INTRODUCTION : Le délit d`initié est une notion

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INTRODUCTION : Le délit d`initié est une notion
INTRODUCTION :
Le délit d'initié est une notion juridique relativement récente dans l'histoire boursière de la
France. Il n’était pas rare, au XIXème siècle, que certains riches et influents hommes
d’affaires obtiennent des « tuyaux » et les utilisent sans subir les foudres de tel ou tel
organisme de contrôle1.
Dans sa définition usuelle, le délit d’initié correspond au fait pour une personne détenant des
informations dites privilégiées de les utiliser afin d’en tirer un important profit.
Aujourd’hui, les différents acteurs économiques et surtout les sociétés sont face à une bourse
dont l’organisation très structurée est plus ancienne que ce que l’on pourrait en croire. En
effet, les « prémisses des marchés boursiers datent de 1807, époque à laquelle le monopole
des transactions était accordé aux agents de change (avant l’apparition des actions) »2.
Depuis lors, les choses ont beaucoup évolué, la bourse s’étant progressivement
internationalisée, notamment dans la deuxième moitié du vingtième siècle (et singulièrement
ces trente dernières années).
Surtout, les marchés financiers offrent aujourd’hui une cotation en continu des actions des
principales sociétés mondiales, dont la valeur financière peut ainsi être instantanément
déterminée (cours de bourse multiplié par nombre d’actions émises).
Par conséquent la bourse apparaît souvent, selon les termes même de la théorie économique
néoclassique, comme l’archétype du marché « parfait » sur lequel sont confrontées les offres
et les demandes de valeurs mobilières représentant de fortes sommes d’argent.
Cependant dans la législation française l’apparition du délit d’initié ne se fait que tardivement
par rapport à l’ampleur des transactions boursières qui elles ne cessent d’augmenter depuis le
début du siècle dernier.
Cette « faiblesse » du délit d’initié peut dès lors s’expliquer par le manque de compétences
des juristes pour réglementer des opérations boursières aussi complexes.
Aussi depuis une vingtaine d’années, cette compréhension des marchés est devenue le
monopole de praticiens de haut niveau qui s’affrontent sur des stratégies mathématiques, et
dont le phénomène se trouve aggravé par la multiplication des marchés dans le monde. A ces
problèmes de compréhensions se rajoutent des difficultés liées à la globalisation des échanges
et la vitesse instantanée à laquelle se font ces transactions.
Article « Délit d’initié ; une amende jusqu'à 10 fois le profit réalisé » publiée sur le site
http://www.edubourse.com/guide/guide.php?fiche=delit-initié le 06/10/2004.
2
M-C BERGERES et P.DUPRAT, « Les infractions boursières », PUF, Que sais-je ?, 1996, page 21.
1
1
Cependant une chose essentielle ne doit pas être oubliée, c’est le caractère privilégié de la
bourse qui reste un lieu de spéculation mais où certaines règles doivent tout de même être
respectées. La spéculation est donc « la raison d’être » de la bourse, mais à une seule
condition, que celle-ci soit le fait de l’intelligence de l’investisseur ou simplement du hasard.
« Le marché doit donc être équitable et transparent, et c’est pourquoi la connaissance
privilégiée de certains éléments concernant l’évolution future d’une valeur en bourse, est une
pratique inadmissible, le principe d’égalité étant primordial. »3.
Une atténuation peut être apportée à la répression et la pénalisation, lesquelles ont pris de
l’ampleur en France (et en Europe) et aux Etats-Unis. En effet, les conséquences de telles
mesures pouvant avoir un effet de dissuasion sur les gros spéculateurs potentiels, ceux-ci
pourraient hypothétiquement refuser d’investir de peur d’être poursuivis et punis sévèrement.
C’est pourquoi des compromis doivent être trouvés afin de protéger la liberté et l’équité sans
restreindre à l’extrême la libre spéculation des investisseurs. Tel sera en effet la ligne
directrice de cet exposé qui s’attachera de montrer le compromis de l’Etat français qui
voudrait dépénaliser le délit d’initié (sur quelques aspects qu’on développera plus tard) tout en
garantissant la protection des actionnaires minoritaires (souvent lésés), et en laissant aux gros
investisseurs la liberté de spéculer, inhérente au fonctionnement des marchés.
En définitive ce mémoire s’avisera de répondre à la problématique suivante ; doit-on
aujourd’hui aller vers une dépénalisation du délit d’initié afin d’aller dans le sens d’une liberté
et autorégulation du marché financier (et reposant sur l’efficience des marchés) ? Cela serait il
en accord avec le principe d’égalité (face à l’information donnée et reçue) qui devrait aussi
régir les transactions boursières ? Par conséquent cet exposé retracera l’évolution du délit
d’initié à travers les différentes lois qui régissent les transactions boursières en Europe, tout en
le comparant au droit appliqué aux Etats-Unis. Ainsi pour une meilleure compréhension de ce
qu’est le délit d’initié dans le marché financier, un rappel de quelques concepts économiques
sera fait (Chapitre I).
Ensuite, l’exposé s’attachera à comparer ce délit de part les législations en vigueur en Europe
et aux USA et les cas médiatiques qui les a précédé (Chapitre II).
CHAPITRE I : Evolution du système financier en France ; de la théorie de l’économie
standard à son application en bourse4.
Jean-François RENUCCI, Le délit d’initié, PUF, Que sais-je ?,1995.
Ce chapitre très conceptualisé est le résultat d’un regroupement de plusieurs sources issus de différents supports
et auteurs dont voici les noms :
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La mondialisation, le développement de l’économie de marché accompagné dans de
nombreux pays de politiques de privatisation et de dérégulation, ont accru l’importance
économique des marchés financiers et changé en profondeur leur organisation.
Par conséquent, les instruments financiers sont de plus en plus complexes et les marchés euxmêmes sont devenus des entreprises à part entière en concurrence les uns avec les autres.
En parallèle, l’établissement et le respect des règles de droit et d’organisation des marchés
financiers, permettant d’assurer la sécurité des échanges et des systèmes, de garantir une
égalité de traitement et d’accès à l’information pour tous les investisseurs, sont devenus des
enjeux économiques et politiques majeurs.
C’est pourquoi avant d’évoquer l’existence de l’efficience des marchés financiers (Section 2)
on s’attachera de décrire l’organisation des marchés financiers afin de mieux comprendre les
mécanismes qui les régissent (Section 1).
Section 1 : Description et organisation des marchés boursiers.
Les marchés financiers (même si ils représentent aujourd’hui un poids prépondérant dans
l’économie) n’ont pas toujours eut la même emprise sur l’économie. Ils sont le résultat d’un
récent changement de cap économique, la confiance qu’on leur accorde résultant de leur
fonctionnement supposé efficace.
Tout d’abord il convient de définir le financement. Celui-ci est l’ensemble des moyens utilisés
par un agent économique pour obtenir les capitaux nécessaires au développement de son
activité et de ses investissements.
Par conséquent les marchés financiers comme nous les connaissons aujourd’hui représentent
une part importante dans notre économie et ce à travers la bourse dont on verra le
fonctionnement (paragraphe 1) ainsi que les marchés des actions qui en est étroitement lié
(paragraphe 2).
Paragraphe 1 ; La bourse et son fonctionnement.
Après les mutations survenues au milieu des années 1980 (passage d’une économie basée sur
le financement via les banques à celle basée essentiellement sur les actions), le circuit de
financement a beaucoup évolué. Par conséquent les entreprises se financent aujourd’hui de
-Jean-Paul MISTRALI, thèse professionnelle du MASTER MSc finance spécialité ingénierie financières, juin
2002, page 20-30, 64-69, 87-90.
-K. J. ARROW, Théorie de l’information et des organisations, DUNOD, 2000, Paris, ISBN 2100046985.
-http://www.wikipédia.fr
-P. GILLET, L’efficience des marchés, Technique de gestion, 2ème Edition, 01/01/2006.
3
plus en plus par des actions sur le marché financier (et utilisent donc de moins en moins le
crédit), ceci étant reflété par la capitalisation boursière française5.
D’autre part, le marché financier est le terrain sur lequel les offres et demandes de capitaux se
confrontent. Cette confrontation se réalise dans un lieu réglementé et codifié ; la bourse qui se
trouve être la base du système du marché financier.
Cependant avant d’exposer le fonctionnement a proprement dit de la bourse il est semble utile
de définir ce qui est à l’origine de toute notre nouvelle économie ; la théorie dite de
l’économie standard.
A/ Du paradigme de l’économie standard à son application en bourse.
L’économie standard reprend pour la majeure partie l’approche macroéconomique
keynésienne6. Ainsi elle entend que l’état n’est pas nécessaire à la compréhension des
échanges et à la coordination spontanée des décisions par le marché.
Le point important de cette théorie est qu’elle se place toujours dans une perspective
d’équilibre générale. Celle-ci précise que la détermination des prix et des quantités se fait
simultanément sur le marché.
En outre, la bourse quelle que soit son origine, sa nature ou son importance reste un lieu de
négociation et d’échange. Elle met donc en présence directe des agents économiques qui
offrent leurs capitaux et des agents qui les demandent.
D’une manière générale, « le marché est une libre concurrence organisée et la marché boursier
en est une parfaite illustration. Elle se trouve par conséquent être un élément fondamentale
des circuits de financement et donc permet d’assurer la liquidité des placements »7.
Le but des investisseurs est avant tout d’assurer la rentabilité de leur portefeuille. La bourse a
donc pour objet de satisfaire cet objectif, en permettant à chaque détenteur de titres de se
retirer d’un investissement qu’il jugera peu fiable/rentable. Celle-ci permet par conséquent la
liquidité du titre, c'est-à-dire sa transformation rapide en monnaie.
La capitalisation boursière d’une société par actions est le produit du nombre d’actions par le prix du marché
de chaque action. Celle-ci est donc mesurée à partir des marchés financiers. D’après le Ministère des Affaires
Etrangères la capitalisation boursière inscrite à la bourse française de Paris représente 884 milliards d’euros soit
50% du PIB français ce qui place la France au 7ème rang mondial (contre 586 milliards en 1996 et seulement 35
milliards en 1975.
6
Terme introduit en 1933 et qui correspond à une théorie étudiant l’économie à travers les relations existantes
entre les différents agrégats économiques, revenu etc. De plus elle constitue en tant que telle l’outil essentiel des
états ou organisations extérieurs.
7
Jean François RENUCCI, Délit d’initié, Que sais-je ?, 1995. Page 4.
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4
B/ Fonctionnement des marchés boursiers.
La bourse est un marché réglementé par des textes fixant les conditions d’admission des titres
sur les marchés, les techniques de cotation et les transactions. Aussi le principe général qui
gouverne le fonctionnement est celui de la confrontation des offres et des demandes, amenant
ainsi à la mise en œuvre d’un prix unique.
Paragraphe 2 ; Le marché des actions.
A/ Notion d’action.
L’action est par définition, un titre cessible/aliénable et négociable sur un marché et
représentant une fraction du capital social d’une entreprise.
Le détenteur devient de fait un actionnaire de l’entreprise (c’est à dire son « copropriétaire »)
avec tous les avantages que cela comporte.
De plus, et c’est la le point important (vis-à-vis du sujet qui nous intéresse et qui est le délit
d’initié), l’action dégage un rendement aléatoire étroitement lié (et donc dépend) aux
résultats de l’entreprise.
B/ Principe de rentabilité et de risque.
La bourse est régie par un principe dit de rentabilité qui s’accompagne de la notion de risque.
Aussi, seul le cours de bourse auquel l'action se négocie chaque jour est connu avec certitude.
Le calcul du taux de rentabilité attendu d'une action ne peut être amorcé qu'à partir d'une
estimation du prix futur du titre et des dividendes versés par la société. Le calcul n'est donc
que le résultat d’une anticipation économique. La décision d'investir dépend donc de la
rentabilité d'une valeur et du risque8 qui y est associé.
Par conséquent, un investissement reste en théorie et en pratique un acte risqué, car le futur de
la valeur (lié à l’entreprise) reste incertain.
Cependant ce risque peut être atténué lorsqu’un agent décide d’investir selon la stabilité, la
renommée et la notoriété de l’entreprise dans laquelle celui-ci envisage d’investir en se
rapportant aux inégalités d’information qu’il pourrait recevoir.
Une personne voulant investir devra s’intéresser aux fluctuations du marché qui touchent plus
ou moins fortement les valeurs de l'économie. Cet indicateur dépend du secteur de
l'entreprise, de la structure financière (plus la société est endettée, plus l'indicateur le sera), et
Le risque du point de vue de la théorie financière correspond au fait de voir son capital ou le rendement sur ces
placements fluctué par rapport aux taux normaux sur le marché.
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5
de la qualité de l'information fournie aux investisseurs (une information de mauvaise qualité
augmentera la volatilité d'un titre).
En définitif on se rend bien compte que la bourse est une institution qui a ses propres règles
de fonctionnement, contenant des gains potentiels ainsi que leurs versants les risques. Tout
ceci est structuré et parfaitement organisé. Cependant une chose importante ne doit pas être
oubliée, l’efficience du marché sur lequel repose la bourse et tout ce qui en découle.
Section 2 : L’existence de l’efficience du financement au sein du marché.
L’hypothèse d’efficience9 des marchés financiers a été formulée aux Etats-Unis au début des
années 1960 au sein de la célèbre « École de Chicago ». Depuis elle n’a cessé d’être le sujet
de polémique parmi les économistes, certains étant pour l’existence de cette théorie et d’autre
ne pensant pas que le fait de l’appliquer au marché financier soit une bonne chose (car elle
remet en cause l’asymétrie de l’information).
Ainsi, dans un paragraphe 1, la théorie de l’efficience des marchés sera traitée avec ses
principes (A) et les différentes formes existantes (B). La remise en cause de celle-ci sera
exposée ainsi que les conséquences engendrées dans un paragraphe 2.
Paragraphe 1 ; La théorie de l’efficience des marchés.
A/ Les principes.
La première définition fut celle donnée par Fama en 1965 : un marché financier est efficient si
et seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier
coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif (dans « L’efficience des
marchés financiers » P. GILLET).
Pour aboutir au bon fonctionnement des marchés, cinq conditions doivent être remplies.
-La rationalité des investisseurs, c’est-à-dire que toute anticipation issue d’un événement
positif doit conduire l’investisseur à acheter (ou à conserver) et toute anticipation issue d’une
information négative doit le mener à vendre (donc c’est une anticipation dite rationnelle).
-La libre circulation de l’information et la réaction instantanée des investisseurs pour que le
prix de l’action soit en harmonie avec l’information reçu. Seulement cela suggère que toutes
Ce terme est une traduction très approximative, car littérale, du terme anglais efficiency, dont la traduction
correcte est « efficacité » (capacité d’un dispositif de remplir adéquatement sa fonction).
L’équivalent anglais du terme français « efficience » (capacité d’un dispositif à remplir sa fonction avec la plus
grande économie de moyens) est effectiveness.
Nihat AKTAS, La finance comportementale ; un état des lieux, 2002, PUF.
9
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les personnes concernées détiennent la même information dans un même temps et que leur
manière d’agir sur le marché financier soit identique. Ce qui pose problème vis-à-vis du délit
d’initié car le problème réside dans le fait que tous les agents ne reçoivent pas la même
information au même moment.
-La gratuité de l’information afin que tous les agents aient la possibilité de la recevoir en
toute liberté et donc de l’utilisé de manière rationnelle par rapport à l’évolution du cours.
-L’absence de coûts de transaction et d’impôt de bourse qui pourraient empêcher des
investissements de peur de devoir ensuite payer l’Etat pour d’éventuels gains perçus.
-L’atomicité des investisseurs et la liquidité ; un investisseur ne mettra pas en vente ses titres
si cela pourrait faire chuter le cours du titre.
Il découle de l’hypothèse d’efficience que celle-ci concerne tous les marchés, tous les secteurs
et toutes formes d’actifs financiers.
Il existe dans l’efficience des marchés trois formes permettant de mieux comprendre cette
théorie (on se servira de la définition de Fama qui est très complète pour poursuivre le suite
du devoir).
B/ Les trois formes d’efficience des marchés financiers et la valeur fondamentale.
Suite à cette définition, on peut affecter la théorie de l’efficience des marchés financiers de
trois degrés différents en fonction de la nature des informations : déjà connues, présentes ou
privilégiées.
-La forme faible ; il n’est pas possible de tirer parti des informations passées concernant un
actif financier pour prévoir l’évolution future du prix de celui-ci.
-La forme semi-forte affirme qu’il est impossible de tirer parti d’informations, au moment
même où celles-ci sont rendues publiques, pour prévoir les variations de cours futurs d’un
actif. L’information publique provoque une réaction instantanée des investisseurs qui ne
peuvent donc pas en tirer avantages pleinement (atténuation peut être faite car une publication
de l’information peut être certes rapide mais pas immédiat).
-La forme forte prétend qu’il n’est pas possible à un investisseur de tirer un avantage d’une
information privilégiée c’est-à-dire non publique.
Le délit d’initié n’existerait donc pas, au contraire toute action sur le marché d’un investisseur
bénéficiant d’informations privilégiées servirait à renseigner les autres investisseurs.
De l’efficience informationnelle des marchés, se dégage la conclusion que le prix d’une action
incorpore toutes les informations disponibles, soit la totalité de l’information possible si l’on
se place dans l’hypothèse de la forme forte de l’efficience.
7
Il semble donc qu’un marché efficient est un marché efficace au sens où il réalise sa fonction,
c’est à dire qu’il permet une allocation optimale des ressources. Cependant, ce
fonctionnement reste théorique et de nombreux auteurs ont essayé de remettre en cause ce
concept (et cela semble être vérifiées par de récent cas de délit d’initié).
Paragraphe 2 ; La remise en cause de cette théorie des marchés financiers.
A/ Une théorie difficilement applicable en bourse.
C’est sur le domaine de l’information transmise que la théorie de l’efficience des marchés est
remise en cause. En effet, il semble difficile de transmettre une information à tous les
investisseurs au même moment même avec la rapidité de la transmission via les nouvelles
technologies de communication. De plus, cette information dans le cas ou elle serait transmise
à tous devra être assimilée et interprétée de la même manière (initié ou non initié/profane) afin
d’être utilisé efficacement. Cependant et c’est souvent bien le cas, ceux-ci n’ont pas les
capacités essentielles afin d’acquérir et d’utiliser ces informations correctement.
Les conditions nécessaires au bon fonctionnement des marchés financiers sont donc souvent
difficiles à mettre en œuvre dans la réalité autant du point de vue du comportement des agents
que de celui du processus lié à l’information. Il en découle de fait des conséquences non
négligeables.
B/ Les conséquences de cette théorie.
L’une des principales conséquences de cette théorie est la formation de bulle spéculative.10
Or les bulles spéculatives sont totalement contraires à l’hypothèse d’efficience des marchés
qui dit que le prix de l’action doit être égal aux revenus futurs générés par une firme, et donc à
la valeur fondamentale. L’existence d’une divergence durable entre le prix d’un titre et sa
valeur est donc bien le signe d’une certaine inefficience des marchés.
Par exemple, lorsque quelques agents pressentent un accroissement du cours d’un produit
financier, ils s’en portent acquéreurs et, la demande faisant pression sur l’offre, leur prévision
se réalise (anticipations auto réalisatrices). Par la suite et désirant participer au mouvement,
les autres opérateurs font de même (mimétisme) en provoquant l’explosion du prix du titre
concerné. On assiste alors à une divergence entre le prix de l’action qui augmente très
Une bulle spéculative peut se définir comme l’écart qui existe entre le prix de marché d’une action et le prix
qui serait justifié par ces véritables déterminants (la valeur fondamentale).
10
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fortement et la valeur réelle de l’entreprise qui, elle, continuera de suivre la trajectoire tracée
par les données économiques.
Au regard de ces agissements, il paraît étonnant que les autorités régulatrices ne prennent pas
de mesures pour tenter de revenir à des niveaux plus proches de la réalité économique.
On s’aperçoit donc de l’inertie des pouvoirs publics de s’immiscer dans ce domaine que les
bulles spéculatives sont devenues une des caractéristiques « normales » des marchés
financiers et qu’il devient inutile de chercher à les enrayer.
L’évolution de l’économie a permis le renforcement de la concurrence par la mondialisation,
et ont donc poussé les autorités à mettre en place un système de financement de l’économie
plus adapté et censé être beaucoup plus efficace, à savoir l’économie de marchés financiers.
La Bourse en est le moteur. Elle est caractérisée principalement par un marché des actions
éphémère. Le bon fonctionnement des marchés financiers repose sur le principe d’efficience,
or il s’avère difficilement applicable, d’autant plus qu’il existe quelques dysfonctionnements
relatifs au comportement des investisseurs. Ces mécanismes vont à l’encontre de l’efficience
des marchés financiers et peuvent avoir des effets néfastes (pouvant aller jusqu'à la crise
boursière et à l’éclatement de bulles financières. Les conséquences peuvent être terribles et se
répercuter sur la sphère réelle ; en effet, il s’ensuit une diminution de la richesse des
investisseurs qui sont aussi les ménages.
C’est pourquoi dans une deuxième partie on s’attachera à montrer les conséquences de ces
mécanismes dont l’efficience du marché financier fait partie afin de montrer que le délit
d’initié reste contestable et qu’il faudrait se diriger vers une dépénalisation relative afin de
permettre aux investisseurs la liberté de spéculer.
CHAPITRE II : ENJEUX ET PRINCIPES MIS EN ŒUVRE POUR REGULER LA
BOURSE AFIN DE LIMITER LES OPERATIONS D’INITIES.
La bourse est par essence le lieu de la spéculation financière. Pour autant des règles furent
érigées afin de réguler au mieux les différentes transactions existantes dans ce milieu. C’est
pourquoi pour mieux contrôler le marché financier, le législateur français inséra dans
l’ordonnance de 1967 plusieurs dispositions visant à crée une organisation de surveillance
(figurant dans l’art. L. 465-1 du Code Pénal).
9
De plus Outre Atlantique, aux Etats-Unis le législateur s’est préoccupé très tôt de la lutte
contre les opérations d’initiés (dès 1934) sans toutefois définir la notion de ce délit.
Par conséquent, tant en France (et en Europe) qu’aux Etats-Unis, on observera que la
normalisation du marché se fera au fil des années et à la suite d’affaires médiatiques dans la
direction d’une plus grande pénalisation, avec la création d’organisations de surveillance
spécifiques à la bourse (Section I).
De plus, nous verrons que le délit d’initié est entouré de controverses et d’ambiguïté quant à
ce qu’il désigne d’information dite « privilégiée » ou encore d’asymétrie de l’information
(Section II).
Section 1 : La genèse d’un délit dont l’existence est liée à la croissance continue du
marché d’action (bourses).
Le fonctionnement régulier des marchés suppose l’existence d’un postulat ; l’égalité de tous
les intervenants sans envisager que celle-ci soit absolue. C’est pourquoi la réglementation
boursière s’est attachée à réguler les transactions boursières. Par conséquent la solidité et la
renommée d’une place boursière passe par l’édiction de règles précises condamnant les
infractions boursières.
Paragraphe 1 : Evolution de la loi dirigée vers une pénalisation plus grande.
Durant de nombreuses années, la législation française s’est abstenue de réprimander ou punir
des « fautes » commises par des personnes à l’occasion de transactions boursières. La
spéculation étant jugée inhérente à ce type de transaction, la loi en respectait la liberté, en
s’abstenant d’intervenir dans sa régulation11.
Autant, il n’existait pas de réelle réglementation de la vie boursière néanmoins mais le Code
Pénal, dès l’origine sanctionne le délit d’action illicite sur les marchés, y compris depuis la loi
du 3 Décembre 1926 sur le marché boursier12dans l’ancien article 419 de ce même code.
A/ Le processus d’élaboration dans le droit pénal français.
11
12
Jean François RENUCCI, Le délit d’initié, PUF, Que sais-je ?, 1995. Page 4 à 6.
Jean François RENUCCI, Le délit d’initié, PUF, Que sais-je ?, 1995. Page 19.
10
Donc avant que ne soit crée l’ordonnance de 1967 certaines dispositions existaient dès lors
pour réglementer la bourse (telle la loi de 1926).
Pour appliquer une telle loi, l’ordonnance de 1967 n°67-833 est créée afin que soit mise en
place une institution de contrôle des marchés financiers ; la Commission des Opérations de
Bourse (COB) est ainsi créée sur le modèle américain de la « Security Exchange Commission
(SEC), la COB étant devenue aujourd’hui l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Le délit
d’initiés est donc codifié pour la première fois dans le code monétaire et financier français à
l’article l.465-1 comme étant le fait pour une personne « initiée » disposant d’une information
« privilégiée » (c'est-à-dire non connue par le public et qui peut avoir une influence sur la
valeur d’un bien financier) et qui l’utilise pour acheter, vendre ou de recommander l’achat ou
la vente de cet instrument financier dans le but de réaliser un profit ou encore d’éviter une
perte. Celui-ci est considéré dans cette même loi (Cf. annexe) de procédé déloyal qui fausse la
confiance dans la légalité des investissements sur les marchés. Le législateur prend alors
conscience réellement des agissements néfastes que peut avoir l’initié sur la bourse, celui-ci
agissant ou permettant à d’autres d’agir en l’absence totale d’aléas, et par conséquent de
réaliser des opérations fructueuses.
La loi du 23 Décembre 1970 (JO, 24 déc. 1970, p.11891) vient modifier (CF. annexe) assez
largement l’article 10-1 de l’ordonnance de 1967 en sanctionnant pénalement toutes
personnes qui fausse les règles essentielles régissant le marché (égalité, transparence) pour
ainsi lutter contre l’usage abusif d’informations privilégiées.
Les années 80 ont vu une des plus importantes affaires de délit d'initié de l'histoire boursière
française : l'affaire Péchiney / Triangle (rachat d'une société américaine par Péchiney). Cette
affaire a aussi montrée que les dirigeants n'étaient pas les seuls bénéficiaires de ce genre
d'informations privilégiées. Suite à cette affaire, les sanctions se sont considérablement
accrues. C’est pourquoi en 1988 la loi n°88-70/22/01/88 fut promulguée avec pour objectif
d’apporter plus de sécurité et de transparence au marché financier.
De plus, en 1989, la COB (devenue AMF) a souhaité renforcer son dispositif anti délit d'initié
en s'associant à l'un des gendarmes de la Bourse les plus puissants du monde : la SEC. Cet
accord est une nouvelle pierre à l'édifice de sanctions contre le délit d'initié. La SEC est très
intéressée par ce problème, qui concerne des sommes bien plus importantes aux Etats-Unis
de par la taille des marchés boursiers et de la capitalisation boursière des entreprises.
11
Le 26 octobre 1995 apparaît le recel pour délit d’initiés. A partir de là, communiquer une
information à un tiers, sans pour autant l'utiliser mais en en connaissant le caractère privilégié
entraîne des sanctions pénales et civiles ; 1 an d'emprisonnement et 150.000 euros d'amende.
1° La notion de délit d’initié.
Le délit (ou le manquement d’initié) est le fait, pour une personne d’utiliser pour son compte
propre ou pour le compte d’autrui une information précise non connue du public, obtenue
dans le cadre de sa profession ou de ses fonctions (on parle ainsi d’information privilégiée),
pour acheter ou vendre, directement ou par personne interposée, les titres d’une société cotée
avant que le marché en ait connaissance. En France, le délit d’initié est puni de deux ans
d’emprisonnement et d’une amende de 1500000 euros (lorsqu’il y a eu profit, l’amende peut
aller jusqu’à 10 fois le montant du profit réalisé).
Toutefois il faudrait signaler qu’il existe deux sortes d’initiés que sont les initiés indirects et
directs. Ceux-ci étant tout deux sanctionnés par le droit boursier mais dans des proportions qui
diffèrent.
Cependant on s’attachera, dans le cours de cet exposé à s’intéresser à la situation des initiés
véritables (directs) sur lesquels la réflexion portera. Pour autant il ne faut pas négliger la
problématique portant sur les tiers bénéficiaires (initiés indirects) ; la France se montrant sur
ce sujet assez restrictive (punit de la même manière que le manquement d’initié).
-Les initiés directs (ou primaires) ; Ces initiés sont stipulés dans l’article 10-1 de l’ordonnance
de 1967 à l’alinéa premier de l’article 162-1 (de la loi de 1966). Cela vise le président, les
directeurs généraux, les membres du directoire d’une société… c'est-à-dire toute personne
exerçant une fonction centrale dans la société ainsi que leurs conjoints non séparés de corps.
-Les initiés indirects (ou secondaires) ; Ceux-ci sont visés par le troisième alinéa du même
article. Cet alinéa vise particulièrement les dirigeants de droit ou de fait d’une personne
morale. La différence majeure entre initiés primaires et initiés secondaires est qu’il revient
aux premiers d’apporter la preuve de leur absence de responsabilité alors que, pour les
seconds, il incombe à la justice de prouver qu’ils détenaient réellement une information
privilégiée et qu’ils l’ont utilisée sur le marché.
Tout cela existe de part la loi de 1967 qui marque un tournant, puisqu’elle crée véritablement
le délit d’initié en France.
2° la loi du 28/09/1967 → une réelle prise de conscience dans l’évolution du commerce.
12
La loi française sanctionne et incrimine depuis 1926 le délit d’action illicite sur le marché
boursier. Cependant cette loi ne fut que très peu appliquée, et c’est pourquoi le législateur,
devant la recrudescence de délits dans une économie boursière fleurissante à la fin des années
1960, crée l’ordonnance de 1967 publiée le 29 Septembre 1967 au journal officiel (page.
9589). Cette ordonnance tout en créant la commission des opérations de bourse (COB)
organise la surveillance des opérations d’initié.
Depuis, celle-ci a fait l’objet de nombreuses modifications (en 1987, 1988, 1996 et 2001, puis
le 1er août 2003 avec l’adoption de la loi dite de sécurité financière) afin d’intégrer les
changements intervenus dans l’exercice des professions financières.
Le délit initié prend donc toute son ampleur au moment où au sein de la vie économique les
marchés financiers jouent un rôle de plus en plus important en France. En effet cette
ordonnance insère dans la loi du 24/07/1966 l’article 162-1(vu précédemment) qui vise les
personnes qui disposent, à l’occasion de leur exercice de leur profession ou de leurs fonctions,
des informations privilégiées. Cela inclut entre autre le président, les directeurs généraux, les
membres du directoire de la société, les personnes physiques ou morales exerçant dans cette
société etc.
Ainsi, le but de la COB est de sanctionner les délits d’initiés, son rôle est aussi de détecter les
anomalies du marché boursier. Elle procède donc à des études systématiques et périodiques
des données statistiques concernant les valeurs cotées. De plus la commission recherche aussi
les auteurs des comportements illicites, le législateur l’ayant dotée d’un large pouvoir
d’enquête.
Par conséquent, le droit français a pris en considération l’évolution du marché et des
comportements, tout en essayant d’y apporter des réponses efficaces. Cependant et nous le
verrons plus loin on peut se demander si, malgré tout, une nouvelle approche de la lutte contre
les opérations d’initiés n’est pas opportune.
Il faut noter de plus que la l’ordonnance de 1967 fut pour une majeure partie abrogée et pour
plus de clarté certaines dispositions furent rajoutées au code monétaire et financier (Cf.
Annexe).
3° les influences et apports du droit communautaire.
13
Pendant longtemps, le droit communautaire n’a pas abordé la question des délits d’initiés. Dès
lors, les Etats membres réglaient de façon différente les opérations d’initiés.
Le conseil de l’Europe a pris conscience que les comportements tels que les délits d’initié
présentaient des dangers. En effet, cela peut compromettre l’égalité des chances entre les
investisseurs et donc la crédibilité du marché. De plus cela présenterait un danger pour
l’économie des Etats membres, et plus spécialement le bon fonctionnement des marchés des
valeurs mobilières.
Aussi, il est apparu qu’en raison de l’internationalisation des marchés et des facilités des
moyens de communications modernes, ces opérations d’initiés peuvent être réalisées par des
personnes qui n’y résident pas ou qui agissent par l’intermédiaire de personnes qui n’y
demeurent pas.
Ces raisons expliquent donc la mise en place de la convention européenne sur les opérations
financières des initiés le 20 avril 1989. Celle-ci reprend en globalité l’ordonnance de 1967 en
ce qui concerne la notion de délit d’initié et les personnes responsables devant les juridictions
judiciaires. Pour finir la convention
a pour objet d’organiser la coopération des Parties
contractantes pour faciliter l’accès aux informations.
C’est pourquoi la directive 89/592/CEE relative à la coordination des réglementations
relatives aux opérations d’initiés a été adoptée par le conseil des Communautés européennes
le 13 novembre 1989 (JOCE, n. L. 334, 18 nov. 1989, p.30).
La directive harmonise la définition des opérations d’initiés pour protéger les investisseurs
contre l’utilisation illicite d’informations privilégiées, tout en laissant aux autorités
compétentes des Etas membres le soin d’adopter les mesures de contrôles indispensables.
4° l’organisation de surveillance en France  l’Autorité des Marchés Financiers
(AMF)13.
La COB (Commission des Opérations de Bourse) est un établissement public à caractère
particulier créé en 1967 par l’Ordonnance du 28 septembre 1967, et est reconnu comme
autorité administrative indépendante par la loi n° 96-957 du 2 juillet 1996 de modernisation
des activités financières.
Ses missions, définies dans l'ordonnance n° 67-833 du 28 septembre 1967, sont de veiller à la
protection de l'épargne, à l'information des investisseurs, au bon fonctionnement des marchés
financiers. Elle détient par ailleurs le pouvoir de prononcer des sanctions administratives,
13
Sources ; site de l’AMF ;
; www.légifrance.gouv.fr
14
disciplinaires, donner des injonctions et transmettre certains dossiers aux autorités judiciaires
et disciplinaires.
L'autorité des marchés financiers est née du rapprochement de la COB, du CMF et du CDGF
(conseil de discipline de la gestion financière). Créée par la loi de sécurité financière du 1er
août 2003, cette nouvelle structure a pour objectif de renforcer l'efficacité et la visibilité de la
régulation des marchés. L'AMF a quatre missions principales, réglementer, autoriser,
surveiller et sanctionner. Ses compétences s'étendent aux opérations et informations
financières, aux produits d'épargne collective, aux marchés, aux professionnels, sur lesquels
elle peut exercer des contrôles ou lancer des enquêtes.
Cependant une remarque peut être faite sur les sanctions infligées par cette institution à des
auteurs de délits d’initiés. En effet l’indépendance des poursuites administratives et judiciaires
peut entrainer des difficultés, la règle non bis in idem14 ne jouant pas entre sanctions
administratives et sanctions pénales. C’est la raison pour laquelle le Conseil constitutionnel a
rappelé (décision rendue le 28 juil. 1989) ce principe, celui consacrant le principe de la
proportionnalité en cas de cumul des sanctions administratives et judiciaires.
La COB devenue par la suite l’AMF s’est surtout inspirée de la SEC aux Etats-Unis dont
l’approche vis-à-vis du délit d’initié fut prise en charge de manière plus hâtive.
B/ Une approche américaine précoce et radicalement différente.
L’approche américaine reste radicalement différente, celle-ci étant construite sur la base de
différentes théories de culpabilité développées graduellement par la jurisprudence 15. De plus
cette vision jurisprudentielle repose sur des dispositions réglementaires beaucoup plus larges.
Aux USA, le législateur s’est préoccupé très tôt de la lutte contre les opérations d’initiés sans
toutefois définir cette notion.
De plus les lois et réglementations financières régulant le marché financier américain résulte
du principe que tout investisseur peut avoir accès à un minimum d’informations avant
d’acheter et ce pendant toute la durée de la possession des actions.
Non bis in idem est une locution latine originaire du Droit romain signifiant textuellement "non deux fois pour
la même chose".
Cette maxime interdit à la justice de poursuivre et de condamner une même personne deux fois pour un même
fait.
14
Benoit FERON, Les délits boursiers en droit belge et en droit comparé, A.E.D.B.F.-Belgium, Colloque du 30
Sept.1999
15
15
1° les dispositions de la section 10(b) du Security Exchange Act de 1934 (théorie sur
culpabilité plus ou moins grande selon les cas et selon les états et les jurisprudences).
Le Securities Exchange Act of 1934 est la loi à l’origine de la SEC (suite au krach boursier de
1929) et qui lui donne les pleins pouvoirs (toute autorité) sur l’industrie financière en matière
de régulation et de supervision16.
Cette disposition du droit américain est radicalement différente car elle est construite sur la
base de différentes théories de culpabilité développées graduellement par la jurisprudence
trouvant appui sur des dispositions réglementaires plus larges.
Celle-ci est une « règle générale antifraude interdisant de s’engager dans toute action, ou
gestion, qui fonctionne de manière frauduleuse ou trompeuse à l’égard de quiconque à
l’occasion de l’achat ou la vente d’une valeur mobilière ».
2° la SEC, institution de surveillance et de sanctions qui peuvent être cumulé.
La Securities and Exchange Commission créée en 1934 est une agence indépendante et quasi
judiciaire qui joue un rôle primordial dans la surveillance et la protection du marché
américain. La SEC peut imposer des sanctions administratives aux personnes soumises au
contrôle, et elle peut demander des réparations civiles devant un tribunal fédéral.
L’amende pour une personne physique peut atteindre 2 millions de dollars et 10 de prisons
alors que les peines prévues par les jugent fédéraux peuvent aller jusqu’a 20 ans
d’emprisonnement et une amende de 250000 dollars.
Les peines aux USA sont donc plus lourdes que celles infligées en France et surtout celles-ci
peuvent être cumulées. En effet cela est d’autant plus important que des milliers de personnes
peuvent être complètement ruinés car leurs principales sources de rémunération (pour leur
retraite) reposent sur l’achat de ces actions.
Paragraphe 2 : Les cas ayant mis au jour la pénalisation du délit d’initié.
A/ L’affaire Triangle Péchiney17.
Cette affaire est celle qui réellement va entrainer la répression et une plus grande surveillance
des transactions boursières et plus particulièrement du délit d’initié en France.
Rappel des faits ; au début, il y a une intention de rachat par la société nationalisée Péchiney
spécialisée dans l’activité d’emballage) par le groupe American Can. A la fin de l’année 1988
www.wikipédia.fr ainsi que le site de la SEC (traduite).
Article paru le 2 juin 1993 dans le journal l’Humanité « les figures du scandale devant la justice », Cathy
CAPVERT.
16
17
16
(novembre), une importante OPA (cf. annexe) est lancée sur la société Triangle. Le prix du
titre augmente fortement et passe de 10$ à 56$. Une information (qui sera dite privilégiée)
permet d’acheter des actions au plus faible de son prix puis de le revendre empochant par la
même occasion une plus-value de 48 millions de dollars. Cela interpelle la SEC qui alerte à
son tour la COB sur l’évidente possibilité de transfert d’informations confidentielles sur la
future transaction engendré par le rachat prochain de la société. Le gouvernement français est
aussi mis en cause, car seul celui-ci aurait pu donner son accord. Une enquête sera donc
ouverte en 1989 (affaire instruite par le juge Boizette). Les protagonistes (et pas les moindre)
sont d’un coté Alain Boublil (directeur de cabinet de Pierre Bérégovoy au ministère de
l’économie et des finances), et de l’autre le libanais Samir Trabouls, négociateur et
intermédiaire avec les vendeurs américains. Celui-ci aurait transmis des informations
privilégiées à son entourage dont certains sont très proche de la présidence de la république.
Dès lors une véritable coopération internationale se met en place dans le cadre de l’accord
d’assistance mutuelle signé entre la COB et la SEC en 1989, montrant ainsi la volonté du
législateur à sanctionner le délit d’initié.
B/ Le cas Enron a pour effet la création de la loi Sarbannes-Oxley.
Avant que la société Enron fasse faillite celle-ci était une firme très productive avec un chiffre
d’affaire de 100 milliards de dollars. Cependant six mois avant son déclin (juillet 2001) le
groupe annonçait toujours des profits énormes. Pour autant, et c’est là que le délit commence,
car le PDG d’Enron a cédé ses actions (avant la chute) faisant par la même occasion une plus
value de 30 millions de dollars. Celui-ci est remplacé par Jeffrey SKILLING qui ne restera
qu’un mois et s’aperçoit que la société est très endettée et qu’elle a caché ses dettes dans des
sociétés (installées dans des paradis fiscaux, ce qui est autorisée aux USA). En parallèle, la
chute du groupe continue et l’action passe de 100 à 3 dollars. Les employés reçoivent des
notes internes afin qu’ils ne vendent pas leurs actions et ceux-ci qui avaient investit pour leur
retraite en actions Enron se trouvent donc ruinés comme des milliers d’épargnants américains.
Jeffrey SKILLING, fut donc condamné le lundi 23 octobre 2006 à 24 ans et 4 mois de prison
pour ce type de fraude. "L'initié" ayant en effet encouragé ses salariés à acheter des actions
Enron (vendant les siennes au même moment), avant l'annonce quinze jours plus tard d'un
bilan catastrophique de son entreprise, faisant chuter inexorablement le cours de l'action et
engendrant d'énormes pertes pour les petits actionnaires. Cette affaire entrainera le vote aux
Etats-Unis de la loi Sarbannes-Oxley imposant aux PDG d'entreprises de certifier
17
personnellement la validité des comptes financiers de leur entreprise et leur concordance avec
les résultats d'exploitation.
Cependant cette loi qui a une portée internationale pose un problème culturel. En effet
l’imposition de la loi Sarbannes Oxley le 30/07/2002 à toutes les sociétés cotées à Wall Street
(et d’autre bourse comme le Nasdaq...) provoque une réaction de la part de la Commission
Nationale Informationnelle et sur les Libertés (CNIL) en France. En résumé cette loi prévoit
l’établissement de conseils de surveillance pour mettre un terme à l’autorégulation par des
cabinets d’audits, la certification sur honneur des comptes par le PDG et l’obligation de la
mise en place de système d’alerte éthique. Hors en France cela semble incompatible avec les
libertés individuelles même si cela est contesté par des lois françaises. En France on n’accepte
pas le fait de dénoncer des personnes sur leurs possibles agissements dans leurs entreprises.
Cependant cette loi fut tout de même acceptée par la législation française.
C/ L’affaire EADS ou gros cas avéré de délit d’initié en France.
Chronologie des faits ; en 2005 le groupe EADS présente officiellement l’airbus A380 qui
effectuera son premier vol le 27/04/05. Par la suite en mai 2005, l’avionneur européen
annonce un retard ce qui incite Arnaud Lagardère (président du groupe Lagardère) à sortir du
capital d’EADS.
Pour finir, a la fin de l’année 2005, A. Lagardère propose au directeur
général de la CDC (Caisse des Dépôts et des Consignations) de racheter à hauteur de 14% les
actions EADS alors détenues pas la Sogeade (société holding regroupant les intérêts français
avec l’Etat français).
Au début de 2006 (du 09/01 au 22/02) A. Lagardère confirma la réduction de sa participation
dans EADS, celle-ci pouvant atteindre 50% soit une diminution de 15% à 7,5% dans le capital
d’EADS. La CDC sera désigné comme le repreneur potentiel 18. Au cour de l’année, les
dirigeants d’Airbus annoncent un nouveau retard, ceci donnant suite à un plan interne
diminuant
les prévisions de 29 à 24 appareils (La Tribune, 29 mai 2007). Le conseil
d’administration d’EADS évoque la gravité des retards de l’A380. En réaction à cette
annonce, Noël Forgeard vend ses stocks options réalisant une plus-value de 2,5 milliards
d’euros (ce même jour le groupe annonce un bénéfice net record de 1,68 milliards d’euros soit
plus de 39% en 2005). Peu de temps après le groupe Lagardère et Daimler-Chrysler
(actionnaires privés d’EADS) annoncent qu’ils cèdent à leur tour 7,5% chacun du capital du
Remarque ; tout cela aurait été consigné dans une note sans en-tête transmis au ministère des finances Mr.
De l’époque. Le ministère ni avoir eut ces informations.
18
18
groupe à la CDC (sans en informer apparemment l’Etat). Cela leur rapporte à chacun 2
milliards d’euros (le 24/01/2006).
La vente fait l’objet d’une enquête judiciaire par l’AMF par rapport à l’éventualité d’un délit
d’initié. Par conséquent les titres plongent pour atteindre le montant de 18.73 d’euros l’action.
La CDC cumule alors une moins-value de 200 millions d’euros. L’avionneur communique un
retard allant jusqu'à deux dans la livraison de l’avion A380.
Enfin en 2007, comme il était prévisible EADS annonce un bénéfice en baisse de 99 millions
d’euros en 2006 suite aux pertes subit par la filiale d’Airbus. Les investigations de l’AMF se
poursuivent avec plusieurs auditions de personnes impliquées dont le co-président français
d’EADS A. Lagardère sur la possibilité d’un délit d’initié. En effet l’AMF dans son rapport
accable les dirigeants et les actionnaires du groupe d’un délit d’initié massif.
Cette affaire très médiatisée, a montrée au grand public l’existence plus ou moins reconnue du
délit d’initié et les enjeux que cela peut avoir sur l’économie boursière.
Section 2 : Les controverses entourant la notion et la dépénalisation du délit d’initié.
Paragraphe 1 : Asymétrie de l’information ou simple efficience du marché ; l’atteinte à
la fiabilité et à l’égalité de l’information.
A/ Les caractéristiques d’une information privilégiée.
1° l’information ne doit pas être rendue publique et donc confidentielle : cela est stipulé
dans l’article 1er de la directive européenne ainsi que dans l’article 10-1 de l’ordonnance de
1967. Ce terme reste aujourd’hui flou, mais le législateur sous entend toute information non
disponible au grand public, c'est-à-dire avant sa publication.
2° une information qui doit être claire, certaine et relativement précise ; toujours selon les
mêmes textes, une information en plus d’être confidentielle doit être précise pour être
caractérisée de privilégiée. Ainsi une simple rumeur ne peut être considérée comme une
information avantagée.
3° doit avoir un retentissement sur le marché boursier (sa divulgation) ; cette troisième
caractéristique n’est pas clairement stipulée dans les textes énoncées ci-dessus. C’est pourquoi
elle fait l’objet d’une recommandation de la COB en 1974. Celle-ci précise que l’information
doit pouvoir avoir une incidence relativement importante (« influencer de façon sensible » JF
RENUCCI page 47) sur le cours de la valeur du contrat ou du produit financier.
19
B/ L’application abusive et confuse du terme d’asymétrie l’information ; celle-ci étant
simplement la résultante de l’efficience du marché.
L’incrimination du délit d’initié a pour objet d’assurer la transparence des marchés boursiers
et l’égalité des investisseurs sur ces marchés financiers. Pour certaines opinions doctrinales
marginales, l’existence même de ce délit est contestable. En effet la bourse ne serait pas une
loterie. Il serait donc injuste d’empêcher les initiés d’exploiter des informations privilégiées
durement acquises. Par conséquent pour l’immense majorité de la doctrine, il est au contraire
indispensable de réprimer la communication et l’utilisation de telles informations, sous peines
d’entourer la confiance des investisseurs individuels.
Paragraphe 2 : Les critiques apportées sur la pénalisation de ce délit.
A/ Le constat fait sur l’insuffisance des peines prononcées contre les dirigeants (auteur
de délit d’initié).
Ici c’est l’efficacité de la répression qui peut être discutée. C’est ainsi qu’un groupe de
professionnels de la finance a mis en évidence le fait qu’au cours des cinq dernières années
les amendes collectées par la SEC ont atteint le montant cumulé de 1,5 milliards de
dollars contre seulement 3 millions d’euros pour l’AMF 19. Cette différence ne peut dès lors
pas s’expliquer par la seule différence entre les deux marchés mais plutôt la tendance de la
France à freiner les investigations sur des affaires de soupçon de gros délit d’initié mettant en
jeu des sphères politiques et économiques.
De plus on remarque que faute de personnel l’AMF fut fin avril dans l’incapacité d’émettre
des sanctions, même si ce retard pu être rattrapé permettant ainsi la publication d’une liste de
154 noms d’initiés fautifs20 (rapport AMF d’avril 2007 parut sur le site officiel de l’AMF).
B/ Trop de rapport et de bureaucratie  tache plus lourde pour l’AMF.
La mise en œuvre pratiques de toutes les dispositions quelles soient législatives ou
réglementaires s’est révélée très difficile en raison du grand nombre de déclarations que doit
contrôler l’AMF. Cela empêche cette institution de pouvoir établir des amendes car la
19
20
Rapport de l’AMF de l’année 2006 sur le site de l’AMF.
Marie Eve FOURNIER, ARGENT, le journal de Montréal, « 150 initiés à l’amende », le 2 juin 1993.
20
procédure souvent trop longue ajoutée au manque d’effectif rend la tache plus compliquée
pour ces agents contrôleurs.
C/ Un frein aux éventuels gros investissements.
Le délit d’initié suppose que celui-ci exploite une supériorité informationnelle, tenant à la
connaissance de faits encore susceptibles d’affecter l’évolution du cours des titres concernés.
La prohibition se fonde essentiellement sur le principe d’égalité entre les intervenants.
Cependant on ne peut ici établir une égalité absolue de situations devant les profits et pertes
résultant des négociations, ni même devant l’information. Les facteurs ordinaires d’inégalités
entre les différents agents ne sont absents des négociations boursières.
C’est donc une égalité relative qui est recherchée. Et malgré la prévention des opérations
d’initiés qui occupe depuis quelques années une place grandissante, et qui passe par
l’accélération de la diffusion de l’information relative aux titres côtés et à leurs émetteurs, ce
délit n’a cessé de durcir. Cependant réprimander plus durement les investisseurs détenteurs
d’informations privilégiées pourrait avoir comme conséquences le retrait de ceux-ci sur le
marché financier français. Ainsi les capitaux de ces personnes se dirigeraient vers des pays
dont la réglementation est plus souple. Cependant, le marché financier est aujourd’hui très lié
à l’économie nationale, c’est pourquoi plus de pénalisation entrainerai le déclin de celle-ci par
complémentarité.
Section 3 : La dépénalisation des affaires pour diminuer « un risque excessif de la vie
économique ».
C’est lors d’un discours prononcé le 30/08/2007 lors de l’université d’été du MEDEF
(Mouvement Des Entreprises de France) Nicolas Sarkozy a exprimé le désir de lutter contre la
pénalisation excessive du droit des affaires (« la pénalisation de notre droit des affaires est une
grave erreur. Je veux y mettre fin ». Cela constituerait selon lui une source d’insécurité
juridique défavorisant l’esprit de l’entreprise.
Par conséquent et dans la foulée, la Garde des Sceaux (Madame Rachida Dati) avait crée un
groupe de travail sur « la dépénalisation de la vie des affaires », dont la remise de ce rapport
fut fixée au 20/02/2008.
Paragraphe 1 ; un constat fait par la Garde des Sceaux.
21
Répondant à la volonté du Président, la ministre de la justice ajoute en disant que : « Le
constat a été fait de longue date d’un risque pénal excessif. Ce risque entrave l’action
économique ». On voit donc bien ici la volonté du pouvoir exécutif de dépénaliser l’économie
dont les infractions boursières alors même que les statistiques montrent que les
condamnations en matière économique et financière représentent moins de 1% du total des
condamnations (5000 sur 592000). Ainsi est mis en place un groupe de travail qui prend la
forme d’une commission.
-Les missions de la commission Coulon.
Par conséquent et afin de « limiter le risque pénal des entreprises et d’envisager des modes de
régulation plus adaptées à la vie économique » une commission sera mise en place et présidée
par Jean-Marie Coulon.
Alors même que c’est une petite réforme qui est attendue, le groupe de travail considère que
« le noyau dur du droit pénal des affaires n’a pas à être modifié ». Ainsi celui-ci ne remettra
pas en cause les principaux délits comme les abus de biens sociaux, l’escroquerie et le faux et
« toutes les infractions sanctionnant des comportements frauduleux doivent être maintenues ».
Cette commission aura pour principal objectif de mener une réflexion sur l’ensemble des
sanctions liées à la vie économique (dont le droit financier) et qui sont jugées inutiles. De plus
celle-ci vise à adapter, remplacer par des processus civiles, commerciales ou par des sanctions
administratives, disciplinaires, pécuniaires ces sanctions. C’est pourquoi ce rapport se
construit autour de trois axes principaux (cf. annexe).
Le premier axe visant à tendre vers une nouvelle configuration du champ pénal.
Le deuxième permettant la construction d’un appareil cohérent et qui s’adapte à la régulation
performante et moderne de l’économie et tout en respectant les équilibres posés par la Cour
Européenne des Droits de l’Homme et la Constitution Française.
Enfin le troisième axe pointe le développement de l’accès à la justice pénale et à l’attractivité
de la justice civile.
Au sujet des délits boursiers, le groupe de travail préconise de mettre fin au « cumul des
sanctions pénales et administratives » en renforçant le rôle du parquet dans l’orientation des
dossiers. Le schéma serait ainsi balisé : l’Autorité des marchés financiers devrait signaler au
plus vite une opération douteuse. L’enquête de l’AMF et l’enquête judiciaire seraient alors
menées en parallèle et en concertation. Puis le parquet orienterait la procédure vers l’un ou
l’autre mode de traitement.
22
Paragraphe 2 ; Des propositions pour « dépoussiérer le droit des affaires », une
dépénalisation mesurée.
Aussi comme dit précédemment des propositions seront faites au gouvernement afin de trier
et de transférer certaines infractions du pénal vers le civil ceux-ci étant jugés obsolètes, ou
redondants qui sont rarement poursuivis aujourd’hui (cela concerne environ une quarantaine
de délits). Au total près d’une trentaine de propositions seront faites afin d’alléger les droit des
affaires. Au final, des infractions seraient alors remplacées par des injonctions sous
astreintes21 pour obliger le contrevenant à remplir sa part du contrat.
Cependant d’autres délits comme le délit d’initié s’est vu être puni plus sévèrement qui
pourrait être passible de 3 ans d’emprisonnement au lieu de 2 ans.
Le rapport stipule notamment le souhait de réformer la prescription des infractions (cela fait
polémique) et ainsi rapporter le départ du délai de prescription à la date à laquelle les faits ont
été commis (même pour l’abus de bien social). Pour le délit d’initié le délai serai rallongé de 3
à 5 ans.
De plus et c’est là un des points importants de la réforme, celle-ci prévoie (la commission
Coulon) de limiter voir d’annuler le cumul des sanctions administratives et pénales. Et en cas
d’affaire jugée suspecte, l’AMF devrait alerter les juges qui se chargeront de mener l’enquête.
Cette dépénalisation passera aussi par une meilleure spécialisation des magistrats afin de
mieux soutenir l’action des juges dans les domaines économique et financier.
Pour finir, la commission Coulon prévoie la création d’une nouvelle procédure qui s’inspire
des « class actions » américaines.
Cela pourrait permettre aux personnes lésées de se constituer en groupe (par exemple
associative) afin de se retourner collectivement contre les grands groupes auteurs de délits
boursiers (dans le cas du délit d’initié).
On a donc pu voir que la dépénalisation du droit des affaires ne se présente pas réellement
comme une véritable réforme (comme le redoutait beaucoup de personnes au départ) mais
plus comme un allègement des dispositions antérieurement prévues par les différentes lois (du
Somme d’argent qu’un débiteur ou une partie condamnée au terme d’un procès devra payer si elle n’exécute
pas, dans le premier cas, une ou plusieurs de ses obligations (astreinte conventionnelle) et, dans le second cas, la
condamnation prononcée à son encontre (astreinte judiciaire) à une date déterminée.
Cette somme est généralement d’un montant fixe par jour (ou autre laps de temps) de retard ou par violation
constatée de la décision de justice.
L’astreinte à une fonction comminatoire, c’est à dire qu’elle se veut une menace suffisamment dissuasive pour
forcer le débiteur à exécuter ses obligations ou la partie succombante à exécuter la condamnation prononcée à
son encontre dans les délais qui leur sont impartis.
21
23
commerciales, civiles, pénales et administratives). Ainsi, les procédures se veulent être plus
claires pour les victimes d’infractions boursières ainsi que pour leurs auteurs (respect de la
règle non bis in idem).
CONCLUSION
Les économistes se sont souvent divisés sur le rôle des autorités dans le domaine de la
régulation financière. Certains pensent que la concurrence et la discipline de marché
permettent d’organiser à elles seules le marché de l’autre certains pensent que les pouvoirs
publics devraient plus intervenir afin d’éviter des comportements néfastes et opportunistes
des agents les mieux informés.
Cependant les cas récemment médiatisées montrent qu’en termes d’asymétrie d’information,
d’aléa moral ou encore d’économie financière, une intervention afin d’imposer des règles aux
différents agents est nécessaire.
La question aujourd’hui n’est pas encore tranchée et deux modèles s’opposent. Ceux du coté
de l’efficience des marchés et qui préconisent une intervention minimale des autorités
publiques pour une meilleure transparence de l’information. De l’autre, on retrouve les
économistes keynésiens qui considèrent que les marchés financiers sont fondamentalement
24
instables et que l’intervention de l’Etat est nécessaire pour une meilleure prévention et gestion
des crises.
Ainsi le délit d’initié reste l’une des infractions les plus emblématiques de la délinquance en
col blanc. L’objet de cet exposé fut donc (d’une manière résumé) d’expliciter cette infraction
dont il et parfois difficile de cerner le contour bien que la presse en fasse régulièrement état.
En effet certains trouve cette pratique inadmissible car lèse des actionnaires minoritaires. Pour
d’autres son fondement même est contestable, celle-ci étant la résultante du marché financier.
En effet il parait inconcevable que tous les agents obtiennent la même information au même
moment. Et auquel cas ceux-ci l’obtiennent une inégalité dans la façon de percevoir
l’information existera toujours. Une personne à la tête de son entreprise sera utilisée des
informations qui lui seront transmises (de manière publique), et a contrario un profane dans le
domaine boursier n’en serait pas capable de manière rationnelle.
C’est pourquoi dépénaliser sur quelques points le monde des affaires permettra aux
investisseurs de ne pas se soucier des conséquences de leurs investissements ceux-ci étant la
résultante de leurs connaissances dans le marché financier et de la perception des informations
reçues.
En outre il ne faut pas négliger l’existence de ce délit qui permet à certaines personnes de
faires d’énormes plus value au détriment d’agents qui eux perdent beaucoup.
Par conséquent, il reste utile de préciser que selon certains économistes le délit d’initié ne
correspond pas à une défaillance du système ou bien même du marché mais plutôt de la
défaillance par rapport à l’exigence que certains portent sur ce marché. Et c’est donc la notion
même de défaillance du marché qui est soumise à discussion.
Ainsi qu’il soit pénalisé ou pas ce délit demeurera aussi longtemps que le marché financier
existera et que l’asymétrie de connaissances sera de mise au sein de ce lieu spécifique ; la
bourse.
25
BIBLIOGRAPHIE
I° Ouvrages spécialisés :
 Jean-François RENUCCI, Le délit d’initié, Que sais-je ?, PUF, 1995.
 Maurice-Christian BERGERES et Philipe DUPRAT, Les infractions boursières, Que
sais-je ?, PUF, 1996.
 Hubert de VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET, Le droit des marchés financiers,
Litec, 3ème Edition 2001.
 Kenneth John ARROW, Théorie de l’information et des organisations, DUNOD,
2000, Paris.
 Pierre GILLET, L’efficience des marchés, Techniques de gestion, 2ème édition, 2006.
II° Rapports et textes juridiques :
 Ordonnance n°67-833 du 28 septembre 1967, JO 29 sept. 1967, p. 9589.
 Directive 89/592/CEE du Conseil des Communautés Européennes, du 13 Novembre
1989, concernant la coordination des réglementations relatives aux opérations
d’initiés ; JO L.334 du 18 Novembre 1989 SOUO 0128 modifiée le 06 Septembre
2003
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 Art. L 465-1 du Code Monétaire et Financier, modifiée par la loi n°2005-842 du 26
Juillet 2005 art. 30 () JORF 27 Juillet 2005.
 La Commission Coulon et le Rapport au Garde des Sceaux, ministre de la justice sur
la Dépénalisation des Affaires, 4 Oct. 2007, La documentation française.
III° Thèses et Colloques :
 Benoit FERON, Les délits boursiers en droit belge et en droit comparé, A.E.D.B.F.Belgium, Colloque du 30 Sept.1999.
 Jean-Paul MISTRALI, thèse professionnelle du MASTER MSc finance spécialité
ingénierie financières, juin 2002.
 Gérard KEBABDJIAN, thèse de recherche, L’objet international dans la théorie
économique, 2002.
IV° Articles :
 L’affaire EADS, histoire d’un fiasco, Le Monde, 29 Octobre 2007.
 Les figures du scandale Péchiney devant la justice, Humanité, 23 Juin 2002.
V° Sites spécialisés :
 http://Ladocumentationfrançaise.fr/rapports-publics.
 http://www.dictionnaire-juridique.com/définition.php.
 http://Légifrance-gouv.fr.
 http://wikipédia.fr.
 http://Edubourse.org
 Site de l’AMF et de la SEC.
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