DOLPHIN INTEGRATION

DOLPHIN INTEGRATION
FR0004022754 – ALDOL
Maxime Dugast
[email protected]
01.42.99.96.83
16 Octobre 2007
Achat. FV : 11,70€
Upside: 14,7%
Initiation de Couverture
RESUME CONCLUSION
OPINION
Secteur
boursier
Visibilité
Société
Révision
Guidance
►
►
►
Forte d’une expérience de plus de 20 ans sur ce secteur, la société
revêt aujourd’hui un potentiel de développement important tandis que
la valeur présente de solides arguments :
POINTS CLES
Activité à fortes marges
Propriété intellectuelle importante
Marché porteur en fort développement
•
•
•
DONNEES BOURSIERES
Dern. Cours, €
10,20
Vol moyen (3m):
204
Cap. Boursière, K€
13 027
Nombre d’actions, K
1 277
Var. sur 1 an, €:
8,10 - 11,99
VE, K€
15 179
Disp.,K€
2 885
PREVISIONNELS
CA
07e
08e
09e
10e
12,5
14,3
16,5
18,6
1,7
2,1
2,5
3,2
13,6%
14,8%
15,7%
17,0%
1,5
1,7
1,8
2,0
11,8%
11,7%
11,3%
10,9%
1,15
1,31
1,46
1,58
P/E
8,6
7,5
6,7
6,2
VE/CA
1,2
1,0
0,9
0,8
EBIT
Ebit, %
RN
RN, %
BNA, €
1) Les marchés sur lesquels Dolphin évolue sont porteurs, avec
des taux de croissance supérieurs à la moyenne du secteur des
semi-conducteurs. Le marché de la propriété immatériel sur
silicium doit selon les anticipations presque doubler d’ici 2010.
Compte tenu du cycle favorable de l’industrie, nous anticipons
des taux de croissance supérieurs à 10% pour les 3 prochaines
années et tablons sur un CA de 14,3M€ pour Septembre 08.
2) L’activité de fournisseur des fonctions intégrables sur Silicium
est génératrice de niveau de marges élevées. Nous tablons pour
l’exercice 07/08 sur un résultat d’exploitation de 2.1 millions
d’euros, soit près de 15% de marge
3) Dolphin Integration a construit son business model autour
d’importants budgets r&d et de partenariats de recherche. Le
large portefeuille de brevets sur une activité hautement
technique augmente de manière considérable les barrières à
l’entrée pour un nouvel entrant.
733
Dettes, K€
M€
Récemment transféré sur Alternext, Dolphin Integration est une
société de microélectronique spécialisée dans la conception et
l’intégration sur les Systèmes-sur-Puce. Son activité est principalement
répartie entre le développement de composants sur silicium, de
composants On Demand par CAO et les prestations de services liées au
développement et à l’intégration de ces produits.
Le cours actuel ne nous semble pas considérer pleinement toutes ces
réelles opportunités. Après une décote de 20% pour manque de
liquidité, nous estimons la fair value du titre à 11,70€, soit un upside
potentiel de 14,7%
Source: NexResearch
NexResearch
1
Stock VS Alternext 6 mois
POINTS FORTS
Un marché porteur :
Dolphin évolue sur le secteur des semi-conducteurs, un marché
particulièrement cyclique en fonction des paliers technologiques
franchis. Toutefois, les 2 sous secteurs sur lesquels elle se concentre,
que sont les composants virtuels de propriété immatériel sur Silicium
(ou SiP) et la conception assistée par ordinateur électronique, croissent
à des taux de croissance supérieurs au secteur (>10% par an depuis
plus de 5 ans). Ces 2 marchés représentent aujourd’hui plus de 4
milliards de dollars par an.
Source : NYSE Euronext
Nous pensons que le dynamisme de ce marché doit permettre à
Dolphin Integration de se développer à un taux de croissance
supérieur à 15% pour les 2 prochaines années.
De fortes barrières à l’entrée :
En faisant le choix d’évoluer dans la conception à signaux mixtes,
Dolphin a rapidement restreint le nombre d’entrants potentiels sur son
marché direct. En effet, les barrières à l’entrée sont très importantes
en terme de propriété industrielle et d’investissements nécessaires.
Notons que la société possède aujourd’hui plus de 40 brevets dans son
portefeuille et que les dépenses de r&d sont chaque année plus
importantes afin de protéger son savoir-faire et son avance
technologique. Nous considérons que ce marché de niche rend la
société beaucoup moins sensible à la cyclicité du marché des semiconducteurs.
RISQUES
La standardisation du Silicium :
Quel est ce réel potentiel de standardisation? Plus de 5 ans après
l’essor « démocratique » du silicium, celui-ci n’a pas atteint les
attentes fixées par les analystes. Même si le marché croit aujourd’hui à
un rythme soutenu, c’est sa généralisation dans le monde du semiconducteur qui déterminera la pérennité de Dolphin Integration
NexResearch
2
VALORISATION
Nous valorisons Dolphin Integration par la méthode du DCF et des
comparables VE/EBIT08 et P/E08 ajustés.
Poids
DCF
Valorisation VE/EBIT
Valorisation P/E
Fair Value
14,4 €
12,9 €
16,8 €
50%
25%
25%
Moyenne Pondérée
14,7 €
Décote d'illiquidité
20%
FAIR VALUE
11,7 €
Source : NexResearch
Discounted Cash Flows
Principales Hypothèses retenues:
WACC de 13.5%
Taux de croissance à l’infini: 2%
en M€
CA
07
12,5
08
14,4
09
16,5
10
18,6
11
20,5
Growth
25%
15%
15%
13%
10%
8%
5%
3%
1,7
2,1
2,6
3,2
3,5
3,9
4,1
4,2
14%
15%
16%
17%
17%
18%
18%
18%
1,5
5,7
5,7
0,4
1,1
1,7
6,0
6,3
0,3
1,1
1,9
6,3
6,9
0,3
1,1
2,1
6,8
7,4
0,3
1,2
2,3
7,3
7,7
0,3
1,6
2,6
7,7
7,9
0,2
2,2
2,7
8,2
7,8
0,2
2,8
2,8
8,5
7,6
0,1
3,6
31,7
EBIT
EBIT Margin
Ebit - TAX
+ DAP
- Invest.
- Var. du BFR
FCF
Term. Value
12
22,0
13
23,2
14
23,8
Source : NexResearch
Comparables Boursiers
Ne disposant pas du split de marge opérationnelle entre l’activité de
services et l’activité de conception, nous avons choisi comme
comparables boursiers un échantillon de société dans les 2 domaines
d’activité sans faire de SOP (somme des parties).
Société
Alten
Altran
CSR
Elmos
ICOS Vision Systems NV
Melexis
Soitec
STMicroelectronics
VE/EBIT 08
9,6
7,5
7,8
8,3
VE/EBIT 09 P/E 08 P/E 09
7,4
12,8
10
6,4
14,3
13,3
6,2
12,8
11,1
7,2
10,9
9,8
13,6
12,1
16,8
10,2
12
10,1
9
8,1
19,2
13,7
23
14,8
17,9
11,6
15,9
12,4
Médiane
9,9
7,8
14,0
12,0
Décote taille (10%)
7,9
6,2
11,2
9,6
Source : NexResearch
NexResearch
3
ACTIVITE
Crée en 1985, Dolphin Integration est un spécialiste des circuits
imprimés on demand. La société intervient dans la conception en
microélectronique et dans la fabrication de composants à l’échelle
micronique.
A la fois éditeur de SIP et consultant en conception hiérarchisée, la
société réalise environ 65% de son activité par la vente de produits
tandis que l’activité service pèse pour 35% du CA.
1) Une activité de conception
Dolphin Integration détient d’importantes compétences dans la
propriété immatérielle sur silicium (ou SIP) qu’elle transforme en des
composants virtuels pour des systèmes sur puce (SoC), ou encore dans
le support et l’accompagnement à l’intégration de ces SoC depuis
l’architecture jusqu’au test sur silicium.
Pour schématiser, cela veut dire que la société conceptualise tout
l’assemblage des éléments d’un SoC de la même manière que pour
l’assemblage de circuits intégrés réels sur circuit imprimé.
Ces éléments du SoC ne sont pas réels mais prennent la forme de
fichier, d’où l’appellation de composant virtuel. Ceux-ci apportent
comme principal avantage la possibilité d’être réutilisés et d’apporter
flexibilité dans le processus de fabrication (réduction du time-tomarket)
La société intervient aussi dans le développement et la conception et le
conseil on demand pour tout client qui souhaite une insertion
personnalisée dans leurs SIP.
Le positionnement de la société est d’avoir la capacité de confier à un
fournisseur extérieur ce qui peut l’être tout en ajoutant pour les
utilisateurs une propriété immatérielle exclusive et une technologie
d’avant-garde, d’où l’importance des investissements r&d dans le
business model de la société. Il est ainsi important de noter que Dolphin
Integration ne détient aucune usine mais est bel et bien un pur centre
de conception.
En conséquence, les cibles de Dolphin sont les SoC à qui elle fournit des
kits qui grâce aux circuits virtuels bien productisés permettent de
répondre aux besoins de production hiérarchisés. Dolphin compte
d’ailleurs trouver des partenaires en mesure d’identifier des produits
standards sur des marchés à grand volume afin de les développer par la
suite sur la base de kits.
NexResearch
4
Les clients de Dolphin Integration sont ainsi définis en 6 catégories bien
distinctes:
Les équipementiers pour systèmes électroniques (OEM),
Les fabricants intégrés de circuits intégrés
Les fournisseurs de circuits intégrés Fabless,
Fonderies de silicium
Les intégrateurs en SoC
Les éditeurs de SIP
2) Une activité de services
Directement sur site ou externalisée, la société accompagne au travers
de cette activité toute l’intégration et l’implantation de la r&d pour son
client.
Cette activité est inhérente et complémentaire à l’activité de production
et de r&d et permet à la société d’assurer au mieux son suivi client.
3) Une stratégie d’innovation et de propriété industrielle :
Les compétences de Dolphin Integration reposent sur une IP
importante. La société détient aujourd’hui une quarantaine de brevets
en portefeuille pour 15 en exploitation. Les importantes dépenses de
R&D de la société lui confèrent une avance technologique et industrielle
grâce au lancement continu de nouveaux produits.
Afin de maintenir ce degré d’innovation, Dolphin travaille
collaboration étroite avec différents organismes de recherche :
Pôle de compétitivité (Minalogic)
Lancaster University
Le CSEM
Le Fraunhofer FhG-IMS
Le programme Medea, sur la recherche en semi-conducteurs
en
4) Une présence à l’international
Dolphin Integration réalise aujourd’hui plus de la moitié de son CA hors
France et dispose de 2 filiales à l’étranger :
La première est située en Allemagne et a été créée en 1997 en
partenariat avec le Fraunhofer FhG-IMS (institut de recherche).
Elle se concentre sur le domaine de la micromécatronique (la
MEMS)
La seconde filiale est canadienne et a été créée début 2007
LE MARCHE
Positionnée sur le marché des semi-conducteurs, la société est présente
dans 3 sous secteurs :
Les composants virtuels (ou SIP)
La conception assistée par Ordinateur en Electronique (ou EDA)
L’intervention en r&d
La société a réellement pris son positionnement actuel au milieu des
années 90 lorsque le marché s’est déverticalisé, laissant d’un coté les
fondeurs et les fournisseurs fabless et de l’autre coté les éditeurs de SIP
et les concepteurs de SoC comme Dolphin Integration.
L’industrie des semi-conducteurs conditionne donc pour beaucoup
l’activité de Dolphin. Or, ce marché est très cyclique en raison des
NexResearch
5
ruptures technologiques qui causent des problèmes d’ajustement entre
l’offre et la demande (conflit en capacité technique et niveau des prix en
général).
En raison des fortes barrières à l’entrée générées par la complexité du
métier, nous qualifierons le marché des composants virtuels de
propriété intellectuelle sur silicium (SIP) comme plus « sain » que
l’industrie des semi-conducteurs, en soulignant toutefois l’absence de
standardisation ou de norme dans le secteur (même si l’alliance VSIA à
laquelle la société adhère s’y efforce).
Le marché du SIP présente aujourd’hui une croissance supérieure à
celle du marché des semi-conducteurs et devraient atteindre $2
milliards d’ici 2009 (vs $1 milliard en 2005). La remarque des barrières
à l’entrée est aussi valable pour le marché de l’EDA, où la société est
aussi présente (via SoC GDS notamment). Ce marché, lui aussi
dynamique représente aujourd’hui un peu plus de $3 milliards.
NexResearch
6
NFinance est une société d’analyse et d’ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à
titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés
ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de
NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou d’omission.
En applications des règlements de l’AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes :
Montages d’opérations financières : néant, intérêt personnel de l’analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication
préalable à l’émetteur : non.
Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier
Securities Act 186 et l’article 11 (13) du Financial Securities Act.
Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujets de cette
étude n’ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est
interdit.
NexResearch
7