Perspectives Hebdo

N°13/08 – Du 24 au 28 mars 2008
L’actualité de la semaine
„ Marchés : Les marchés continuent de bénéficier
d’une relative accalmie depuis deux semaines. Il faut
dire que Washington ne ménage pas sa peine. La Fed
a prouvé sa réactivité et sa créativité. En mobilisant la
« vieille garde » (à savoir les agences gouvernementales Fannie Mae et Freddie Mac, les Federal
Home Loan Banks – FHLB, et la Federal Housing
Administration – FHA), le gouvernement s’implique à
son tour un peu plus dans la gestion de la crise
économico-financière (cf. page 2). Malgré des
indicateurs économiques mitigés aux Etats-Unis et un
nouvel accès de faiblesse du dollar, les marchés
actions retrouvent des couleurs et les spreads de
crédit se sont stabilisés (cf. page 4). Les tensions
n’ont toutefois pas disparu sur les marchés
monétaires, malgré les interventions des banques
centrales. La BCE et la BoE, en particulier, ont injecté
des liquidités supplémentaires sans réussir à faire
baisser les taux courts (1 à 3 mois). Dès l’échéance de
la fin du trimestre passée, ces derniers devraient
baisser rapidement, mais la situation reste fragile.
„ Etats-Unis : Les ventes de logement dans l’ancien
ont surpris à la hausse (en progressant de 3 % sur le
mois de février) mais celles dans le neuf sont
ressorties en ligne avec les attentes (en baisse de
1,8 %). Si côté activité, la situation du marché
immobilier reste mauvaise mais sans plus se
dégrader, l’évolution des prix devient vraiment
préoccupante, le rythme de baisse allant en
s’accélérant et atteignant 11 % en glissement annuel.
La confiance des ménages selon l’enquête du
Conference Board s’est écroulée en mars, ce qui ne
saurait surprendre. Les nouvelles commandes de
biens durables ont surpris à la baisse (avec un recul
de 1,7 % sur le mois de février). Les dépenses de
consommation des ménages ont progressé de 0,1 %
en termes nominaux sur le mois de février et sont
restées stables en termes réels. C’est moins
qu’attendu mais ce n’est pas si mal. De plus,
l’inflation sous-jacente, mesurée par le déflateur
implicite, est tout juste repassée sous la barre des 2 %
en glissement annuel. La semaine prochaine seront
publiés trois indicateurs majeurs de l’état de santé de
l’économie : les enquêtes ISM sur le climat des
affaires dans les secteurs manufacturier et non
manufacturier (attendues en recul, respectivement, à
47 et 48) et, surtout, le rapport sur l’emploi. Nous
anticipons 40 000 destructions nettes d’emplois et
une remontée du taux de chômage à 5 %.
„ UEM : La nouvelle hausse surprise de l’IFO en mars
confirme la résistance de l’économie allemande face
aux chocs, mais son niveau surestime la croissance. En
France, le rebond de l’enquête INSEE reste compatible
avec un ralentissement graduel de l’activité et, malgré
cette remontée de l’indicateur, la prudence reste de
mise ; la confiance des ménages continue quant à elle
à s’éroder. En Italie, la baisse du climat des affaires s’est
accélérée au 1er trimestre. Les enquêtes de la
Commission européenne, attendues en très légère
amélioration, seront suivies avec attention la semaine
prochaine. A ce stade, l’image globale reste donc la
même : un ralentissement global avec une forte
hétérogénéité entre les pays. La hausse de l’IFO, la
nouvelle accélération de l’inflation en Allemagne, et
les déclarations très « hawkish » des membres de la
BCE réduisent toutefois la probabilité d’une baisse de
taux avant l’été.
„ Japon : L’économie reste sereine face au
ralentissement américain. Le commerce extérieur
continue de soutenir la croissance. Toutefois, les
entreprises nippones restent prudentes en termes
d’embauches. Sous la pression des prix de l’énergie et
des produits alimentaires, l’inflation a augmenté en
février. L’impasse politique se poursuit. Le maintien
de la taxe sur l’essence a été rejeté par l’opposition.
La Banque centrale est toujours sans pilote.
M. Shirakawa fait pour le moment l’intérim.
2
5
7
10
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13
14
INDICATEURS DE MARCHES
¨ Etats-Unis : les nouvelles stars de la
finance
¨ Dollar : volatilité excessive
¨ Bourses : stabilisation précaire ?
¨ Crédit : détente des spreads de CDS, à
confirmer
SCENARIO ECONOMIQUE & FINANCIER
AMERIQUES
¨ États-Unis : la consommation sous
pression
EUROPE
¨ UEM : l’Allemagne creuse l’écart…
ASIE PACIFIQUE
¨ Japon : des échanges commerciaux
robustes
PAYS EMERGENTS
PROCHAINES STATISTIQUES ECONOMIQUES
Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques
Marchés
Aurélie FONTAGNE Estelle HONTHAAS Hélène BAUDCHON
aurelie.fontagne@
estelle.honthaas@
helene.baudchon@
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Perspectives Hebdo
Etats-Unis : les nouvelles stars de la finance
• La Fed emploie les grands moyens pour venir au
secours du secteur financier ; le gouvernement est
appelé à faire de même en faveur du propriétaire
américain en détresse. Jusqu’à présent, les
solutions de marché ont été privilégiées. Mais la
pression monte pour une intervention plus
radicale, impliquant l’argent du contribuable. Il est
temps, dit-on, de mettre de côté l’idéologie selon
laquelle il faudrait laisser faire le marché pour
limiter tout problème d’aléa moral.
• En mobilisant la « vieille garde » (à savoir les
agences gouvernementales Fannie Mae et Freddie
Mac, les Federal Home Loan Banks – FHLB, et la
Federal Housing Administration – FHA), le
gouvernement s’implique de fait un peu plus dans
la gestion de la crise économico-financière. Le
renversement de situation est notable. Accusées
il y a encore peu de temps de menacer la stabilité
du système financier américain, elles sont en
passe de devenir les nouveaux chevaliers blancs
de ce même système financier. Soit un retour aux
sources pour ces entreprises créées lors de la
Grande Dépression.
„ Les GSEs : des enfants de la Grande Dépression
Fannie Mae, Freddie Mac et les Federal Home Loan
Banks sont toutes trois des Government Sponsored
Entreprises (GSEs), autrement dit des entreprises privées
qui poursuivent des missions de service public. C’est à
l’issue de la crise de 1929 que le Congrès américain a
créé les premières GSEs, afin de faciliter le financement
de secteurs stratégiques : l’agriculture, l’immobilier et les
études supérieures. La mission attribuée à ces
entreprises, restée identique jusqu’à ce jour, était
d’assurer la « liquidité, la stabilité, et l’accès au
moindre coût » des marchés de crédit, pour chacun des
trois secteurs concernés. Dans les années 30, en effet,
l’absence de liquidité avait totalement gelé les
financements immobiliers notamment.
L’application de cette devise au financement
immobilier américain est à la charge de Fannie Mae
(créée en 1938), Freddie Mac (1970) et des FHLB
(1932). Leur mission consiste précisément à fluidifier
le marché du crédit immobilier, en agissant soit sur le
marché immobilier primaire, soit sur le marché
secondaire selon des mécanismes complémentaires.
L’action sur le marché primaire des FHLB, via l’octroi
d’avances aux établissements financiers prêteurs, et
celle de Fannie et Freddie sur le marché secondaire
via la titrisation des créances, permettent aux banques
d’avoir accès à des ressources en quantité suffisante
pour accroître leur offre de crédit. Cet accès à la
ressource est possible à moindre coût grâce à la
garantie implicite de l’Etat sur les titres émis par les
GSEs, qui leur permet de proposer aux établissements
prêteurs un financement à un coût inférieur à celui
généralement obtenu sur les marchés.
Fannie et Freddie sont deux organismes jumeaux
mais concurrents, les mécanismes leur permettant de
remplir leur mission, qui sont exactement les mêmes.
D’une part, ils aident les établissements prêteurs à
titriser leurs créances. Ils garantissent pour ces titres le
paiement des intérêts et du principal en cas de défaut
de l’emprunteur. Ainsi habillés, ces mortgage backed
securities (MBS) notés AAA, sont revendus aux
prêteurs, qui peuvent s’en défaire au profit d’autres
investisseurs. D’autre part, Fannie et Freddie
contribuent à augmenter l’offre de crédit en achetant
directement des prêts immobiliers sur le marché
secondaire américain. Cette deuxième activité, plus
risquée mais plus lucrative, est encadrée strictement
par le régulateur qui limite les montants que les GSEs
peuvent investir dans ce cadre.
Les 12 FHLB sont des établissements régionaux
mutualistes, détenus par environ 8 100 institutions
financières, qui sont les seules à pouvoir utiliser leurs
services. Grâce à la garantie implicite de l’Etat et
donc à leur notation AAA, ils peuvent emprunter (via
leur organe central) à faible coût, puis prêter ces
sommes à un prix attractif, aux banques membres,
souvent de petites banques régionales américaines.
„ Les nouveaux chevaliers blancs du système financier ?
Souvent montrées du doigt ces dernières années pour
les risques que leur taille, leur croissance démesurée et
leurs erreurs de gestion pouvaient faire courir au
système financier américain, Fannie Mae et Freddie
Mac opèrent un retour en grâce spectaculaire à la
faveur de la crise de liquidité actuelle, aux côtés des
FHLB. Ce sont, comme les baisses de taux et d’impôts,
des outils du policy mix. Et ce même si leur efficacité
pourrait être émoussée par les difficultés financières
qu’elles rencontrent aussi du fait de la crise1.
Les trois GSEs sont, en effet, devenues au fil des ans des
mastodontes du système financier américain. Fannie
Mae et Freddie Mac ont titrisé en 2006 les ¾ de
l’ensemble des prêts hypothécaires titrisés. Le volume des
garanties qu’ils accordent et des prêts qu’ils détiennent
représente 47 % du stock de prêts immobiliers américains
à fin 2007, ce qui en fait les 5e et 9e groupes financiers
américains par la taille des actifs (respectivement 882 mds
USD et 794 mds USD). Quant aux 12 FHLB, leurs actifs
combinés atteignaient 1274 mds USD à fin 2007.
L’activité totale des FHLB contribue à financer 9 % des
prêts immobiliers américains.
La puissance de Fannie et Freddie vient tout d’abord de
ce que les MBS qu’elles garantissent peuvent être utilisés
comme des collatéraux pour emprunter auprès de la Fed
et des FHLB. Ensuite, du fait de l’importance des leviers
à l’œuvre (grâce à un niveau de capital réglementaire
1
Fannie Mae et Freddie Mac ont enregistré en 2007 des pertes,
respectivement de 2 mds USD et de 3 mds USD, pour la première
fois de leur histoire. Leurs résultats pourraient être durement et
durablement affectés si la baisse des volumes de prêts accordés et
la montée des défauts se poursuivaient.
Semaine du 24 au 28 mars 2008
2
Marchés
Aurélie FONTAGNE Estelle HONTHAAS Hélène BAUDCHON
aurelie.fontagne@
estelle.honthaas@
helene.baudchon@
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plus faible que pour d’autres institutions financières),
toute injection de liquidité a des effets multiplicateurs
très importants. Ainsi avec 1 USD de capital, Fannie
Mae et Freddie Mac ont apporté leur garantie à 60 USD
de prêts en 2007. Les FHLB présentent quant à elles un
niveau de levier moins important (18 fois). Pour les
banques membres, les avances qui leur sont ainsi
accordées par ces FHLB représentent un formidable
outil de refinancement. Il suffit qu’elles disposent de
titres, même illiquides, à apporter en collatéral, et elles
bénéficient immédiatement d’une avance. Des titres
RMBS notés AAA permettront de lever des capitaux à
plus long terme et avec une décote moindre que celle
que le marché applique dans les conditions de marché
actuelles. Ainsi, les FHLB fournissent aux établissements
bancaires une source de liquidité alternative au papier
commercial, qui ne trouve plus preneur aujourd’hui. A
un moment où tous les acteurs du système financier
cherchent à se deleverager, Fannie, Freddie et les FHLB
font donc le chemin inverse…
D’où toute la portée des mesures récemment prises
par leur régulateur respectif. L’OFHEO, autorité de
tutelle de Fannie et Freddie, a relevé le 19 mars leur
capacité de prêt en réduisant sensiblement le niveau
de leurs fonds propres réglementaires. 200 mds USD
de liquidités pourraient être ainsi immédiatement
apportées au marché de la titrisation de prêts
hypothécaires2. En échange, Fannie et Freddie
doivent augmenter leur capital. Parallèlement, les
FHLB ont été autorisées à augmenter de plus de
150 mds USD leurs avoirs en valeurs mobilières
adossées à des créances hypothécaires (MBS) émises
par Fannie Mae et Freddie Mac. Les FHLB se posent
ainsi comme acheteurs en dernier ressort des titres
des agences à un moment où il y a peu de demande
face à une série de ventes forcées (pour répondre aux
appels de marge, pour lever du cash) qui ont fait
s’écarter le spread entre le taux sur les prêts
hypothécaires et le taux sans risque.
„ La FHA dépoussiérée
Le gouvernement a également mobilisé la FHA (créée
en 1934) pour endiguer les défauts et les saisies. La
FHA fournit des garanties gouvernementales sur des
prêts immobiliers accordés à une clientèle à bas
revenus. La garantie permet à l’emprunteur de payer
moins cher l’assurance et donc de contracter un prêt
à un taux d’intérêt proche de celui d’un prêt prime3.
Depuis août dernier, l’administration Bush soutient un
projet de modernisation qui consiste à accroître l’offre
de prêts garantis par la FHA en abaissant le montant
requis d’apport personnel et en augmentant la taille
des prêts. Dans le programme FHASecure, lancé en
Sachant qu’au 4e trimestre 2007, pourtant déjà en net recul, le
volume de prêts accordés sur le marché primaire avait atteint
8,5 mds USD par jour ouvré (contre 10,5 sur l’ensemble de l’année
2007), ce montant ne permettrait d’alimenter le marché que sur
une durée de 23 jours ouvrés.
3
Par rapport à un prêt subprime, cela peut abaisser le taux d’intérêt
de 2 points de pourcentage ou plus.
Perspectives Hebdo
août, les emprunteurs éligibles (en défaut à cause du
reset4) se voient offrir l’opportunité d’un refinancement
de leur prêt par un emprunt assuré par la FHA. Le
montant maximum d’un prêt assuré par la FHA a été
récemment relevé et le Congrès envisage une nouvelle
extension. Cependant, ce programme ne peut être
largement utilisé, les emprunteurs n’ayant pas ou peu
d’apport dans leur logement n’étant pas éligibles.
La baisse des prix immobiliers apparaissant comme
un facteur essentiel dans la hausse des défauts et
donc des saisies, une diminution du principal prêt, et
donc du nombre de ménages en situation de negative
equity5, ressort progressivement comme une
meilleure solution que le gel des taux d’intérêt. Le
Comité sur les services financiers de la Chambre des
Représentants propose de donner autorité à la FHA
sur un budget de 300 msd USD pour refinancer, par
ce biais, 1 à 2 millions de prêts.
„ Et tout ça, pour quoi faire ?
Face à la crise financière, la priorité des autorités
publiques est d’en limiter l’impact sur la sphère réelle.
Le marché immobilier résidentiel est plus particulièrement ciblé : il faut mettre un terme à la spirale
baissière dans laquelle il est entraîné sans empêcher
la correction des déséquilibres d’aller à son terme
(dixit H. Paulson, le secrétaire d’Etat au Trésor). Pour
cela il faut, pêle-mêle : endiguer les saisies, accroître
l’offre de prêts immobiliers abordables, améliorer la
liquidité du marché de la titrisation des prêts
hypothécaires, traquer la fraude, réduire les stocks de
logements invendus, aider les communautés les plus
touchées par la vague de saisies.
La création par la Fed de la TSLF (Term Securities
Lending Facility), l’augmentation du montant de MBS
que les FHLB peuvent acheter, la réduction du niveau
des fonds propres règlementaires détenus par Fannie
Mae et Freddie Mac, le relèvement du montant
maximum des prêts que les deux GSEs peuvent acheter,
et les diverses propositions impliquant la FHA sont
autant de mesures visant à accroître l’offre de crédit et à
en diminuer le coût, en soutenant la demande pour les
MBS et en facilitant le refinancement des prêts.
Notre pari est que cet activisme multiforme va finir par
payer, évitant une récession longue et profonde.
Cependant, la partie est loin d’être gagnée. Mais ni la
Fed ni le gouvernement n’ont dit leur dernier mot. Il
leur reste des munitions, l’ultime d’entre elles étant la
création d’une structure de défaisance. L’idée circule
depuis plusieurs mois déjà. C’est une solution contraire
aux principes libéraux de l’administration Bush mais la
gravité de la situation pourrait finir par lui forcer la main.
2
Au moment du reset, soit au bout des deux ou trois premières
années du prêt, le taux d’intérêt d’appel de l’emprunt est révisé à la
hausse. Tous les emprunteurs ne sont pas capables de faire face à
l’augmentation induite des mensualités.
5
Cas où la valeur du bien immobilier ne couvre plus le montant du
prêt.
4
Semaine du 24 au 28 mars 2008
3
Perspectives Hebdo
Marchés
Dollar : volatilité excessive
Le marché des changes reste caractérisé par une
importante volatilité liée aux évolutions erratiques du
dollar. Celui-ci s’est ainsi légèrement repris contre la plupart
des devises en début de semaine, après la publication de
quelques indicateurs favorables. Contre l’euro, après un bref
passage sous les 1,56, il s’est stabilisé autour des 1,58. Il a
également repris quelques couleurs vis-à-vis d’autres
grandes devises (yen et dollar canadien notamment).
Certaines monnaies asiatiques se sont aussi légèrement
affaiblies contre le billet vert. La légère remontée du dollar
cette semaine n’est toutefois qu’un court répit. Les
marchés restent extrêmement sensibles aux indicateurs
américains et aux anticipations de politique monétaire. Or,
à court terme, ces derniers ne devraient pas jouer en faveur
du dollar, les risques baissiers qui pèsent sur la croissance
américaine restant importants. Au total, si le dollar peut
bénéficier ponctuellement de son statut de valeur refuge, les
incertitudes sur l’état de santé de l’économie américaine
pourraient le faire chuter davantage.
Taux change effectif nominal du dollar
et volatilité des marchés des changes
115
16
105
12
95
85
8
75
65
96
97
98
99
00
Source : Bloomberg, Fed, CA
4
01 02 03 04 05 06 07 08
Taux de change effectif nominal
Volatilité implicite des devises du G7 (ech. dr.)
Olivier BIZIMANA
[email protected]
Bourses : stabilisation précaire ?
Après le krach boursier du 21 janvier et une période
d’évolution en dents de scie au gré des nouvelles
économiques, les marchés actions se sont repris depuis
l’annonce de la Fed d’une nouvelle baisse de 75 pdb la
semaine dernière. Les précédents relâchements monétaires
avaient déjà provoqué des soubresauts des principaux indices
mais ceux-ci s’étaient rapidement révélés éphémères. Cette
fois, la détermination de la Fed ainsi que de bonnes nouvelles
concernant les banques américaines laissaient présager d’un
rebond plus durable. Dans le sillage des places américaines,
l’ensemble des places boursières avait alors rebondi en début
de semaine. Néanmoins, ce rebond s’est terminé en fin de
semaine à la suite de mauvaises nouvelles économiques
(confiance des consommateurs américains au plus bas,
nouvelles baisses des prix immobiliers), démontrant ainsi
qu’un rebond durable ne se matérialisera pas véritablement
tant que une solution soutenable à la crise du crédit ne sera
pas trouvée.
Indices boursiers
jan 07 =100
130
120
110
100
90
80
janv 07
avr 07
juil 07
oct 07
S&P 500
Dow Jones
Source : Datastream, CA.
janv 08
avr 08
CAC40
DAX
Grégory CLAEYS
[email protected]
Crédit : détente des spreads de CDS, à confirme
Le marché du crédit a connu ces deux dernières semaines
son premier vrai rebond depuis le début de l’année.
L’accumulation des bonnes surprises récentes a entraîné
une détente des spreads (sauvetage de Bear Stearns,
interventions de la Fed, résultats des banques) et des
facteurs techniques l’ont accentuée, dont le « roll » des
indices de CDS le 19 mars. La situation est loin d’être
normalisée, mais la baisse importante des primes de CDS
témoigne d’une accalmie sur le marché des dérivés de
crédit. En Europe, les indices Itraxx se sont stabilisés entre
40 et 90 pdb sous leurs points hauts récents. On observe
par ailleurs un regain d’activité, certes modeste mais
encourageant, sur le marché cash. Certaines entreprises ont
profité de cette fenêtre d’opportunité pour procéder à des
émissions de dette dans des conditions moins défavorables.
Globalement, le marché du crédit reste fragile, le secteur
financier faisant toujours l’objet de toutes les attentions.
Europe : spreads de CDS
pdb
pdb
(en gris les dates de redéfinition du panier de CDS)
700
600
200
150
500
100
400
300
50
200
100
janv.-07
avr.-07
juil.-07
Europe Crossover 5Y
oct.-07
janv.-08
0
avr.-08
Europe Investment Grade (dr.)
Source : Bloomberg, CA
Semaine du 24 au 28 mars 2008
Frederik DUCROZET
[email protected]
4
Scénario
économique
Source : Datastream,
Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Semaine du 24 au 28 mars 2008
Perspectives Hebdo
5
Source : Datastream,
Scénario financier Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Semaine du 24 au 28 mars 2008
Perspectives Hebdo
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Amériques
Hélène BAUDCHON
[email protected]
Perspectives Hebdo
États-Unis : la consommation sous pression
• Le bilan de la semaine est mitigé. Les ventes de
logements dans l’ancien ont surpris à la hausse (en
progressant de 3 % sur le mois de février) mais
celles dans le neuf sont ressorties en ligne avec les
attentes (en baisse de 1,8 %). Si côté activité, la
situation du marché immobilier reste mauvaise
mais sans plus se dégrader, l’évolution des prix
devient vraiment préoccupante, le rythme de
baisse allant en s’accélérant et atteignant 11 % en
glissement annuel selon l’indice composite S&P
Case-Shiller portant sur 20 métropoles. Deux
autres indicateurs ont été franchement mauvais :
la confiance des ménages selon l’enquête du
Conference Board, qui s’est écroulée en mars, ce
qui ne saurait surprendre ; les nouvelles
commandes de biens durables qui ont surpris à la
baisse (avec un recul de 1,7 % sur le mois de
février). Les dépenses de consommation des
ménages ont progressé de 0,1 % en termes
nominaux sur le mois de février et sont restées
stables en termes réels. C’est moins qu’attendu
mais compte tenu des risques baissiers qui pèsent
sur la consommation, ce n’est pas si mal. De plus,
l’inflation sous-jacente, mesurée par le déflateur
implicite, est tout juste repassée sous la barre des
2 % en glissement annuel.
• La semaine prochaine seront publiés trois
indicateurs majeurs de l’état de santé de
l’économie : les enquêtes ISM sur le climat des
affaires dans les secteurs manufacturier et non
manufacturier (attendues en recul, respectivement, à 47 et 48) et, surtout, le rapport sur
l’emploi. Nous anticipons 40 000 destructions
nettes d’emplois et une remontée du taux de
chômage à 5 %.
„ Immobilier : signes de stabilisation côté activité
mais dégradation côté prix
Le marché immobilier résidentiel américain a-t-il
touché le fond ? La question est de nouveau soulevée à
la faveur de bonnes surprises relatives sur les chiffres
de ventes en février. Plus précisément, les ventes dans
l’ancien ont en effet surpris à la hausse, en progressant
de 2,9 % sur le mois (contre une légère baisse
attendue). Les ventes dans le neuf ont, elles, baissé
mais en ligne avec les attentes (de 1,8 %).
Ventes de logements anciens (cvs)
déc
millions d'unités (taux annuel) 4,91
(m/m, %)
-2,2
(a/a, %)
-22,2
prix de vente médian ('000 $) 205,0
janv
févr
4,89
4,86
-0,4
-0,6
-23,4
-26,4
198,7 197,2 193,9
5,03
2,9
-23,8
Ventes de logements neufs (cvs)
milliers d'unités
(m/m, %)
(a/a, %)
déc
605 611
-4,0 -3,2
-40,6 -40,0
janv
588 601
-2,8 -1,6
-33,9 -32,5
févr
576
-4,2
-31,4
590
-1,8
-29,8
milliers
6 500
6 000
5 500
US : Ventes de maisons individuelles
dans le neuf et l'ancien
milliers
1400
1300
ancien
1200
neuf (dr.)
1100
5 000
1000
4 500
900
4 000
800
3 500
700
3 000
600
2 500
500
2 000
400
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
en gris, les récessions
Source : NAR, Census Bureau, CA.
On se souviendra que le marché avait donné des
signes de stabilisation au tournant 2006-2007, qui
n’avaient pas fait long feu, crise du subprime oblige.
Aujourd’hui, un an plus tard, le marché a continué de
purger ses déséquilibres et le fort redressement de
l’indicateur d’accessibilité à la propriété met en place
les conditions de la reprise (effet mécanique des
baisses de taux et de prix). Sauf que celle-ci ne se
dessine pas encore. Les ratios stocks/ventes ne
montent plus mais ils restent à des niveaux élevés :
les pressions baissières sur l’activité et les prix sont
toujours présentes. Surtout, côté prix, leur baisse va
en s’accélérant, ce qui est très préoccupant du fait des
nombreuses répercussions que cela a : effet richesse
négatif, freinage de la consommation et de la
croissance, hausse des défauts et des saisies et des
situations de negative equity, gonflement de l’offre de
logements, pertes et dépréciations en chaîne dans le
système bancaire, restriction de l’offre de crédit,
baisse de la demande de logements, et ainsi de suite.
a/a, %
US : Prix de l'immobilier
a/a, %
20
20
16
16
12
12
8
8
4
4
0
0
-4
-4
-8
-8
-12
-12
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
S&P Case-Siller (10)
Source : NAR, Global Insight, CA.
prix médian dans l'ancien
en gris, les récessions
„ La consommation sous pression
Les chiffres de février des dépenses de consommation
des ménages méritaient l’attention plus encore que
d’habitude. En effet, l’occurrence d’un chiffre de
croissance négatif de la consommation et donc du
PIB au 1er trimestre en dépendait pour une grande
part. Le résultat est plutôt rassurant mais les
Semaine du 24 au 28 mars 2008
7
Amériques
Hélène BAUDCHON
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Perspectives Hebdo
inquiétudes se reportent automatiquement sur le mois
de mars. En termes nominaux, les dépenses de
consommation des ménages ont progressé de 0,1 %
sur le mois de février, soit un peu moins qu’attendu.
En termes réels, elles sont stables : dans le contexte
actuel, ce n’est pas si mal. L’acquis de croissance
pour le premier trimestre est de 0,8 % en rythme
trimestriel annualisé. Il faudrait que le mois de mars
soit catastrophique pour avoir un chiffre négatif. Nous
conservons donc notre hypothèse d’un taux de
croissance du PIB tout juste positif.
L’écroulement de la confiance des consommateurs selon l’enquête
du Conference Board n’est pas complètement une surprise. Il
n’empêche que le signal est mauvais, tant dans la perception très
dégradée de la situation actuelle qu’au niveau des anticipations des
ménages. La dégradation du marché du travail est nette aux yeux
des ménages, ce qui justifie notre hypothèse d’une remontée du
taux de chômage à 5 % en mars.
Etats-Unis : Chômage et confiance
%
%
50
8
40
7
30
6
20
5
10
4
Revenu et consommation des ménages (m/m, cvs)
revenu disponible
consommation
consommation réelle
taux d'épargne
déc
0,4
0,3
0,0
-0,1
janv
0,4
0,4
0,0
-0,1
0,4
0,2
-0,1
0,0
0,4
0,4
0,1
févr
0,3
0,2
0,2
0,1
0,5
0,1
0,0
0,3
US : consommation et revenu
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
jobs hard to get
7
6
6
estimation finale
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
PIB réel (t/t, taux annualisé)
(a/a)
consommation (t/t, t.a.)
invt. équip. & logiciels (t/t, t.a.)
invt. résidentiel (t/t, t.a.)
exportations (t/t, t.a.)
importations (t/t, t.a.)
stocks (mds $ de 2000)
déflateur chaîné (t/t, t.a.)
(a/a)
profits après impôts (t/t, %)
(a/a)
0
0
-1
-2
consommation
revenu disponible
-1
-2
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Source : BEA, CA.
Côté inflation, les nouvelles sont moyennement
bonnes. Les chiffres sont un peu supérieurs à ce que
nous attendions (+0,1 % sur le mois contre une
stabilité attendue). L’inflation sous-jacente repasse
néanmoins sous la barre des 2 % en glissement
annuel, ce que la Fed devrait voir d’un bon œil.
a/a, %
5,5
5,0
Etats-Unis : inflation (PCE)
4,5
4,0
3,5
Comptes nationaux
07 T2
3,8
1,9
1,4
4,7
-11,8
7,5
-2,7
5,8
2,6
2,7
5,1
-2,2
07 T3
4,9
2,8
2,8
6,2
-20,5
19,1
4,3
30,6
1,0
2,4
-3,1
-7,0
07 T4
0,6
0,6
2,5
2,5
1,9
2,3
3,3
3,1
-25,2 -25,2
4,8
6,5
-1,9
-1,4
-10,1 -18,3
2,7
2,4
2,6
2,6
-11,5
-10,4
La croissance au 4e trimestre 2007 est finalement estimée à 0,6 %
en rythme trimestriel annualisé, soit inchangée par rapport aux
deux autres estimations. La nouvelle vient de la publication des
profits macro, au 4e trimestre qui baissent sur le trimestre (de
3,3 %) mais pas en variation sur un an, grâce aux profits dégagés
dans le reste du monde. Surtout, leur évolution est loin d’être aussi
dramatique que ce suggère les profits des entreprises du S&P 500..
Cependant, ils restent sous pression.
US : profits
a/a, %
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
taux de chômage (dr.)
en gris, les récessions
Source : BLS, TCB, CA.
a/a, % (données réelles)
7
-10
-20
total
sous-jacent
Confiance des consommateurs (cvs)
févr
75,0 76,4
100,6 104,0
57,9 58,0
mars
74,0
89,2
47,9
1999
2001
2003
-30
2005
2007
zones grisées = récession
Commandes de biens durables (cvs)
À retenir aussi cette semaine
janv
87,3
114,3
69,3
1997
Source : BEA, Bloomberg, CA.
0,5
0,0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
indice du Conference board
situation actuelle
situation attendue
profits comptes nationaux
1995
Source : BEA, CA.
-20
profits S&P 500
-30
zone de confort de
la Fed
3
64,5
commandes (m/m, %)
(a/a, %)
hors transports (m/m, %)
(a/a, %)
hors défense (m/m, %)
(a/a, %)
biens de capital (m/m, %)
(a/a, %)
hors avions (m/m, %)
(a/a, %)
Semaine du 24 au 28 mars 2008
déc
4,4
2,9
1,9
1,5
2,0
1,0
5,4
4,4
5,2
2,1
janv
-5,1
3,9
-1,5
3,1
-4,4
3,8
-8,2
14,7
-1,5
5,2
-4,7
4,5
-1,0
3,7
-4,2
4,1
-8,4
14,5
-1,8
4,9
févr
1,5
5,5
-2,6
1,6
-1,6
1,1
-1,0
6,9
-2,6
4,7
-1,7
2,2
8
Amériques
Hélène BAUDCHON
[email protected]
Les nouvelles commandes de biens durables ont accusé un 2e mois
de baisse consécutive, en ligne avec le message pessimiste renvoyé
par l’évolution récente de la composante « nouvelles commandes »
de l’enquête ISM. En variation sur un an, les nouvelles commandes
et les livraisons sont encore en hausse, ce qui paraît compatible
avec une progression, ralentie, des dépenses réelles
d’investissement productif en glissement annuel, elle-même
compatible avec un recul sur le 1er trimestre. Une incertitude
persiste sur l’ampleur de ce recul.
a/a, %
25
20
15
US : ISM et nouvelles commandes
75
70
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
janv
-2,5
févr
0,6
janv
41,9
févr
50,8
mars
48,0
jeudi 3 avril, 10:00 (ET)
ISM non manufacturier
activité
Comme dans le secteur manufacturier, le climat des affaires dans
les secteurs non manufacturiers devrait fléchir en mars, en ligne
avec l’évolution récente des ventes de détail.
US : Ventes de détail et ISM non manuf.
60
55
7
58
50
6
56
45
5
54
40
4
52
35
3
50
2
48
1
46
62
0
2003
2004
2005
2006
2007
hors essence, alim. et autos (av. de 1 mois)
Source : Census Bureau, ISM, CA.
janv
50,7
févr
48,3
mars
47,0
L’enquête ISM sur le climat des affaires dans le secteur manufacturier
est attendue en recul, en ligne avec le message renvoyé par les
enquêtes régionales déjà disponibles et avec l’évolution des taux
corporate, comme mesure de l’accès aux marchés de capitaux.
Lorsque ceux-ci se redressent et donc que l’accès au crédit se
renchérit, comme c’est le cas actuellement, le climat des affaires s’en
ressent. L’impact n’est pas immédiat cependant. Aujourd’hui, le
climat des affaires est plutôt dans une phase intermédiaire, tiré vers le
bas par les mauvais débouchés intérieurs et vers le haut par les
perspectives de croissance dans le reste du monde.
Etats-Unis : ISM et taux corporate
m/m-12 (av. de 11 mois)
-2,0
m/m-12
20
hausse des taux =
baisse du moral
-1,5
-1,0
15
10
-0,5
5
0,0
0
0,5
-5
1,0
-10
1,5
-15
2,0
-20
2005
taux BBB 10 ans (g. inversée)
Source : ISM, Standard & Poors, CA.
2007
2009
ISM manuf. (dr.)
en gris, les récessions
Dépenses de construction
nominales (m/m, cvs)
déc
2,0
8
ISM
2003
nouvelles commandes
60
mardi 1er avril, 10:00 (ET)
2001
Commandes à l'industrie
a/a, %
9
À venir…
1999
mercredi 2 avril, 10:00 (ET)
65
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
nouvelles commandes manuf. de biens durables
ISM - nvlles commandes (dr., av. de 6 mois)
Source : Census Bureau, ISM, CA.
indice résumé
Perspectives Hebdo
déc
-1,3
janv
-1,7
févr
-1,0
Les dépenses de construction sont attendues en recul, les dépenses
dans l’immobilier résidentiel comme commercial baissant
désormais de concert.
44
2008
ISM non manuf.
vendredi 4 avril, 08:30 (ET)
Marché du travail
taux de chômage
nbre d'employés (m/m, '000)
durée hebdo. de travail
salaire horaire (m/m, %)
a/a, %
janv
4,9
-22
33,7
0,3
3,7
févr
4,8
-63
33,7
0,3
3,7
mars
5,0
-40
33,7
0,3
3,6
Tous les indicateurs avancés du marché du travail pointent vers un
ralentissement sévère des créations nettes d’emplois. Ce n’est plus
seulement que les entreprises embauchent moins, elles
commencent à licencier à en juger l’orientation clairement
haussière désormais des inscriptions hebdomadaires au chômage.
En attendant les composantes « emplois » des enquêtes ISM ainsi
que l’estimation ADP des créations nettes d’emplois salariés privés,
notre prévision préliminaire est de 40 000 destructions nettes
d’emplois salariés non agricoles. Nous attendons une remontée du
taux de chômage à 5 %.
US : Offres d'emplois presse et emploi
a/a, % (avancé de 5 mois)
30
milliers
350
300
20
250
10
200
150
0
100
-10
50
0
-20
-50
-30
-100
-150
-40
-200
-50
-250
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
help-wanted index
créations d'emplois salariés non agri. (dr., mm12)
en gris, les récessions
Source : BLS, CA.
Semaine du 24 au 28 mars 2008
9
Europe
Olivier BIZIMANA
olivier.bizimana@credit
-agricole-sa.fr
Frederik DUCROZET
frederik.ducrozet@credit
-agricole-sa.fr
Florence TOUYA
florence.touya@credit
-agricole-sa.fr
UEM : l’Allemagne creuse l’écart…
• Nouvelle hausse surprise de l’IFO en mars :
l’enquête confirme la résistance de l’économie
allemande face aux chocs, mais son niveau
surestime la croissance.
• En France, le rebond de l’enquête INSEE est
compatible avec un ralentissement graduel de
l’activité. En Italie, la baisse du climat des affaires
s’est accélérée au 1er trimestre.
• A ce stade, l’image globale reste donc celle d’un
ralentissement global mais avec une forte
hétérogénéité entre les pays. En cas de nouveau
choc, la croissance s’en trouverait fragilisée. A
court terme, la hausse de l’IFO réduit toutefois la
probabilité d’une baisse de taux de la BCE.
Les enquêtes nationales pour le mois de mars
confirment la tendance observée sur le 1er trimestre.
La correction se poursuit, mais à un rythme variable
selon les pays. Malgré la bonne tenue des indicateurs
français, l’Allemagne creuse de nouveau l’écart avec
le reste de la zone euro (cf. graphique).
Ecart-type
Climat des affaires en zone euro
4
Allemagne : IFO par secteurs
pts
120
110
100
90
80
97
3
98
99
00
01
02
03
04
Construction
Commerce détail
05
06
07
08
Manuf.
Commerce gros
Source : IFO, CA
Toutefois, les autres indicateurs de confiance pour
l’Allemagne renvoient un message moins optimiste.
Les indices PMI des directeurs d’achat ont également
rebondi début 2008, mais leur niveau est davantage
compatible avec une croissance au potentiel (cf.
graphique infra). Sans parler de l’indice ZEW qui
reste voisin de ses plus bas niveaux sur 15 ans, même
si le moral des investisseurs et des analystes est
naturellement plus impacté par la crise financière.
6
écarttypes
4
5
3
%
(Les séries sont centrées réduites)
Perspectives Hebdo
Allemagne : enquêtes et croissance
4
2
2
3
1
1
2
0
0
1
-1
-1
0
-2
-2
-1
97
98
99
00
Allemagne (IFO)
01
02
03
04
05
06
07
France (INSEE)
08
Italie (ISAE)
Source : Datastream, CA
-3
96
97
98
99
PIB (a/a)
00
01
02
03
IFO (dr.)
04
05
06
07
08
PMI manuf. (dr.)
Source : Eurostat, IFO, ZEW, CA
„ Allemagne : hausse de l’IFO, bis repetita
Allemagne - enquête Ifo dans l'industrie
indice Ifo
situation actuelle
situation future
-2
Jan
103.4
107.9
99.0
Feb
104.1
110.3
98.2
Mar
103.5 104.8
109.0 111.5
98.0 98.4
L’IFO affiche une nouvelle hausse en mars (de 104,1
à 104,8 points), la 3e consécutive. C’est encore
l’amélioration de sa composante courante qui tire
l’indice vers le haut, alors que les anticipations se
stabilisent. La bonne résistance du secteur industriel
allemand se confirme, tout comme le regain de
confiance observé depuis le mois dernier dans le
commerce de détail. Après une année 2007 marquée
par la hausse de 3 points du taux de TVA, et dans un
contexte de revalorisations salariales plus importantes
cette année, les perspectives dans ce secteur se sont
subitement améliorées (cf. graphique).
„ Dans le reste de la zone euro, la France résiste…
En France, malgré l’accumulation des chocs
adverses, le climat des affaires continue de faire de
la résistance. L’enquête de confiance dans l’industrie
a ainsi, contre toute attente, rebondi en mars à 109,
après 107 en février. Les chefs d’entreprises
considèrent que le rythme d’activité passé s’est
renforcé et sont relativement optimistes quant à
l’évolution de la conjoncture industrielle au cours des
prochains mois. Les perspectives générales s’améliorent, les carnets de commandes globaux et
étrangers sont jugés très bien étoffés, la demande
adressée à l’industrie ne devrait donc pas s’effondrer.
Néanmoins, sur le T1, la conjoncture industrielle a
légèrement ralenti. En moyenne sur les trois mois du
trimestre, l’enquête s’établit en effet à 108, contre 109
au T4 2007. Il est toutefois difficile d’en déduire les
implications sur l’ensemble de l’activité, l’enquête
dans l’industrie ayant eu tendance à surestimer la
croissance du PIB au cours des derniers trimestres
Semaine du 24 au 28 mars 2008
10
Europe
Olivier BIZIMANA
olivier.bizimana@credit
-agricole-sa.fr
Frederik DUCROZET
frederik.ducrozet@credit
-agricole-sa.fr
(cf. graphique). Néanmoins, la baisse de la confiance
dans les autres secteurs nous incite à penser que la
croissance française est restée modérée au T1. En
particulier, le climat des affaires dans les services s’est
dégradé sur les trois derniers mois, l’indicateur
synthétique ayant reculé de 5 points à 105 en
moyenne au T1.
France: indice de confiance dans l'industrie
et croissance du PIB
Indice
%, a/a
125
Perspectives Hebdo
Italie: Croissance et indice de confiance
dans l'industrie
5,0 %, a/a
105
4,0
100
3,0
95
2,0
90
1,0
5
85
0,0
115
110
3
105
2
100
1
95
0
90
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
Indicateur synthétique
Croissance du PIB (ech.dr.)
Source : Reuters, CA
Par ailleurs, la confiance des ménages continue à
s’éroder. L’indice résumé d’opinion des ménages a
encore baissé d’un point, à -36 en mars, son plus bas
historique. Les craintes entourant l’évolution du
pouvoir d’achat continuent en effet de peser sur le
moral des ménages. Cependant, les achats de produits
manufacturés sont restés vigoureux.
Soldes d'opinion
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
-40
87
90
Source : INSEE, CA
93
96
99
Indice résumé
02
05
PIB
08
07
06
05
04
03
02
01
00
99
98
Source : Datastream, CA
Enquête ISAE dans l'industrie
Quelques bonnes nouvelles viennent néanmoins
nuancer ce tableau. En effet, la confiance progresse
pour le troisième mois consécutif dans la construction
et se redresse dans les services, dans l’attente d’une
reprise au cours des prochains mois.
Au total, les enquêtes de confiance sorties cette
semaine confortent notre scénario de ralentissement
modéré de l’activité dans les grands pays de la zone
euro. Nous tablons en effet sur une croissance de
0,3 % t/t au T1 pour l’ensemble de la zone. La bonne
tenue des indicateurs d’activité en Allemagne,
suggère toutefois que la croissance pourrait être un
plus élevée. Tout dépendra de l’ampleur du rebond
de la consommation des ménages.
„ À retenir aussi cette semaine…
France : confiance des ménages
Soldes d'opinion
80
97
4
96
-1,0
120
20
Florence TOUYA
florence.touya@credit
-agricole-sa.fr
UEM - nouvelles commandes
déc
janv
„ À suivre la semaine prochaine…
UEM - aggrégats monétaires
M3 (a/a, %)
déc
11,6
janv
11,5
févr
11,3
févr
3,2
mars
3,2
UEM - flash IPCH (ncvs)
08
perspectives d'achats (ech.dr)
nov
2,0
2,0
-3,7 -3,7
-0,1
2,0
L’indice des entrées de commandes dans l’industrie a
significativement progressé en janvier : +2 % m/m (après un recul
sensible en décembre). Le secteur des transports est
particulièrement en vue, avec une hausse de 6,2 % m/m.
nvelles commandes (m/m, %
CPI (a/a, %)
janv
3,2
UEM - enquête de la Commission Européenne
„ …. et l’Italie est toujours à la traîne
Après un plus bas atteint par la confiance des
ménages, celle des entreprises manufacturières a
affiché un nouveau ralentissement en mars, selon
l’enquête ISAE, l’indicateur passant de 89,6 en
février à 89 en mars (son plus bas niveau depuis août
2005). Cette dégradation émane essentiellement de la
contraction des carnets de commandes sur le marché
intérieur. En revanche, les stocks diminuent et les
anticipations de production se stabilisent.
Si l’on s’en tient aux résultats de l’enquête dans
l’industrie, il est permis de penser que la croissance a
continué à s’affaiblir au T1 (cf. graphique).
janv
sentiment économique
101,7
confiance des ménages
-11,5
indicateur du climat des affai
0,8
févr
100,1
-12,0
0,7
mars
100,3
-12,0
0,8
janv
7,1
févr
7,0
UEM - marché du travail (cvs)
taux de chômage (%)
déc
7,1
Allemagne - marché du travail (cvs)
nbre chômeurs (m/m, '000)
taux de chômage (%)
janv
-91
8,1
févr
-75
8,0
mars
-50
8,0
Allemagne - commandes à l'industrie (cvs)
nvelles commandes (m/m, %)
déc
-1,1
janv
-1,5
févr
0,7
janv
-0,5
févr
0,0
Allemagne - ventes de détail (cvs)
volume avec auto. (m/m, %)
Semaine du 24 au 28 mars 2008
déc
1,1
11
Asie
Pacifique
Sandrine BOYADJIAN
[email protected]
Perspectives Hebdo
Japon : des échanges commerciaux robustes
„ Le marché du travail continue de se détériorer
• Le Japon reste serein face au ralentissement
américain. Son commerce extérieur continue de
soutenir la croissance. Toutefois, les entreprises
nippones restent prudentes en termes d’embauches.
• Sous la pression des prix de l’énergie et des
produits alimentaires, l’inflation a augmenté en
février.
• L’impasse politique se poursuit. Le maintien de la
taxe sur l’essence a été rejeté par l’opposition. La
Banque centrale est toujours sans pilote.
M. Shirakawa fait pour le moment l’intérim.
En février le taux de chômage s’est redressé à 3,9 %
(après 3,8 % le mois précédent) et le ratio offre sur
demande d’emploi a diminué (à 0,97 après 0,98).
Ces chiffres traduisent la prudence des entreprises à
embaucher, en particulier celle des PME qui font face
à des coûts de plus en plus élevés et qui sont obligées
de comprimer leurs marges. Tant que ces entreprises
n’enregistrent pas une amélioration de leurs conditions, le marché du travail continuera de se dégrader.
En effet, les PME représentent 70,2 % des emplois
salariés, selon le JETRO.
„ Le commerce extérieur reste un soutien à la
croissance
En février, l’indice des prix à la consommation (IPC)
hors produits frais s’est accéléré, atteignant 1 % en
glissement annuel. Un tel chiffre n’avait pas été
enregistré depuis la hausse de la TVA en avril 1997.
Cette progression provient essentiellement de la
flambée des prix de l’énergie (9,2 % a/a) et des
produits alimentaires (1,2 %). En effet, hors énergie et
alimentation, l’IPC reste légèrement négatif à -0,1 %
a/a, et ce pour le quatrième mois consécutif.
Dans la région de Tokyo, l’IPC a été en hausse en
mars (+0,6 % a/a). Au vu de ce résultat, l’indice
national devrait enregistrer une hausse de 1,3 % a/a
en mars, soit un niveau très élevé.
L’impasse politique s’est aggravée cette semaine. Le
parti de l’opposition a rejeté la nouvelle proposition
du Premier ministre, M. Fukuda, de maintenir la taxe
sur l’essence dont les recettes seront utilisées pour les
dépenses générales et plus seulement pour les
constructions autoroutières. A partir du 1er avril, le
prix de l’essence devrait donc diminuer de 25,1 yen/
litre, soit une baisse de 16 % du prix de l’essence.
Cela devrait contribuer à une baisse de 0,4 point de
pourcentage de l’IPC hors produits frais en mars. Mais
en mai, la composante énergie pourrait se redresser à
nouveau car, après le rejet de la Chambre Haute de
cette taxe, et un délai de 60 jours, la Chambre Basse
dirigée par le parti de la coalition pourra alors faire
approuver cet impôt.
En février, le surplus commercial s’établit à
598,4 millions de yen (données corrigées des variations saisonnières). En volume, les exportations sont
restées dynamiques (+14,8 % en glissement annuel
après +10,4 % en janvier). Sans surprise, les
exportations à destination des Etats-Unis ont continué
de reculer (-5 % après -17,8 %). Mais ce repli a été
compensé par la forte demande des marchés
asiatique et européen (respectivement 16,8 % et
15,7 %). Le repli des importations s’est accentué
(-3,8 % en glissement annuel après -1,5 %). A noter le
repli des importations de produits alimentaires qui fait
suite au problème d’intoxication avec des raviolis
chinois contaminés par un insecticide au début du
mois de février.
Au vu de ces chiffres, la contribution du commerce
extérieur à la croissance du PIB devrait rester forte au
premier trimestre 2008.
Ces résultats viennent ainsi confirmer notre diagnostic
sur la théorie du découplage – l’Asie serait
immunisée contre un ralentissement de l’activité aux
Etats-Unis – à laquelle nous ne croyons pas. Nous
pensons que la faiblesse de la demande intérieure
américaine va impacter la zone Asie avec un certain
délai (à partir du deuxième ou troisième trimestre
2008 au plus tôt). L’effet ne devrait être qu’une
inflexion cyclique dans les pays émergents asiatiques,
comme la Chine, principal partenaire commercial du
Japon. Sur l’économie nippone, cela serait synonyme
d’une croissance molle au cours des prochains
trimestres.
Quant aux effets du change, ils seraient limités, au
moins à cours terme. En effet, si le yen s’est
fortement apprécié face au dollar (+11,5 % depuis le
début 2008), son taux de change effectif (moyenne
des taux de change bilatéraux du yen pondérée par le
poids relatif de chaque pays étranger dans le
commerce extérieur japonais) s’est peu apprécié sur
la même période.
„ Des prix qui montent toujours plus haut
a/a, %
Japon : IPC et ses composantes
1,2
0,8
0,4
0,0
-0,4
-0,8
janv.- avr.- juil.- oct.- janv.06
06
06
06
07
energie
hors energie et alim
Sources : Statistics Bureau, CA.
Semaine du 24 au 28 mars 2008
avr.07
juil.- oct.- janv.07
07
08
alimentation
CPI hors pdts frais
12
Pays
Émergents
Riadh EL-HAFDHI
[email protected]
Perspectives Hebdo
Actualité de la semaine
• Les pressions inflationnistes dominent l’actualité
des émergents cette semaine, et plusieurs pays
ont haussé leurs taux d’intérêt, à l’exception
notable des pays du golfe Persique, contraints de
suivre la baisse récente des Fed Funds aux EtatsUnis.
„ En Egypte, la Banque centrale a augmenté son taux
au jour le jour de 50 pb à 9,5 %, indiquant que cette
hausse visait à contenir l’inflation (12,1 % en février),
notamment l’inflation importée sur les biens
alimentaires. La Roumanie a aussi relevé son taux
directeur de 50 pb à 9,50 % après une hausse
de 100 pb en février. Cette décision vise à maîtriser
les fortes tensions inflationnistes (presque 8 % en
février et 8,5 % estimé en mars) contre l'objectif de
2,8-4,8 % avant la fin de cette année. La Roumanie a
besoin de resserrer d'avantage sa politique monétaire
pour maîtriser les tensions inflationnistes, a déclaré le
représentant régional du FMI, Juan Jose FernandezAnsola. En Pologne, la Banque centrale (NBP) a
relevé son taux directeur de 25 pb à 5,75 % après
une hausse de 25 pb en février, toujours pour mieux
maîtriser l'inflation qui a atteint 4,2 % en février,
comparé à l'objectif de 2,5 %. Il s'agit de la septième
hausse des taux depuis un an, et de la troisième en
2008. La Slovaquie maintient, quant à elle, inchangé
son taux directeur à 4,25 % pour le onzième mois
consécutif, soit 25 pb au-dessus de celui de la BCE
afin de faciliter l'adoption de l'euro prévue en janvier
2009. Le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, a
déclaré que la soutenabilité du critère de l'inflation à
long terme sera le facteur décisif dans l'évaluation de
l'éligibilité de la Slovaquie pour son entrée dans la
zone euro. L'inflation s’est accélérée à 3,4 % en
février, mais ce rythme devrait être suffisant pour
l’adoption de l'euro en janvier 2009. La République
tchèque a aussi maintenu inchangé son taux directeur
à 3,75 % après une hausse de 25 pb en février. Enfin
au Qatar, suite à la baisse des Fed Funds américains
la semaine dernière, la Banque centrale a baissé son
taux préteur de 75 pb, le portant à 2,25 %. Elle
emboîte ainsi le pas aux autres pays du G.C.C. dont
la monnaie est liée au dollar et qui ont dû baisser
certains de leurs principaux taux de 75 pb la semaine
dernière, et cela malgré une inflation préoccupante et
une croissance économique forte.
„ En Arabie saoudite, l’inflation a atteint 8,7 % en
février, son niveau le plus haut depuis 1980. La
Russie a, quant à elle, relevé ses prévisions d'inflation
pour 2008. Elles étaient préalablement de 7,5 %8,5 % et passent à 8,0 %-9,5 %, en raison de la
hausse des prix dans le secteur alimentaire.
„ L’actualité politique est mouvementée au Liban et
en Turquie, avec tout d’abord un nouveau report de
l’élection présidentielle libanaise, repoussée au
22 avril. En conséquence de ce nouveau report, il n’y
aura pas de président libanais au sommet arabe de
Damas les 29 et 30 mars. De plus, le gouvernement
libanais le boycottera dans son ensemble. L’Arabie
saoudite et l’Egypte ont déjà annoncé qu’ils n’y
enverraient que des délégations de second ordre. Ils
protestent ainsi contre l’ingérence syrienne au Liban
qui serait responsable du grave blocage politique
actuel.
„ En Turquie, le mouvement nationaliste turc
d'opposition MHP a fait savoir qu'il n'était pas
favorable à un possible référendum visant à amender
la Constitution en vue d'éviter le risque d'interdiction
du parti islamisant au pouvoir AKP. La Cour
constitutionnelle doit se prononcer sous peu sur la
recevabilité d'une requête du parquet en faveur de la
dissolution du parti du président Abdullah Gül et du
Premier ministre Recep Tayyip Erodgan, accusé de
« menées anti-laïques », mais sa décision sur le fond
n'est pas attendue avant plusieurs mois. Dans
l'attente de la décision imminente de la Cour
constitutionnelle, les marchés financiers sont
extrêmement nerveux et craignent une éventuelle
période d'incertitude politique en Turquie.
„ Les fonds souverains retrouvent le devant de
l’actualité avec tout d’abord l’annonce du Qatar
Investment Authority et du groupe public I.P.I.C des
E.A.U (qui gère 90 % des revenus pétroliers d’Abu
Dhabi) qui vont créer un fonds doté de 2 mds USD
pour procéder à des acquisitions « dans tous les
secteurs ». Selon le Dubaï Group (un fonds
d’investissement possédé par le souverain de Dubaï),
les fonds souverains devraient continuer à investir
dans des institutions financières européennes et
américaines au cours des prochaines années alors que
ces dernières « continueront à nécessiter des apports
de liquidités ». La Russie, elle, a partagé son fonds de
stabilisation pétrolier de 157 mds USD en un fonds
de réserve et en un fonds souverain destiné à des
opérations de croissance. La Banque centrale
continuera d'administrer le fonds de réserve, tandis
que Moscou compte créer un organisme distinct,
chargé d'engager des gérants extérieurs pour le fonds
souverain lorsque les directives d'investissement de
ce dernier auront été édictées en octobre. Le ministre
des Finances russe souhaiterait que le fonds souverain
investisse exclusivement à l'étranger mais des
groupes de pression industriels et financiers, qui
veulent le voir investir localement aussi, semblent
prendre l'ascendant. Par ailleurs, les entrées nettes de
capitaux devraient diminuer en 2008 et revenir à 3040 mds USD (19,5-26 mds d'euros) après le record de
82,3 mds USD enregistré l'an dernier. La Banque
centrale est moins pessimiste et table sur 40-50 mds
USD.
Semaine du 24 au 28 mars 2008
13
Calendrier des Statistiques Économiques
Perspectives Hebdo
Edition du 28 mois 2008
Prochains indicateurs à suivre – semaine du 31 mars au 4 avril 2008
Lundi
Mardi
Mercredi
Jeudi
Vendredi
Source : Datastream, Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Direction des études économiques de Crédit Agricole S.A.
Internet : http://www.credit-agricole.com - Rubrique Etudes Economiques
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