1 Fatma MARRAKCHI CHARFI

1
IMPACT DE LA LIBÉRALISATION DES CAPITAUX SUR LE TAUX DE CHANGE RÉEL
D’EQUILIBRE EN TUNISIE
Fatma MARRAKCHI CHARFI1
[email protected]
Résumé :
La Tunisie se prépare à l’instauration de la convertibilité totale du dinar en libéralisant
progressivement les opérations en capital. D’une part, les ressources étrangères lui
permettent de financer ses projets d’investissement nationaux, étant donné ses
ressources limitées d’épargne. D’autre part, l’entrée des capitaux génère une
appréciation réelle d’équilibre qui peut nuire à la compétitivité externe de l’économie.
En effet, l’expérience de certains pays émergents frappés par des crises de change suite
à l’entrée des capitaux et leur sortie brutale, incite à la prudence dans le degré et la
chronologie de la libéralisation des capitaux. Cet article utilise la cointégration pour
démêler l’impact les flux de capitaux extérieurs sous forme : d’investissement direct
étranger (IDE), d’investissement en portefeuille (IPF), de capitaux de long et moyen
terme (KLT) et de flux de capitaux de court terme sur le taux de change réel d’équilibre.
Les résultats montrent que les flux de capitaux de court terme n’ont pas d’impact sur le
TCRE, les IPF et les KLT ont un impact d’appréciation réelle d’équilibre sur le taux de
change, avec un plus grand impact des IPF sur le TCRE. Les IDE au contraire profitent
de la dépréciation réelle pour s’implanter en Tunisie. Ainsi, la prudence manifestée dans
la libéralisation des investissements en portefeuille est tout à fait justifiée par le modèle
utilisé.
Classification : Jel : F31; F37
Mots clefs : Taux de change réel d’équilibre, libéralisation des flux de capitaux,
cointégration
1
Maître assistante à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Tunis. Adresse
professionnelle : Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Tunis, Boulverd du 7 novembre
Campus universitaire El Manar I, Tunis, TUNISIE
2
IMPACT DE LA LIBÉRALISATION DES CAPITAUX SUR LE TAUX DE CHANGE RÉEL
D’EQUILIBRE EN TUNISIE
INTRODUCTION :
Afin de tirer partie de leur intégration dans l´économie mondiale, les pays en
développement (PED) ont libéralisé leur compte de capital au début du processus
d’intégration, mais certains (pays d’Amérique Latine et sud est asiatique) ont souffert de
cette stratégie en voyant leur compétitivité compromise par les fluctuations de taux de
change résultant des modifications dans l´ampleur et la destination des flux de capitaux
privés. L‟expérience passée a montré que la convertibilité totale est difficilement
soutenable pour les pays en voie de développement, parce qu‟il s‟agit de concilier entre
deux objectifs qui semblent contradictoires. D‟un côté, la libéralisation du compte
capital dans un pays en voie de développement a historiquement suscité une entrée de
flux de capitaux, qui non seulement apprécie la valeur réelle de sa monnaie, mais
détériore aussi, sa position compétitive. D‟un autre côté, la préservation de la
compétitivité externe qui est indéniablement un objectif de taille pour un petit pays
ouvert sur l‟étranger, exige de cibler un taux de change réel compétitif. Pour concilier
ces deux objectifs, certains pays d'Amérique Latine ont essayé d'imposer une forme de
contrôle de capitaux, tel que l'équivalent d'une taxe Tobin (Bensaïd & Jeanne, 1996) qui
tend à diminuer le rythme auquel les fonds étrangers pénètrent dans le pays (le Brésil, le
Chili et la Colombie ont extensivement utilisé cette politique), d'autres ont utilisé
l'instrument de l'intervention de stérilisation pour contrebalancer les conséquences
inflationnistes de l'entrée des capitaux.
L’expérience passée a montré que la convertibilité totale est difficilement soutenable
pour les pays en voie de développement, parce qu’il s’agit de concilier entre deux
objectifs qui semblent contradictoires. D’un côté, la libéralisation du compte capital
dans un pays en voie de développement a historiquement suscité une entrée de flux de
capitaux, qui non seulement apprécie la valeur réelle de sa monnaie, mais détériore
aussi, sa position compétitive. D’un autre côté, la préservation de la compétitivité
externe qui est indéniablement un objectif de taille pour un petit pays ouvert sur
l’étranger, exige de cibler un taux de change réel compétitif. Pour concilier ces deux
objectifs, certains pays d'Amérique Latine ont essayé d'imposer une forme de contrôle
de capitaux, tel que l'équivalent d'une taxe Tobin (Bensaïd & Jeanne, 1996) qui tend à
diminuer le rythme auquel les fonds étrangers pénètrent dans le pays (le Brésil, le Chili
et la Colombie ont extensivement utilisé cette politique), d'autres ont utilisé l'instrument
de l'intervention de stérilisation pour contrebalancer les conséquences inflationnistes de
l'entrée des capitaux, d’autres aussi ont opté pour une dévaluation brutale et prononcée,
dans le cadre d´une crise.
Toutefois, l’issue pour les pays émergents ne réside pas dans un retour à un régime de
restrictions de flux de capitaux ou à un resserrement de la contrainte de change, mais
dans une libéralisation progressive adéquate pour chaque pays en suivant un
enchainement dans les réformes. Dans le cadre de l’instauration progressive de la
convertibilité totale2 de sa monnaie, la Tunisie s’oriente à libéraliser progressivement
2
Le compte capital est progressivement ouvert d’abord pour les non résidents et ensuite pour les résidents
et pour certaines opérations.
ses flux de capitaux avec l’extérieur. Toutefois, et sachant que la Tunisie est un petit
pays très ouvert sur l’extérieur (le taux d’ouverture, calculé sur la base des échanges
commerciaux est de 80% en 2005) et poursuivant une politique de promotion des
exportations, verrait sa compétitivité menacée par une appréciation réelle de son taux de
change.
Dans ce contexte, il s’agit d’analyser la réaction du taux de change effectif réel du
dinar (indicateur de compétitivité) suite à la libéralisation de certains postes du compte
capital (IDE : investissement direct étranger, IPF : investissements en portefeuille,
capitaux à moyen et long termes, capitaux de court terme) et de déterminer par là, le
degré de vulnérabilité de taux de change par rapport à chacun des postes de la balance
des capitaux. Ce qui permettra d’orienter la politique des autorités monétaires quand au
timing et le degré d’ouverture du compte capital.
Pour ce faire, nous présentons d’abord la politique de change suivie par la Tunisie,
ensuite le degré de libéralisation des capitaux permis par les autorités jusqu’à présent.
Dans une deuxième section, nous présenterons brièvement les fondements théoriques du
modèle théorique du taux de change réel d’équilibre qui nous permet de trouver une
relation liant le taux de change réel à ses fondamentaux de long terme dont les flux nets
de capitaux qui seront pris dans l’analyse empirique sous ses différentes composantes
L’utilisation de la technique de la cointégration appliquée à des séries de données
annuelles relatives à la Tunisie, allant de 1970 à 2005, suivant la méthodologie de
S.Edwards, nous permet d’estimer une relation d’équilibre de long terme entre le taux
de change et ses fondamentaux, de déterminer l’effet de chaque composante des flux
nets de capitaux sur le taux de change réel et par conséquent de trouver les composantes
qui ont une influence de long terme sur le taux de change réel et celles qui n’en ont pas.
I – Une politique de change prudente :
Aujourd‟hui, et depuis 2001, le régime de change appliqué en Tunisie et annoncé par la
BCT est celui du flottement administré, sans annonce préalable de la trajectoire du taux
de change3. Historiquement, en 1978 la politique de change en Tunisie est caractérisée
par l'adoption du régime du panier par les autorités. A partir de cette date, le dinar est lié
à un panier de devises composé des principales monnaies de paiement des opérations
avec l‟extérieur (principalement monnaies européennes et dollar américain). Depuis
1981, le poids du dollar dans le panier a été atténué, vu la baisse du prix du pétrole et
l'appréciation du dollar au niveau mondial, d‟une part et la politique de promotion des
exportations encouragée par les autorités tunisiennes, d‟autre part.
A partir de 1986 la politique tunisienne en matière de change est caractérisée par la
dévaluation du dinar en août 1986, et l'annonce de la banque centrale de Tunisie de
maintenir la stabilité du taux de change réel du dinar, pour préserver la compétitivité
des biens exportés. Officiellement4, le régime de change de la Tunisie est classé dans les
régimes de parités glissantes, jusqu‟à fin décembre 2004. Entre 1985 et 1988, le dinar
s‟est déprécié de 45% en nominal (graphique n°1) et de 25% en termes réel, et ce pour
compenser le différentiel d‟inflation entre la Tunisie et ses partenaires (graphique n°2).
A la fin des années 80, on observe aussi un desserrement graduel au niveau de la
contrainte de change concrétisé par la levée de certaines restrictions sur les paiements
3
4
Se référer au site web de la Banque Centrale de Tunisie www.bct.gov.tn « politique de change »
« FMI Exchange rate Arrangments and Exchange restrictions »
3
4
relatifs aux opérations courantes (annonce de la convertibilité courante du dinar
tunisien en décembre 1992).
Graphique n°1 : Evolution du taux de change effectif nominal entre 1970 et 2005
140
130
120
110
100
90
ITCEN
80
70
60
50
40
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Année
Graphique n° 2 : Evolution du taux de change effectif réel entre 1970 et 2005
130
120
110
100
90
ITCER
80
70
60
50
40
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
Année
En mars 1994, la Banque Centrale de Tunisie (BCT) annonce la création d‟un marché
de change interbancaire. La nouveauté de ce marché des changes par rapport à la
législation qui prévalait avant mars 1994, tient au fait que les échanges interbancaires de
devises sont effectués au cours déterminés par les intermédiaires agréés et non plus par
ceux fixés par la BCT5 sachant qu’aucune limite n’est fixée pour l’écart entre le cours
vendeur et le cours acheteur, aujourd’hui6.
Ainsi, l'intérêt de la création de ce marché est de permettre aux intermédiaires agréés de
procéder à certaines opérations de change (concernant les opérations courantes) qui
étaient centralisées par la BCT, mais qui ne le sont plus depuis la déclaration de la
convertibilité. Ainsi, théoriquement, toute demande de devises nécessaires pour payer
des opérations courantes non restreintes par les autorités doit être satisfaite par le
marché.
La réglementation est devenue aussi plus flexible au niveau des opérations en capital.
En effet, dans ce cadre d‟importantes mesures ont été prises pour dynamiser le marché
des changes et contribuer à l‟accroissement des flux de capitaux étrangers. En ce qui
concerne l‟investissement étranger direct en Tunisie, il est libre au stade de la création
et de l‟extension. Il est soumis à une autorisation préalable pour les projets réalisés dans
certains secteurs d‟activité7.
En ce qui concerne les investissements en portefeuille, les investisseurs dans ce cadre
bénéficient de la liberté de transfert du produit réel net et de la plus-value de la cession
ou de la liquidation des capitaux investis au moyen d‟importation de devises.
Pour ce qui est des investisseurs tunisiens à l‟étranger, les entreprises résidentes
exportatrices et non exportatrices peuvent transférer, en fonction de leur chiffre
d‟affaire en devises de l‟exercice précédent
- des sommes pour le financement de bureaux de liaison ou de représentation
variant entre 30 000 à 500 000 dinars
- des sommes pour le financement des succursales, filiales ou prises de
participation dans des sociétés établies à l‟étranger variant entre 60 000 à
1 000 000 dinars.
De même les résidents sont autorisés à participer au capital des sociétés non résidentes
installées en Tunisie et d‟effectuer les transferts y afférents.
En ce qui concerne les emprunts extérieurs, les entreprises résidentes peuvent pour les
besoins de leurs activités, contracter librement des emprunts en devises pour les
établissements de crédit jusqu‟à 10 millions de dinars par an et de 3 millions pour les
autres entreprises. Lorsque leur échéance est supérieure à une année ces emprunts de
long terme sont libres pour les établissements de crédit et dans la limite de 10 millions
de dinars par an, pour les autres entreprises. Il est important de noter que les transferts
liés au remboursement du principal et au paiement des intérêts de ces emprunts sont
libres.
Au-delà, d‟importantes mesures ont été prises dans le cadre la politique monétaire
visant à dynamiser le marché des capitaux, En effet les échanges de liquidités entre les
banques se font en totalité dans le cadre du marché interbancaire. Les taux d‟intérêt sont
librement fixés par les banques et le taux du marché monétaire (TMM) constitue la
référence pour les banques dans la détermination de leurs taux d‟intérêt débiteurs et
créditeurs. La régulation du marché monétaire se fait par la BCT qui y intervient pour
fournir ou éponger la liquidité. En ce qui concerne les objectifs de la politique
5
La BCT adopte une politique de change flexible.
En 1994, la seule contrainte qui est imposée par le législateur aux intermédiaires agréés se situe au
niveau de l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur appliqué à la clientèle qui ne doit pas dépasser
0,25%. En 1997, cette contrainte a été levée.
7
Loi n°92-81 du 3 aout 1992
Loi n°93-120 du 27 décembre 1993
Loi n°94-92 du 7 mars 1994
6
5
monétaire, l‟objectif tracé dans le cadre de l‟article 33 de la loi n°2006-26 du 15 mai
2006, vise à préserver la stabilité des prix. La BCT utilisera le taux d‟intérêt comme
instrument de base pour agir sur les prix. En pratique la BCT, privilégie en premier une
approche quantitative en agissant sur la base monétaire (objectif opérationnel), en
utilisant les opérations d‟open market, en matière de régulation de liquidités bancaires.
Dans une deuxième étape, la BCT adoptera une politique de ciblage d‟inflation.
Par ailleurs, pour respecter le principe du triangle d‟incompatibilité, issu des travaux de
Mundell, pour garder une autonomie de sa politique monétaire quand la libéralisation
touche les flux de capitaux, le taux de change doit gagner en flexibilité. En effet, en se
plaçant dans un cadre de régime de change fixe, avec des capitaux qui sont mobiles, les
taux d‟intérêt portés sur les actifs comparables (substituables) sont égaux. Par
conséquent, les banques centrales ne peuvent manipuler individuellement leur taux
d‟intérêts et perdent tout contrôle monétaire effectif. Si la Banque centrale d‟un pays
décidait d‟augmenter individuellement son offre de monnaie en faisant baisser ses taux
d‟intérêt, il en résulterait un transfert des capitaux vers les pays voisins. Cette fuite ne
serait compatible avec le maintien d‟un taux de change fixe que si la Banque centrale
concernée intervenait sur le marché des changes pour racheter sa monnaie en voie de
dépréciation. Ainsi, elle cèdera des devises, chose qu‟elle ne pourra faire indéfiniment,
puisque ses réserves de change sont nécessairement limitées. De ce fait, elle doit
nécessairement revenir sur sa politique monétaire expansionniste. Ainsi, taux de change
fixe et politique monétaire expansionniste ne sont pas compatibles avec la mobilité des
capitaux.
Il est évident que le degré d‟assouplissement des contrôles de change est étroitement lié à
l‟évolution du taux de change et de la compétitivité extérieure de l‟économie. Les
indices de taux de change effectif nominal et réel permettent de mieux cerner la gestion
du taux de change en Tunisie.
Tableau n°1 : Moyenne, écart type et coefficient de variation des indices de taux de
change effectif nominal et réel (1970-2005)
Période
1970-2005
1970-1985
1986-2005
Moyenne
81.04
52
104.3
ITCEN8

29
4.62
15.9

 
35.8
8.88
15.3
Moyenne
88.18
65.8
106.09
ITCER

21.86
9.25
7.29

24.79
14.05
6.87
Globalement, sur la période 1970 -2005, la variabilité réelle est supérieure à la
variabilité nominale. Cependant, quand on étudie deux sous périodes en tenant compte
de la dévaluation du dinar en août 1986, on remarque qu‟avant 1986, la variabilité du
taux de change réel est deux fois plus importante que celle du taux de change nominal.
Alors qu‟après la dévaluation de 1986, la variabilité nominale est plus que deux fois
plus importante que la variabilité réelle. Ainsi, la seconde période (post dévaluation) est
caractérisée par une grande variabilité du taux de change nominal et d‟une certaine
stabilité du taux de change réel, surtout entre 1986 et 1988 où l‟écart type de l‟indice du
taux de change réel n‟est que de 3.9 et sa variabilité est de 3.8%. Ce qui dénote de
8
L’année de base retenue pour le calcul des indices est 1995.
est l'écart type
10
 est le coefficient de variation qui est l’écart type rapporté à la moyenne
9
6
l‟effort fait par les autorités monétaires pour stabiliser l‟indice réel à travers les
ajustements de l‟indice nominal. L‟écart type de l‟indice du taux de change nominal a
été presque multiplié par 4 si on le compare sur la période 1970 – 1985 et 1986 – 2005,
alors que celui de l‟indice de taux de change réel réduit du tiers à peu près (tableau n°1).
Il paraît évident qu‟à partir de 1986 la variabilité du taux de change nominal est au
service de la stabilité réelle du taux de change et de la compétitivité. Qu‟advient
l‟objectif de compétitivité avec la libéralisation de plus en plus poussée des capitaux
extérieurs. Avant d‟aborder les mouvements des capitaux et leur influence sur le taux de
change réel d‟équilibre, il convient d‟analyser la structure des flux de capitaux en
Tunisie.
II – Evolution de la structure des capitaux étrangers en Tunisie :
En analysant le graphique 3, on remarque que :
Graphique n°3
Composition des flux de capitaux en Tunisie 1970 -2006
12
10
8
6
IDE/PIB
IPF/PIB
KLT/PIB
4
2
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
0
-2
-4
Années
-
-
les investissements en portefeuille ne dépassent pas 1% du PIB sur la période
1970-2006, puisqu‟ils sont contrôlés par la loi. Le niveau le plus élevé des IPF est
enregistré autour des années 80 et ce suite à la fuite des capitaux des pays
d‟Amérique Latine, touchés par la crise de la dette.
Pour ce qui est des investissements directs étrangers, ils étaient de l‟ordre de 1 à
2% du PIB de 1970 à 1979, passant à plus que 4% en 1981-1982. Les
investisseurs, profitant de l‟augmentation du prix du pétrole (2nd choc pétrolier),
augmentent leur investissement dans ce secteur. La Tunisie a aussi profité des
déplacements des flux de capitaux des pays d‟Amérique latine et des pays touchés
par la crise de la dette d‟une manière générale.
7
-
Les capitaux à long et moyen termes avaient la part la plus importante (de 2 à 8 %
du PIB) entre 1970 – 1986 (dette à moyen et long termes11 et les flux d‟aide au
développement12). A partir du début des années 90, la part des capitaux à long
terme a diminué et les IDE sont devenus aussi importants (de 2 à 4% du PIB) que
les capitaux à long terme.
Graphique n°4 : La structure de la balance des capitaux en 1985, 1995, et en 2005.
Dons publics
IDE
IPF
KLT adm
KLT entrep
KCT
1985
2005
1995
3%
8%
3%
5%
11%
3%
38%
6%
1%
24%
31%
34%
7%
55%
3%
47%
1%
20%
Le graphique n°4 nous permet d’évaluer la part de chaque composante dans le flux des
capitaux étrangers. En effet, on remarque l’augmentation de la part des IDE au détriment
des KLMT et des IPF. Etant donné que les IDE sont générateurs de transfert
technologique et sont moins sensibles aux revirements soudains en cas de panique
financière que les KCT ou les IPF, ils bénéficient d’encouragements de la part de l’Etat
et du plus grand degré d’ouverture par rapport aux autres sortes de flux de capitaux. En
effet, les IPF et les capitaux à court terme demeurent très contrôlés par les autorités et ne
présentent pas une grande source de financement de l’économie.
Pour ce qui est de la relation entre les différentes sortes de capitaux et le taux de change
réel, elle est retracée par le graphique n°5 qui nous montre les corrélations positives ou
négatives entre les différentes sortes de capitaux sur le taux de change réel. En effet,
nous observons une relation positive entre le TCR et les IDE, par contre la relation est
négative entre le TCR d’un coté et les IPF et les KMLT d’un autre coté. Ainsi, une
dépréciation réelle accompagne l’entrée des IDE et une appréciation réelle accompagne
l’entrée des IPF et des KLMT. Pour savoir si ces relations sont confirmées par la théorie
économique, nous présentons le lien existant entre les capitaux et le taux de change réel
dans le cadre d’un modèle macroéconomique liant le TCR à ses fondamentaux dont les
flux de capitaux extérieurs (avec leurs différentes composantes).
11
L’entrée des capitaux de moyen et long termes sont essentiellement de sources officielles. Ce n’est qu’à
partir du milieu des années 90 que le flux de la dette privée était significatif
12
Les flux d’aide au développement ont été importants jusqu’en 1980 où ils représentaient 5% du PIB.
Au-delà de cette date la part de l’aide varie entre 1 et 3% du PIB)
8
9
Graphique n°5 : Flux de capitaux et TCR
T CR vs . KLT
140
120
TCR
100
80
60
40
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
KLT
T CR vs . IDE
T CR vs . IPF
140
120
120
100
100
TCR
TCR
140
80
80
60
60
40
-0.005
0.000
0.005
IPF
0.010
0.015
40
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
IDE
III – Rappel du modèle de référence :
Dans ce travail nous utilisons, la méthodologie d‟Edwards (1989,1994) qui utilise une
version des modèles d‟équilibre macroéconomique qui définit le taux de change réel
soutenable comme le sentier de valeurs consistantes avec l‟équilibre macroéconomique
interne et externe. Le modèles théoriques se situant dans la lignée de MONTIEL P.J. et
HINKLE L.E. (1999) et EDWARDS (1989, 1994), estiment le TCRE en fonction de ses
fondamentaux et en déduisent l’ampleur du mésalignement qui est l’écart du taux
observé par rapport à sa valeur d’équilibre. Dans notre cas, nous estimons une version
des modèles d’équilibre macroéconomique pour quantifier l’impact de la variation des
différentes composantes des flux de capitaux sur le taux de change réel d’équilibre.
Le taux de change réel d‟équilibre est défini comme le prix relatif des échangeables par
rapport aux non échangeables13 qui pour des valeurs soutenables (d‟équilibre) de certains
fondamentaux, a pour résultat un équilibre simultané interne et externe.
TCR = PT/ PN
(1)
PT représente le prix des échangeables et PN celui des non échangeables
i) L‟équilibre interne est atteint quand le marché des non échangeables s‟équilibre dans
le présent et est anticipé de s‟équilibrer dans le futur
ii) L‟équilibre externe est atteint quand le solde du compte courant est compatible avec
les flux des capitaux soutenables de long terme.
Le TCRE change en réponse aux variations dans les fondamentaux. Cependant, le taux
de change réel observé est influencé par les politiques macroéconomiques de court et de
moyen terme et les politiques de change qui ne font pas partie des fondamentaux. Un
mésalignement peut avoir lieu quand ces politiques macroéconomiques sont
incompatibles avec les fondamentaux.
Le cadre théorique retenu pour l‟analyse de ces deux aspects du processus d‟ajustement
est fourni par un modèle réel d‟équilibre général d‟optimisation inter-temporelle
(Edwards 1994). L‟économie considérée est petite et ouverte. Elle produit des biens
exportables QX et des biens non échangeables QN qui sont fonction du taux de change
réel et du progrès technologique et consomme des biens importables CM et des biens
non échangeables CN qui sont fonction du taux de change réel et du revenu. Le
gouvernement consomme des biens échangeables GT et des biens non échangeables GN.
Tous les prix des biens échangeables sont fixés en termes de devises étrangères. Le prix
des exportables en termes de devises étrangères est supposé égal à l‟unité (P*X = 1).
Ainsi, le prix domestique des biens échangeables PX = S. P*X= S.
S est le nombre d‟unités de monnaie nationale à céder pour une unité de monnaie
étrangère (cotation à l‟incertain)
PM est le prix domestique des importables. PN est le prix des non échangeables. P*M est
le prix mondial des importables.
Côté demande :
PM = S P*M + 
e*M = (S P*M)/ PN
eX = PX / PN
CM = CM (eM , Y)
CN = CN (e M , Y)
Côté offre :
QX = QX (eX)
QN = QN (eX,)
13
eM = PM / PN donc,
eM = (S P*M +  / PN
donc eX= S / PN
avec (CM/ eM) < 0
et (CM/ Y) > 0
avec (CN/ e M) > 0 et (CM/ Y) > 0
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
avec (QX/ eX) > 0 et (QX/ ) > 0
avec (QN/ eX) < 0 et (QN/ ) < 0
(7)
(8)
Une augmentaion du TCR représente une dépréciation alors qu’une diminution représente une
appréciation réelle du taux de change.
14
est le tarif à l'import
10
11
Le secteur externe :
CA = QX (eX) - P* M C M (e M , Y) - i* NFA - GT
R = CA + NFA()
 = i - i*
e = PT / PN, en remplaçant PT par sa valeur, on obtient :
e = S [P* M + (1-PX] / PN
e = S [P* M + (1-] / PN ou bien e = e* M + (1-e X
(9)
(10)
(11)
(12)
Les équations (2) à (8) résument les conditions d‟équilibre entre l‟offre et la demande.
Les variables eM et eX sont les prix relatifs domestiques des importables et des
exportables. Il faut souligner que eM inclut les tarifs sur les importations. Naturellement,
eM est le prix adéquat pour les décisions de consommation et de production. Les
demandes des biens “M” et “N” sont fonctions du prix relatif des importables et du
revenu (Y). Les fonctions d‟offre dépendent du prix des exportables par rapport aux non
échangeables et du progrès technologique ().
Les équations (9), (10) et (11) sont relatives au secteur externe. L‟équation (9) définit le
compte courant en terme de devises étrangères, comme la différence entre les recettes
des exportables d‟une part et les dépenses des importables (du secteur privé et public) et
le remboursement des intérêts de la dette d‟autre part, étant donné que le pays dont il
s‟agit (la Tunisie) est un pays débiteur et non créditeur sur le plan international.
L‟équation (10) établit que les réserves internationales (R) sont égales au compte
courant (CA) plus les flux nets de capitaux (NFA).
Finalement, le modèle est bouclé avec l‟équation (12) qui définit le taux de change réel
comme le prix des échangeables par rapport aux non échangeables.
L‟équilibre soutenable de long terme du système est atteint quand l‟équilibre interne et
l‟équilibre externe sont réalisés, c‟est à dire quand les conditions suivantes sont
satisfaites simultanément :
1 - le marché des non échangeables est en équilibre quand :
CN (e M , Y) + GN = QN (eX, )
(13)
2 - le secteur externe est en équilibre, quand R= CA + NFA () = 0
(14)
Dans le court et le moyen terme, il pourrait y avoir des déviations de R= 0, c‟est à dire
qu‟il peut y avoir des gains ou des pertes de devises. Cependant, dans le long terme, le
compte courant sera soutenable si la somme du déficit du compte courant et des flux
nets de capitaux est nulle. Autrement dit, quand les ajustements sont faits, le
mouvement dans les réserves de change, est nul.
Le taux de change réel prévalant sous ces conditions de «steady state» est le taux de
change réel d‟équilibre de long terme (TCRE).
Des équations (12), (13) et (14), il est possible d‟exprimer le taux de change réel
d‟équilibre :
e =  P*M,, NFA,  GT ,GN, Y,





15)
III - 1 - LES TARIFS À L’IMPORTATION, LES TERMES DE L’ÉCHANGE ET LE TAUX DE
CHANGE RÉEL D’ÉQUILIBRE
Une diminution des tarifs à l’importation est équivalente à une amélioration des termes
de l’échange et peut générer une appréciation ou une dépréciation réelle d’équilibre
selon la supériorité de l’effet de substitution par rapport à l’effet revenu.

Un effet revenu : dans ce cas, si le tarif à l’importation décroît, le prix
domestique à l’importation (PM) diminue et crée un effet revenu positif. Une hausse des
revenus réels signifie une augmentation de la demande des biens importables et celle de
biens non échangeables. La demande excédentaire de biens non échangeables qui en
résulte sera corrigée par une hausse de PN. Dans ce cas, il y aura une appréciation du
taux de change réel d’équilibre.

Un effet de substitution : dans ce cas, si le tarif à l’importation décroît, la
diminution du prix domestique à l’importation (PM) qui en résulte rend les importations
relativement moins chères que les non échangeables. La consommation des non
échangeables décroît et l’offre excédentaire de N ne peut être corrigée que par une
baisse de PN, qui induira une dépréciation du taux de change réel d’équilibre (De
Gregorio et al. 1994)
En résumé, une diminution dans les tarifs à l’importation ou une amélioration des
termes de l’échange externes peut se traduire par une appréciation réelle d’équilibre si
l’effet revenu l’emporte sur l’effet de substitution et par une dépréciation réelle si
l’effet de substitution l’emporte sur l’effet revenu. S’il y a détérioration des termes de
l’échange externes ou accroissement dans les tarifs à l’importation, il y aura
appréciation du TCRE si les effets de substitution sont non seulement positifs mais
supérieurs aux effets revenus et une dépréciation réelle d’équilibre, dans le cas
contraire.
III - 2 - CONTROLE DE CHANGE, FLUX DE CAPITAUX ET TCRE :
Les restrictions sur la circulation de capitaux entre le pays domestique et l‟étranger et le
contrôle de change ont toujours figuré parmi les instruments macroéconomiques
majeurs utilisés par les pays développés et en développement. Dans le modèle
développé par Edwards 1994, les restrictions à la liberté des mouvements
internationaux des capitaux sont formalisées par une taxe sur les emprunts extérieurs de
sorte que le taux d‟intérêt réel domestique soit supérieur au taux d‟intérêt réel
international. La libéralisation du compte capital moyennant la réduction des taxes sur
les emprunts, permet l‟alignement du taux d‟intérêt réel domestique au taux mondial15.
Edwards (1989,1994) démontre qu‟une libéralisation du compte capital produit une
appréciation du TCRE. L‟ajustement se fait selon deux voies possibles:

15
La substitution intertemporelle agit sur la consommation par le biais du taux
d‟intérêt. En effet, une réduction des taxesrend la consommation future plus chère.
Les agents substituent leur consommation future à la consommation présente. Ce
Il n’est pas inhabituel de trouver parmi les PVD des mouvements de capitaux exogènes qui ne sont pas
nécessairement liés aux différentiels des taux d’intérêt. Ce type de transfert correspond tout
particulièrement à l’aide étrangère dont les pays les moins développés peuvent bénéficier et grâce à
laquelle ils peuvent accroître leurs dépenses au-delà de leurs revenus propres, en générant ainsi un excès
de demande pour les non échangeables. Pour revenir à l’équilibre, une appréciation réelle aura lieu.
12
qui se traduit par une pression sur le prix des non échangeables et mène par
conséquent à une appréciation du TCRE.

La réduction des taxes sur les emprunts réduit les distorsions au sein d‟une
économie induisant un effet positif sur le bien être : c‟est l‟effet revenu. Ce dernier
augmente la consommation et exerce par conséquent une pression tendant à
diminuer PT/PN, reflet d‟une appréciation réelle d‟équilibre.
Une relaxation du contrôle sur le compte capital mène à un afflux net de capitaux,
l‟impact sur le taux de change réel d‟équilibre est le résultat de deux effets: celui de la
substitution et celui du revenu qui génèrent une appréciation du TCRE et une
détérioration du compte courant pendant cette période Edwards, 1989 (b), 1998 ; El
Badawi et al. 1994 ; Montiel et al.1992.
III - 3 - DÉPENSES GOUVERNEMENTALES ET TCRE :
Les dépenses gouvernementales peuvent être des dépenses en biens échangeables et/ ou
en biens non échangeables. L‟effet de la variation des dépenses gouvernementales sur le
taux de change réel d‟équilibre dépend justement de la composante des dépenses
gouvernementales qui va voir sa part augmenter :
 Une augmentation des dépenses gouvernementales en biens échangeables par
rapport aux non échangeables entraîne une dépréciation réelle du taux de
change d‟équilibre, soit une amélioration, de la position compétitive du pays
domestique.
 Une augmentation des dépenses gouvernementales en biens non échangeables
par rapport aux échangeables entraîne une appréciation réelle du taux de change
d‟équilibre, soit une détérioration, de la position compétitive du pays
domestique.
III - 4 - PROGRÈS TECHNOLOGIQUE ET TCRE :
Le progrès technologique peut se présenter sous deux formes: un progrès technologique qui
augmente le produit “product augmenting” ou un progrès technologique qui augmente les
facteurs de production “factor augmenting” (Balassa, 1964).
 Le progrès technologique “product augmenting” ou “income augmenting” permet un
accroissement des revenus réels distribués qui se traduit à son tour par une demande
excédentaire des biens consommables. Comme le progrès technologique est généralement plus
important dans le secteur de biens échangeables que dans le secteur de biens non échangeables,
PT aura tendance à augmenter moins vite que PN. On peut dire que le rapport de prix (PT/PN)
tend à diminuer dans le temps, ce qui entraine une appréciation du TCRE.
 Le progrès technologique “factor augmenting” permet d’avoir une plus grande
production avec la même quantité de facteurs de production. Ce sont davantage les
effets d’offre qui dominent agissant dans un sens contraire à celui présenté plus haut. En
effet, l’offre excédentaire qui apparaîtra sur le marché sera résorbée par une baisse des
prix des biens non échangeables provoquant ainsi une dépréciation du TCRE (De
Gregorio et wolf 1994).
Empiriquement le différentiel de productivité est souvent considéré comme un facteur
de demande et représenté par le différentiel du taux de croissance du PIB/habitant
domestique par rapport à l’étranger.
IV – Les résultats empiriques :
Avant de procéder à l‟estimation économétrique, il faut d‟abord étudier les propriétés
statistiques des séries chronologiques étudiées.
13
14
IV - 1 - Tests de la stationnarité des variables fondamentales :
Les variables fondamentales retenues sont :
Les termes de l‟échange (TOT),
L‟ouverture commerciale (M+X)/PIB comme proxy des tarifs à l‟importation,
Les dépenses gouvernementales rapportées au PIB,
Les flux nets de capitaux par rapport au PIB courant, sont divisés en IDE/PIB, IPF/PIB
et KMLT/PIB, et
Le différentiel de productivité (PROD) qui capte l‟effet Balassa-Samuelson.
Le spread : qui est le différentiel d‟intérêt ajusté par les taux de variation du taux de
change nominal.
La conjugaison des perturbations au niveau de ces variables, établit une nouvelle valeur
d‟équilibre du taux de change réel.
Les données utilisées sont annuelles allant de 1970 à 2005. La construction du taux de
change réel est présentée en annexe.
Le test la stationnarité des fondamentaux nous est fourni par les résultats du tableau
n°A1.
D'après les résultats obtenus, on peut conclure que toutes les séries admettent une racine
unitaire en niveau et sont stationnaires en première différence sauf pour la variable
« capitaux à court terme » qui est stationnaire en niveau. Ainsi, on ne peut intégrer cette
variable dans une relation de cointégration.
Etant donné la propriété des séries statistiques d‟admettre une racine unitaire et d‟être
stationnaire en première différence, la cointégration nous permet de générer la relation
cointégrante de long terme et un modèle de court terme à correction d‟erreur. Cette
stratégie de modélisation permet l‟estimation empirique du TCRE, d‟une manière
compatible avec la théorie.
IV - 2 - LA RELATION DE LONG TERME:
Les tests relatifs au nombre de relations de cointégration issus des données sont donnés
par la trace et la relation de cointégration retenue est celle de la valeur propre la plus
élevée.
La trace teste pour l‟existence d‟ “au plus” r vecteurs cointégrants contre l‟hypothèse
alternative de l‟existence d‟ “au moins” r+1 vecteurs. La valeur de la trace indique
l‟existence de 2 vecteurs cointégrants à 95% „Annexe2).
Le vecteur cointégrant qui correspond à la valeur propre la plus élevée prend la forme
suivante:
LTCR
LTOT(-1)
OUV(-1)
GPIB(-1)
DPROD(-1)
IDEPIB(-1)
IPFPIB(1)
KLTPIB(-1)
SPREAD
1
-0.15
(-4.916)
-0.35
(-14.8)
-0.44
(-11.)6
-0.01
(-29.9)
-0.07
(-24.2)
0.26
(36.1)
0.07
(93.3)
-0.06
(-73.3)
dLTCR
dLTOT
dOUV
16
dCGPIB
dDPROD
dIDEPI
B
dIPFPI
B
dKLTPIB
les valeurs entre parenthèses représentent les tests de student des coefficients estimés.
dSPREAD
15
Ω17
-0.08
(-2.9)
-0.12
(-1.04)
-0.11
(0.99)
-0.03
(-0.06)
-5.6
(-1.59)
0.4
(0.33)
-0.11
(-0.31)
-4.57
(-2.55)
13.34
(6.18)
dLTCR(-1)
0.39
(1.58)
-0.05
(-0.6)
-0.004
(-0.06)
0.03
(0.25)
-0.003
(-1.79)
-0.005
(-1.13)
0.009
(0.55)
-0.002
(-0.87)
-0.0005
(-0.4)
0.63
(5.13)
-0.145
(-2.96)
0.72
0.58
0.36
0.88
0.72
-7.81
-6.57
2.03
27.88
13.65
-0.37
-0.7
0.22
0.82
-4.77
0.9
-5.88
0.46
-0.04
0.24
-0.05
-1.1
4.25
-0.6
-2.06
-0.92
-0.52
-0.61
0.17
-14.8
-5
-0.35
7.9
9.88
-0.02
-0.01
0.009
-0.54
0.09
0.09
0.009
0.14
-0.003
-0.01
0.01
-0.31
-0.33
0.01
0.08
0.98
0.03
-0.0.7
0.01
2.66
1.02
-0.4
0.14
-1.6
-0.004
-0.008
0.01
-0.17
0.06
0.03
-0.2
-0.05
-0.003
0.005
-0.37
-0.34
0.018
0.07
0.07
-0.94
0.000
4
-1.14
0.54
-14.8
-0.60
-0.68
-7.67
-9.85
-0.3
-0.27
-0.02
-11.97
0.61
-0.17
-8.08
21.99
0.33
-0.01
0.37
0.04
0.52
0.27
0.5
0.22
0.48
0.20
0.38
0.05
0.55
0.31
0.88
0.82
dLTOT(-1)
dOUV(-1)
dCGPIB(-1)
dDPROD
dIDEPIB(-1)
dIPFPIB(-1)
dKLTPIB(1)
Dspread(-1)
NOMDEV
DEXCR
R2
Ṝ2
Selon le coefficient de détermination ajusté, 58% de la variance du taux de change réel
sont expliqués par les variables introduites.
La relation de long terme issue de la relation de cointégration est la suivante :
LTCR = 0.15 LTOT + 0.35 OUV + 0.44 CGPIB + 0.01DPROD + 0.07 IDEPIB
(4.9)
(14.8)
(11.68)
(29.89)
(24.2)
– 0.26 IPFPIB – 0.07 KLTPIB +0.06 SPREAD
(36.1)
(-73.3)
Toutes les variables relatives à la détermination du taux de change réel d‟équilibre sont
significatives dans la relation de cointégration.
- Pour la variable terme de l‟échange, le modèle théorique nous enseigne qu‟une
variation des termes de l‟échange peut se transmettre au taux de change réel
d‟équilibre par un effet revenu ou un effet de substitution. Le résultat qui peut être
soit une appréciation ou une dépréciation réelle d‟équilibre, dépend de la
supériorité d‟un des deux effets par rapport à l‟autre. En effet, une détérioration
des termes de l‟échange externes (une diminution de TOT), provoquée par une
hausse des prix mondiaux des biens importables par rapport aux prix mondiaux
des biens exportables, entraînera un accroissement de la demande de biens non
échangeables, relativement moins chers que les importables, sous réserve d‟une
substitution positive entre les deux types de biens. La demande excédentaire de
non échangeable ne peut être corrigée que par une hausse de PN donc par une
appréciation du TCRE. Dans notre cas le coefficient relatif aux termes de
l‟échange est positif et statistiquement significatif. En effet, une détérioration des
termes de l‟échange de 10% se traduit par une appréciation du TCRE de 1.5% ou
une amélioration des termes de l‟échange de 10% provoque une dépréciation du
17
Ω est le coefficient d’ajustement ou le coefficient du terme à correction d‟erreur qui doit être négatif.
taux de change réel. C‟est donc, l‟effet substitution qui l‟emporte sur l‟effet
revenu.
18
-
En ce qui concerne le coefficient associé au taux d‟ouverture (dont
l‟augmentation reflète une libéralisation accrue du commerce extérieur), a un
coefficient positif. Le signe positif signifie qu‟une libéralisation plus poussée
nécessite une dépréciation réelle du taux de change pour rétablir les équilibres
internes et externes. Le coefficient associé à cette variable est de 0.35, ce qui
signifie qu‟une augmentation du taux d‟ouverture de 10% résulte en une
dépréciation réelle d‟équilibre de 3.5%.
-
En ce qui concerne la variable dépenses gouvernementales, elle est positive et
statistiquement significative, signifie que toute augmentation de dépenses
gouvernementales en biens échangeables par rapport aux non échangeables
génère une dépréciation réelle d‟équilibre et une amélioration, de la position
compétitive du pays domestique.
-
En ce qui concerne le coefficient de la variable différentiel de productivité (l‟effet
Balassa-Samuelson), montre que plus la productivité s‟accroît en Tunisie par rapport à
ses partenaires plus DPROD diminue et plus le taux de change réel s‟apprécie. C‟est
l‟effet “product augmenting” qui domine. Autrement dit, tout choc technologique
produisant un effet revenu positif développe une demande excédentaire de biens non
échangeables et donc une appréciation réelle du TCRE.
-
Une augmentation des IDE exerce un effet de dépréciation réelle d‟équilibre du
taux de change. Les IDE sont encouragés à s‟installer en Tunisie puisque le gain
de compétitivité stimule les exportations, ce qui justifie en partie l‟attrait pour la
Tunisie.
-
Pour la variable IPF, le coefficient associé est négatif, ce qui est conforme à la
théorie, mais de grande ampleur. En effet, une augmentation de 10% des entrées
nettes des capitaux entraîne une appréciation du TCRE de 26%.
-
Une entrée des flux de capitaux à moyen et long terme entraîne aussi une
appréciation du TCRE, qui nuirait à la compétitivité de l‟économie. Une entrée
de capitaux stimulée par des conditions favorables d‟emprunt extérieurs par le
biais d‟une réduction de taxe sur les emprunts extérieurs réduit le taux d‟intérêt
domestique et par là augmente le taux d‟escompte domestique. Ainsi, la
consommation future devient plus chère que la consommation présente, la
demande des biens non échangeables s‟accroît d‟où l‟accroissement du prix des
non échangeables qui signifie une appréciation du TCRE18.Toutefois, le
coefficient associé à cette variable est très faible par rapport au coefficient des
IPF. Outre, la volatilité de ces capitaux qui peuvent très vite sortir du pays en cas
de crise, l‟ampleur de son coefficient peut aussi expliquer, la réticence des
autorités à relâcher la contrainte de change pesant sur les IPF.
Ce raisonnement s‟applique quand il y a un transfert exogène de capitaux non lié aux différentiels de
taux d‟intérêt réels domestiques et étrangers. Ces aides permettent aux consommateurs d‟accroître leurs
dépenses au-delà de leurs revenus propres. Il en résulte une demande excédentaire des biens non
échangeables et donc une appréciation du TCRE
16
-
Le coefficient associé à la variable spread est positif. Autrement dit, si le taux
d‟intérêt en Tunisie augmente par rapport à celui prévalant à l‟étranger (
augmente), générant ainsi une augmentation de la consommation future devenant
moins chère au détriment de la consommation présente. La consommation des
non échangeables diminue dans le présent et l‟excès d‟offre par rapport à la
consommation présente est résorbé par une diminution des prix des non
échangeables et donc une dépréciation réelle d‟équilibre. Il est à remarquer que
l‟étude de la fonction de réponse impulsionnelle des flux de capitaux par rapport
à une augmentation du spread de 1%, montre que les IPF auront tendance à
augmenter (de 0.3% l‟année d‟après) de même que les flux de capitaux de long
terme qu‟ils soient d‟origine privée ou publique (KLT). Toutefois, l‟ampleur de
la réponse des IPF est moins importante que celle des KLT (augmentent de 4%
l‟année d‟après), puisque comme souligné plus haut, les IPF sont contrôlés par
l‟Etat, et que l‟endettement étranger deviendra plus intéressant que l‟endettement
local. De ce fait, une libéralisation des flux de capitaux qui aura tendance à
égaliser les rendements des différents placements et de ce fait diminuera le
spread aura tendance à diminuer les flux d‟IPF et les flux de KLT.
IV - 3 - LE MECANISME DE COURT TERME
Dans le mécanisme de court terme, nous avons intégré les variables agissant sur le taux
de change effectif réel uniquement à court terme, à savoir, les variations nominales du
taux de change ainsi qu‟une variable de politique monétaire qui est l‟excès d‟offre de
crédit. Les deux variables ont les effets escomptés et sont statistiquement significatives.
Une dépréciation nominale de 10% conduit à une variation du taux de change réel dans
le même sens de 6.3%. Ainsi, les dépréciations nominales sont très efficaces à court
terme pour générer une dépréciation réelle.
Toutefois, l‟adoption de politiques macroéconomiques laxistes (un taux de croissance
du crédit domestique supérieur au taux de croissance du revenu réel) engendre une
appréciation réelle du taux de change si elle n‟est pas accompagnée par une dépréciation
nominale systématique. Ainsi, s‟il existe un écart entre le taux de change réel observé et
son niveau d‟équilibre, les autorités monétaires peuvent accélérer l‟ajustement vers
l‟équilibre à travers les dévaluations nominales, accompagnées de politiques
macroéconomiques (en particulier de crédit).
Le concept de taux de change réel d‟équilibre se réfère aux valeurs soutenables des
fondamentaux19. A l‟instar d‟Edwards nous avons aussi utilisé une moyenne mobile sur
5 ans pour lisser les séries de fondamentaux et obtenir des valeurs soutenables. La
comparaison du taux de change réel observé à la valeur du TCRE à partir du graphique
n°6, montre que le dinar tunisien était surévalué avant la dévaluation de 1986. Depuis
cette date la valeur observée s‟enroule autour de la valeur d‟équilibre jusqu‟en 1998.
Sur cette période, étant donné que l‟économie tunisienne n‟a pas connu de chocs
significatifs, l‟engagement des autorités monétaires dans la règle de ciblage d‟un taux
de change réel stable a été tenu. A partir de 1999, le dinar est de nouveau surévalué par
rapport à sa valeur d‟équilibre malgré sa tendance à la dépréciation réelle et nominale
depuis cette date (graphiques n°1 et 2). Toutefois la dépréciation était insuffisante pour
atteindre le niveau nécessaire à l‟équilibre interne et externe de l‟économie.
19
En pratique, une deuxième méthode le lissage des fondamentaux consiste à approximer la valeur
soutenable de ces variables par celles des composantes principales (permanentes) issues de la
décomposition des séries selon la méthode de Beveridge-Nelson.
17
18
Graphique n°6 :
Evolution du taux de change réel d'équilibre en comparaison au taux de change réel observé
5,1
4,9
4,7
4,5
LTCRE
LTCR
4,3
4,1
3,9
3,7
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
3,5
Années
Il faut toutefois, souligner que l‟amplitude des mouvements dans le TCRE ne permet
pas à elle seule d‟expliquer le comportement du TCR observable. En effet, en
examinant le graphique n° 6, nous remarquons un écart important entre le taux de
change réel observé et le taux de change réel de long terme. Cet écart est dit
mésalignement dû aux frictions entre politiques monétaires et budgétaires d‟une part et
politique de change d‟autre part. Le mésalignement n‟est par conséquent pas attribué
aux changements structurels dans le pays, mais plutôt à un choix de politique
économique (instabilité macro-économique: monétaire et fiscale).
Dans le calcul du TCRE, nous avons intégré les différents flux de capitaux sauf les
capitaux à court terme qui n‟ont pas pu être inclus dans la relation de cointégration, car
ils n‟ont pas le même ordre d‟intégration que les autres variables retenues. Les
coefficients associés aux différents flux de capitaux, montrent que les IPF et les KLT
ont un effet d‟appréciation réelle d‟équilibre sur le taux de change alors que les IDE ont
un effet de dépréciation sur le TCRE. D‟où la vigilance des autorités dans la
libéralisation des flux de capitaux externes en libéralisant d‟abord les IDE, générateurs
de transfert technologique, et dont l‟affluence ne nuira pas à la compétitivité externe de
l‟économie tunisienne.
CONCLUSIONS :
Le taux de change réel constitue le cœur des politiques économiques des pays très
ouverts sur l‟extérieur. Indicateur de compétitivité, le taux de change réel en
s‟appréciant, constitue une crainte pour les pays émergents. Or, la libéralisation des
capitaux étrangers a historiquement stimulé l‟entrée de capitaux vers les pays émergents,
attirés par des taux de croissance importants. Dès lors, concilier l‟objectif de maintien de
compétitivité avec la libéralisation des capitaux devient une tache difficile.
L‟objectif de ce papier est de contribuer à ce débat en estimant une relation de
cointégration de long terme entre le taux de change réel et ses fondamentaux et de
trouver les composantes des flux de capitaux qui auraient une relation de long terme
avec le taux de change réel.
19
Parmi les composantes du compte capital, nos résultats suggèrent que seuls les IDE, les
IPF et KLT sont cointégrés avec le taux de change réel d‟équilibre. D‟un coté, la
libéralisation des IPF et des KLT ont pour effet d‟apprécier réellement le dinar, alors que
l‟entrée d‟IDE est influencée positivement par une dépréciation réelle d‟équilibre. Ce
résultat est compréhensible dans la mesure où les IDE se font surtout dans les secteurs
exportateurs qui sont stimulés par un gain de compétitivité. Les IDE doivent être
libéralisés en premier, suivis par les KLT dont le coefficient est plus faible que celui des
IPF qui doivent être libéralisés en dernier étant donné le poids de leur influence sur le
taux de change réel d‟une part et l‟importance de leur volatilité d‟autre pat, dans le sens
qu‟ils peuvent très vite sortir en cas de panique boursière. Ces résultats confirment le fait
que si les flux de capitaux sont considérés être des déterminants de long terme, leur effet
sur le TCR est un phénomène d‟équilibre et dans ce cas aucune mesure de politique
économique ne sera nécessaire pour les contrecarrer.
En outre, la stratégie de modélisation permet l‟estimation empirique du TCRE, d‟une
manière compatible avec la théorie. En effet, la relation de cointégration utilisée nous
permet non seulement d‟estimer l‟impact des autres variables qui sont dans notre cas,
les termes de l‟échange, le taux d‟ouverture, les dépenses gouvernementales et le
différentiel de productivité sur le taux de change réel, mais aussi de calculer le TCRE
de long terme. Son calcul nous permet de montrer que le TCR était surévalué avant la
dévaluation de 1986, et que cette dévaluation est tout à fait justifiée par les
fondamentaux. Cette dévaluation a permis à l‟économie de rejoindre sa valeur
d‟équilibre et d‟y rester entre 1987 et 1998. Sur cette période le TCRE était presque
constant étant donné l‟absence de chocs significatifs. De même, le TCR observé était
aussi stable puisque la BCT a déclaré vouloir stabiliser la valeur du dinar pour un
objectif de maintien de compétitivité. Après cette date de légères surévaluations
réapparaissent pour disparaître en 2003. Nous remarquons aussi une lenteur dans le
processus d‟ajustement reflété par la faiblesse du coefficient d‟ajustement associé au
mécanisme de court terme. Pour cela nous avons intégré une variable reflétant la
dépréciation nominale du dinar d‟une période à l‟autre ainsi qu‟une variable de
politique économique reflétant l‟excès de crédit octroyé par rapport au PIB réel. Il s‟en
suit qu‟une politique macroéconomique laxiste (un taux de croissance du crédit
domestique supérieur au taux de croissance du revenu réel) engendre une appréciation
réelle du taux de change si elle n‟est pas accompagnée par une dépréciation nominale
systématique.
20
Annexe 1 :
Pour calculer le TCR, nous avons adopté une moyenne géométrique du taux de change
réel bilatéral basée sur l‟indice de prix à la consommation.
9
TCRt/0 =
 [(S
i 1
it
/ Si 0 ) * ( Pit / Pi 0 ) /( Pt / P0 )]i
Sit = le nombre de dinars pour une unité de devise étrangère i à l‟instant t
Si0 = le nombre de dinars pour une unité de devise étrangère i à l‟instant 0
Pit = l‟indice de prix à la consommation du pays i à l‟instant t
Pi0 = l‟indice de prix à la consommation du pays i à l‟instant 0
Pt = l‟indice de prix à la consommation de la Tunisie à l‟instant t
P0 = l‟indice de prix à la consommation de la Tunisie à l‟instant 0
Où les i représente la part de chaque monnaie dans le panier constituant le dinar
tunisien.
LTOT : représente le logarithme des termes de l‟échange externes. Cette variable est
calculée sous forme d‟indice, base 1995.
OUV = (X+M)/PIB
LG : représente le logarithme des dépenses gouvernementales rapportées au PIB
IDE/PIB : l‟investissement direct étranger rapporté au PIB
IPF/PIB : l‟investissement en portefeuille rapporté au PIB
KMLT/PIB : capitaux à long et à moyen terme de l‟administration et du secteur privé
rapportés au PIB
DPROD représente le différentiel de productivité. Cette variable est mesurée par la
différence entre (le logarithme de) la productivité moyenne du travail en Tunisie et une
moyenne géométrique pondérée par les mêmes i (des logarithmes des) productivités
moyennes des pays partenaires.
Spread représente le taux d‟intérêt en Tunisie diminué du taux d‟intérêt étranger ajusté
par la variation relative du taux de change nominal. C‟set le différentiel des rendements
entre les placements locaux et étrangers.
Annexe 2 : Tableau n°A1 : test de l'ordre d'intégration20 (1970 - 2006)
Variable
Dickey-Fuller Augmenté (ADF)
INTERCEPT
Observation21
INTERCEPT
AND TREND
LTCR
 LTCR
LTOT
 LTOT
LG
LG
OPEN
 OPEN
-1.34 (1)
-5.05 (0)
-2.4 (0)
-6.03 (0)
-2.95 (0)
-6.49 (0)
-2.71 (0)
-4.85 (0)
-1.39 (0)
-5.20 (0)
-2.56 (0)
-5.77 (0)
-2.85 (0)
-6.58(0)
-1.83 (0)
-4.9 (0)
Accept R.U. à 1%
LTCR est I(1) à 1%
Accept R.U. à 1%
LTOT est I(1) à 1%
Accept R.U. à 1%
LG est I(1) à 1%
Accept R.U. à 1%
OPEN est I(1) à 1%
20 Lhypothèse nulle est la racine unitaire contre l'hypothèse alternative de la stationnarité. Le test statistique de Dickey et Fuller augmenté pour une variable X
est donné par la statistique t sur le coefficient estimé  dans la regression suivante (comprenant la constante) 
2
X =  +  X
+ ∑ i∆X
k est déterminée selon le plus grand retard pour le quel le i correspondant est significatif
t
0
2 t-1
t-i
Annexe n°3 :
t
21
LFBCF
LFBCF
PROD
IDE
IDE
IPF
IPF
KLT
KLT
KCT
SPREAD
SPREAD
Critical values (5%)
(10%)
-3.07 (1)
-4.48 (0)
- 6.1 (0)
-1.77 (0)
-4.73 (0)
-3.36 (0)
-9.23 (0)
-2.77 (0)
-5.84 (0)
-4.63 (0)
-3.32 (0)
-7.48(0)
-3.55
-3.20
-2.08 (0)
-4.4 (0)
- 6.63 (0)
-1.32 (0)
-4.67 (0)
-3.38 (0)
-9.34 (0)
-2.33 (0)
-5.88 (0)
-4.71 (0)
-2.66(0)
-7.62(0)
-2.95
-2.61
Accept R.U. à 1%
LFBCF est I(1) à 1%
PROD est I(1)
Accept R.U. à 1%
IDE est I(1) à 1%
Accept R.U. à 10%
IPF est I(1) à 1%
Accept R.U. à 1%
KLT est I(1) à 1%
KCT est I(1)
Accept R.U. à 5%
spread est I(1) à 1%
Tableau n°A2 : Test de l’hypothèse de cointégration entre le taux de change
effectif réel et certains fondamentaux en Tunisie (1970-2006)
valeurs propres par ordre décroissant 0.81; 0.56; 0.51; 0.44 ; 0.27 ; 0.15 ; 0.07
Nulle
Trace
VC à 95%
VC à 99 %
r=0
r≤ 1
r≤ 2
r≤ 3
r≤ 4
r≤ 5
r≤ 6
150.14
92.47
64.05
39.59
19.36
8.53
2.69
109.99
82.49
59.46
39.89
24.31
12.53
3.84
119.8
90.45
66.52
45.58
29.75
16.31
6.51
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