Maison France Confort - Etude avril 08
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Maison France Confort - Etude avril 08
MAISONS FRANCE CONFORT Clôture 25/04/08 Acheter (initiation de couverture) Objectif Exercice CA M€ 489 539 566 2007 2008e 2009e EBITDA M€ 37 41 43 Marge/ EbitDA 7,5% 7,6% 7,6% BN M€ 24 26 27 BPA € 3,41 3,71 3,92 Var % 14,5% 8,2% 5,3% PE x 9,2x 8,5x 8,0x VE/CA % 39% 34% 30% VE/ EbitDA 5,2x 4,5x 4,0x 31,4 € 44,5 € Rdt Net % 4,3% 4,7% 5,0% Sources : FU, MFC DE SOLIDES FONDATIONS Maisons France Confort est spécialisé dans la construction de maisons individuelles. Le groupe est présent en France dans 20 régions avec 243 points de vente. L’offre couvre l’ensemble des segments de clientèles quelque soit leurs besoins ou leurs budgets. La force des constructeurs de maisons individuelles reste la visibilité de 18 mois sur leur activité. Devenus de véritables sociétés de services ils proposent, outre le rôle de maître d’œuvre pour la construction, des prestations complètes à l’acquéreur depuis le choix du terrain jusqu’à la demande du permis de construire et le financement du projet. Source : Reuters Données boursières 218 M€ Capitalisation 6,9 M Nombre d'actions Extrêmes 2007/08 (€) 30,00 / 69,64 -38,0% DN/CP 07 MFC MNEMO FR0004159473 ISIN Principaux actionnaires MFC Prou - Invest Vandromme BTP Capital Invest Flottant 50,1% 8,2% 1,7% 40,0% Dirigeant Patrick VANDROMME - P-DG Calendrier de publication Clôture CA T1 2008 31-déc 06-mai-08 En 7 ans, MFC a réalisé 13 acquisitions qui lui permettent de couvrir 80% du territoire national. Le groupe souhaite poursuivre son maillage géographique et atteindre 5% de part de marché partout où il est implanté. Ce développement se fait par croissance organique ou externe. Les cibles sont des sociétés réalisant moins de 10M€ de CA. MFC est signataire du projet “Propriétaire de ma maison pour ® 15€ par jour ” qui vise à faciliter l’accession à la propriété des foyers les plus modestes. La perspective de voir ces maisons prises en compte dans le calcul des 20% de logements sociaux obligatoire dans chaque commune offre de belles perspectives au groupe ; d’autant plus qu’avec l’entrée des Caisses d’Epargne à son capital, MFC bénéficie d’un vaste réseau pour commercialiser ses produits. 2007 a été une bonne année avec un CA en croissance 15% à 489,4M€, un ROP de 35,2M€ (+14%) et un RN 23,6M€ (+14%). 2008 sera une nouvelle année croissance : nous attendons un CA de 539,3M€ (+10%), ROP de 38,9M€ (+10,7%) et un RN de 25,7M€ (+8,9%). de de de un Une valorisation par DCF donne un objectif de cours de 44,5€, présentant un potentiel d’appréciation de plus de 30%. Celleci ne tient pas compte du surcroit d’activité que pourrait apporter le projet “Ma maison pour 15€ par jour”. Acheter. 10, rue d’Uzès 75002 PARIS - Tél. 01 45 08 96 40 – Fax. 01 45 08 89 12 9, rue Grenette - 69002 LYON - Tél : 04 78 42 51 18 – Fax. 04 78 38 17 83 11, avenue Jean Médecin - 06000 NICE - Tél : 04 93 88 74 22 – Fax. 04 93 88 81 70 4, place Jean-Jaurès - 42000 SAINT-ETIENNE - Tél : 04 77 38 70 04 – Fax. 04 77 38 70 12 www.finuzes.fr Société Anonyme au capital de 4 000 000 € - RCS 8 349 052 852 Un constructeur de maisons individuelles Créée en 1919, Maisons France Confort est la plus ancienne société de construction de maisons individuelles et le deuxième intervenant national du marché en secteur diffus. Le groupe couvre en France 20 régions avec 243 points de vente. En 2007, il a réalisé un chiffre d’affaires de 489,4M€, a vendu 6 290 maisons et en a livrées 4 822. UN MARCHE PORTEUR Plusieurs études montrent qu’il manque en France près de 1,3 million de logements. De plus, l’accession à la propriété immobilière reste l’une des priorités majeures pour 82% de la population française. Pour pallier ce déficit, les pouvoirs publics ont lancé plusieurs programmes pour faciliter l’accession à la propriété, notamment la déduction de 20% des intérêts d’emprunt payés pour acquérir une résidence principale, le renforcement du prêt à taux zéro ou la mise en place de nouveaux financements. Ces mesures visent à réduire l’écart dans l’accession à la propriété entre la France et le reste de l’Europe, comme l’illustre le graphique ci-dessous. Taux de ménages propriétaires en Europe 82% 78% 76% 74% 72% 69% 64% 54% A lle m ag ne Fr a nc e P or tu ga l Ita lie R o ya u m e -U n i B el gi qu e G ré ce Irl an de E sp a gn e 56% Source : INSEE, Enquête logement (2004) UNE FORTE VISIBILITE Maisons France Confort est spécialisé dans la réalisation de maisons individuelles “clés en main”, dans le cadre d’un contrat de construction de maison individuelle correspondant au secteur diffus. Les constructeurs structurés de maisons individuelles sont devenus, au-delà de la construction de la maison, de véritables sociétés de services, qui proposent une offre complète aux acquéreurs, allant du choix du terrain en passant par la personnalisation des plans et leur intégration dans le site, aux démarches de dépôt et de demande de permis de construire et au financement. Ainsi, le secteur de la maison individuelle présente un avantage majeur, celui de la visibilité. En effet, il s’écoule généralement neuf mois entre la prise de commande et le démarrage du chantier (obtention du permis de construire, financement, …) ; puis le chantier dure en moyenne neuf mois jusqu’à la livraison de l’habitation ; soit une visibilité de 18 mois sur l’activité du groupe. Le chiffre d’affaires est enregistré dès l’ouverture du chantier (9 mois après la signature du contrat) en fonction de l’avancement de la construction. Le client peut annuler le projet jusqu’à l’ouverture du chantier, selon des modalités prévues au contrat (refus de permis de construire ou de financement par exemple). Le taux d’annulation est stable et se situe dans la moyenne du secteur, autour de 17%. FINANCIERE D’UZES 2 Un autre point important concerne le foncier. Contrairement au promoteur, le constructeur en diffus n’est pas propriétaire du terrain et ne prend donc aucun risque sur le foncier qui n’apparait pas au bilan et ne doit pas être financé. Mais le client voit aussi son intérêt accru avec la possibilité de faire construire sa maison là où il possède son terrain et non pas sur les zones proposées par un promoteur. De plus, il a la possibilité de personnaliser les plans et le style de son futur logement. Enfin, le client retire un avantage fiscal avec l’absence de TVA sur le terrain et aucun frais de notaire sur la construction. MFC possède tout de même une activité marginale de promoteur (2,5% du CA du groupe) avec Foncière Résidence (13M€ de CA). Le groupe n’a aucune volonté de développer cette activité, l’objectif est simplement de profiter de la vente de terrains attractifs lorsqu’une opportunité se présente et de les proposer à ses clients. UNE OFFRE EN PHASE AVEC LES BESOINS DES CLIENTS L’offre de MFC couvre l’ensemble des segments de clientèle quelque soit leurs besoins ou leurs budgets. Les primo-accédants, qui constituent la majeure partie des constructions de maisons individuelles, restent le cœur de cible du groupe. Mais plusieurs gammes de produits dédiées à des clientèles spécifiques (régions, âge, revenu, …) sont également disponibles. En 2007 le groupe a lancé le concept des “Maisons Performances” : 15% moins chère qu’une maison traditionnelle, 30% plus économe et construite en 16 semaines. Cette gamme couvre un marché de 36 000 maisons par an et s’adresse aux primo-accédants disposant d’un budget d’environ 1 700€ net/mois. Poursuite du maillage geographique UN POLE DE REGROUPEMENT DU SECTEUR DE LA MAISON INDIVIDUELLE Le développement du groupe se base à la fois sur une croissance organique soutenue grâce au dynamisme de ses équipes commerciales et sur le renforcement du maillage géographique. En 7 ans, MFC a réalisé 13 acquisitions qui lui permettent de couvrir 80% du territoire national. En 2007, le groupe a réalisé deux acquisitions : en Provence Alpes Côtes d’Azur avec PCA Maison (8,3M€ de CA) et en Vendée avec Morel (15M€ de CA). Ces départements sont respectivement les premiers en termes de solde migratoire français et européen et en nombre de maisons individuelles. En 2008, MFC a déjà ouvert 24 nouvelles agences et s’est implanté dans le Nord avec l’acquisition de CTMI (5,9M€ de CA). MFC souhaite poursuivre sa politique de croissance externe et vise désormais des cibles de taille inférieure à 10M€ de CA (environ 50 maisons/an). Cependant, si une opportunité se présente, le groupe ne s’interdit pas de réaliser une acquisition de plus grande ampleur. La concentration du marché ces dernières années laisse peu d’opportunités, comme le montre le tableau des principaux acteurs “pure player” de maisons individuelles en diffus. FINANCIERE D’UZES 3 10 premières sociétés de construction de maisons individuelles en diffus GEOXIA MAISONS FRANCE CONFORT TRECOBAT TREGUER ICG BABEAU SEGUIN MAISONS PIERRE LELIEVRE CTVL MCA SCMA CA 2006 HT 661 M€ 425 M€ 103 M€ 98 M€ 86 M€ 70 M€ 51 M€ 50 M€ 39 M€ 38 M€ Source : MFC Une opération significative correspondrait à l’acquisition d’une société réalisant autour de 50M€ de CA. Le prix payé se situe généralement entre 3 et 4 fois le résultat net, plus la trésorerie. Ainsi, sur la base d’une marge nette moyenne que nous situons à 5%, l’investissement se situerait entre 7,5 et 10M€ hors trésorerie. Toutes les opérations de croissance externe sont financées par endettement. Le groupe dispose d’une trésorerie nette positive (gearing de -38% à fin 2007) et souhaite pérenniser cette situation. La politique de financement des acquisitions à 100% par endettement peut surprendre au regard du niveau de trésorerie important (69,6M€). Celle-ci est encouragée par des taux d’endettement (4,3% pour l’acquisition de CTMI début 2008) aujourd’hui inférieurs aux taux de placement dont bénéficie la société. MFC a l’ambition de conquérir au moins 5% de part de marché dans tous les départements où il est présent. Cet objectif est atteint dans la moitié des départements dans lesquels il est implanté ; le groupe a même une part de marché supérieure à 8% dans un quart des départements, en particulier dans le sud en région Provence Alpes Cote d’Azur et dans le Languedoc Roussillon. UNE PRISE DE PARTICIPATION DES CAISSES D’EPARGNE Depuis le 31 mars, les groupes Caisse d’Epargne et Crédit Foncier de France, via leur holding commun GCE Foncier Coinvest, détiennent 49% du capital du holding familial MFC PI qui contrôle lui-même 50,1% de MFC. Le solde du capital de MFC PI reste entre les mains de la famille Vandromme (51%). L’objectif de cette prise de participation est de renforcer les liens déjà existants entre les deux groupes au niveau de la prescription de crédits ou de garanties (sans exclusivité). Mais surtout, MFC bénéficiera du réseau du groupe Caisse d’Epargne pour la commercialisation de ses produits, notamment pour le projet ® “Propriétaire de ma maison pour 15€ par jour ”. ® Maisons France Confort est l’un des signataires du projet “Propriétaire de ma maison pour 15€ par jour ”. Cette opération, initiée par le ministère du logement et de la ville est destinée à favoriser la primoaccession des ménages aux revenus modestes (1 à 2,5 fois le SMIC). Le principe est que l’accédant acquiert la maison seule avec un remboursement sur 20 à 25 ans et achète le terrain après 25 ans maximum, à un prix indexé de 1,5% par an. C’est le “Pass Foncier” : le 1% logement prend en charge le portage du terrain pendant la durée du remboursement du bâti par le particulier. Ce dispositif est en fait le successeur de la maison à 100 000€ de Jean-Louis Borloo. Il devrait concerner 5 000 logements en 2008 puis 20 000 les années suivantes. Les collectivités locales sont associées à cette démarche puisqu’elles accordent un abondement de 2 000 à 5 000€ au primo accédant. En outre, il est probable que ce projet rentre dans le cadre des 20% de logements sociaux obligatoires dans chaque commune. Ainsi, de nombreuses municipalités ont déjà pris contact avec MFC pour développer ce type de produit. FINANCIERE D’UZES 4 L’ambition du groupe est de prendre 5% de part de marché, notamment grâce au réseau des Caisses d’Epargne. Ceci pourrait représenter 250 maisons en 2008 puis 1 000 maisons au plus par an au-delà. En considérant un emprunt sur 20 ans, l’acquéreur devrait débourser 110k€ pour son achat, soit un gain de CA potentiel de 2,8M€ en 2009 puis 110M€ au-delà, compte tenu du décalage de neuf mois entre la signature du contrat et l’ouverture du chantier. Ce projet pourrait donc générer jusqu’à 20% de CA supplémentaire. Notons que dans ce projet, MFC n’intervient qu’au niveau de la construction et des services associés. Il n’est donc pas concerné par les conditions de financement, en particulier pour le rachat du terrain à la fin de la période de portage par le 1% logement. Par ailleurs, la rentabilité des projets ainsi développés se situera dans la norme du groupe. Une structure flexible UNE STRUCTURE DE COUTS FLEXIBLE Maisons France Confort dispose d’une structure de coûts flexible. En effet, plus de 85% des charges du groupe sont variables : achats de matériaux, frais de chantier, commissions. Le reste des coûts est donc fixe mais peut être partiellement ajusté grâce à la visibilité de 18 mois sur l’activité. Par ailleurs, la taille du groupe lui permet de maîtriser sa marge brute par des effets volumes auprès des fournisseurs et des sous-traitants. De plus, le prix d’achat des matériaux est négocié une fois par an en début d’exercice ; pour 2008 la hausse se limite à 2%. En outre, le contrat de construction prévoit une répercussion de toute variation du prix des matériaux aux clients. UN FAIBLE BFR Faiblement capitalistique (74M€ de capitaux propres), l’activité de MFC nécessite également de faibles besoins de financement puisque le groupe est en situation d’excédent de fonds de roulement (BFR négatif de 4M€). En 2007, le BFR s’est ponctuellement dégradé (variation de 17M€) pour trois raisons : tout d’abord, de manière à fidéliser des fournisseurs toujours plus sollicités, MFC a réduit ses délais de paiement. Cette politique a pesé pour 3,4M€ sur le BFR. La pénurie de sous-traitants devrait se réduire en 2008 et revenir à un niveau “normal” à partir de 2009. Deuxièmement, les stocks de terrains de la filiale de promotion, Foncière Résidence se sont accrus pour 6,7M€. Le groupe a d’ores et déjà remédié à cette situation. Enfin, les dettes d’impôt, quasi nulle en 2006, ont ponctuellement impacté le BFR pour 4,1M€. DES MARGES STABLES Malgré un environnement difficile, 2007 aura été une bonne année avec une croissance de l’activité de 15% à 489,4M€ (vs 425M€). Le résultat opérationnel de 35,2M€ (vs 30,9M€, +14%) fait ressortir une marge quasi stable de 7,2% (vs 7,3%). Enfin, le résultat net progresse dans les mêmes proportions à 23,6M€ (vs 20,7M€, +14%). Pour 2008, Maisons France Confort mise sur une croissance du CA de 10% dont 6% en organique et sur une stabilité de la marge opérationnelle. Nous avons travaillé sur la base du périmètre actuel et retenu un CA de 539,3M€ (+10%, intégrant CTMI) pour 2008 puis une croissance de 5% à 566,3M€ et de 4% à 589M€ pour 2009 et 2010. Les sociétés acquises ont généralement un niveau de marge supérieur à celui du groupe et ont donc un effet positif sur les résultats consolidés. A moyen terme, hors impact des investissements, la marge opérationnelle du groupe se situerait autour de 7,5% avec pour principal levier les postes achats de matériaux et sous-traitance. Par prudence, nous avons maintenu une MOP de 7,2% jusqu’en 2010. Ainsi, nos estimations retiennent un ROP de 38,9M€, 40,9M€ et 42,5M€ pour les exercices 2008, 2009 et 2010 et un RN de 25,7M€, 27,2M€ et 28,4M€. FINANCIERE D’UZES 5 Valorisation L’actualisation des flux de trésorerie conduit à une valorisation de 44,5€, sur la base d’un taux d’actualisation de 9,5% (OAT 10 ans : 4% ; prime de risque du marché : 4,5% ; prime spécifique à l’entreprise : 1%) et d’un taux de croissance à l’infini de 1,5%. La comparaison de Maisons France Confort avec d’autres sociétés cotées est délicate. En effet, les activités de logements individuels, groupés et collectifs sont assez dissemblables en matière de risques économiques et de structure de financement notamment. MFC est le seul groupe coté présent uniquement sur la construction de maisons individuelles. Le titre MFC présente un potentiel d’appréciation de plus de 30% sur la base de notre valorisation par les DCF. Cette valorisation ne tient pas compte du complément d’activité que pourrait apporter le projet “Ma maison pour 15€ par jour”. Nous initions la couverture de Maisons France Confort avec une opinion à l’achat et un objectif de cours de 44,5€. MIKAËL BEDEJUS CATHERINE VIAL Société Maisons France Confort Opérations financières Non Intérêt personnel de l’analyste Non Communication préalable à l’émetteur Oui Contrat de liquidité et/ou d’animation Non Avertissement : Entreprise d’investissement agréée par le CECEI (Banque de France) et par l’AMF (Autorité des Marchés Financiers), la FINANCIERE D’UZES est également membre d’Euronext. Les informations contenues dans ce document ont été puisées aux meilleures sources mais ne sauraient entraîner notre responsabilité. Par ailleurs, La FINANCIERE D’UZES est organisée de manière à assurer l’indépendance de l’analyste ainsi que la gestion et la prévention des éventuels conflits d’intérêt. FINANCIERE D’UZES 6 MAISONS AISON S F RANCE C ONFORT Compte de Résultat (M€) déc.-06 déc.-07 déc-08e déc-09e déc-10e 425,0 33,2 30,9 0,8 20,9 20,2 489,4 36,9 35,2 0,9 23,6 23,6 539,3 40,8 38,9 0,2 25,7 25,7 566,3 42,8 40,9 0,5 27,2 27,2 589,0 44,5 42,5 0,8 28,4 28,4 déc.-06 déc.-07 déc-08e déc-09e déc-10e 58,3 -50,5 22,3 3,9 5,80 4,8 38,8% 23,3 74,0 -28,1 25,3 3,0 8,44 -17,0 40,0% 5,3 89,4 -34,8 27,6 3,0 9,19 7,7 40,0% 16,9 105,7 -45,9 29,1 3,0 9,70 4,2 40,0% 21,9 122,8 -58,5 30,4 3,0 10,15 3,5 40,0% 23,9 Ratios de structure déc.-06 déc.-07 déc-08e déc-09e déc-10e Gearing Couverture des frais financiers Marge opérationnelle Marge nette corrigée ROE ROCE -86,6% 39,06 7,3% 4,8% 34,7% 60,0% -38,0% 39,64 7,2% 4,8% 32,0% 65,2% -38,9% 162,12 7,2% 4,8% 28,8% 71,0% -43,4% 86,92 7,2% 4,8% 25,7% 68,2% -47,7% 55,90 7,2% 4,8% 23,2% 66,0% Données par action déc.-06 déc.-07 déc-08e déc-09e déc-10e 2,91 3,41 3,71 3,92 4,10 Chiffre d'Affaires EBITDA EBIT Résultat Financier RN RN part du groupe Financement Fonds Propres totaux Endettement Financier net CAF CAPEX CAF / CAPEX Variation de BFR Pay-Out FCF avant distribution EPS corrigé Dividende net 1,17 1,36 1,48 1,57 1,64 CAF / action ajustée 3,22 3,65 3,98 4,19 4,39 Actif net par action 8,40 10,66 12,89 15,24 17,70 déc.-06 déc.-07 déc-08e déc-09e déc-10e 31,4 10,8x 9,8x 1,3x 39% 5,0x 5,4x 31,4 9,2x 8,6x 0,9x 39% 5,2x 5,4x 31,4 8,5x 7,9x 0,7x 34% 4,5x 4,7x 31,4 8,0x 7,5x 0,5x 30% 4,0x 4,2x 31,4 7,7x 7,2x 0,4x 27% 3,6x 3,8x Ratios boursiers Cours de clôture du 25/04/2008 PE P / CAF P / AN VE / CA VE/ EBITDA VE/ EBIT FINANCIERE D’UZES 7