Introduction TPR - Tunisie Valeurs

Introduction en Bourse - TPR
Souscrire
Sc
9 juillet 2007
T P R : Tout Pour Réussir
Prix : 4.2Dt
Recommandation boursière
Véritable fleuron de l’industrie tunisienne, Tunisie Profilé d’Aluminium (TPR) est
Actionnariat:
l’unique producteur local de profilé d’aluminium, produit principalement utilisé
Groupe Bayahi :
83.9%
dans le secteur du bâtiment. Forte d’une notoriété avérée, d’une croissance
Public :
16.1%
solide, d’une bonne rentabilité, d’une situation financière équilibrée et de projets
prometteurs, TPR a tout pour réussir. La stratégie de développement de la
société est axée sur l’export, elle compte à ce titre s’implanter sur des marchés
porteurs : l’Algérie et la Libye. Le niveau de valorisation proposé est attrayant.
Nous recommandons de souscrire à l’OPS.
Département Études & Recherches
Période des souscriptions :
Du 18 au 24 juillet inclus
■ Points Forts / Opportunités:
• Unique
producteur tunisien de profilé d’aluminium, avec 85% de part de
marché
Capitalisation Boursière:
• Le
Avant OPS : 105.000 MDt
profilé d’aluminium: un produit très sollicité pour ses qualités intrinsèques
(environnementales, sécuritaires, esthétiques, durabilité…) débouchant sur un
Après OPS : 125.160 MDt
secteur d’activité porteur : le BTP
• Une
Ratios de Valorisation:
stratégie de développement axée sur l’export (implantation sur des
marchés limitrophes très porteurs: la Libye et l’Algérie)
TPR / Marché
P/E 2006 :
12.9x / 15.1x
P/E 2007:
12.2x / 13.3x
P/B :
2.25x / 1.47x
Yield 2007:
5% / 3.3%
• Une
situation
financière
saine
et
une
rentabilité
solide
malgré
le
renchérissement des matières premières
• Une
qualité de produits confirmée aussi bien à l’échelle nationale
qu’internationale
• Une valorisation d’introduction attrayante et un bon niveau de rendement
■ Points Faibles / Menaces :
Valeur d’entreprise :
138.240MDt
• Entrée prochaine de deux concurrents sur le marché local
VE/CA 2006:
2.65x
• Démantèlement tarifaire (arrivé à son terme en 2006)
VE/EBITDA 2006 :
10.2x
• Forte exposition aux cours de l’aluminium.
Gearing 2006 :
35%
ROE2006 :
31%
■ Caractéristiques de l’opération :
L’introduction en bourse se fera par OPS et portera sur 16.1% du capital social
de la société après augmentation. Le prix d’introduction a été fixé à 4.2Dt/
action ce qui correspond à une capitalisation globale (après augmentation) de
Analyste chargé de l’étude :
Lilia KAMOUN
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
125.160MDt. Les 4.800.000 nouvelles actions porteront jouissance à partir du 1er
janvier 2007.
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Nazih BOUGACHA
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
Fédi LIMAIEM
1
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Introduction en Bourse - TPR
9 juillet 2007
■ Présentation de TPR:
Créée en 1977, Tunisie Profilé d’Aluminium est actuellement l’unique producteur
tunisien de profilés d’aluminium, produit utilisé principalement dans le bâtiment
(réalisation de façades vitrées, aménagements intérieurs, portes coulissantes,
fenêtres…). La société appartient au groupe Bayahi, un des groupes privés les plus
diversifiés en Tunisie, présent dans l’agroalimentaire (SICAM, GIAN), la distribution
(Promogro), la finance (ATB, Llyod), la gestion de parkings (TPS)…etc.
La société dispose de deux sites de production (Mégrine et Saint Gobain), d’une
capacité de production totale de 16.000 tonnes/an. Elle détient sa propre gamme
‘TPR’ (déposée à l’INNORPI et qui représente 80% des ventes) mais développe
également des profilés ‘personnalisés’ pour le compte de ‘gammistes’ extérieurs (un
Département Études & Recherches
produit sur mesure).
■ Le marché local de profilés d’aluminium :
Le marché tunisien de profilés est estimé aujourd’hui à 6.300 tonnes/an (deux fois
moins que la capacité totale de production de TPR). Ce faible niveau de
consommation sera amené à croître sur les prochaines années pour les raisons
suivantes :
Un marché national
avec un potentiel de
développement
important
- Le bâtiment : un marché à potentiel important en raison de la forte croissance
attendue dans le secteur du BTP (méga projets urbains du Lac, projet de Hergla… ).
- Le profilé : un produit de plus en plus plébiscité pour ses qualités techniques
(rigidité, durabilité, esthétique…) qui facilitent sa substitution à d’autres matériaux
dont il est directement en concurrence (bois, PVC, acier…).
Le marché local de Profilé
d’Aluminium en 2006
Import
Pour le moment, TPR est leader sur le marché local de profilés, avec 85% de part de
marché; les 15% restants proviennent d’importations (essentiellement du Liban, de la
Jordanie et d’Italie). Cependant, deux nouveaux acteurs feront bientôt leur entrée
sur le marché tunisien. Il s’agit du Groupe El Arem et d’un investisseur jordanien. A
15%
court terme, les retombées de cette concurrence ne nous paraissent pas
particulièrement menaçantes puisque TPR dispose d’une clientèle fidélisée, d’un
85%
TPR
matériel amorti et d’un ‘label’ de qualité avéré. Néanmoins, à plus long terme, il
faudra s’attendre à une intensification de la concurrence, qui sera accentuée par
l’achèvement de la protection douanière sur les importations européennes (depuis
2006).
■ Le marché export de profilés d’aluminium:
1/4 du CA à l’export
TPR réalise le quart de ses ventes sur le marché export, qui constitue à la fois un relais
de croissance et un moyen pour contrer l’étroitesse du marché local.
Durant les 4 dernières années, le rythme de progression a été plus soutenu sur le
marché export que sur le marché local.
Ventes locales (tonnes)
Ventes Export (tonnes)
5 384
5 004
4 451
+11.4% en moyenne /an
sur le marché local
+15.8% en moyenne / an
sur le marché export
3 890
2 140
1 379
2003
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
1 224
2004
Nazih BOUGACHA
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
1 483
2005
2006
Fédi LIMAIEM
2
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Introduction en Bourse - TPR
Répartition des exportations
par destination
9 juillet 2007
Le principal client de TPR est le marché européen (61% des exportations) sur lequel
la société trouve un niveau de ventes récurrent et sécurisé. L’expérience
‘européenne’ a bien réussi à la société puisqu’elle commerce aujourd’hui avec de
Lybie
7%
grands noms de l’industrie (le Groupe Saint Gobain notamment).
Algérie
11%
France
41%
Les marchés maghrébins limitrophes sont par contre sous exploités, situation qui
devrait bientôt changer. En effet, la société compte s’implanter directement sur
Maroc
18%
deux marchés voisins, la Libye et l’Algérie, en y créant des filiales. C’est d’ailleurs à
cela que devra répondre la levée de fonds dans le cadre de l’OPS (20MDt). Les
Autres
11%
Italie
12%
deux projets offrent de belles opportunités et leur entrée en activité est prévue
courant 2008 :
Département Études & Recherches
- La Libye : un marché comparable au marché tunisien (6.500 tonnes/an) mais qui
Une introduction en
bourse pour financer
deux projets
d’envergure ...
ne dispose d’aucun producteur local (que des importations). TPR s’associera à un
partenaire local d’envergure - LAFICO (Libyan Arab Foreign Company) pour créer
cette filiale. L’objectif est d’atteindre une part de marché de 50% à l’horizon de
2009.
- L’Algérie : un plus grand marché (10.000 tonnes/an) très prometteur (boom de
l’immobilier). Il n’y a qu’un seul producteur local, public (actuellement en arrêt de
production), le reste provient des importations. La filiale sera détenue à 100% par
TPR, qui table sur une part de marché de 50% d’ici 2009.
■ Faits saillants de l’exercice 2006 :
La progression des
ventes de 2006 est le fruit
d’un double effet ’Prix’ +
‘Volume’
Une marge brute qui
pâtit lourdement du
renchérissement de
l’aluminium
En 2006, TPR a réalisé la plus forte progression des ventes (+18%) depuis 4 ans
(52MDt), une croissance alimentée par un double effet ‘quantité’ (+16%) et
‘prix’ (deux ajustements successifs en mars et en juin). Cette révision des prix
d’environ 13% devrait avoir un impact complet en 2007.
3/4 des achats de TPR concerne l’aluminium. De ce fait, la hausse de 40% des prix
de l’aluminium depuis le 1er janvier 2005 s’est indéniablement répercutée sur la
marge brute de la société qui a perdu près de 10 points en deux ans ! (de 47% en
2004 à 37.8% en 2006).
La marge nette a suivi dans le même sens de la baisse (près de 2 points de taux en
un an) mais reste très confortable (18.6%). Le résultat net s’est soldé à 9.7MDt (en
hausse de 5.3% par rapport à 2005).
Avec 13MDt de dette nette (en intégrant l’escompte), TPR affiche un niveau de
gearing très acceptable (35%). Il faut dire que l’endettement de la société a
sensiblement augmenté au cours des deux derniers exercices en raison du recours
massif à l’escompte (politique commerciale agressive pour fidéliser la clientèle) et
des investissements pour moderniser l’outil de production (10MDt investis sur les trois
dernières années).
Concours Bancaires (MDt)
12 539
Escompte (MDt)
10 559
10 200
8 200
5 300
5 000
3 388
5 000
Un gearing de 35%...
Une situation
financière équilibrée
3 654
914
2002
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
2003
2004
Abderrahman AKKARI
2005
2006
Nazih BOUGACHA
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Introduction en Bourse - TPR
9 juillet 2007
■ Prévisions et Perspectives d’avenir:
Selon le Business Plan, le taux de croissance annuel des ventes serait de 8.2% sur la
période 2007-2011(contre une moyenne de 9.6%/an sur la période 2002-2006).
Sur le marché local, la société compte contrer la concurrence par la baisse des prix
* Hausse de 4% des prix courants
(-2%/an). Quant à l’export, il devra monter en régime pour représenter 32% du CA
en 2011, contre 25% actuellement. Sur ces ventes à l’international, ce sera un
double effet ’prix + volume’ qui devrait jouer sur la période de projection (une
hausse des prix de 4%/an*).
Chiffre d'Affaires
Taux de
croissance
90 000
+8.6%
+17.9%
+15.4%
75 000
+10.2%
60 000
15%
+8.1%
10%
79 522
73 250
67 672
62 692
2003
58 001
41 676
2002
15 000
52 131
36 106
40 111
30 000
Une progression en
2007 (+11%) qui
bénéficiera d’une année
pleine de l’augmentation
des prix (environ de
13%)
20%
+8.2%
-3.8%
45 000
44 204
Département Études & Recherches
+11.3%
+7.9%
5%
0%
-
-5%
2004
2005
2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e
Au niveau de la marge brute, la tendance devra reprendre à la hausse et ce en
raison de l’entrée en fonctionnement de la nouvelle fonderie (opérationnelle
courant 2007). Cette unité devrait permettre d’augmenter les billettes de
récupération et réduire conséquemment le coût de revient (de 15% à 20%). Ceci dit,
les taux de marges ne devraient pas enregistrer de rebond spectaculaire. La raison:
le poids du prix d’aluminium (qui a été maintenu au coût moyen de 2006 sur toute la
période de projection).
60%
49.7%
45.7%
50%
47.0%
Taux de marge brute
43.2%
37.8%
40%
38.3%
38.1%
30%
20%
39.0%
39.1%
39.1%
Marge nette
23.5%
24.8%
25.1%
20.8%
18.6%
10%
18.5%
17.7%
19.7%
20.2%
20.8%
Les marges seront
toujours à la merci du
prix mondial de
l’aluminium
0%
2002
Les performances futures
ne devraient pas
trancher avec le passé !
2003
2004
2005
2006
2007e
2008e
2009e
2010e
2011e
Au niveau du résultat net, la société devrait dépasser les 10MDt dès 2007 et
progresser de 12.6% par an sur les 4 prochaines années. La rentabilité des fonds
propres (ROE) devrait être diluée (en raison de l’augmentation de capital) mais
retrouver de meilleurs niveaux en 2011 (22%).
■ Les facteurs de risque:
A ce stade, le principal facteur de risque que nous pouvons relever réside au niveau
Le prix de l’aluminium,
encore et toujours...
des prix de l’intrant, à savoir l’aluminium. Même si le prix de ce métal ne devrait pas
crever de nouveaux plafonds, les spécialistes internationaux estiment qu’il se
maintiendra à des niveaux élevés. Cette menace, conjuguée à un contexte
inflationniste plus général, est d’autant plus importante que la société ne peut
indéfiniment répercuter la flambée des inputs sur ses prix de vente (déjà deux
hausses successives en 2006). Nous pensons que TPR devrait, dans ce contexte,
définir des contrats d’achat avec ses fournisseurs, car visiblement, la société ne
pratique pas de couverture contre le risque de fluctuation du prix de l’aluminium.
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Nazih BOUGACHA
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
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Introduction en Bourse - TPR
L’Euro fort dope les
ventes européennes
9 juillet 2007
Le deuxième risque que nous pourrions souligner est relatif au taux de change,
puisque, jusque là, TPR a profité de l’Euro fort (monnaie de vente sur le marché
européen). Même si une dépréciation de l’Euro nous semble improbable pour le
moment (au vu de la politique actuelle de la BCE); ce risque de change doit tout
de même être mentionné.
Enfin, dans la mesure où l’OPS est destinée à financer deux nouveaux projets
maghrébins, il y’a lieu de s’interroger sur les répercussions éventuelles sur les résultats
Les pertes des premières
années des filiales seront
supportées par TPR
de TPR. En effet, les résultats de ces filiales seront consolidés dans les comptes de TPR
‘Groupe’, qui devra supporter les pertes des premières années. Le démarrage de
ces unités aura lieu courant 2008 (2009 sera la 1ère année pleine d’exploitation), et
selon le management il faudra une année pour doubler les ventes et enregistrer les
premiers profits. Même si ce timing nous semble quelque peu optimiste (démarches
Département Études & Recherches
administratives longues, amortissements lourds, charges financières importantes…),
nous restons très confiants dans le potentiel de développement de ces marchés
(encore vierges donc marges confortables, forte demande…).
■ Valorisation :
L’évaluation de TPR a été réalisée selon trois méthodes (Discounted Cash Flow,
Market Value Added et Méthode de Bates) et abouti à une valorisation moyenne
de 4.841Dt. L’introduction de la société est proposée à un 4.200Dt, soit une décote
de 13%.
Méthode
Surcote de 56% par
rapport à l’ANR
Valorisation (MDt)
Prix / action (Dt)
Décote / Prix
d'introduction
DCF
120 644
4.826
-13%
MVA
113 152
4.526
-7%
Bates
129 244
5.170
-19%
Moyenne
121 013
4.841
-13%
Une décote de 13% par
rapport aux méthodes
prospectives
L’évaluateur a par ailleurs fourni, à titre seulement indicatif, une valorisation sur la
base de l’actif net réévalué qui intègre une évaluation du goodwill (pour donner
une valeur à la marque, au savoir faire...) estimé à 10% du CA. Cette méthode
aboutit à une valeur de 2.68Dt/action.
De notre coté, nous avons comparé TPR à un échantillon de sociétés exposées de la
même manière à la volatilité des prix des matières premières. La comparaison des
multiples boursiers révèle ce qui suit:
Société
P/E 2006
P/E 2007e
Yield 2006
Alkimia
13.2
13.8
5.4%
4.7%
TPR
12.9
12.2
5.5%
4.9%
Une décote par rapport à
des Business Model
similaires + Une
rémunération supérieure
à celle du marché
Yield 2007e
ICF
9.3
7.2
6.5%
7.0%
Air Liquide
17.7
16.6
3.9%
3.9%
Marché*
15.1
13.3
3.26%
3.29%
*Tenant compte de l’introduction de TPR sur le marché
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Nazih BOUGACHA
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Introduction en Bourse - TPR
9 juillet 2007
■ Recommandation de Tunisie Valeurs:
Un profil très souhaité sur
la Bourse de Tunis
La bourse de Tunis s’apprête à accueillir un poids lourd longtemps souhaité. La
capitalisation de TPR est 2.5x supérieure au cumul des trois OPV réalisées en 2006 et
même la plus importante introduction en Bourse depuis 10 ans!
Mis à part cet aspect, la société a tout pour réussir son accueil par le marché : une
activité promise à un fort développement, une croissance future solide; des projets
prometteurs; un management de qualité; une situation financière équilibrée et un
niveau de valorisation très attrayant. De plus, le quota relativement important offert
aux étrangers devrait contribuer au bon parcours du titre. Nous recommandons de
souscrire à l’OPS.
Département Études & Recherches
Business Plan de TPR:
Chiffre d'affaires
Progression
Total Produits d'Exploitation
Marge Brute
Taux de marge Brute
Charges de Personnel
En % du CA
EBITDA
Progression
Marge d'EBITDA
EBIT
Progression
Marge opérationnelle
Résultat Financier
2006
52 131
2007p
58 001
2008p
62 692
2009p
67 672
2010p
73 250
2011p
79 522
17.9%
52 203
11.3%
58 071
8.1%
62 762
7.9%
67 742
8.2%
73 320
8.6%
79 592
19 691
37.8%
22 122
38.1%
24 020
38.3%
26 424
39.0%
28 612
39.1%
31 129
39.1%
4 802
3 703
3 907
4 108
4 322
4 554
7.1%
6.7%
6.6%
6.4%
6.2%
6.0%
13 605
3.1%
26.1%
15 292
12.4%
26.4%
16 761
9.6%
26.7%
18 697
11.6%
27.6%
20 363
8.9%
27.8%
22 306
9.5%
28.1%
12 012
4.7%
23.0%
-839
13 101
9.1%
22.6%
-1 027
14 542
11.0%
23.2%
-879
16 446
13.1%
24.3%
-771
18 072
9.9%
24.7%
-651
19 960
10.4%
25.1%
-526
IS
1 352
1 811
2 050
2 351
2 613
2 915
Résultat Net
9 683
5.3%
18.6%
10 263
6.0%
17.7%
11 613
13.2%
18.5%
13 324
14.7%
19.7%
14 808
11.1%
20.2%
16 519
11.6%
20.8%
2006
2007p
2008p
Progression
Marge Nette
Ratios et Indicateurs de Résultat :
Fonds Propres avant affectation
Résultat Net
2009p
2010p
2011p
37 422
61 874
67 329
73 685
80 499
88 133
9 683
10 263
11 613
13 324
14 808
16 519
Payout
60%
60%
60%
60%
60%
60%
ROCE
22.3%
22.2%
23.1%
24.4%
25.1%
25.7%
ROE
31.2%
23.1%
19.8%
20.9%
21.2%
21.7%
Gearing
35%
-18%
-21%
-24%
-26%
-28%
BFR (en % du CA)
67%
66%
67%
67%
68%
68%
Indicateurs de Valorisation :
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
2011p
BPA
0.387
0.344
0.390
0.447
0.497
0.554
Dividende
0.232
0.207
0.234
0.268
0.298
0.333
Yield
5.5%
4.9%
5.6%
6.4%
7.1%
7.9%
P/E
12.9
12.2
10.8
9.4
8.5
7.6
1.96
1.77
1.59
1.42
1.26
7.5
6.6
5.8
5.1
4.5
VE/CA
2.65
VE/EBITDA
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
10.2
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Nazih BOUGACHA
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