 13
4.3.1) Une inversion favorable du mix produits
Conformément au plan annoncé à l’IPO, la société a réduit ses efforts sur les gammes non
propriétaires et investi massivement sur le développement de Lisa Tracker. Lancer un nouveau
concept tel que le monitoring des biothérapies représente cependant un réel challenge
commercial (éducation des médecins et des payeurs). La croissance du CA théranostic et des
produits propriétaires (« in house ») est donc graduelle. Après une phase préliminaire de
commercialisation, le groupe entre aujourd’hui dans une nouvelle ère, celle de la croissance. De
façon mécanique, les marges réalisées sur les produits « in house » étant plus élevées, l’inversion
de la composition du portefeuille (74,3% de produits propriétaires au S1 2016 vs 30,2% en 2011)
s’est traduite par une amélioration sensible et continue de la marge brute (71,8% en 2016E vs
55,8% en 2011).
Une transition réussie du
business model,
entraînant une
amélioration sensible de
la marge brute
Evolution du mix produits
Evolution du CA (MEUR) et de la marge brute
100%
80%
12,0
30,2%
69,0%
10,0
39,6%
51,2%
60,8%
64,5%
60%
74,3%
8,0
69,8%
4,0
60,4%
48,8%
20%
39,2%
35,5%
25,7%
0%
70,0%
66,0%
63,5%
6,0
40%
74,0%
71,8%
69,3%
62,0%
57,6%
58,0%
55,8%
2,0
54,0%
0,0
2011
2012
2013
Distribution
2014
2015
S1 2016
50,0%
2011
2012
2013
Distribution
Produits "In House"
2014
2015
Produits "In House"
Source : Theradiag, BioStrategic Research
2016E
Taux de marge brute
4.3.2) Un portefeuille aujourd’hui tourné vers l’avenir
L’obsolescence de certaines gammes IVD historiques (immunochimie) a ouvert la voie aux
produits à forte valeur ajoutée (théranostic), adressant des marchés en demande croissante. Au
travers de partenariats ciblés (Asuragen), THERADIAG a complété son offre avec des kits de
diagnostic moléculaire dont la demande ne cesse également de croître. Ces deux nouvelles
gammes prioritaires, théranostic et biologie moléculaire, ont contribué à hauteur de 40% du CA
en 2015 du groupe contre à peine 1% en 2011.
Rester à la pointe des
grandes tendances
scientifiques et
technologiques
Portefeuille en 2011
1%
Portefeuille en 2015
19%
0% 5%
6%
42%
11%
33%
31%
33%
9%
10%
Maladies infectieuses
Maladies autoimmunes
Immunochimie
Maladies infectieuses
Maladies autoimmunes
Immunochimie
Biologie moléculaire
Théranostic
Autres
Biologie moléculaire
Théranostic
Autres
Septembre 2016
page 14
Afin de répondre à la demande future, le groupe a renforcé ses capacités de production.
Occupant de nouveaux locaux (surface accrue de 60%), le groupe pourra répondre à une
demande décuplée en kit Lisa Tracker.
4.3.3) Un groupe désormais ouvert à l’international
L’évolution du modèle économique a un impact majeur sur l’exposition internationale du
groupe. En effet, les accords historiques de distribution limitaient l’activité principalement au
territoire national. Le portefeuille de produits propriétaires s’élargissant, THERADIAG se trouve
désormais en situation de fournisseur pour un grand nombre de partenaires/distributeurs qui
auront à charge la vente des kits « in house » dans divers pays européens, américains ou
asiatiques. De ce fait, la part de l’export ne cesse de croître, permettant également de diversifier
le risque de dépendance géographique.
Une croissance régulière
des ventes à l’export
Part du CA réalisé à l’international
Ventilation géographique des ventes en 2015
100%
80%
13%
27%
29%
32%
41%
8%
42%
58%
60%
40%
73%
71%
68%
59%
58%
2014
2015
20%
21%
0%
2011
2012
France
2013
International
France
Europe
Asie-ROW
US-Canada
4.3.4) Une visibilité financière accrue ainsi que sur le retour à l’équilibre
Enfin, la croissance des ventes devrait permettre de réduire la consommation de trésorerie à
compter de l’exercice en cours. Fort d’une trésorerie estimée de 4,5MEUR au 15 septembre 2016
(post AK réservée à HOB), THERADIAG ne devrait plus avoir besoin de refinancement hors
évènement exceptionnel (croissance externe opportuniste). Avec son repositionnement et les
nouveaux accords signés, THERADIAG a gagné en visibilité en ce qui concerne sa capacité de
croissance à court et moyen terme. Un retour à l’équilibre nous semble tout à fait réaliste à
compter à fin 2017E et 2018E en année pleine.
4.4) R&D : une gamme en extension… mais une déception sur les micro-ARN
4.4.1) Lisa Tracker : 11 kits approuvés
L’offre la plus complète
du marché
A côté de son activité historique de diagnostic in vitro de tests de dépistage de maladies autoimmunes, de maladies infectieuses et d’allergies basés sur des techniques classiques
d’immunochimie (Elisa, Dot, imunofluorescence…) ou de biologie moléculaire, THERADIAG a
développé une gamme de tests mesurant l’efficacité de traitements par les biothérapies,
notamment des maladies auto-immunes. La gamme Lisa Tracker est une solution complète de
diagnostic multiparamétrique. THERADIAG est le seul laboratoire à disposer de 11 tests
correspondants aux principaux anticorps, du Remicade de Johnson & Johnson / Merck sur le
marché depuis 1998 jusqu’au Entyvio de Takeda développé plus récemment. Avec Lisa Tracker,
Theradiag propose ainsi la gamme de monitoring la plus complète du marché.
Septembre 2016
page 15
La compétition dans le marché des tests de monitoring des biothérapies est délicate à identifier
et à évaluer. Si les tests étaient historiquement réalisés par les hôpitaux (tests « maison »), le
besoin grandissant a généré l’intérêt d’acteurs industriels. Plusieurs sociétés privées ont donc
élaboré une offre (Progenika Biopharma, filiale de Grifols, Bühlmann en Suisse,
Immundiagnostik et r-Biopharm en Allemagne, ApDia en Belgique, Matriks Biotek en Turquie ou
encore Prometheus aux USA). A ce jour, seul THERADIAG a établi des partenariats stratégiques
avec des laboratoires pharmaceutiques. Cette situation résulte de toute évidence du différentiel
technologique en faveur des actifs de THERADIAG qui fut notamment retenu en 2014 comme
fournisseurs exclusif du consortium ABIRISK (Lisa Tracker ayant passé avec succès l’étape
d’évaluations des offres de monitoring existantes).
Les trois derniers kits, ayant obtenu le marquage CE en 2015, sont des kits de monitoring de
biothérapies utilisées dans le traitement de cancers du sein ou gastrique métastatique
(Herceptin), ou dans le traitement de maladies autoimmunes (Stelara ou Entyvio).
Biothérapies couvertes aujourd’hui par Lisa Tracker (ventes en MUSD)
Anticorps
Infliximab
Adalilumab
Eternacept
Golilumab
Certolizumab
Rituximab
Tocilizumab
Bevacizumab
Trastuzumab
Ustekinumab
Vedolizumab
Cible
TNF
TNF
TNF
TNF
TNF
CD-20
IL6 receptor
VEGF
HER2
IL12-IL23
Integrin 47
Marque
Remicade
Humira
Enbrel
Simponi
Cimzia
Mabthera
RoActemra
Avastin
Herceptin
Stelara
Entyvio
Laboratoire
J&J/Merck
Abbvie
Amgen/Pfizer
J&J/Merck
UCB
Roche
Roche/Chugai
Roche
Roche
J&J
Takeda
Indications clés
RA,CD,UC,SA,PA,JA
RA,CD,SA,PA,JA,PS,UC
RA,SA,PA,JA,PS
RA,SA,PA,UC
RA,SA,PA
RA
RA,JA
Cancers métastatiques
Cancer sein, estomac
PA,PS
CD,UC
AMM US
24/08/1998
31/12/2002
02/11/1998
24/04/2009
22/04/2008
26/11/1997
08/01/2010
26/02/2004
25/09/1998
25/09/2009
20/05/2014
AMM EU
13/08/1999
08/09/2003
03/02/2000
01/10/2009
01/10/2009
02/06/1998
16/01/2009
12/01/2005
28/08/2000
16/01/2009
22/05/2014
CA 14
9 240
12 543
7 520
1 876
969
1 311 *
1 237
6 485
6 341
2 072
-
CA 15
8 355
14 012
7 766
2 018
1 183
1 418*
1 520
6 744
6 597
2 474
255
RA : polyarthrite rhumatoïde – CD : maladie de Crohn – PS : psoriaris – JA : arthrite juvénile – SA : spondylarthrite ankylosante – PA : rhumatisme psoriasique – UC : rectocolite hémorragique
* Riuximab : ventes relatives aux prescriptions pour les pathologies auto-immunes (= hors cancérologie)
Source : sociétés, BioStrategic Research
4.4.2) Kit de détection du tropisme HIV : un projet stoppé car trop peu différenciant
Micro ARN, une approche
diagnostic prometteuse
mais qui n’échappe pas
aux validations
réglementaires
L’acquisition de PRESTIZIA représentait l’un des mouvements stratégiques majeurs dans
l’évolution du business model. La technologie des micro-ARN est en effet très prometteuse mais
reste encore très conceptuelle dans ses applications diagnostiques. PRESTIZIA disposait d’un
projet de kit visant à déterminer le tropisme du virus VIH et permettre la sélection des patients
répondeurs au Maraviroc (anti-CCR5), un produit commercialisé par GSK/Pfizer sous la marque
Selzentry. Début 2015, il fut mis un terme à ce projet car le test n’était pas suffisamment
différentiant par rapport aux techniques courantes de biologie moléculaire mais également en
raison des ventes décevantes du Selzentry, approuvée en 2007 par un processus accéléré (185
MUSD en 2015, en repli de 9% et bien loin des 500 MUSD espérés à l’époque à horizon de 2012).
Cet échec met en lumière la difficulté à développer un test lié à un traitement. En effet, le succès
commercial du test étant lié non seulement à son efficacité intrinsèque (sensibilité et spécificité
du test), mais aussi à la performance du traitement auquel il est associé. Ce kit représentait une
valeur prise en compte à l’IPO. L’arrêt de ce programme a logiquement contribué à entretenir
une pression sur le titre.
Septembre 2016
page 16
5) Pourquoi investir dans THERADIAG aujourd’hui ?
Si le parcours boursier depuis l’IPO a déçu une large majorité des investisseurs, le repli du titre ne
doit surtout pas être analysé comme révélateur de problèmes structurels ou opérationnels
hypothéquant toute chance d’inversion et de retour à la performance boursière. Bien au
contraire, THERADIAG est positionné sur un segment à fort potentiel de l’industrie
pharmaceutique et a construit au cours des trois années écoulées des bases solides permettant
de croire aujourd’hui à un essor rapide de l’activité. Il est aujourd’hui possible de dresser un
scénario de création de valeur tangible devant se traduire par une appréciation sensible du titre
dans les 12-18 mois à venir.
5.1) Biothérapies : « the market to be for pharma players in 2016 »
5.1.1) Quelques rappels utiles
Biothérapies : un marché
dominé par les protéines
thérapeutiques (2/3 en
valeur)
Le terme de « biothérapie » est relativement imprécis. Il devrait en toute logique regrouper
toutes les approches thérapeutiques issues des biotechnologies allant de l’administration de
vaccins ou protéines thérapeutiques à des thérapies cellulaires (de la greffe de peau à l’injection
de cellules souches ou différentiées) ou autres thérapies géniques (injection de fragments d’ADN
fonctionnel dans des cellules d’intérêt afin de corriger une mutation héréditaire ou acquise).
L’usage courant de ce terme couvre en réalité un spectre plus étroit, excluant les approches
cellulaires ou géniques pures. De ce fait, on retrouve sous « l’appellation biothérapie » toutes les
formules de biomolécules injectables (ou administrées par d’autres voies). Afin d’éviter toute
confusion, nous utiliserons dans le présent document le terme biothérapie pour désigner toutes
les thérapies basées sur des protéines thérapeutiques (des molécules simples aux structures
complexes).
Si les premières biothérapies datent des années 1950 (premières insulines extraites d’animaux,
vaccins), l’avènement du génie génétique dans les années 1980 a révolutionné ce segment en
contribuant au développement et à la production à façon de protéines thérapeutiques. Ces
dernières sont des molécules complexes en termes de taille et de structure ne pouvant être
produites par synthèse chimique comme les médicaments « traditionnels ». Cette classe de
biomédicaments comprend des protéines thérapeutiques (molécules de substitution pour traiter
des déficits en protéines chez le patient tel que les hormones de croissance ou les insulines) et
des anticorps dirigés spécifiquement contre une cible bien particulière, suspectée d’être liée à
une pathologie. De nos jours, ce sont les protéines thérapeutiques qui représentent, en valeur, la
plus grosse part du marché français des biothérapies (environ les 2/3). Une répartition assez
similaire est observée dans la plupart des pays occidentaux.
Répartition des ventes en volume de biothérapies en France (173 produits en mai 2014)
3%
1%
6%
Vaccins
5%
35%
6%
Anticorps monoclonaux
Facteurs de croissance
8%
Hormones
Enzymes
Insulines
9%
Cytokines
10%
Facteurs de coagulation
17%
Anti-coagulants
Source : LEEM 2014, BioStrategic Research
Septembre 2016
page 17
On trouve parmi elles les anticorps monoclonaux, protéines multimériques capables d’une
fixation spécifique sur un antigène donné (récepteur cellulaire, molécule circulante). Leur essor a
été particulièrement dynamique dans deux indications clés : les maladies auto-immunes et
inflammatoires caractérisées par la surexpression du « Tumor Necrosis Factor α » (TNFα) et en
cancérologie avec par exemple le ciblage de récepteurs spécifiques de cellules tumorales.
5.1.2) Un segment stratégique pour l’industrie pharmaceutique
5.1.2.1) Les racines «« chimiques » du secteur bousculées par les biotechnologies
Anticorps monoclonaux :
près de la moitié des
ventes de
biomédicaments en
France
L’industrie pharmaceutique connaît depuis deux décennies une réelle métamorphose.
Historiquement bâtie sur des entités chimiques biologiquement actives, elle a vu émerger avec
les biotechnologies des innovations thérapeutiques de ruptures. Mimant ou reflétant souvent
l’action de molécules naturelles, les biothérapies apportent une réponse plus adaptée et plus
physiologique que les entités chimiques dont la toxicité et la tolérance à long terme peuvent en
limiter d’usage. Les biothérapies couvrent aujourd’hui un large spectre d’indications. Pour
figurer cette pénétration, 173 biothérapies étaient déjà approuvées en France (mai 2014). La
classe prédominante en volume est celle des anti-infectieux, en particulier les vaccins puisqu’ils
représentent 35% de la classe. Les anticorps monoclonaux occupent la deuxième position avec
17%. Il est cependant important de noter que les prix des anticorps monoclonaux (mAb) sont très
élevés (coût de production important pour obtenir des grades de pureté acceptés par les
agences). De ce fait, les mAb représentent près de la moitié des ventes de biothérapies en
France (5,6 MdEUR en 2014) alors que les vaccins n’atteignent que 8% (gros volumes mais faible
prix).
Aires thérapeutiques adressées par les biothérapies (France 2014)
20%
3%
30%
3%
Infectiologie
Oncologie - Hématologie
Hémostase
Diabétologie
Métabolisme
3%
Endocrinologie
5%
Gastrologie - Hépatologie
5%
17%
14%
Néphrologie
Autres
Source : LEEM 2014, BioStrategic Research
5.1.2.2) Une déferlante d’innovations thérapeutiques
Les produits biologiques
représentent près de 30%
des nouvelles AMM aux
Etats-Unis
En toute logique, la part des biothérapies dans les ventes de médicaments ne cesse de croître.
Ce phénomène est très bien mis en évidence par la répartition des AMM accordées par la FDA.
En 2015, les produits biologiques représentaient 27% des nouvelles AMM contre environ 10%
dans le milieu des années 1990. Les progrès récents en thérapie cellulaire et en thérapie génique
ne feront qu’accentuer cette tendance dans les années à venir. Cette évolution est clairement
visible sur le graphe ci-dessous. A terme, il est probable que 50% des nouvelles offres
thérapeutiques soient issues des biotechnologies.
Septembre 2016
page 18
Approbations de nouveaux médicaments aux US
50
45
40
7
35
11
13
30
6
25
20
2
4
15
10
3
6
2
18
18
16
2005
2006
2007
5
2
6
21
19
2008
2009
32
25
24
30
32
2014
2015
15
0
2010
Nouvelles entités chimiques
2011
2012
2013
Produits biologiques
Source : FDA, BioStrategic Research
En valeur, les ventes réalisées par les biothérapies sont impressionnantes. Certains traitements
ont largement dépassé les pics de ventes de blockbusters chimiques (cf tableau détaillant les
indications visées par Lisa Tracker p16).
5.1.2.3) Biosimilaires : l’ère de la copie des premières biothérapies a commencé
Les ventes colossales générées par certaines thérapies phares issues des biotechnologies ont
logiquement attiré l’attention des laboratoires spécialisés dans les produits génériques. A l’instar
des blockbusters chimiques, une industrie de la copie de biothérapies a vu le jour et va alimenter
le marché dans la décennie à venir (brevets de certaines biothérapies à succès étant expirés ou
arrivant bientôt à échéance).
Biosimilaire :
« générique » ou « copie »
d’une biothérapie dont la
protection brevetaire a
expiré
Si développer et lancer un médicament générique est relativement aisé (dès lors que l’on dispose
de ressources en chimie de synthèse et médicinale de très bon niveau), développer et
commercialiser une copie générique d’une biothérapie (on parle dans ce cas de biosimilaire) est
bien plus complexe. En effet, les biothérapies sont préparées et produites à partir de procédés
biotechnologiques (bioproduction). Certains paramètres du système d’expression d’une protéine
recombinante ou la composition exacte du milieu de culture et de différentiation d’une lignée
cellulaire ne peuvent être totalement connus (détails clés non décrits dans les brevets,
importance du savoir-faire). Il existe donc un risque que les copies ne soient pas strictement
identiques avec l’actif biologique princeps et n’apportent pas le bénéfice thérapeutique
escompté, voire qu’elles n’exposent pas le patient à des risques sanitaires.
Conscientes de ces points sensibles, les agences réglementaires ont revu le cahier des charges et
défini des règles inflexibles imposant aux acteurs du marché en devenir des biosimilaires de
démontrer la totale équivalence de leur actif biologique avec l’actif princeps (tolérance, sécurité
mais également et surtout efficacité). Les procédures sont certes quelque peu allégées pour les
biosimilaires mais significativement plus exigeantes que dans le cas des génériques de molécules
chimiques. De ce fait, en dépit d’une visibilité accrue sur l’issue finale des développements (on
connaît la performance du princeps et donc l’incertitude sur le bénéfice thérapeutique est levée
contrairement à un nouvel actif biologique), le délai pour arriver sur le marché sera très
sensiblement allongé mais également plus coûteux que pour un générique d’une entité chimique
(essais de phase I, II et III à financer).
Septembre 2016
page 19
Pour une fois l’Europe
avance plus vite que les
USA !
L’Europe fut pionnière en matière de biosimilaires. L’Agence Européenne des Médicaments s’est
dotée d’une réglementation dès 2005 pour permettre l’autorisation de mise sur le marché de ces
copies légales de biomédicaments. Ce n’est qu’en 2012, après la réforme de la santé de Barack
Obama, qu’un processus réglementaire s’est mis en place aux Etats-Unis. Le premier biosimilaire
approuvé le 6 mars 2015 par la FDA est le Zarxio (filgrastim) de Sandoz, filiale des médicaments
génériques de Novartis. Cependant Amgen, le propriétaire de la version originale (Neupogen),
soucieux de préserver sa poule aux œufs d’or avait lancé une procédure en justice pour tenter
d’invalider cette autorisation. Zarxio n’a ainsi été mis sur le marché qu’en septembre 2015 (avec
un discount de 15% par rapport à Neupogen). Dans les marchés en dehors des Etats-Unis où il
est disponible depuis 2006, Zarxio a capturé près de 30% du marché du médicament princeps.
La réticence des Etats-Unis pour les biosimilaires s’est traduite par l’adoption d’une loi qui
interdit la substitution automatique d’un médicament original par un biosimilaire. Une majorité
des Etats américains a même adopté des lois obligeant le pharmacien à notifier le médecin
lorsqu’il procède à un échange ! Le deuxième biosimilaire approuvé le 5 avril 2016 par la FDA est
l’Inflectra du laboratoire coréen Celltrion, en association avec Pfizer pour le marché américain.
Inflectra est le biosimilaire de l’infliximab (produit de référence : Remicade de Janssen Biotech).
Mais là encore, une procédure en justice a été lancée pour violation d’un brevet qui n’expirerait
qu’en septembre 2019. Tant que la procédure est en cours, le lancement de l’Inflectra sur le
marché américain est compromis.
Position des pays européens quant à la substitution des biosimilaires
Situation
Pas de réglementation mais substitution
automatique effective
Pas de réglementation spécifique
Substitution possible par le pharmacien pour
des patients naïfs mais avec information
préalable du prescripteur
Directives interdisant la substitution
systématique
Loi contre la substitution systématique
Pays
Bulgarie, Chypre, Estonie, Lettonie,
Pologne
Autriche, Lituanie, Portugal,
République Tchèque, Serbie
Substitution
France
Allemagne, Belgique, Croatie,
Danemark, Grèce, Italie, Pays-Bas,
Royaume-Uni, Slovaquie, Suisse
Croatie, Finlande, Hongrie, Irlande,
Malte, Norvège, Roumanie, Suède
Source : EBE Biosimilars, HAS, BioStrategic Research
L’échéance prochaine de
brevets de produits
phares devrait accélérer
la pénétration des
biosimilaires
L’évolution lente de la réglementation (politiques d’interchangeabilité et de substitution) et le
manque de visibilité sur le degré d’acceptation de ces produits, pèsent sur le développement du
marché des biosimilaires. Ils représentent moins de 1% du marché global des biomédicaments
(169Md$ en 2012) mais la situation devrait évoluer très prochainement. En effet la protection
brevetait de 13 biomédicaments (ventes cumulées depassent 73Md$ et représentant près de
40% du marché des biomédicaments) arrive à échéance dans la période 2015-2020. Plusieurs
copies sont en développement actuellement, voire sont déjà approuvées comme l’Inflextra. Le
marché des biosimilaires devrait donc connaître une très forte croissance en volume et en valeur
(de 2Md$ de ventes en 2013 à 12Md$ en 2017E).
Si les bénéfices à court terme sont clairement identifiés, la tolérance et la sécurité des produits
sur le long terme doivent encore être évaluées. Le monitoring des thérapies issues des
biotechnologies est donc un sujet très sensible sur lequel les acteurs pharmaceutiques et
biopharmaceutiques devront accorder des moyens significatifs dans les années à venir.
5.2) Théranostic : une opportunité de création de valeur pour THERADIAG
Si la médecine a fait des progrès spectaculaires depuis 50 ans, force est de constater que la prise
en charge de certains patients n’est pas si optimale qu’elle semble l’être en première lecture. En
Septembre 2016
page 20
effet, nombreux sont les cas où le traitement proposé n’apporte pas ou peu de bénéfice
thérapeutique.
Pourcentage de patients chez lesquels un traitement est inefficace
Classe thérapeutique
Pourcentage inefficacité
Antidépresseurs (inhibiteurs sélectif de la recapture de la sérotonine, SSRI)
38%
Antiasthmatiques
40%
Antidiabétiques
43%
Traitements de l’arthrite
50%
Traitements de la maladie d’Alzheimer
70%
Traitements du cancer
75%
Source : Clinical trends in molecular medicine, BioStrategic Research
Les raisons fondamentales de ces écarts sont multiples, mais il est impératif d’adapter le
traitement, tant sur le plan économique (éviter des dépenses de santé inutiles) que sur le plan
clinique (des intolérances ou des résistances peuvent émerger et représenter un risque
important pour le patient). Connaître au mieux et suivre l’état du patient est donc primordial.
5.2.1) Le théranostic en quelques mots
Une nouvelle arme qui
fait sa place dans
l’arsenal du médecin
Le théranostic est un néologisme qui dérive de la contraction de deux mots « thérapeutique » et
« diagnostic ». Le théranostic est donc l’utilisation de tests de diagnostic in vitro pour orienter
une décision thérapeutique. On parle alors de « médecine personnalisée ou stratifiée ». A titre
d’exemple, on peut citer le dépistage des mutations d’un récepteur de facteur de croissance
épidermique (EGF-R) qui permet de prédire la réponse de patients atteints de certaines tumeurs
à des inhibiteurs de tyrosine kinase (ex. du Tarceva de Roche ou Iressa d’AZN/Teva ciblant le
cancer du poumon non à petite cellule dont les tumeurs sont très sensibles aux TKIs). On parle
alors de « test compagnon », lorsqu’il est nécessaire de le pratiquer préalablement à un
traitement donné, pour déterminer si le patient y sera « répondeur ».
Une fois l’orientation thérapeutique choisie, le patient doit être suivi afin d’évaluer dans la durée
le bénéfice apporté. Le cas échéant, des ajustements seront faits afin de satisfaire au mieux les
spécificités individuelles. Ce suivi, également dénommé « monitoring », est crucial tout
particulièrement dans le cas des biomédicaments ou biothérapies (produits biologiques).
Le théranostic permet
d’améliorer la prise en
charge clinique des
patients et la réduction
des coûts de santé
Les bénéfices attendus du théranostic sont des prescriptions plus ciblées et donc plus sûres.
Intégré dans les phases amont du développement de nouvelles thérapies, le theranostic peut
également contribuer à maximiser les taux de succès dans les phases cliniques (choisir les bons
patients et adapter le traitement pour obtenir les meilleurs scores cliniques). L’importance du
théranostic ne se limite pas simplement à une question d’efficacité thérapeutique. Il joue un rôel
clé dans la maîtrise des dépenses et permet une meilleure allocation des ressources. En effet,
l’identification de la molécule la plus adaptée et la définition de la dose optimale (ainsi que le
moment le plus opportun pour l’administrer), contribuent à une meilleure prise en charge et
augmentent le rapport bénéfice/risque du traitement, réduisant de facto les coûts de santé en
rationalisant l’utilisation des molécules.
5.2.2) Monitoring des biothérapies : un besoin émergent, un besoin urgent
Dans le cas du TNFα, il est bien identifié que l’anticorps thérapeutique ne traite qu’un symptôme
et non la cause de la pathologie (il piège la cytokine surexprimée pour des raisons inconnues,
neutralisant ainsi une partie de son action néfaste sur les tissus). Avec l’élimination progressive
de l’anticorps, l’effet thérapeutique diminue et le patient se trouve à nouveau exposé aux
Septembre 2016
page 21
symptômes. Il est donc indispensable d’administrer à nouveau la biothérapie. Le traitement
devient donc chronique et plusieurs injections annuelles sont requises (notion de cure).
Près de 40% des patients
développent une
intolérance aux antiTNFα, nécessitant un
monitoring du traitement
Au milieu des années 2000, des médecins ont constaté que les doses administrées à certains
patients n’apportaient plus le bénéfice clinique observé jusque-là. Plusieurs publications
scientifiques ont alors décrit un phénomène nouveau mais somme toute très logique :
l’apparition d’une intolérance au traitement en lien avec la production par le système
immunitaire du patient d’anticorps dirigés contre l’anticorps anti-TNFα. Les défenses du patient
considèrent en effet comme une « agression » la présence à concentration élevée de l’anticorps
thérapeutique. La synthèse de ces ADAb (Anti-Drug Antibodies) est très critique car, au-delà de
la perte de bénéfice clinique, le patient peut avoir une réaction allergique contre le traitement.
Le premier produit ayant rencontré ce type d’effet indésirable est l’Infliximab (Remicade de
Janssen/Merck), premier anti-TNFα approuvé en 1998. Ce seraient aujourd’hui près de 40% des
patients traités qui développeraient dans la durée cette intolérance/insensibilité à des antiTNF.
Suivre les paramètres biologiques du patient après l’administration d’une biothérapie est donc
indispensable. Le monitoring apporte en ce sens des informations précieuses qui sont résumées
ci-après :

Test de dosage de l’anticorps thérapeutique sérique avant la nouvelle injection, appelé taux
résiduel, qui permet de moduler les administrations suivantes. Il permet de déterminer la
dose efficace tout en évitant les sur-dosages propices à l’apparition d’intolérance.

Test de détection des premières signatures (ADAb) de réaction immunitaire dirigées contre
la biothérapie (évaluation de la résistance/intolérance) et substitution par une seconde
biothérapie.
Traitement avec injections répétées sans monitoring
L’injection répétée
de la biothérapie
peut conduire à un
surdosage
n’apportant aucun
bénéfice
thérapeutique. Un
excès peut en
revanche mener à
une intolérance.
Ajustement des doses au besoin réel du patient
Le dosage régulier
de la biothérapie
circulante permet
d’adpater les doses
ou la fréquence
des injections afin
de rester dans la
fenêtre
thérapeutique
optimale.
Septembre 2016
page 22
Absence de monitoring et apparition d’une intolérance/résistance
A l’instar d’une
vaccination,
certains patients
développent une
réponse
immunitaire
dirigée contre la
biothérapie se
traduisant par une
neutralisation de
l’actif biologique.
Monitoring et gestion des éventuelles intolérances
L’adaptation de la
dose administrée,
le suivi de
l’apparition d’Ac
neutralisants
permettent
d’adapter le
protocole et le
maintien du
bénéfice clinique
5.2.3) Les tests compagnons : un allié de choix pour démontrer… et convaincre
La notion d’équivalence
difficilement applicable,
à cause de la variabilité
de fabrication des
biomédicaments
Les biomédicaments étant des molécules complexes, il existe une certaine variabilité lors de leur
fabrication. L’équivalence entre un biosimilaire et son produit de référence ne sera donc pas
simple à mettre en évidence. Cette différence possible entre la biothérapie princeps et de
potentiels biosimilaires a poussé les agences à la plus grande prudence. Contrairement aux
médicaments génériques, le principe de substitution n’est pas applicable (ou rarement). De ce
fait, un pharmacien ne pourra fournir à un patient un produit alternatif au princeps prescrit par
son médecin. Il est à noter que la plupart des biothérapies (hors marchés des insulines) sont
administrées dans un environnement hospitalier ou dans un contexte médical très précis. Le rôle
du pharmacien dans le processus de vente et de délivrance des biothérapies est donc secondaire
comparé à l’univers des médicaments génériques délivrés en officine.
Sur le plan scientifique et clinique, un test compagnon apporte des réponses concrètes à la
question fondamentale de la réponse d’un patient à une (bio)thérapie. Le rôle de ces tests est
devenu essentiel dans la stratégie de développement de nouveaux médicaments car ils
permettent :

De stratifier les groupes de patients : dès lors que les investigateurs disposent d’un outil
pour identifier une prédisposition au traitement, le recrutement des patients dans les essais
seront orientés vers les sous-populations sensibles. On évitera ainsi d’inclure des personnes
qui ne répondront pas au traitement (faux espoirs, traitements inutiles et parfois très
coûteux)
Septembre 2016
page 23

L’association d’un test
avec un biosimilaire : une
arme puissante pour
conquérir des parts de
marché
De maximiser la probabilité de succès : les patients étant sélectionnés en fonction de leur
probable réponse à la thérapie, les statistiques des essais ne peuvent qu’être tirées vers le
haut et donc accroître la visibilité sur l’approbation (et donc réduire le risque d’échec).
Concernant les thérapies approuvées, au-delà du monitoring de paramètres biologiques clés
permettant l’adaptation fine de la posologie à chaque patient (doses, fréquence) ou de la
détection des premières traces d’ADAb, un test compagnon peut devenir un allié clé d’un acteur
du biosimilaire dans sa quête de part de marché. Contrairement aux molécules chimiques, le
segment des biosimilaires ne connaîtra pas de guerre des prix (discount des génériqueurs
pouvant aller au-delà de 50% sur le prix du princeps). L’exemple de la Norvège devrait rester
unique : Hospira et Orion Pharma, en charge de la commercialisation du même biosimilaire
d’Infliximab (Remsima) produit par Celltrion, ont pratiqué des discounts de 69% ! Remsima est
certes devenu leader du marché (80% de pdm), mais certainement au détriment de la rentabilité
des laboratoires. Cette stratégie de prix n’est définitivement pas viable sur le plan économique.
En effet, les contraintes de production et les contrôles de qualité répétés indispensables pour
des solutions souvent injectables (stabilité, stérilité,…) ont un impact majeur sur le prix de
revient. A cela s’ajoutent également les frais de commercialisation. De ce fait, l’écart de prix
entre le princeps et ses biosimilaires sera souvent limité (proche de 20%), rendant
l’argumentaire purement « économique » secondaire par rapport aux bénéfices thérapeutiques.
Le vrai combat devrait se situer sur les convictions acquises par les médecins sur la qualité et la
performance des produits. Dans un tel contexte, lever les réserves quant à la bioéquivalence
absolue avec le princeps est une priorité. En mettant à disposition des hôpitaux/médecins un kit
de monitoring, le challenger ouvre une grande porte à la prescription de son biosimilaire à des
patients naïfs (non encore traités par le princeps). A terme et avec l’expansion de l’industrie des
biosimilaires, il est possible/probable que le principe de substitution s’étende.
Les investisseurs doivent cependant garder à l’esprit que le premier biosimilaire d’un anticorps
monoclonal (infliximab) n’est disponible en Europe que depuis septembre 2013. Aux US, les
batailles autour de la propriété intellectuelle font rage et décaleront probablement le lancement
de nombre de copies de biothérapies.
5.2.4) Théranostic : un marché en devenir, un marché à conquérir
Des processus
réglementaires ont été
mis en place pour
encadrer les tests
compagnons
Le théranostic est une offre technologique récente qui trouve petit à petit sa place à côté de
l’arsenal diagnostic et thérapeutique. Ainsi les tests compagnons permettent d’identifier
préalablement une population de patients chez qui le traitement associé sera efficace ou toléré.
Utilisés principalement en oncologie, les premiers tests sont apparus dès 1998 avec le test de
diagnostic HER2 associé à l’Herceptin de Roche, dans le traitement du cancer du sein. Les
processus réglementaire associant le couple « médicament + test » se sont mis en place et les
procédures d’accès au marché sont désormais synchronisées pour avoir une mise à disposition
conjointe du traitement et de son test. L’autorité réglementaire américaine FDA a publié une «
guidance » en juillet 2011 pour le diagnostic in vitro en général et les tests de diagnostic
compagnon en particulier. En France, la Haute Autorité de Santé a mis en place une évaluation
commune par les deux commissions concernées : la Commission de transparence pour le
médicament d’une part et la Commission d’évaluation des actes professionnels pour le test de
diagnostic d’autre part. Depuis 1998, 29 tests compagnons ont été approuvés par la FDA dont 10
associés à l’Herceptin. Ces 29 tests compagnons sont associés à 18 molécules dont six sont des
biomédicaments (Erbitux, Herceptin, Kadcyla, Keytruda, Perjeta et Vectibix).
Les principaux acteurs du
diagnostic in vitro sont
présents sur le marché
des tests compagnons
(>3MdUSD)
Le marché des tests compagnon avait une taille estimée de 3,14MdUSD en 2014. La dynamique
soutenue (> 20% de croissance/an) est attribuée à la demande croissante pour les thérapies
ciblées sous-jacentes en oncologie, neurologie et maladies infectieuses. Parmi les 11
intervenants, on retrouve les principaux laboratoires de diagnostic in vitro ainsi que des acteurs
du diagnostic histopathologique en oncologie : Roche Diagnostics, Abbott Laboratories, Agilent
Septembre 2016
page 24
Technologies (Dako), Qiagen, Thermo Fischer Scientific (Life Technologies), bioMérieux, Myriad
Genetics, Leica Biosystems.
Continuum du diagnostic in vitro
SCREENING
Suis-je un sujet à risque ?
En bonne
santé
DIAGNOSTIC
PRONOSTIC
TEST COMPAGNON
MONITORING
Quelle pathologie
m’affecte ?
Quelle va être son
évolution ?
Quel traitement dois-je
prendre ?
Le traitement est-il
efficace chez moi ?
Maladie asymptomatique / symptomatique
Maladie chronique
Source : Roche, BioStrategic Research
Des tests de monitoring
pour optimiser les
posologies
Nous l’avons vu précédemment, les tests de monitoring permettent aux médecins d’optimiser
les doses et de maintenir les concentrations de médicaments dans la plage thérapeutique
appropriée pour un effet thérapeutique optimal tout en évitant des taux de médicaments sousthérapeutiques ou toxiques. Ils sont particulièrement utiles pour les actifs qui ont une faible
marge thérapeutique ou pour les traitements chroniques. Par exemple, Quest Diagnostics ou
ThermoScientific proposent un test de monitoring de la phenytoïne, un des antiépileptiques les
plus couramment prescrits, permettant d’en contrôler la concentration sérique et fournir ainsi
aux médecins des indices précieux visant à ajuster la posologie.
Les anti-TNFα : une
révolution depuis 15 ans
dans la prise en charge
des patients atteints de
maladies inflammatoires
Les anticorps anti-TNFα ont révolutionné au cours de la décennie écoulée la prise en charge des
patients atteints de maladies inflammatoires chroniques, telles que la polyarthrite rhumatoïde
ou la maladie de Crohn. Cependant, l’absence de réponse et la perte d’efficacité clinique du
traitement arrivent dans près de 40% des cas, notamment à cause de l’apparition d’anticorps
anti-anticorps thérapeutiques (ADAb). Pour l’infliximab (Remicade), la perte de réponse clinique
est estimée à 13% par an et pour l’adalimumab (Humira) à environ 20% par année.
Le concept de monitoring des biothérapies, et en particulier celui des anti-TNFα, est encore très
récent. Historiquement élaborés dans les laboratoires hospitaliers (ayant en parallèle une
activité de recherche), les tests « maison » ont laissé en grande partie la place à une approche
plus industrielle/systématique. Ce sont des acteurs comme THERADIAG, Progenika (filiale de
Grifols) ou encore Prometheus (filiale de Nestlé) qui ont permis un saut technologique vers une
simplification et une rationalisation de ces analyses.
Le temps joue pour
THERADIAG dont l’offre
répond désormais aux
recommandations
récentes de sociétés
savantes
Il à noter que l’approche de monitoring des anti-TNF a été validée par des organisations
médicales, comme l’European Crohn and Colitis Organisation (ECCO) qui regroupe plus de 5 000
experts internationaux et assure l’organisation du premier congrès mondial sur les maladies
inflammatoires chroniques de l’intestin. Ainsi, dans la dernière mise à jour des recommandations
de l’ECCO sur la maladie de Crohn datant de 2014, il est mentionné que, s’ils sont disponibles, la
mesure des taux résiduels d’anti-TNF et le dosage des anticorps anti-anticorps thérapeutiques
(ADAb) peuvent être utilisés pour guider la stratégie d’optimisation médicale. Fort d’une gamme
élargie et de processus automatisés, THERADIAG dispose d’un avantage concurrentiel évident.
Il est important de noter que cette niche à fort potentiel n’a à ce jour pas déclenché d’offensive
de la part des acteurs majeurs du diagnostic in vitro. Cette situation étonnante ouvrirait-elle des
perspectives M&A ?
Septembre 2016
page 25
5.3) THERADIAG : des atouts maîtres en main pour accéder au marché
THERADIAG a réussi la transition de son modèle économique en orientant notamment sa
stratégie vers une offre qui répond aux besoins à venir en matière de monitoring des
biothérapies. Fort d’un portefeuille unique dans ce domaine, l’enjeu majeur aujourd’hui est de
transformer le capital technologique en source de création de valeur. Pour cela THERADIAG
devait trouver la meilleure stratégie pour asseoir sa crédibilité, atteindre ses marchés et
développer ses ventes.
5.4.1) Une place à prendre (et à préserver) dans l’écosystème
Théranostic : des
arguments forts ne
pouvant que séduire les
divers acteurs
Les avantages du monitoring des biothérapies sont évidents. Cette approche a la vertu
d’apporter une valeur à chacun des acteurs de l’écosystème clinico-économique :

L’utilisation de tests compagnons dès les phases de développement d’une molécule permet
aux laboratoires d’optimiser ce développement en sélectionnant les patients les plus
susceptibles de répondre favorablement au traitement pour 1/ diminuer le risque financier
lié aux essais cliniques, 2/ démontrer une efficacité suffisante afin d’obtenir une autorisation
de mise sur le marché par les autorités de santé et un remboursement par les payeurs et 3/
favoriser la promotion de la molécule.

Pour les médecins et leurs patients, le bénéfice est évident : les cliniciens ont à leur
disposition un nouvel outil d’aide à la décision, leur permettant de faire le choix
thérapeutique le plus adaptée au bénéfice de chaque patient.

Le bénéfice coût-économie de ce type de test ayant été démontré, les payeurs devraient y
être particulièrement sensibles, surtout dans un contexte de contrôle des coûts de la santé.
Bénéfices identifiés du monitoring des biothérapies
PATIENTS
MEDECINS
•
•
•
Criblage/sélection des patients
répondeurs
Suivi amélioré des bénéfices
•
Approche personnalisée (bon
traitement, doses optimales)
Prévention des
résistances/intolérances
Monitoring des
biothérapies
ASSUREURS
•
•
Moins de prescriptions inutiles
Economies grâce à un meilleur
contrôle de la pathologie (doses,
fréquence)
ACTEURS PHARMA
•
•
Opportunité de tests compagnons
Renforcement de l’argumentaire
médical et défense de parts de
marché
THERADIAG dispose de
tous les atouts pour jouer
un rôle de premier plan
Nous l’avons vu précédemment, THERADIAG a développé une offre complète de kits
théranostic qui contribuent au développement d’une « médecine personnalisée ». La révélation
de l’inefficacité de certains traitements doit permettre en théorie d’éviter des prescriptions
inutiles, soit en suspendant le traitement soit en basculant vers une thérapie alternative.
Initialement réfractaires
les groupes pharma
intègrent désormais
activement le monitoring
dans leur offre
Si l’intérêt pour le theranostic est bien perceptible, sa mise en œuvre au quotidien dans les
hôpitaux reste un réel challenge : informations des professionnels, sensibilisation des cliniciens
aux bénéfices apportés par les tests, mais également défense du dossier auprès des
départements comptables (qui n’identifient souvent ce type de test que comme une charge
supplémentaire non remboursée). THERADIAG dût ainsi faire face à une inertie dans la mise en
œuvre de programmes de suivi de certains patients sous thérapie anti-TNF (premiers kits de Lisa
Tracker). En marge de ces éléments défavorables, l’approche du monitoring représentait une
problématique de premier plan pour les laboratoires commercialisant les biothérapies : le
Septembre 2016
page 26
monitoring révèle en effet des prescriptions inutiles (patients sur-dosés, patients résistants ou
insensibles). Une étude pharmaco-économique réalisée en collaboration avec des experts des
maladies inflammatoires chroniques a évalué l’impact de l’utilisation du dosage d’anti-TNF et
d’anticorps anti-médicaments dans la prise en charge des patients atteints de la maladie de
Crohn et traités par biothérapie à 131 MEUR sur 5 ans (économies envisageables pour le système
d’assurance maladie français). Si ces estimations doivent être ajutées suivant les pays et les
politiques de remboursement, le montant au niveau global est très significatif (probablement > 5
MdUSD pour l’ensemble de la classe des anti-TNF). Au lancement de Lisa Tracker, THERADIAG a
très certainement souffert d’un lobbying des fabricants cherchant à préserver leurs ventes.
Fin 2016, la situation semble bien plus favorable pour THERADIAG. Plusieurs publications
scientifiques ont apportés des argumentaires puissants militant en faveur du monitoring des
patients. Le soutien de plusieurs sociétés savantes est aujourd’hui acquis. Il devient désormais
délicat pour un groupe pharmaceutique de dénigrer la valeur ajoutée des kits. Les laboratoires
sont donc en train d’évoluer dans leur approche et entrevoient Lisa Tracker, non plus comme
une menace, mais comme une opportunité de justifier la prescription de leur biothérapie
(adresser de nouveaux patients, switch de patients résistants à la thérapie d’un concurrent). Lisa
Tracker devient ainsi un outil précieux pour consolider et soutenir ce segment de marché. La
progression et la ventilation géographique des ventes attestent bien que Lisa Tracker est
reconnu comme un kit performant et indispensable.
5.4.2) Remboursement : une problématique désormais secondaire
A ce jour la situation reste
incertaine : les dosages
des anti-TNF sériques et
de leurs anticorps ne sont
pas remboursés…
Les médecins sont au cœur de l’écosystème et représentent les cibles clés du marketing de toute
innovation thérapeutique ou diagnostic. Cependant, le succès et l’appropriation d’un nouveau
concept, au-delà de l’information auprès des prescripteurs, dépend également et surtout du
bilan économique que l’offre permet de dessiner. Un kit diagnostic ou de monitoring de
biothérapies verra en effet son taux de pénétration dépendre fortement de la capacité à trouver
un équilibre entre le coût et le service rendu.
Dans la plupart des pays, les soins sont pris en charge par des assurances publiques ou privées. Il
est donc indispensable de convaincre des bénéfices thérapeutiques apportés mais également
des gains envisageables à court, moyen et long termes (économies réalisées si le patient revient
à une vie normale, nécessite moins de soins dans la durée,…). Sur la base de l’analyse pharmacoéconomique, un prix acceptable sera défini et proposé par le(s) payeur(s). Dès lors, le laboratoire
n’aura qu’une latitude très limitée quant aux prix pratiqués sur les marchés adressés. Il est à
noter qu’une élasticité existe d’un pays à l’autre, la différence s’expliquant par 1/ les méthodes
d’analyses pharmaco-économique qui peuvent varier ; 2/ la solvabilité de chaque pays et les
priorités définies dans la part du PIB allouée aux dépenses de santé.
Il existe cependant des produits qui ne bénéficient pas d’un remboursement par les assureurs.
Ces produits voient de toute évidence leur parcours plus sinueux et incertain. Dans ces cas
particuliers, ce sont les établissements de soin qui prennent en charge l’intégralité du coût du
produit, quitte à refacturer tout ou partie du surcoût au patient, ce dernier ayant préalablement
donné son accord pour l’usage du produit.
A l’IPO, THERADIAG avait fait part de ses intentions de déposer des dossiers pour obtenir en
France le remboursement de Lisa Tracker. Dans un contexte macroéconomique incertain et de
dérives budgétaires désormais structurelles, des efforts importants sont demandés aux
partenaires et aux assurés sociaux pour rééquilibrer des comptes déficitaires ou préserver le cas
échéant une fragile rentabilité. De ce fait, la tendance est bien plus orientée vers une baisse de la
valeur de remboursement des offres thérapeutiques existantes qu’à l’élargissement du
périmètre des produits remboursés. Lisa Tracker a ainsi subi cette situation « injuste ». Les deux
tests de dosage (anti-TNF sérique et de leurs anticorps) ont cependant été placés dans deux
listes (la liste complémentaire et le référentiel des actes innovants hors nomenclature de
biologie et d’anatomocytopathologie) par la Direction Générale de l’offre des soins du Ministère
Septembre 2016
page 27
des affaires sociales et de la santé. Les procédures de remboursement devraient encore durer 3 à
5 ans.
A ce jour, la situation reste donc encore très incertaine, les dosages de biothérapies résiduelles
et de leurs anticorps (ADAb) sont toujours hors nomenclatures et donc non remboursés. Cela n’a
pas empêché divers hôpitaux, convaincus des avantages apportés par ce kit de monitoring
(principalement dans l’indication anti-TNF), de mettre en place un suivi des patients.
Le contexte singulier et les délais de décision des payeurs n’ont paradoxalement pas freiné
THERADIAG qui a publié des ventes de Lisa Tracker en croissance forte et continue depuis l’IPO.
Ceci démontre que la gamme a réussi à convaincre un nombre croissant de médecins/hôpitaux,
reflétant une demande latente forte. L’avenir de Lisa Tracker existe mais doit être vu sous un
angle différent et affranchi du pouvoir absolu des payeurs, chose que le management a compris
et s’est traduit par la mise en place d’une stratégie alternative à la « quête du Graal » du
remboursement des kits.
5.5) Contourner l’obstacle : la stratégie gagnante
…obligeant THERADIAG
à modifier sa stratégie
commerciale, pour
s’affranchir du pouvoir
décisionnaire des payeurs
A l’instar de tout produit de santé (médicament, dispositif médical), Lisa Tracker aurait pu se voir
tracer un avenir radieux si des décisions sur le remboursement des kits avaient été prises
rapidement. Les délais indéterminés dans les processus d’examens et de cotation ont imposé au
management une inflexion dans son approche du marché visant à un affranchissement rapide du
pouvoir décisionnaire des assureurs qui occupaient une place centrale dans le processus d’achat
des établissements de soins. L’opportunité la plus logique et viable sur le plan économique était
de s’allier à des acteurs des biothérapies afin de capitaliser sur leur notoriété, taille ou réseau
pour faciliter l’adoption et l’usage systématique des kits de monitoring. Les premières alliances
ont été signées en 2015 avec UCB et Hospira/Pfizer et le groupe, désormais identifié comme un
acteur reconnu, devrait logiquement annoncer de nouvelles collaborations dans les trimestres à
venir.
Plusieurs types d’acteurs sont susceptibles de signer des partenariats avec THERADIAG.
5.5.1) Cibler les acteurs propriétaires de biothérapies « princeps »
Monitoring des anti-TNF :
éviter les surdosages afin
de limiter les risques
économiques et éthiques
A ce jour et sans réels outils de suivi, les médecins sont amenés à prescrire des doses de
biothérapie en fonction des symptômes de la pathologie. Ceux-ci peuvent induire des biais et
amener le praticien à définir une dose (ou la renouveler) sans qu’un lien direct entre le score de la
pathologie et la biothérapie résiduelle ne soit établie. De ce fait, de fréquents surdosages sont
faits alors que l’état du patient ne nécessitait pas de réinjecter des quantités excessives de
biomédicament. Ces excès sont souvent associés à l’apparition d’intolérance ou de résistance au
traitement. De ce fait, le laboratoire est exposé à deux risques majeurs : 1/ économique (perdre
des patients initialement répondeurs à la thérapie) et 2/ éthique (traiter inutilement des patients
initialement répondeurs, proportion qui peut atteindre 60% après 5 ans de traitement). Proposer
aux médecins un outil de monitoring présente donc des avantages majeurs pour adapter au
mieux le traitement et retarder au maximum l’apparition des résistances/intolérances
(ajustement des doses au minimum nécessaire).
THERADIAG peut contribuer à asseoir la notoriété d’un laboratoire sur une franchise établie (ou
à venir avec des tests mis au point en amont de l’AMM) et prolonger la durée de prescription
chez des patients qui échappent aujourd’hui aux biothérapies (génération des ADAb). Un
partenariat peut donc être très vertueux et aider à préserver une part de marché, voire
l’accroître. C’est exactement l’approche de Janssen Biotech (Remicade) qui vient de signer un
partenariat avec THERADIAG et Miraca Life Sciences.
Septembre 2016
page 28
5.5.2) Cibler les acteurs du biosimilaire
Le biosimilaire acquiert
des lettres de noblesse
L’association du test de monitoring avec les biosimilaires a un réel sens. Elle permet enfin de
montrer que le biosimilaire est bien équivalent à la biothérapie princeps (le produit originel). A
titre d’exemple, le kit Lisa Tracker développé pour monitorer le Remicade (anti-TNF de
Janssen/Merck) est utilisé pour Inflectra, le biosimilaire développé par Hospira/Pfizer. Réel
argument marketing, le kit apporte une solution de différentiation qui complète le simple
discount que les autres acteurs peuvent mettre en avant. Le fabricant de biosimilaire passe su
statut de simple « challenger économique » (20 à 30% de discount, géré par les directions
financières) à partenaire/fournisseur d’une aide à la décision thérapeutique et replace le médecin
au cœur du processus de sélection. L’exemple type est l’accord signé par THERADIAG avec
l’américain Hospira/Pfizer pour l’Inflectra.
Parmi les acteurs à l’ambition affirmée, citons Sandoz (groupe Novartis, le leader sur le marché
des biosimilaires avec une part de marché de 54%) qui a annoncé récemment vouloir lancer d’ici
2020 cinq biosimilaires copiant des biothérapies dont le succès commercial est impressionnant
(Enbrel, Humira, Neulasta, Remicade et Rituxan dont les ventes cumulées en 2015 étaient
proches de 44 MdUSD).
5.5.3) Alliances : un choix créateur de valeur
Devenir « allié » des laboratoires proposant des biothérapies (plutôt que bâtir son business plan
sur un monitoring préconisé par les autorités) est de toute évidence la bonne stratégie.
L’avantage se situe à plusieurs niveaux :

Non exclusivité : THERADIAG peut signer de multiples partenariats. En élargissant les
périmètres, les revenus devraient être accrus pour un coût marginal. Si un acteur devait
exiger une exclusivité sur une sphère thérapeutique donnée, les négociations intègreraient
de toute évidence une compensation pour THERADIAG avec le paiement cash significatif à
la signature ou le cas échéant une revalorisation du prix de transfert des kits.

Simplification logistique et sécurité financière : dans le cadre des partenariats,
THERADIAG vend ses kits aux laboratoires qui en assurent la co-distribution avec leur
biothérapie (directe ou indirecte) comme avec Hospira. Les flux logistiques sont réduits et la
facturation plus aisée. La solvabilité des partenaires est également appréciable par rapport à
celle des hôpitaux dont les délais de paiements peuvent être longs.
5.6) Des premiers partenariats stratégiques très prometteurs
5.6.1) Consortium ABIRISK : le pied à l’étrier
Une opportunité unique
pour convaincre et poser
les bases de partenariats
futurs…
L’émergence du besoin du monitoring des biothérapies a nécessité un temps certain. Si l’offre
technologique a été rapidement développée, THERADIAG a logiquement souffert de l’inertie
des acteurs (médecins, hôpitaux, laboratoires). Dans cette période intermédiaire, THERADIAG a
construit sa notoriété, avec notamment la sélection en mars 2014 comme partenaire unique du
consortium ABIRISK (Anti-Biopharmaceutical Immunization: predictionand analysis of clinical
relevance to minimize the RISK) dédié au monitoring de biothérapies. ABRISK regroupe des
grands noms du secteur : Pfizer, GSK, Novartis, Sanofi, UCB, Merck KgaA, Novo Nordisk, Bayer,
Ipsen. THERADIAG apporte son expertise en matière de détection des ADAbs et ses kits
permettant de suivre, dans des grandes cohortes de patients, le devenir des biothérapies et la
survenue de possibles résistances ou intolérances auxquelles sont associées des effets
indésirables. La proximité avec ces acteurs et la possibilité pour eux de tester en conditions
réelles les kits sont autant de facteurs qui augmentent fortement la probabilité de travaux
communs à court, moyen et long termes. La caution scientifique et clinique apportée par les
partenaires académiques d’ABIRISK (Inserm, CEA, APHP, Goethe Universität,…) crédibilise
Septembre 2016
page 29
d’autant plus le positionnement de l’offre theranostic de THERADIAG et permettra sans nul
d’accroître le nombre de publications scientifiques soutenant l’impérative nécessité de mettre en
place un suivi rigoureux des patients sous biothérapie (à tout le moins ceux bénéficiant de
traitements chroniques en lien avec des pathologies auto-immunes ou inflammatoires).
5.6.2) UCB : première concrétisation majeure
… qui a mené à la
première alliance avec un
laboratoire, UCB
La proximité évoquée plus haut et les échanges répétés entre membres d’ABIRISK ont mené à la
signature d’un premier partenariat avec UCB, un laboratoire de taille moyenne mais bénéficiant
d’un anti-TNF en forte croissance (Cimzia, 1,2 MdUSD en 2015) adressant notamment la
polyarthrite rhumatoïde et la gastroentérologie. Les termes de l’accord sont tenus secrets mais
THERADIAG travaille sur divers projets visant à évaluer Lisa Tracker avec les tests utilisés par
UCB durant les essais cliniques. Sur le plan réglementaire, il n’est pas admis de co-marketer un
test compagnon s’il n’a pas bénéficié d’une validation préalable avec le médicament ou la
biothérapie qu’il cible. De ce fait, UCB ne peut promouvoir Lisa Tracker en direct. Cela dit, rien
n’empêche THERADIAG de mettre en avant que le kit Cimzia de la gamme permet de suivre
l’évolution de patients traités par la biothérapie d’UCB. De ce fait, la vente de kits sera facilitée.
UCB pourrait cependant intégrer dans un programme de développement en cours (stade
clinique) le concept Lisa Tracker. La co-promotion avec une future biothérapie sera alors
envisageable.
5.6.3) Hospira-Pfizer : premiers pions avancés sur l’échiquier des biosimilaires
Dans la conquête de part
de marché, le test de
monitoring devient un
argument marketing de la
molécule biosimilaire
En mai 2015 THERADIAG est devenu le fournisseur exclusif en test de monitoring d’Hospira, la
filiale produits génériques et biosimilaires de Pfizer, leader des génériques injectables et dans le
top 3 des biosimilaires (17% de pdm). THERADIAG vend à Hospira des kits de monitoring de
Remicade, un anticorps anti-TNF dont le succès est établi depuis de longues années (actif
infliximab, ventes >8 MdUSD en 2015).
Les brevets du princeps étant arrivés à échéance en février 2015 en Europe, le groupe sud-coréen
Celltrion a développé un biosimilaire, de marque commerciale Inflectra ou Remsima, approuvé
en Europe en septembre 2013 et plus récemment aux Etats-Unis (avril 2016). Le biosimilaire est
distribué en Europe non seulement par Hospira/Pfizer, mais aussi par des acteurs locaux comme
Napp Pharmaceutical (un partenaire de Mundipharma International) en Grande-Bretagne ou
Orion Pharma en Scandinavie. Cette stratégie de distribution duale a induit une guerre des prix
dans certains pays pour la conquête de part de marché (cf plus haut). Hospira ambitionne de
prendre une part de marché significative de ce segment en croissance durable des pathologies
auto-immunes et inflammatoires.
Cet accord est totalement en ligne avec les éléments évoqués au point 5.5.2 à savoir qu’Hospira
achète à THERADIAG des kits de monitoring de l’Infliximab et les offre aux hôpitaux
s’approvisionnant en Inflectra. L’argument marketing est imparable et évite également de se
lancer dans la course au discount (dans le cas des génériques, seul l’argument prix intervient
dans le choix final de l’officine hospitalière).
THERADIAG est donc en position idéale pour bénéficier des efforts marketing d’Hospira dont la
stratégie commerciale est limpide en Europe. Aux Etats-Unis, en dépit de l’AMM accordée
récemment par la FDA, le lancement ne devrait intervenir qu’une fois les batailles sur la
propriété intellectuelle seront terminées (expiration du brevet en 09/2018). Les avocats des
fabricants de princeps cherchent en effet tous les moyens pour contrer/retarder le lancement
des challengers biosimilaires. Nos anticipations prennent donc en compte une contribution à
compter du S1 2016 des ventes de kits en lien avec la pénétration du marché européen. Nous
restons prudents et n’intégrons pas dans notre scénario à court terme de ventes en Australie et
au Canada, ni celles en lien avec le lancement aux Etats-Unis d’Inflectra.
Septembre 2016
page 30
Ces deux premiers accords stratégiques confirment l’intérêt des tests Lisa Trackers et
démontrent la pertinence de la nouvelle stratégie de distribution de THERADIAG : associer les
tests de monitoring à des molécules, princeps ou biosimilaires. Ils auront un impact sur les
ventes dès l’exercice en cours.
5.6.4) Miraca : une tête de pont aux US
4 tests Lisa Tracker
commercialisés aux US à
compter de mi-2016
THERADIAG a signé en mai 2015 un partenariat avec Miraca Life Sciences, un acteur reconnu de
l’analyse biologique. Miraca a validé dans ses propres laboratoires (CLIA) 4 tests de la gamme
Lisa Tracker et vient d’annoncer (mi-juin 2016) leur lancement sur le territoire américain. Après
l’Europe, THERADIAG peut désormais commercialiser Lisa Tracker sur le plus premier marché
mondial. Cette étape est clé. La dynamique des ventes dépendra des ressources allouées par
Miraca mais nul doute que le partenaire mettra en avant très rapidement ces kits susceptibles de
générer un business significatif et récurrent (directement lié au nombre de cures d’anti-TNF).
Convaincu par le concept, il est possible/probable que Miraca étende l’accord initial à de
nouveaux kits.
En marge de l’accord de distribution avec THERADIAG, Miraca a signé dès novembre 2015 un
accord avec Janssen Biotech (distributeur aux USA du Remicade = infliximab), afin de collaborer
au programme Janssen 2Inform1. Dans ce cadre, Miraca Life Sciences fournira les tests de
monitoring de THERADIAG sous le nom InformTxTM. Ce programme est destiné à offrir
gratuitement des tests de monitoring du Remicade (deux tests/patient/an) dans le traitement
des patients atteints de maladies inflammatoires chronique de l’intestin. Cette initiative
contribuera à généraliser l’utilisation des tests de monitoring auprès des professionnels de santé
et représente un potentiel important de croissance aux Etats-Unis, via les ventes de matières et
les royalties sur les ventes de Miraca. »
5.6.5) HOB : l’Eldorado chinois à portée de main mais pas seulement !
Un partenariat croisé très
prometteur avec HOB
HOB Biotech est leader chinois du diagnostic in vitro sur les segments de l’allergie et de l’autoimmunité. Au-delà de prendre en charge les aspects réglementaires (validation et homologation
des kits Lisa Tracker auprès des autorités chinoises), HOB est un partenaire de choix pour
THERADIAG. En effet, HOB a développé une plateforme d’immuno-essais de 4ième génération
(BioCLIA 1200) qui permet d’obtenir très rapidement les résultats d’analyses menées
simultanément (30-45 minutes versus en moyenne 2h30 pour la concurrence).
Par un accord de distribution croisée, THERADIAG devient le promoteur exclusif des automates
BioCLIA sur les principaux pays Européens. THERADIAG assume en ce sens tous les aspects
réglementaires afin d’obtenir le marquage CE du système BioCLIA. Une grande partie de la
gamme d’HOB devrait en ce sens obtenir ce sésame réglementaire au T1 2017. Ciblant les
segments de l’allergie et de l’auto-immunité, BioCLIA s’aligne parfaitement aux expertises
historiques de THERADIAG.
Présenté au récent congrès international d’auto-immunité (ICA à Leipzig début avril 2016),
l’automate a généré un intérêt marqué de la part de clients potentiels. Sa grande polyvalence et
la gamme de tests s’étoffant progressivement seront des arguments clés du succès de cet
automate révolutionnaire.
Aux côtés de HOB, THERADIAG ambitionne de s’attaquer au quasi-monopole de la plateforme
Phadia Laboratory Systems de Thermo Fischer Scientific sur le segment de l’allergie (80-90% de
pdm en Europe) avec des ventes estimées à 250-300 MEUR sur la zone Europe. THERADIAGHOB pourraient bénéficier d’une fenêtre d’opportunité liée à l’obsolescence de certains
équipements dont le renouvellement devient impératif. La polyvalence de BioCLIA 1200
Septembre 2016
page 31
(allergie-autoimmunité-monitoring) est un atout clé car un même équipement permettrait de
couvrir plusieurs gammes de tests et donc éviter la démultiplication des appareils dans les
laboratoires d’analyse médicale (hospitaliers ou plateaux techniques privés).
Nouvel automate BioCLIA 1200
Source : HOB
5.6.6) Une liste qui ne peut que s’allonger
En marge des accords majeurs cités plus haut, divers partenariats/accords ont été signés visant à
élargir le maillage géographique. A titre d’exemple, Somagen Diagnostics pendra en charge le
développement commercial au Canada, contribuant ainsi aux côtés de Miraca à la couverture de
toute l’Amérique du Nord.
THERADIAG est aujourd’hui dans le radar de nombreux acteurs pharmaceutiques. Les avancées
des biosimilaires (approbation aux US des premiers challengers de l’infliximab) se traduiront
inévitablement par un besoin de kits de monitoring. Il est évident que de nouveaux accords
seront signés dans les 24 mois à venir.
La publication du CA
devient trimestrielle
Si les premiers mois post-IPO n’ont pas apporté aux investisseurs la croissance espérée, les
efforts réalisés et la signature à venir de nouveaux contrats stratégiques laissent entrevoir
aujourd’hui des perspectives enthousiasmantes. Conscient de ce momentum favorable, le
management a décidé de publier désormais son chiffre d’affaires sur une base trimestrielle. Ces
étapes intermédiaires aideront donc à monitorer le bon déroulé du business plan.
Septembre 2016
page 32
6) Eléments prévisionnels
Une dynamique positive s’est enclenchée depuis 2015. Ainsi la croissance des gammes
propriétaires, tout particulièrement la division Theranostic avec les tests Lisa Tracker, a
commencé à compenser le recul du chiffre d’affaire dans la distribution de tests diagnostic pour
tiers. Le nouveau chiffre d’affaires est par ailleurs nettement plus profitable. Avec le
repositionnement de son activité et les partenariats signés, THERADIAG a mis en place des relais
majeurs de croissance pour sa gamme LISA Tracker : 1/ les accords avec Hospira et UCB
associant un test à une molécule (infliximab, Cimzia), 2/ la stratégie d’expansion géographique
(Amérique du Nord, Asie) et 3/ les nouveaux tests pour des nouveaux biomédicaments (test de
monitoring d’Entyvio de Takeda (Lisa Tracker est d’ailleurs l’unique test commercial). Les
perspectives commerciales sont donc très enthousiasmantes.
6.1) Chiffre d’Affaires : une tendance très bien orientée
6.1.1) Un premier semestre 2016 très convaincant…
CA du S1 2026 : +36%
Le chiffre d’affaires du premier semestre 2016 ressort à 4,6MEUR, en croissance de 36%. Cette
forte croissance est soutenue par la division Theranostic, qui bénéficie non seulement des
premiers impacts des partenariats (UCB et Hospira), mais aussi de l’expansion géographique. Les
bonnes performances commerciales de ce S1 confirment les ambitions stratégiques de
THERADIAG. Après 6 années consécutives de contraction de la division IVD (distribution et
produits propres), la division affiche une croissance de 7%. La progression des ventes des
produits innovants, notamment en biologie moléculaire, compensent enfin l’érosion des ventes
des gammes historiques obsolescentes et le non renouvellement des gammes de produits à
faible marge.
Ventes trimestrielles (MEUR)
IVD
Variation
Theranostic
Variation
CA total
Variation
T1 2015
1,184
T2 2015
1,572
0,272
0,388
1,456
1,960
S1 2015
2,756
-9%
0,660
+101%
3,146
+1%
T1 2016
1,282
+8%
0,903
+232%
2,185
+50%
T2 2016
1,677
+7%
0,769
+98%
2,446
+25%
S1 2016
2,959
+7%
1,672
+153%
4,631
+36%
6.1.2) … qui rend très réaliste une croissance du CA supérieure à 20% en 2016
Accès au marché
américain avec le
lancement en juin de Lisa
Tracker par Miraca Life
Sciences
Le management communique sur un objectif de croissance en 2016 de 15% à 20%. Ces
anticipations nous semblent réalistes, voire prudentes, au regard des accords signés et de la
dynamique observée au S1 2016.
Pour l’exercice 2016E, nous anticipons une croissance des ventes de 23% à 9,3MEUR, impliquant
un chiffre d’affaires au S2 de 4,66MEUR, soit une progression de 12% de toute évidence
conservatrice. La croissance sera alimentée comme au S1 par les ventes de kits de theranostic à
l’export, aux partenaires UCB et Hospira et par la reprise de croissance de la division IVD. Par
ailleurs, le deuxième semestre bénéficiera également des premières ventes aux Etats-Unis au
travers du partenaire Miraca Life Sciences qui vient d’annoncer non seulement le lancement de 4
premiers kits de la gamme Lisa Tracker (monitoring d’anti-TNF utilisés en gastroentérologie)
mais également un accord avec Janssen Biotech, dans le cadre du programme Janssen 2Inform1
lancé fin août 2016.
Septembre 2016
page 33
6.1.3) Accélération sensible à partir de 2017
Une capacité de
croissance bien établie,
assurée par une extension
géographique et des
partenariats stratégiques
La croissance du chiffre d’affaires restera selon nous soutenue sur les années à venir : entre 25%
et 30% de croissance annuelle du chiffre d’affaires entre 2016E et 2020E. La forte hausse
attendue du CA est provient de la gamme Lisa Tracker (division Theranostic), dont les
hypothèses de ventes sont exposées plus loin. La croissance de cette division sera alimentée
par :

L’impact des partenariats UCB, Hospira / Pfizer et Janssen Biotech

La croissance géographique en Amérique du Nord (grâce aux partenariats avec Somagen au
Canada et Miraca Life Sciences aux Etats Unis dès mi-juin 2016 et en Asie à travers l’accord
de distribution croisée avec HOB Biotech (à compter de 2017)
L’année 2016 semble être le point d’inflexion de la courbe de croissance de la division IVD.
L’érosion des revenus des références non stratégiques de la division « Diagnostic In Vitro » et le
non renouvellement de gammes en distribution, laisse la place à une croissance lié à des
gammes de produits à plus forte valeur ajoutée. L’accélération de la croissance devrait être
alimentée non seulement par les gammes de biologie moléculaire, mais aussi par des immunoessais innovants dans l’allergie et l’auto-imunité du partenaire chinois HOB dont Theradiag a
l’exclusivité de distribution en Europe.
A partir de 2017, la croissance des deux divisions sera également fortement alimentée par le
lancement des gammes auto-immunités en monitoring des allergies (IVD) et des biothérapies
(Lisa Tracker, Theranostic) sur la plateforme BioCLIA 1200, une nouvelle génération
d’automates de diagnostic pouvant générer simultanément plusieurs types d’analyses avec
rapidité (résultats obtenus en moins d’une heure).
Impact des partenariats stratégiques sur la croissance future
Partenaire
UCB
Division
Theranostic
Hospira
Theranostic
Somagen Diagnostics
Miraca Life Sciences
HOB
Theranostic
Theranostic
IVD
Theranostic
Effet anticipé sur les ventes
Prestation de services dans le cadre de divers projets
Monitoring des patients traités par Cimzia (à partir de 2016E)
Prise de parts de marché (EU) d’Inflectra et ventes associées de kits de monitoring
Possibles prestations de services dans le cadre d’appels d’offres
Déploiement au Canada de Lisa Tracker
Pénétration du marché US en gastroentérologie, extension probable à d’autres indications
Lancement en Europe de la plateforme BioCLIA 1200 au S1 2017
Déploiement de tests en allergie et auto-immunité associés à BioCLIA 1200
Lancement de Lisa Tracker en Asie dès approbation (2017+)
Il est clair que la division Theranostic (gamme Lisa Tracker) constitue un des principaux facteurs
de croissance de la société. Le potentiel du kit Lisa Tracker est directement lié au marché des
anti-TNFα, utilisés dans le traitement de rhumatismes inflammatoires chroniques comme la
polyarthrite rhumatoïde, de maladies inflammatoires de l’intestin comme la maladie de Crohn
ou du psoriasis. Le nombre de patients éligibles au traitement est de 5,5 millions en Europe et de
3,3 m millions aux Etats-Unis. Cependant le prix des anti-TNFα étant élevé (65 kUSD estimé par
an aux Etats-Unis pour Remicade), leur prescription reste limitée aux cas sévères. Notre modèle
est construit sur les hypothèses suivantes de pénétration de 10% en Europe et de 20% aux EtatsUnis. A horizon 2020, nous tablons sur une prescription du test Lisa Tracker chez 4% des patients
en Europe et de 3% aux Etats-Unis, le lancement du kit aux Etats-Unis ayant un décalage de 5
ans. Nous avons retenus un prix unitaire du kit de 60 EUR. Sur cette base et avec un dosage de 3
fois par an, le coût annuel du monitoring par patient serait de 180 EUR.
Septembre 2016
page 34
Prévisionnel de ventes toutes activités confondues (MEUR)
IVD
Var. n-1
Theranostic
Var. n-1
CA total
Var. n-1
2011
10,08
-0,9%
0,08
10,15
-8,9%
2012
8,13
-19,3%
0,12
57,3%
8,25
-18,7%
2013
6,35
-21,9%
0,39
229,7
%
6,74
2014
5,71
-10,2%
1,41
261,4
%
7,11
-18,3%
5,5%
2015
5,21
-8,6%
2,35
67,0%
7,56
6,3%
2016E
5,60
7,4%
3,69
57,2%
9,29
22,8%
2017E
6,29
12,4%
5,19
40,6%
11,48
23,6%
2018E
8,19
30,2%
6,65
28,2%
14,84
29,3%
2019E
11,61
41,7%
8,43
26,8%
20,04
35,0%
2020E
17,03
46,7%
9,76
15,7%
26,79
33,7%
Prévisionnel de ventes Lisa Tracker en Europe - Theradiag et ses distributeurs
Population (millions)
Nombre de patients éligibles à un traitement
Pénétration des biologiques
Pénétration des tests
Nombre de patients testés
Ventes Lisa Tracker Europe (MEUR)
2015
508,7
5 545 037
10%
1,5%
8 475
1,53
2016E
509,1
5 645 318
10%
2,6%
14 678
2,64
2017E
509,7
5 751 348
10%
3,2%
18 404
3,31
2018E
510,2
5 863 432
10%
3,5%
20 522
3,69
2019E
510,9
5 981 893
10%
3,8%
22 731
4,09
2020E
511,6
6 107 076
10%
4,0%
24 428
4,40
Prévisionnel de ventes Lisa Tracker aux Etats-Unis dans le cadre du partenariat Miraca
Population (m)
Nombre de patients traités par 4 biothérapies
Ventes Lisa Tracker US (MEUR)
2015
306,8
3 344 000
20%
472 499
0%
-
2016E
306,8
3 401 500
20%
480 624
1%
2 362
0,43
2017E
306,8
3 461 875
20%
489 154
1%
3 462
0,62
2018E
306,8
3 525 269
20%
498 112
2%
7 476
1,35
2019E
306,8
3 591 832
20%
507 517
3%
12 951
2,33
2020E
306,8
3 661 724
20%
517 393
3%
16 241
2,92
Prévisionnel de ventes Lisa Tracker en Chine dans le cadre du partenariat HOB
Population (m)
Ventes Lisa Tracker Chine (MEUR)
2015
1 331
4 166 844
2%
-
2016E
1 331
4 201 457
3%
-
2017E
1 331
4 242 992
4%
1%
1 018
0,18
2018E
1 331
4 292 834
5%
1%
2 146
0,39
2019E
1 331
4 352 645
5%
2%
3 326
0,60
2020E
1 331
4 424 418
5%
3%
5 973
1,08
Prévisionnel de ventes Lisa Tracker dans le cadre du partenariat UCB
Ventes Cimzia (EURm)
Nombre de patients traités par Cimzia
Pénétration du test
Nombre de tests vendus
CA Lisa Tracker - UCB (MEUR)
2015
1 083
18 122
3%
556
0,10
2016E
1 231
20 844
8%
1 668
0,30
2017E
1 354
22 926
12%
2 751
0,50
2018E
1 449
24 535
15%
3 680
0,66
2019E
1 512
25 602
15%
3 840
0,69
2020E
1 535
25 991
15%
3 899
0,70
Septembre 2016
page 35
Prévisionnel de ventes Lisa Tracker dans le cadre du partenariat Hospira
Nombre de patients traités par infliximab en Europe
Pénétration du biosimilaire Inflectra
Nombre de patients traités par Inflectra
Pénétration du test
CA Lisa Tracker - Hospira (MEUR)
2015
40 015
13%
5 058
-
2016E
42 016
18%
7 563
10%
0,14
2017E
44 117
21%
9 264
20%
0,33
2018E
46 322
23%
10 423
30%
0,56
2019E
48 638
24%
11 673
30%
0,63
2020E
51 070
24%
12 257
30%
0,66
Hypothèses d’évolution du parc installé de machines BioCLIA 1200 en Europe
Ventes/mise à dispositions de systèmes
Parc installé
Ventes de tests (MEUR)
2015
-
2016E
-
2017E
10
10
0,50
2018E
20
30
2,20
2019E
40
70
5,40
2020E
60
130
10,60
Il est important de noter que nos anticipations sont très conservatrices. En effet, ne sont prises
en compte que les indications de Lisa Tracker dans le domaine des pathologies auto-immunes et
inflammatoires. Les kits validés en cancérologies pourront apporter des flux de revenus. De
façon similaire, nous n’avons bâti le modèle que sur la base des partenariats existants. Nul doute
que THERADIAG signera de nouveaux accords stratégiques. Enfin, les efforts R&D devraient se
traduire par le lancement de nouveaux kits et gammes qui soutiendront notre scénario de
croissance.
6.1.4) micro-ARN : un joker non intégré dans nos anticipations
L’issue de la validation
clinique en cours scellera
l’avenir de cette unité de
recherche
Le terme mis au projet de test de tropisme du HIV met en évidence la difficulté à relever des
défis technologiques dans le domaine émergent des micro-ARN. Nul ne peut douter que les
années à venir verront approuvées des générations de kits performants basés sur cette approche
prometteuse mais l’affranchissement de verrous technologiques est souvent imprévisible. De ce
fait et en l’absence de données (validation clinique en cours pour un test de cancer colorectal),
nous avons délibérément écarté de notre scénario la contribution de possibles gammes de
produits issues de Prestizia. Toute nouvelle positive sur ce projet sera intégrée dans nos
prévisions et contribuera à renforcer notre scénario de croissance du groupe.
Il faut souligner que THERADIAG consacre une part importante de son budget R&D à Prestizia
(50 à 70%). Un échec dans le projet cancer colorectal soulèvera la question légitime de
poursuivre de tels investissements dans le domaine des mi-ARN (quel risque, quel coût pour quel
retour ?).
6.2) Une rentabilité qui peut et doit encore s’améliorer
Retour à l’équilibre fin
2017E
Après avoir été impacté par la refonte du portefeuille de produits, la reprise de croissance du
chiffre d’affaires devrait permettre THERADIAG de retrouver le chemin de la profitabilité. La
stratégie de repositionnement initiée en 2011 sur les produits in house, présentant une forte
valeur ajoutée, tire non seulement la croissance du chiffre d’affaires, mais aussi des marges.
L’évolution du mix produits a permis d’améliorer très sensiblement la marge brute sur la période
2012-2015 (+1 700 points de base à 68,3%) et nous anticipons une amélioration continue mais
plus modérée sur les trois prochaines années (72,0% à compter de 2017E).
Après une période d’investissements en R&D significatifs (création de la gamme Lisa Tracker,
validations cliniques) THERADIAG devrait voir ses dépenses en R&D progresser modérément.
Explorer de nouvelles biothérapies (hors sphères inflammation et auto-immunité) est une option
Septembre 2016
page 36
envisagée et déjà explorée avec succès (tests pour des mAb anticancéreux) mais l’essentiel des
dépenses R&D futures devraient concerner Prestizia (projets micro ARN) et le développement
des kits associés à la plateforme CLIA. Ainsi, la part des frais de R&D (en % du CA) diminue
sensiblement compte tenu de la forte croissance des ventes.
Pour accompagner la hausse du CA, nous avons retenu une augmentation des frais commerciaux
de 10% en 2016, en ligne avec notre attente de la progression des ventes, et de 8% en 2017.
L’ensemble de nos hypothèses de dépenses opérationnelles sont présentées dans le compte de
résultat simplifié ci-dessous. Compte tenu de nos hypothèses, nous anticipons un retour à la
rentabilité pour THERADIAG en 2018E en année pleine.
Compte de résultats prévisionnel (MEUR)
Chiffre d'affaires
Var n-1
Coût des ventes
Marge brute (% du CA)
Frais de production
% CA
Frais commerciaux
% CA
Frais généraux
% CA
Frais de recherche et développement
% CA
Résultat d'exploitation avant amort.
Résultat d'exploitation
% CA
Impôts
Résultat net
% CA
2011
10,15
-8,9%
4,75
53,2%
1,63
16,1%
2,75
27,1%
1,79
17,6%
0,44
4,4%
-0,59
-0,30
na
-0,34
na
2012
8,25
-18,7%
3,40
58,8%
1,42
17,1%
2,09
25,3%
1,76
21,3%
0,43
5,2%
-0,98
-1,05
na
2013
6,74
-18,3%
2,74
59,4%
1,47
21,8%
2,63
39,0%
2,13
31,6%
1,06
15,7%
-2,71
-2,87
na
2014
7,11
5,5%
2,45
65,5%
1,93
27,1%
2,98
41,9%
2,07
29,0%
1,35
18,9%
-3,19
-3,44
na
2015
7,56
6,3%
2,40
68,3%
2,27
29,9%
2,93
38,7%
2,34
30,9%
1,48
19,6%
-3,41
-3,48
na
2016E
9,29
22,8%
2,62
71,8%
2,37
25,5%
3,23
34,8%
2,37
25,5%
1,50
16,2%
-2,39
-2,48
na
2017E
11,48
23,6%
3,21
72,0%
2,47
21,5%
3,62
31,5%
2,47
21,5%
1,63
14,2%
-1,51
-1,60
na
-0,18
-0,97
na
-0,45
-2,47
na
-0,54
-2,96
na
-0,62
-2,97
na
0,45
-2,06
na
0,49
-1,13
na
2018E
14,84
29,3%
4,16
72,0%
2,58
17,4%
4,05
27,3%
2,65
17,9%
1,77
11,9%
0,04
-0,05
na
0,53
0,44
3,0%
2019E
20,04
35,0%
5,61
72,0%
2,99
14,9%
4,66
23,3%
2,99
14,9%
2,00
10,0%
2,19
2,10
10,5%
0,42
2,49
12,4%
2020E
26,79
33,7%
7,50
72,0%
3,75
14,0%
5,69
21,2%
3,48
13,0%
2,41
9,0%
4,38
4,28
16,0%
0,18
4,44
16,6%
6.3) Une visibilité financière nettement accrue
La probabilité d’un
nouveau refinancement
est nettement abaissée
Depuis son introduction en bourse fin 2012, THERADIAG a fait appel au marché régulièrement
pour financer un changement de business model (au travers des Equity line). Compte tenu de
nos hypothèses de ventes en forte croissance sur les trois prochaines années et d’une
augmentation limitée des dépenses opérationnelles, compte tenu des nombreux partenariats
mis en place, nous anticipons pour la société un retour à la rentabilité en 2018. Avec un niveau de
trésorerie nette de 2,5MEUR au 30-06-2016, niveau renforcé par le placement privé de 2,5MEUR
auprès de HOB, et n’anticipant aucun investissement particulier sur les deux années à venir, nous
estimons que les flux négatif de trésorerie de 2016 et 2017 peuvent être absorbés par
THERADIAG sans avoir besoin de renforcer les fonds propres.
Prévisionnel de trésorerie (MEUR)
Cash-flow opérationnel
CAPEX
Cash-flow disponible
Augmentation des fonds propres
Autres
Variation de la trésorerie
Trésorerie en fin de période
2011
-1,08
-0,67
-1,76
1,02
0,92
0,19
2,51
2012
-0,43
-0,43
-0,86
6,76
0,00
5,90
8,41
2013
-3,19
-0,83
-4,02
1,84
-2,27
-4,46
4,01
2014
-2,51
-1,01
-3,52
2,74
0,05
-0,73
3,28
2015
-3,03
-0,55
-3,57
3,63
0,19
0,25
3,53
2016E
-1,68
-0,85
-2,52
2,48
0,00
-0,04
3,49
2017E
-0,88
-0,86
-1,74
0,00
0,00
-1,74
1,75
2018E
0,52
-1,04
-0,51
0,00
0,00
-0,51
1,24
2019E
2,27
-1,40
0,87
0,00
0,00
0,87
2,11
2020E
4,04
-1,88
2,17
0,00
0,00
2,17
4,28
Septembre 2016
page 37
L’ensemble de ces éléments se traduisent logiquement par une amélioration sensible du bilan
dans les 5 années qui viennent.
Eléments prévisionnels du bilan (MEUR)
Immobilisations corporelles
Immobilisations incorporelles
Ecart d'acquisition
Trésorerie
Total actif
Dettes financières
Provisions
Fonds propres
Total passif
2011
0,20
0,82
2,51
5,83
0,00
0,04
2,63
5,83
2012
0,05
0,66
8,41
14,64
0,10
0,04
8,42
14,64
2013
0,41
0,98
1,69
4,01
10,68
0,00
0,34
7,00
10,68
2014
0,68
1,26
1,60
3,28
10,53
0,00
0,42
6,66
10,53
2015
0,70
1,53
1,50
3,53
11,52
0,17
0,40
7,35
11,52
2016E
0,92
1,56
1,64
3,49
12,01
0,17
0,40
7,45
12,01
2017E
1,07
1,59
1,78
1,75
11,56
0,17
0,40
6,45
11,56
2018E
1,29
1,64
1,94
1,24
12,90
0,17
0,40
7,01
12,90
2019E
1,69
1,74
2,12
2,11
16,64
0,17
0,40
11,18
16,64
2020E
2,31
1,91
2,32
4,28
22,75
0,17
0,40
15,61
22,75
Septembre 2016
page 38
7) Eléments financiers
Compte de résultats
Au 31/12 (MEUR)
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
Chiffre d’Affaires
Variation n-1
Autres revenus
Total revenus
Marge brute
10,15
-8,9%
0,01
10,17
5,67
8,25
-18,7%
0,00
8,26
4,75
6,74
-18,3%
0,10
6,84
4,28
7,11
5,5%
0,18
7,29
4,91
7,56
6,3%
0,06
7,63
5,24
9,29
22,8%
0,07
9,35
6,67
11,48
23,6%
0,05
11,53
8,27
14,84
29,3%
0,10
14,94
10,69
0,00
-1,18
-2,48
-3,03
-2,93
-1,79
-0,83
0,81
0,30
0,00
-0,14
0,00
0,30
-0,09
0,31
-0,09
0,46
-0,09
0,60
-0,09
0,68
-0,09
0,77
-0,09
Résultat Opérationnel (EBIT)
Variation n-1
-0,30
-2,26
-1,05
0,00
-2,87
1,75
-3,44
0,20
-3,48
0,01
-2,48
-0,29
-1,60
-0,36
-0,05
-0,97
Produits financiers nets
-0,04
-0,10
-0,04
-0,07
-0,11
-0,03
-0,02
-0,04
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Résultat coutant avant impôt
Impôt sur les sociétés
-0,34
0,00
-1,15
0,18
-2,91
0,45
-3,51
0,54
-3,59
0,62
-2,51
0,45
-1,62
0,49
-0,09
0,53
Résultat net
Variation n-1
BNPA
BNPA fully diluted
-0,34
na
0,00
0,00
-0,97
na
-0,26
-0,25
-2,47
na
-0,59
-0,52
-2,96
na
-0,57
-0,56
-2,97
na
-0,48
-0,47
-2,06
na
-0,30
-0,29
-1,13
na
-0,16
-0,16
0,44
na
0,06
0,06
Marge brute en % du CA
EBITDA en % du CA
EBIT en % du CA
Marge nette en % du CA
55,8%
57,6%
63,5%
69,0%
69,3%
71,8%
72,0%
72,0%
0%
-3%
-3%
-14%
-13%
-12%
-37%
-43%
-37%
-43%
-48%
-42%
-39%
-46%
-39%
-19%
-27%
-22%
-7%
-14%
-10%
5%
0%
3%
Au 31/12 (MEUR)
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
Résultat Net
Amortissements et dépréciations
Goodwill
Variation de BFR
Autres
Cash flow issus des activités
Investissements
Cash flow libres d’exploitation
Acquisitions
Cessions
Dividendes
Augmentation de capital
Financements bancaires/autres financements
Autres
Variation de trésorerie sur l’exercice
Trésorerie à l’ouverture
Trésorerie à la clôture
-0,34
0,17
0,00
-0,62
-0,30
-1,08
-0,67
-1,76
0,12
0,12
0,00
1,02
0,68
0,00
0,19
2,32
2,51
-0,97
-0,13
0,00
0,28
0,39
-0,43
-0,43
-0,86
-2,50
0,49
0,00
6,76
-0,05
2,07
5,90
2,51
8,41
-2,47
0,43
0,00
-1,16
0,00
-3,19
-0,83
-4,02
0,01
0,03
0,00
1,84
0,02
-2,33
-4,46
8,41
4,01
-2,96
0,49
0,00
0,00
-0,04
-2,51
-1,01
-3,52
-0,09
0,14
0,00
2,74
0,03
-0,03
-0,73
4,01
3,28
-2,97
0,53
0,00
-0,13
-0,45
-3,03
-0,55
-3,57
0,02
0,27
0,00
3,63
-0,27
0,17
0,25
3,28
3,53
-2,05
0,69
0,00
-0,30
0,00
-1,66
-0,85
-2,51
0,00
0,00
0,00
2,48
0,00
0,00
-0,04
3,53
3,49
-1,12
0,77
0,00
-0,51
0,00
-0,86
-0,86
-1,73
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-1,74
3,49
1,75
0,46
0,87
0,00
-0,78
0,00
0,55
-1,04
-0,49
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-0,51
1,75
1,24
Excédent brut d’Exploitation (EBITDA)
Variation n-1
Amortissements et dépréciations
Amortissement des survaleurs
Sociétés mise en équivalence
Autres
Flux de trésorerie
Septembre 2016
page 39
Bilan
Au 31/12 (MEUR)
2011
2012
2013
2014
2015
2016E
2017E
2018E
Immobilisations corporelles
Immobilisation incorporelles
Immobilisations financières
Stocks et en cours
Créances clients
Autres créances
Disponibilités - VMP
Charges constatées d’avances
Autres actifs non circulants
Total Actif
0,20
0,82
0,18
1,48
0,44
0,08
2,51
0,12
5,83
5,83
0,05
0,66
2,68
1,60
0,69
0,40
8,41
0,16
14,64
14,64
0,41
2,67
0,31
1,72
0,55
0,68
4,01
0,33
10,68
10,68
0,68
2,86
0,30
1,75
0,65
0,65
3,28
0,36
10,53
10,53
0,70
3,03
0,30
1,98
0,95
0,76
3,53
0,26
11,52
11,52
0,92
3,20
0,30
2,37
0,92
0,81
3,49
0,00
12,01
12,01
1,07
3,37
0,30
2,92
1,14
1,00
1,75
0,00
11,56
11,56
1,29
3,581
0,30
3,78
1,47
1,23
1,24
0,00
12,90
12,90
Capitaux propres
Autres fonds propres
Provisions pour risques & charges
Dettes financières
Dettes fournisseurs
Autres dettes
Produits constatés d’avance & autres passifs
Total Passif
2,63
1,41
0,04
0,00
0,96
0,79
0,00
5,83
8,42
3,32
0,04
0,10
1,80
0,96
0,00
14,64
7,00
1,29
0,34
0,26
0,76
1,02
0,02
10,68
6,66
1,14
0,42
0,44
0,77
1,10
0,01
10,53
7,35
1,02
0,40
0,47
1,07
1,18
0,03
11,52
7,45
1,32
0,40
0,47
1,12
1,26
0,00
12,01
6,45
1,32
0,40
0,47
1,39
1,55
0,00
11,56
7,01
1,32
0,40
0,47
1,79
1,91
0,00
12,90
Septembre 2016
page 40
AVERTISSEMENTS IMPORTANTS
Responsabilité pour la présente publication
La présente publication a été préparée sous la seule responsabilité de BioStrategic Partners, Conseiller en Investissement Financier (CIF),
membre de l’ACIFTE, association agréée par l’AMF, enregistré auprès de l’ORIAS sous le numéro n° 13000785.
Destinataires
La présente publication est exclusivement destinée aux « Contreparties Eligibles » ou aux « Clients Professionnels ». Elle n’est pas destinée à
être distribuée ou transmise, directement ou indirectement, aux « Clients de Détail ».
Absence de conseil en investissement
La présente publication a été produite uniquement à titre informatif et ne constitue pas un conseil en investissement étant donné qu’elle a été
préparée sans avoir égard à la situation financière, patrimoniale, ou à toute autre circonstance personnelle, des personnes qui la recevront.
Absence d’offre d’achat ou de vente d’instruments financiers
La présente publication ne constitue pas une offre ou une incitation à acheter ou vendre les instruments financiers y mentionnés.
Fiabilité de l’information
Toutes les précautions ont été prises par Biostrategic Partners pour s’assurer que les informations contenues dans la présente publication
proviennent de sources considérées comme fiables. Toutes les opinions, estimations et projections reprises dans cette publication sont celles
de Biostrategic Partners à la présente date et peuvent être revues sans avis préalable.
Exonération de responsabilité
Biostrategic Partners ou SwissLife Banque Privée n’est pas responsable de tout dommage qui pourrait résulter du caractère incorrect ou
incomplet de la présente publication. Biostrategic Partners ou SwissLife Banque Privée n’est pas non plus responsable des décisions
d’investissement, de quelle que nature qu’elles soient, prises par les utilisateurs de cette publication sur la base de celle-ci.
Communication et diffusion de cette publication
Ce document ou une partie de celui-ci ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans l’accord préalable et écrit de Biostrategic Partners et
SwissLife Banque Privée.
Mise en garde sur la performance
Les investisseurs doivent noter que tout revenu provenant des instruments financiers peut fluctuer et que les cours peuvent augmenter ou
baisser. Les performances passées et simulées ne garantissent pas les performances futures.
Détection des conflits d’intérêts potentiels
Société
THERADIAG
a)
Non
b)
Non
Conflits d’intérêts potentiels avec Biostrategic Partners
c)
d)
e)
Non
Non
Oui
f)
Non
g)
Non
a)
Biostrategic Partners a participé ou participe, soit comme chef de file ou membre d’un syndicat de placement ou de garantie à une
opération financière, soit comme conseil ou présentateur à une offre publique au cours des douze derniers mois.
b)
Biostrategic Partners détient/détiennent une participation supérieure ou égale à 5% dans le capital de l'entreprise analysée.
c)
L’émetteur objet de l’analyse détient une participation supérieure ou égale à 5% dans Biostrategic Partners.
d)
Biostrategic Partners est/sont apporteur(s) de liquidité ou teneur(s) de marché sur un (des) instrument(s) financier(s) de l’émetteur
e)
Biostrategic Partners a convenu avec l’émetteur de fournir un service de production et de diffusion d’analyses sur ledit émetteur.
f)
Biostrategic Partners a modifié ses conclusions suite à la communication à la société avant sa diffusion de la présente analyse.
g)
Le(s) responsable(s) de l’analyse, un directeur ou un membre du conseil d’administration de Biostrategic Partners est un dirigeant,
directeur ou membre du conseil d’administration de la société.
Société
THERADIAG
a)
Oui
b)
Non
Conflits d’intérêts potentiels avec SwissLife Banque Privée
c)
d)
e)
f)
Non
Non
Non
Non
g)
Non
a)
SwissLife Banque Privée a participé ou participe, soit comme chef de file ou membre d’un syndicat de placement ou de garantie à une
opération financière, soit comme conseil ou présentateur à une offre publique au cours des douze derniers mois ou encore comme Listing
Sponsor de l’émetteur.
b)
SwissLife Banque Privée détient/détiennent une participation supérieure ou égale à 5% dans le capital de l'entreprise analysée.
c)
L’émetteur objet de l’analyse détient une participation supérieure ou égale à 5% dans SwissLife Banque Privée.
d)
SwissLife Banque Privée et/ou un de ses affiliés est/sont apporteur(s) de liquidité ou teneur(s) de marché sur un (des) instrument(s)
financier(s) de l’émetteur
e)
SwissLife Banque Privée a convenu avec l’émetteur de fournir un service de production et de diffusion d’analyses sur ledit émetteur.
f)
SwissLife Banque Privée a modifié ses conclusions suite à la communication à la société avant sa diffusion de la présente analyse.
g)
Le(s) responsable(s) de l’analyse, un directeur ou un membre du conseil d’administration de SwissLife Banque Privée est un dirigeant,
directeur ou membre du conseil d’administration de la société.
Septembre 2016
page 41
Swiss Life Banque Privée
Société Anonyme au capital de 37.092.080 €
Code établissement bancaire n°11 238
RCS Paris 382 490 001
7, place Vendôme - F 75041 Paris Cedex 01 – France
Tél. : +33 1 53 29 14 14
BioStrategic Research – BioStrategic Partners SAS
BioStrategic Research est une marque déposée de BioStrategic Partners SAS,
société de conseil indépendante & Conseil en Investissements Financiers
BioStrategic Partners est membre de l’ACIFTE, Association professionnelle agréée par l’AMF, et
est enregistré auprès de l’ORIAS sous n° 13000785.
Société par Actions Simplifiée au capital de 30. 000 €
RCS Paris 530 430 487 – NAF 7022Z
140 bis, rue de Rennes - F 75006 Paris – France
Tél. : +33 1 70 38 25 58 - Fax : +33 1 70 38 23 00
Septembre 2016
page 42

Septembre 2016

Transcription

Documents pareils

Une version tracker solaire simple du tourneseul que nous avons

Lisa Kudrow- interview(J Bustin)

petits crimes conjugaux

Formation Optimisations des performances d`une

Résultats et activité de l`année 2013 confortent la

hotel monna lisa - merlino

an nou chante nwel - Paroisse Saint

Guide de l`utilisateur Z1.