N - CM-CIC Market Solutions

Transcription

Naturex
Growth
FRANCE
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
8 septembre 2015
120
Prix de sortie (12/2020)
Price
109,0
Point d'entrée
63,0
Cours (€)
66,3
Exit Price (5,3Y)
100
Entry Price
Cloture au 07/09/2015
Ticker Bloomberg
NRX FP
Capi. boursière (€M)
611
Valeur d'entreprise (€M)
751
Dette nette 2015 (€M)
140
Levier 2015 (ND/EBITDA)
2,6
Nombre d'actions (m)
9,2
Volumes/jour (€M)
0,1
Flottant (%)
80
60
40
61,2
20
Source : CM-CIC Securities, Factset
0
09/05
POURQUOI S’Y INTÉRESSER ?
09/06
09/07
09/08
09/09
09/10
09/11
09/12
09/13
09/14
09/15
Nouvelle équipe, nouveau cap, vers un doublement du BNPA à 5 ans
Pure player sur le marché des ingrédients naturels de spécialité d’origine végétale, Naturex a acquis, tout au long de son histoire, un
ensemble de savoir-faire sur des niches de l’extraction et de la formulation qui lui confère un positionnement transversal. Le groupe a
récemment entrepris sa (re)structuration suite au décès de son fondateur Jacques Dikansky (2012), à la baisse de ses performances
économiques en 2014 et au départ de Thierry Lambert (ancien DG) et de son fils Thierry Bertrand Lambert (ancien DAF) en 2014/2015. La
croissance interne de CA de 8-10%/an et l’appréciation progressive de la marge d’EBITDA devraient se traduire par un doublement du BNPA
sur les 5 prochaines années, ce qui remplit parfaitement nos critères de « valeur de croissance » (Growth).
Quatre principaux facteurs portent la croissance de Naturex : 1/ la réglementation, qui s’est considérablement renforcée ces dernières
années ; 2/ la prise de conscience du consommateur sur des sujets tels que la malnutrition et les carences ; 3/ le développement des pays
émergents où la consommation d’ingrédients naturels est en croissance de plus de 20% par an ; 4/ la substitution des ingrédients de synthèse
par leurs équivalents naturels chez les industriels du secteur de l’alimentation qui souhaitent dynamiser leurs ventes en premiumisant leur offre
et ce, à un coût réduit. En février dernier, Nestlé s’est engagé à retirer les saveurs artificielles de ses barres chocolatées. Depuis, les
publications en ce sens se sont accélérées : en avril celle de Kraft, en juin celle de General Mills puis en août c’est au tour de Kellogg’s.
En se fondant sur ces facteurs de croissance Olivier Rigaud, nommé Directeur Général en octobre 2014, a mis en place deux plans
stratégiques. D’abord « Conquest, Cash & People » dont l’objectif est de relancer la croissance interne dès l’année 2015, après une phase de
croissance externe très soutenue (14 acquisitions sur les 14 dernières années) qui a pesé sur le développement du groupe. Les premiers effets
positifs se sont fait sentir dès les deux derniers trimestres : 1/ retour à une croissance organique de 9,5% au T2 ; 2/ simplification des
références produits (passées de 30 000 à 8 000) ; 3/ redynamisation commerciale ; 4/ baisse de 6,6% des OpEx au T1… Mais la nouvelle
équipe ne s’arrête pas là. Le 30 juin, le cap a été donné pour les 5 prochaines années et le plan Bright 2020 détaillé. Six objectifs chiffrés sont
fixés : 1/ 8 à 10% de croissance interne annuelle du CA ; 2/ une marge d’EBITDA de 20% en 2020 ; 3/ un FCF/EBITDA > 25% ; 4/ 10% des
ventes issues de nouveaux produits ; 5/ doublement de la contribution des marchés émergents ; 6/ taux d’attrition de la masse salariale inférieur
à 5%. Le plan est annoncé, le temps est venu de l’exécuter. Si des risques d’exécution demeurent, force est de constater que l’amorçage rapide
et prometteur du plan 2015 rassure. Les prochaines annonces de résultats nous permettront de valider au fil de l’eau la remise en ordre de
marche de la société et la capacité du management à insuffler une discipline rigoureuse à l’ensemble des équipes.
DÉTAILS DE NOTRE VALEUR PROSPECTIVE
Valeur prospective 2020 : 109 € (TRI : 10,5%) / Valeur actuelle : 72 € (+9%)
Résultats normalisés : Nous envisageons un CA de 584 M€ et un EBITDA à 119 M€ à l’horizon 2020 soit une marge de 20%, en ligne avec la
moyenne sectorielle et de 3 points supérieure à celle de 2013. Cette prévision correspond à notre forte conviction de la réalisation du plan 2020.
Dette financière : A fin 2014, la DFN de Naturex s’élevait à 160 M€ soit un levier DFN/EBITDA de 5x (2,6x à fin 2015E) et un gearing de 46%.
Multiples pertinents : Au regard des multiples historiques et des ratios de valorisation observés sur le secteur, nous avons retenu les multiples
suivants : un EV/Sales de 1,8x, un EV/EBITDA de 10x, un EV/EBIT de 15x, un P/E de 25x ainsi qu’un P/B 1,4x, qui correspondent aux
moyennes basses des ratios historiques observés depuis 1996.
Valeur prospective, valeur actuelle, point d’entrée : Le plan Bright 2020 pourrait permettre un quasi-doublement de la capitalisation à 5 ans.
Notre estimation de la valeur prospective ressort à 109 €, soit une valeur actuelle de 72 € p.a. (sur la base d’un coût du capital de 9%) et un
point d’entrée de 63 € p.a. (après prise en compte d’un TRI exigé de 12% dividendes inclus).
CATALYSEURS ET RISQUES
Forte croissance sectorielle / Structuration en marche
Catalyseurs : Durcissement de la réglementation, prise de conscience du consommateur, croissance démographique, croissance externe opportuniste.
Risques : Le cours et les multiples de valorisation actuels traduisent la confiance dont le marché gratifie le nouveau management. Les attentes
sont élevées et l’exécution du plan 2020 devra être parfaite. Risques industriels : 1/ développement dans les émergents (Inde, Chili, Brésil) ;
2/ impact social et financier de potentielles rationalisations de l’outil industriel ; 3/ mise en place d’un nouvel ERP.
Due diligence : Etude des comparables et du marché ; rencontre avec le Management et les opérationnels ; visite de site industriel.
Calendrier : Résultats S1-2015 le 16 septembre. CA T3 le 4 novembre. Résultats T3 le 30 novembre.
Louise Boyer
Analyste financier
+33 1 53 48 80 68
[email protected]
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Growth
Naturex
EQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES
FRANCE
Marc Gouget
+33 (0)1 53 48 80 82
[email protected]
Christian Auzanneau
+33 (0)4 78 92 01 85
[email protected]
Alexandre Gérard
+33 (0)1 53 48 80 93
[email protected]
ALLEMAGNE
Jochen Rothenbacher
+49 69 58997 415
[email protected]
ESPAGNE
Victor Peiro Perez
+34 91 436 7812
[email protected]
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2
Growth
Naturex
SOMMAIRE
CAS D’INVESTISSEMENT ............................................................................................................................................................................. 4
ANALYSE DES FRANCHISES ......................................................................................................................................................................... 7
LES AMBITIONS DU MANAGEMENT : RETOUR DE LA CROISSANCE RENTABLE ................................................................................................... 12
ANALYSE DU POTENTIEL DE STRUCTURATION ET PROJECTIONS DE RÉSULTATS À 5 ANS ................................................................................. 14
GÉNÉRATION ET ALLOCATION DU FREE CASH-FLOW .................................................................................................................................... 21
DETTE FINANCIÈRE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS ............................................................................................................................. 22
MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS .................................................................................................................................................. 24
VALORISATION PROSPECTIVE .................................................................................................................................................................... 26
MANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT ......................................................................................................................................... 28
ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE ...................................................................................................... 30
ANNEXE 2 : FICHE 25 ANS ........................................................................................................................................................................ 32
ANNEXE 3 : L’ACCÉLÉRATION DES ANNONCES CHEZ LES INDUSTRIELS – ARTICLES ........................................................................................ 33
ANNEXE 4 : PROFILS DES SOCIÉTÉS COMPARABLES .................................................................................................................................... 40
ECLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊT POSSIBLES ...................................................................................................... 47
PUBLICATIONS SUR NATUREX
30/07/2015
01/07/2015
28/05/2015
27/05/2015
29/04/2015
UN CA S1 EN CROISSANCE SUR L’ENSEMBLE DES ZONES ET DES ACTIVITÉS (1P)
ANNONCE DU NOUVEAU 2020, UN POTENTIEL DE DOUBLEMENT ? (1P)
APRÈS LES STOCKS, LA RATIONALISATION DE L’OUTIL INDUSTRIEL (1P)
RÉSULTATS T1, LES PRÉMICES DU PLAN « CONQUEST, CASH & PEOPLE » (1P)
UN T1 EN BONNE VOIE (1P)
NOS DERNIÈRES PUBLICATIONS INVESTMENT OPPORTUNITIES
03/09/2015
17/07/2015
07/07/2015
07/07/2015
03/07/2015
GARP - SEB SA : LE POINT D’ENTRÉE A ÉTÉ FRANCHI CET ÉTÉ (36P)
GROWTH - GEMALTO : LA CARTE SIM UNIVERSELLE : UNE OPPORTUNITÉ PLUS QU’UNE MENACE (16P)
VALUE - FAIVELEY SA : QUELLES PERSPECTIVES À L’HORIZON DU PLAN STRATÉGIQUE 2018 ? (12P)
VALUE - SALVEPAR : UN ACTEUR UNIQUE DE L’INVESTISSEMENT MINORITAIRE (18P)
GARP - ORPÉA : BUSINESS MODEL PLUS MATURE, PRÊT POUR DE NOUVELLES ACQUISITIONS (12P)
3
Growth
Naturex
CAS D’INVESTISSEMENT
Nous résumons ci-dessous les principaux éléments du cas d’investissement de Naturex. Cette étude est ensuite organisée en
8 étapes : 1/ qualification de l’environnement concurrentiel, appréciation de la pérennité des franchises, et cartographie des
risques ; 2/ ambitions du nouveau management - plan Bright 2020 ; 3/ potentiel de (re)structuration ; 4/ projections à 5 ans ; 5/
normalisation de la situation bilancielle ; 6/ multiples de valorisation normatifs ; 7/ valorisation prospective à l’horizon 2020 et
point d’entrée ; 8/ situation managériale, gouvernance et actionnariat. Nous estimons la valeur prospective de Naturex à 109 €
p.a. en 2020, soit une valeur actuelle de 72 € p.a. (sur la base d’un coût du capital de 9%) et un point d’entrée de 63 € p.a.
(après prise en compte d’un TRI exigé de 12% dividendes inclus, soit 300 points de base au-dessus du COE).
Axes stratégiques de développement. Compte tenu d’une forte exposition à un marché européen assez morose, l’international
apparaît comme un relai de croissance naturel au travers des marchés émergents mais aussi grâce au dynamisme commercial retrouvé
aux Etats-Unis. Outre la mise en place de nouvelles procédures opérationnelles et l’instauration d’une discipline rigoureuse à tous les
échelons nous identifions 3 axes stratégiques de développement qui devraient permettre d’optimiser les profits :
 Expansion géographique et redynamisation commerciale. Elle se fera notamment par le déploiement sur les marchés émergents
(14% du CA), qui devraient représenter 25% des ventes de Naturex à l’horizon 2020 (soit un CAGRe de 24% sur ces zones) et par
l’accélération des ventes sur le marché américain qui a pour spécificité de présenter un plus grand nombre d’additifs alimentaires,
mais aussi d’être grand consommateur de pilules (8/jour/personne en moyenne), ce qui en fait un terrain fertile pour la division
Nutrition Health.
 Structuration du portefeuille produits et rationalisation de l’outil industriel. Sur l’année 2014, un premier effort de recentrage a
ramené le nombre de références produits de 30 000 à 10 000. Il n’en restait plus que 8 000 au S1-2015 avec un objectif à
6 000 références pour 2016. En outre, l’équipe en place devrait essayer d’optimiser les synergies et le partage de savoir-faire entre
les précédentes acquisitions (ex : transfert du savoir-faire fruits et légumes de VJI vers Pektowin) voire de réorganiser son outil
industriel (repositionnement, spécialisation…) afin d’améliorer de taux d’utilisation des usines (en 2014, selon le management 13
des 15 usines ont un taux d’utilisation entre 50 et 80%)
 Développement de l’innovation. Essentielle dans l’industrie, elle devrait permettre à Naturex, d’objectiver scientifiquement les
bienfaits des extraits et d’améliorer les techniques d’extraction tout en assurant la croissance de ses marchés. La branche
cosmétique devrait elle aussi connaître un fort développement dans les prochaines années, poussée par l’innovation et
l’amélioration des techniques actuelles.
Food & Beverage (67% du CA 2014). Naturex offre aux industriels des ingrédients naturels avec des propriétés nutritionnelles,
fonctionnelles, sensorielles ou technologiques. Outre la démographie, cette division, qui constitue l’ADN de la société, est portée par
une tendance des consommateurs à vouloir manger plus sainement (clean labelling, problème de santé publique, obésité…). C’est
donc sur un marché de 15 MM$ en croissance de 6 à 8% par an que Naturex va chercher à évoluer. Les opportunités y sont présentes
à travers le monde et notamment en Amérique du Nord où les industriels usent de nombreux additifs chimiques pour assurer une DLC
plus longue à leurs produits, et dans les émergents où la classe moyenne est de plus en plus attentive au danger des produits
chimiques, en particulier suite aux derniers scandales (exemple du lait frelaté à la mélanine en Chine en 2008). Sur ce marché très
fragmenté, Naturex a su développer des relations pérennes avec la plupart des grands industriels du Food and Beverage à l’échelle
mondiale (Kraft, Nestlé, Heinz…) et doit maintenant démontrer sa capacité à développer ces grands comptes en les accompagnant
dans la substitution vers le naturel.
Nutrition & Health (31% du CA 2014). Mettant à profit son expertise en botanique, Naturex propose des aliments vendus sous forme
de gélules, de gommes, d’ampoules, de tablettes, de poudres ou de shots revendiquant des effets positifs sur la santé (Ginseng,
Acérola ou Cranberry par exemple). La société évalue le marché global à 12 MM$ dont 2,5 MM$ pour les produits naturels sur
seulement 3 débouchés : 1/ compléments alimentaires ; 2/ aliments fonctionnels ; 3/ alimentation infantile. Là encore, la prise de
conscience des consommateurs semble offrir au marché une croissance dynamique de 6 à 8%.
Personal Care (2% du CA 2014). Encore très marginale, cette division recèle un potentiel important qui devra toutefois être
accompagné par des innovations techniques pour passer au-delà du simple sourcing et ainsi apporter une réelle valeur ajoutée. Le
groupe estime le marché global à 11 MM$ dont 2 MM$ revendiqués « naturel ».
Levier opérationnel. Valeur de croissance qui a su confirmer au fil des années une capacité à croître de 11% par an à périmètre
constant (CAGR publié : 25% depuis 2004), Naturex entre dans une phase de structuration et de rationalisation des acquisitions, du
portefeuille produits et de l’outil industriel. Le plan Bright 2020, présenté au marché fin juin par Olivier Rigaud, entend profiter de la
rigueur opérationnelle mise en place avec le plan Conquest Cash & People pour atteindre les objectifs financiers suivants : 8 à 10% de
croissance annuelle moyenne organique du CA (CM-CICe : 9,2%), 20% de marge d’EBITDA (CM-CIC 2020e : 20,3%) et un free cash
flow/EBITDA supérieur à 25% (CM-CIC 2015-2020e : 23%). Tous les 3 étant en ligne avec les moyennes sectorielles.
Croissance externe. Dans un marché fragmenté en forte consolidation, la croissance externe, financée par endettement et levées de
capitaux, est historiquement génératrice de la moitié de la progression affichée par Naturex. Si le management n’affiche pas d’ambition
d’acquisitions à court terme et préfère se concentrer sur la rationalisation et la structuration de l’existant, il n’exclut pas d’avoir recours à
la croissance externe, qui, selon ses projections, pourrait représenter jusqu’à 2 points de croissance additionnelle sur les 3 dernières
années du plan Bright 2020. Le management est donc pour le moment en simple veille sur les transactions sectorielles.
Dette financière nette et ajustements bilanciels : A fin décembre 2014, la dette financière nette s’élevait à 160 M€, soit un levier
DFN/EBITDA de 5x (2,6x à fin 2015E) et un gearing de 46%. Relativement transparente, cette dernière ne nécessite pas de
retraitements notables.
Valeur prospective, valeur actuelle, point d’entrée : Sur la base des projections que nous avons réalisées à l’horizon 2020 et sur
lesquelles nous avons appliqué les multiples moyens bas de valorisation historique de Naturex (EV/Sales 1,8x ; EV/EBITDA 10x ;
EV/EBIT 15x ; P/E 25x ainsi qu’un P/B 1,4x) nous estimons la valeur de Naturex à 109 € p.a. en 2020, soit une valeur actuelle de 72 €
p.a. (sur la base d’un coût du capital de 9%) et un point d’entrée de 63 € (sur la base d’un TRI exigé de 12%).
Management & Gouvernance. Naturex est une SA à Conseil d’Administration dont la direction est assurée par Olivier Rigaud, nommé
DG en octobre 2014, suite au retrait de Thierry Lambert. La nouvelle équipe managériale est fortement soutenue par les deux
actionnaires de référence ainsi que par un Conseil d’Administration, présidé par Paul Lippens, et composé d’experts du secteur de
l’alimentation et de la cosmétique.
Actionnariat. Deux actionnaires de référence détiennent 39% du capital et 50% des droits de vote : 1/ Concert SGD/Finasucre (24% du
capital, 27 % des droits de vote) représenté par la famille Lippens ; 2/ Caravelle, société représenté par Hélène Martel-Massignac (15%
du capital, 23 % des droits de vote). Les actionnaires individuels détiennent 61% du capital.
Risques. Notre analyse du profil de Naturex laisse apparaître un certain nombre de risques liés à la mise en place du plan 2020 :
1/ développement dans les émergents ; 2/ impact social et financier de potentiels rationalisations de l’outil industriel et 3/ mise en place
d’un nouvel ERP. Le groupe est également sensible aux effets de change avec 38% des ventes 2014 réalisées en Euro (devise de
consolidation), contre 46% des ventes en Dollar, ou encore 6% en Livre et 3% en Franc suisse.
4
Growth
Naturex
Naturex : Revenues per division (%) - 2014 (outer), 2009 (inner)
Naturex : Revenues per geographic region - 2014 (outer) 2009 (inner)
2% 3%
14%
2%
5%
4%
29%
30%
Food and beverage
Americas
44%
35%
Nutrition & Health
Europe & Africa
Personal care
65%
65%
Asia-Oceania
61%
Toll manufacturing and other
43%
Sources: CM-CIC Securities, Naturex
Naturex: EBITDA margin estimate per strategic categories
Naturex: Sales history
40%
350
35%
Sales
300
30%
120%
105%
90%
75%
60%
45%
30%
15%
0%
-15%
-30%
Growth in sales (RH)
250
25%
200
20%
35%
15%
35%
150
30%
28%
100
10%
15%
5%
50
0%
Natural colours
Antioxidants
Phyto-active
ingredients
Liquid fruit and
vegetables
0
Powdered fruit and
vegetables
Naturex: Breakdown of workforce by geographic region - 2014
Naturex: Breakdown of current expenses - 2014
23%
8%
Asia-Oceania
45,1%
26,2%
28,2%
Europe & Africa
Americas
Other current expenses
69%
0%
10%
20%
Consumable purchases
30%
40%
50%
Payroll expenses
60%
70%
80%
External expenses
90%
100%
Naturex: Corporate structure - 2014
Naturex
Revenues: EUR327m
Food & Beverage
Nutrition & Health
Personal Care
Revenues: EUR219m
Revenues: EUR101m
Revenues: EUR7m
Nat Healthy, Nat F&V, Nat Taste, Nat Arom, Nat
Color, Nat textur, Nat Stabil
Nat activ, Nat pharma, Nat Life
Nat Select, Nat Oleis, Nat Beauty, Nat Purity
Sources: CM-CIC Securities, Naturex, FactSet
Naturex: Management
Naturex: Board of Directors
Naturex: Shareholder structure
(%)
Capital
Voting
rights
Olivier Rigaud
CEO
8
Concert SGD/Finasucre/Lippens familly
23,6
27,2
Maxime Angelucci
COO
o/w independent
4
Concert Caravelle/Martel-Massignac
15,2
22,9
Alexis Mayer
DRH
o/w women
4
Public
61,2
50,0
Waël Kaibi (temporarily)
CFO
Treasury shares
0,06
Number of members
Naturex: Insider trading activity (on a rolling year basis)
Corporate officer
Date
Buy/
Naturex: Company profile
% of
Transaction
Sell
No. of
shares
capital
price
SGD (Lippens familly)
dec-14
Buy
140 000
1,5%
48,8
nov-14
Buy
170 000
1,8%
48,8
oct-14
Buy
210 000
2,3%
51,6
sept-14
Buy
165 000
1,8%
54,4
Sources: CM-CIC Securities, Naturex, AMF
-
Founded by Jacques Dikansky in 1992, Naturex is a French company specialised in the
production and marketing of natural plant extracts intended for the agrifood, nutraceutical,
pharmaceutical and cosmetics industries for their colour, flavour, pectin, active ingredient
and antioxidant properties.
5
Growth
Naturex
Naturex: Investment due diligence check list
Low
Average
High
Comments
Market Structure & Dynamic
Secular growth trends
X
Barriers to entry
Bargaining power of suppliers
Annual growth of the natural ingredients market of 7% to 9%, close to 20% for some niche markets
Mainly concerns the expertise and critical size needed to be referenced as a supplier with clients
X
Several possible sources throughout the world
X
Bargaining power of buyers
Fragmented suppliers market but the cost price of ingredients is not strategic for manufacturers
X
Threat of substitute products
X
Industry rivalry
X
Industry consolidation
X
Market made up of players positioned on niche markets but also adjacent markets
Frequent acquisitions which are historically responsible for 50% of Naturex's growth
Industry fragmentation
X
Technological content
Still possible for manufacturers to use synthetic ingredients which on average are ten times less expensive
Numerous small SMEs and around fifteen competitors which are approximately the same size as Naturex
Conventional technologies in the sector, the main barrier lies in manufacturing formulas and extraction process
X
Regulatory framework
X
ISO, FDA and BRC standards, ASMF dossiers, etc.
Revenue Profile
Cyclicality
X
Seasonality
X
Defensive growth
Average over the past five years: Q1: 24.6% of revenues, Q2: 25.3% of revenues, Q3: 24.9% of revenues, Q4: 25.3% of rev.
Recurrence
X
Predictability
A major proportion of revenues is recurring, very rare change in a recipe (except for sanitary reason)
X
Business understandability
X
End-customer diversification
X
End-market diversification
The top 10 clients account for 17% of revenues, the top 30 for 29%
Food & Beverage: 65%, Nutrition & Health: 30%, Personal care 2%, Toll manufacturing: 3%
X
Americas 44%, Europe & Africa: 43%, Asia-Oceania: 14%
Geographic diversification
X
Supplier diversification
X
Organic growth
X
An average of 11% per year since 2004
Acquisitive growth
X
Often small targets (revenues of less than EUR20m), financed by regular equity capital raising: 2005/2006/2009/2014
X
The final cost of natural ingredients for manufacturers accounts for between 0.1% and 1% of cost prices
Fixed-costs structure
X
~30% of cost and 27% of revenues
Raw material dependency
X
Initiatives taken regarding scarcity of raw materials. Biodiversity management policy implemented: Pathfinder program
Capex intensity
X
Historical average of +/-7%, guidance of between 5% and 8%
Return on capital
X
10-year historical average: ROCE= 5.6% and ROE= 7.9%
Pricing power
Profitability and Cash Flow Generation
Free-cash flow generation
Significant WCR and capex, historical median FCF/EBITDA conversion rate: -47%
X
Margin resilience
X
Industrial organisation
Average of 11.6%
Dense network of facilities
X
Recovery potential
X
Announcement of Plan Bright 2020, numerous operating levers to be activated on highly profitable growth markets
Balance Sheet and Liquidity
Leverage
X
Liquidity
X
Net debt/shareholders' equity = 46%, NFD/EBITDA = 5x
A gross cash level of EUR29m facing EUR18m of short term debt
Debt structure quality
X
WCR intensity
X
Off balance sheet items
Significant weighting of inventories > at 45% of revenues, on average WCR accounts for over 50% of revenues
Non significant
X
Investment Considerations
Franchise sustainability
Significant expertise and contact established with leading clients in the agrifood, nutraceutical and cosmetics industries
X
Valuation attractiveness
X
Operating history consistancy
Average annual rate of change for sales: +26.5% over the past 14 years
X
Speculative interest
Strong consolidation of the sector. Major predators: Tate & Lyle, Kerry Group and Sensient
X
Accounting complexity
X
Management track record
X
Recently changed. Olivier Rigaud was previously at the helm of Tate & Lyle's Speciality food ingredient department
Management incentives
X
Variable with bonuses and free preference shares related to the successful meeting of plan 2020 targets
X
Over 10 sell-side analysts cover the stock
Insider trading activity
X
Analyst coverage
Stock liquidity
Average daily volumes over the last 12 months: 6k shares/EUR0.4m
X
Stock volatility
Raw beta: 0.34, adjusted beta: 0.56, 24-month daily annualised volatility: 28.3%
X
Sources: CM-CIC Securities, Naturex, Bloomberg, FactSet
Naturex: ROE & ROCE (%)
16
ROE (%)
14
ROCE (%)
12
10
8
6
4
2
0
-2
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
-4
Sources: CM-CIC Securities, FactSet
Naturex: Historical growth drivers
Revenue growth (%)
o/w organic (%)
o/w scope (%)
o/w forex (%)
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-4.9
23.7
44.1
31.9
20.1
17.2
9.4
122.0
12.0
18.2
7.0
2014
2.0
6.3
24.4
10.4
12.9
12.1
10.1
5.5
21.6
12.3
15.0
8.0
-4.3
0.0
6.1
35.3
19.3
8.0
13.1
0.0
95.1
1.3
7.0
2.0
6.5
-11.7
-6.8
-1.6
-0.3
7.3
-6.0
3.9
5.4
-1.4
-4.3
-2.7
-0.2
Source: CM-CIC Securities
6
Growth
Naturex
ANALYSE DES FRANCHISES
Renforcées au fil des années, les franchises de Naturex nous semblent pérennes. Son portefeuille d’ingrédients à forte valeur
ajoutée et sa gamme large lui permettent d’être référencée auprès d’une base de clients très diversifiée (parmi lesquels de
nombreux tier one de l’industrie). En outre, son savoir-faire, ses investissements constants en R&D et la présence mondiale
de ses installations sont autant de barrières à l’entrée pour de nouveaux acteurs. Face à ces atouts, on identifie cependant
certains risques principalement liés à l’exécution du nouveau plan 2020. Parmi ces derniers : le développement dans les
émergents (Brésil, Chili et Inde notamment) et la réorganisation du management et de l’outil industriel afin de produire et de
vendre des produits de qualité à l’échelle mondiale tout en maximisant les marges.
Naturex, un positionnement transversal sur un marché en croissance
On dénombre aujourd’hui une cinquantaine d’additifs dans nos aliments et nos cosmétiques. Si ces derniers permettent de diminuer
l’apport en sucre des produits, de les rendre plus « présentables » ou encore d’allonger leur durée de consommation/utilisation, leur
innocuité est discutable, comme le démontrent les études publiées à répétition dans des journaux spécialisés types « Nature ».
Parmi les additifs les plus courants on trouve :

Les colorants, qui sont signalisés par la série des "E" suivit d’un "1". Ils peuvent être naturels comme la chlorophylle, le carotène,
la curcumine… mais aussi synthétiques comme le vert solide-E143, le jaune de quinoléine-E104, le jaune soleil-E110, la tartrazineE102…

Les conservateurs repérables sur les étiquettes par un "E2". Ce sont les nitrates et nitrites E249 - E252, les sulfites E221 - E228,
les anhydrides sulfureux, l’acide sorbique E200, l’acide benzoïque E210, les parabènes E214 - E219…

La notation "E3" indique un antioxydant ou un correcteur d'acidité comme les lactates de sodium E325, de potassium E326, de
calcium E327, d'ammonium E328 ou de magnésium E329 mais aussi l’hydroxytoluène butylé E321…

Le chiffre "E" suivi d’un "4", indique un épaississant, un stabilisant ou un émulsifiant. Au même titre que tous les additifs, on les
retrouve dans la nature, par exemple à travers le Quillaia et la Pectine, mais aussi synthétisés chimiquement comme l’E433
(Polysorbate 80), l’E466 (Gomme de cellulose)…

Les correcteurs/régulateurs ou antiagglomérants reconnaissables au chiffre "E" suivi d’un "5". On trouve parfois dans les
aliments du Chlorure d'ammonium E510, des phosphates de sodium E541, des sulfates d’aluminium E520 ou encore des sulfates
de cuivre E519…

Le chiffre "E" suivi d’un "6" indique un exhausteur de goût comme le glutamate d’ammonium E624 ou l’Aspartame de sodium
E638…

Le chiffre "E" suivi d’un "9" indique une cire, un gaz de propulsion ou un édulcorant. On retrouve dans cette catégorie l’aspartam
E951, la saccharine E954, les polyols type sorbitol, le sucralose, le fructose…
L’offre de Naturex vise essentiellement à substituer des extraits naturels de plantes, de légumes et/ou de fruits aux additifs chimiques et
ingrédients de synthèse. Cette substitution permet aux industriels de détourner la réglementation et de ne plus indiquer l’ingrédient
comme un E suivi d’un chiffre mais directement par le nom de l’extrait naturel lui permettant ainsi un clean labelling.
Par ailleurs, ces extraits naturels ont des propriétés organoleptiques et/ou nutritionnelles et/ou fonctionnelles qui permettront aux clients
une meilleure différenciation dans les rayonnages, les aidant à lutter contre la diminution des volumes en premiumisant leur offre.
Le groupe s’adresse à des clients finaux principalement issus de 2 industries : le secteur agroalimentaire (aliments et boissons
transformés) qui pèse 3 400 MM$ et les industriels de la nutraceutique et des soins d’hygiène et de cosmétique, qui représentent
1 060 MM$.
Sur la première cible, le marché des fournisseurs d’ingrédients représente environ 48 MM$ dont 15 MM$ pour les ingrédients naturels.
Sur la seconde, le marché des fournisseurs d’ingrédients de spécialité représente 23 MM$ (12 MM$ pour la nutraceutique et 11 MM$
pour les soins). Ces marchés sur lesquels évolue Naturex connaissent une croissance comprise entre 6 et 8% ; certaines des niches
affichent même une croissance à deux chiffres.
Naturex: Examples of PepsiCo's recent health product innovations
Source: Xerfi Global with PepsiCo
7
Growth
Naturex
Un environnement concurrentiel fragmenté et des positionnements de niches
Sur les segments de marché où Naturex est présent, on retrouve une multitude d’acteurs de petite taille qui représentent près de la
moitié du marché, mais aussi une quinzaine d’acteurs de taille plus similaire à celle de Naturex, sociétés indépendantes ou filiales de
grands groupes de l’industrie agroalimentaire, nutraceutique ou cosmétique.
Les acteurs les plus dynamiques, concurrents directs ou indirects de Naturex sont les suivants (cités par rang concurrentiel) :

Les spécialistes des couleurs naturelles pèsent 1 MM$. Parmi eux, Chris Hansen, Sensient, GNT… puis Naturex.

Les producteurs d’antioxydants évoluent dans un marché estimé à 600 M$. Parmi eux on retrouve Robertet, Kalsec, Vitiva, Kemin
puis Naturex.

Les spécialistes de préparations à base de fruits et légumes (poudre et liquide) se partagent un marché estimé par Naturex à
2 MM$. On retrouve Symrise, Naturex et Vandruner en trois premières positions.

Les acteurs de la nutraceutique (phyto-actifs de type vitamines et compléments alimentaires) se partagent un marché de 2,5 MM$.
Ce sont Naturex (leader sur le segment notamment grâce à l’acérola, le cranberry et le maca), Plantextrakt, Finzelberg, Indena,
mais aussi des divisions de DSM, BASF, ADM.
Naturex: Market analysis
Sales
Market
%
Size
Cyclicality
Profitability
Capital
Growth
Recurrence
Food & Beverage
67
USD15bn
Low
High
Average
Average
High
Nutrition Health
31
USD12bn
Low
High
Average
Average
High
Personal Care
2
USD11bn
Low
High
Average
Average
High
Intensity
Naturex: A pure player in natural ingredients with cross business positioning
Natural
colours
Fruit &
Antioxydants vegetable
powders
Nutraceuticals
Flavours
High
intensity Emulsifiers
sweeteners
Specific
products
Cosmetics
X
X
GNT
Chr. Hansen Holding A/S
Kalsec
Vitiva
Kemin
X
Symrise AG
X
Undisclosed
Private
Royal DSM NV
Martin Bauer
Van Eeghen
Indena
X
Kerry Group Plc Class A
Private
Undisclosed
Private
Undisclosed
Private
Undisclosed
Private
Frutarom Industries Ltd
Givaudan SA
International Flavors & Fragrances Inc.
2,120
6,927
74,326
65,230
9,181
8,365
74,326
65,230
Undisclosed
X
X
X
X
X
X
X
44,883
Undisclosed
X
X
X
X
X
X
BASF SE
Sensient Technologies Corporation
Market cap.
5,641
X
X
X
X
Robertet
2014 sales
Private
74,326
65,230
5,757
11,460
1,448
2,895
2,932
8,551
4,404
15,226
3,089
8,744
4,243
10,124
5,668
6,052
6,778
2,625
415
1,713
2,356
2,570
Cocoa
5,866
5,708
Glanbia Plc
Milk protein
2,538
5,192
Viscofan, S.A.
Sausages
687
2,410
Devro plc
Sausages
232
492
Novozymes A/S Class B
Enzymes
12,459
92,147
327
612
McCormick & Company, Incorporated
X
X
X
X
Ingredion Incorporated
Suedzucker AG
DuPont Fabros Technology, Inc.
Tate & Lyle PLC
Barry Callebaut AG
NAT Color
Naturex SA
NAT Stabil
(Romarain)
NAT F&V
NAT healthy
(Acérola,
Cranberry,
Maca)
NAT Arom,
NAT Taste
Svétol
NAT textur,
sapnov,
UPtaia
(Quillaia)
NAT pharma,
NAT life
NAT activ
Sources: CM-CIC Securities, Factset
Naturex: Franchise analysis
Strategic categories
Competitive
Position
Competitors
Naturex strengths
1) A double offer with natural pigments (eg: curcumin) and range
of coloring foodstuffs (fruits and vegetables); 2) Currently in the
ramp-up phase for industrial facilities; 3) Strong innovation
capacity
Natural colours
No. 4-5
Chris Hansen, Sensient, GNT
Natural antioxydants
No. 4-5
Kalsec, Robertet, Vitiva, Kemin
1) Already established supply chain; 2) Recognized expertise
Speciality fruit & vegetables
No. 2
Diana (Symrise), Van Drunen
1) Geographic expension; 2/ Innovation capacity
Phyto-active ingredients
No. 1
Martin Bauer (Plantextrakt et Finzelberg)
1) Already established supply chain; 2) Recognized expertise
Future market
position targeted
Enter top 3
Enter top 3
1st
Stay 1st
8
Growth
Naturex
Barrières à l’entrée et pérennité des franchises
La société a acquis au fil des années une forte notoriété sur ses segments, liée à son expertise métier, à la renommée de sa clientèle, à
la performance de son outil industriel et à sa capacité d’innovation. Tous ces atouts se transforment aussi en barrières à l’entrée sur
chacune des niches et garantissent à Naturex un développement serein et dynamique.
1. Maîtrise des techniques de production (extraction, séchage, purification…), des méthodes de conservation, des
formulations. Ce savoir-faire a été développé en interne depuis la création de la société en 1992 mais aussi tout au long de son
histoire par l’acquisition de sociétés maîtrisant des techniques de production spécifiques ou des savoir-faire clinique et applicatif :
RFI (extraction de romarin, 2004), Hammer Pharma et HP Botanics (extraction de plantes, 2007), Berkem Actifs Innovants (Chimie
fine, 2008), Natraceutical (Formulation, 2009), Burgundy Botanical Extracts (Fournisseur d’extraits, 2011), VJI (Jus et concentrés de
légumes, 2014).
2. Capacité de sourcing de production et de commercialisation à l’échelle mondiale. Naturex bénéficie d’un maillage dense de
son réseau commercial et de ses implantations industrielles. Ils lui assurent : 1/ approvisionnement en matière première optimisé ;
2/ proximité des clients ; 3/ connaissance plus fine des marchés locaux ; autant de points qui seront essentiels pour bénéficier des
opportunités et des zones géographiques plus dynamiques. Rien que sur les 5 dernières années, la société a notamment acquis
Pektowin (Pologne, 2011), Valentine (Inde, 2012), DBS (US, 2012), Chile Botanics (Chili, 2014), VJI (US, 2014) et une partie des
activités de Berghaussen au Chili. De facto, fin 2014 le dispositif industriel était constitué de 15 sites (hors JV avec AKER
BioMarine) contre 5 en 2009. S’y ajoutent 8 bureaux d’achats et 24 bureaux commerciaux répartis à travers le monde.
En d’autres termes, nous pensons que la société est déjà bien investie en laboratoires, bureaux commerciaux et usines. Ces
dernières ne tournent d’ailleurs pas à pleine capacité et représentent un levier opérationnel en puissance. En outre, certains sites
peuvent se substituer momentanément à d’autres pour faire face à des situations de crise ou compenser d’éventuels défauts de
production. La diversité géographique de ses implantations et la quasi-interchangeabilité de ces dernières, en tout cas de façon
ponctuelle, devraient permettre au groupe d’appréhender au mieux les risques de toute nature (environnement, politique, financier)
qui pourraient impacter sa rentabilité et ses actifs.
Naturex: strong footprint with regards to commercial network, sourcing points and industrial facilities
Source: Naturex
3. Référencement auprès de clients tiers 1. La problématique de la taille critique, thème privilégié par l’ancien management qui
évoquait un CA optimum de 500 M€, ne semble pas figurer parmi les enjeux stratégiques de la nouvelle Direction. Cette dernière
considère que les contrats déjà établis avec ses clients figurant dans le top 10 de l’industrie démontrent que la fameuse taille
critique n’est en réalité pas un frein au référencement auprès des multinationales ni même à l’obtention de contrats suite aux
procédures d’audits. Ainsi, la renommée de sa clientèle déjà établie (Kraft, Coca-Cola, Nestlé, Danone…) lui permet d’avoir une
certaine notoriété et c’est au travers d’un travail de développement des grands comptes que devrait se faire la croissance
organique.
4. Qualité de son pôle de recherche et capacité à innover. Chez les distributeurs, l’innovation tire la croissance. Une des forces de
Naturex est sa capacité à objectiver les fonctionnalités des plantes par des études cliniques grâce à un pôle dédié en interne (75
personnes mobilisées dont 17 docteurs, 30 ingénieurs et une trentaine de techniciens), au développement de partenariats avec des
universités, des centres de recherche, des startups ou des équipementiers et enfin grâce au développement de l’innovation en open
source. Les exemples les plus récents sont l’objectivation par Naturex des extraits de Cranberry contre les infections urinaires et
l’approbation de l’EFSA (Autorité Européenne de Sécurité des Aliments) sur les bénéfices des extraits de cacao pour le système
cardio-vasculaire ; ce que la société a le droit de revendiquer pendant 5 ans depuis l’obtention du 13.5 EFSA claim. Autre exemple,
le développement en open source de la technologie NaDES qui consiste à reproduire le mécanisme naturel de solvant des plantes
et pour lequel la société a pu déposer un brevet. La capacité de Naturex à accompagner l’innovation produit et à être apporteur de
nouveauté, notamment grâce à ses laboratoires d’application, lui permet d’être un partenaire de choix.
9
Growth
Naturex
Naturex: Historical peer comparison
R&D/Sales
2014
Budget R&D in absolute terms in 2014
Symrise AG
7%
139
5%
136
8%
254
4%
63
2%
140
3%
197
Tate & Lyle PLC
1%
32
Naturex SA
5%
16
Sources: Naturex, FactSet
Naturex: Barriers to entry analysis
Low
Advertising
Average
High
Comments
Mainly BtoB
X
Capital
X
Control of resources
X
Needed for setting up industrial facilities
Essential but does not constitute a barrier as nature is abundant
Cost advantage
X
Related to the learning curve of accessing the raw materials market and technical expertise
Customer loyalty
X
Fairly high recurring revenues
Distributor agreements
No contract with distributors
X
Economy of scale
X
Enabled by the ramping up of industrial facilities
Government regulations
X
Business closely controlled by the FDA, EFSA and other regional equivalents
Inelastic demand
X
Intellectual property
X
Network effect
Demand is hudge as based on mankind's inventiveness
Expertise remains more significant than patents
Predatory pricing
X
Restrictive practices
X
Research & Development
The cost for manufacturers is so low that price negotiations are marginal
Immaterial
X
Sunk costs
X
X
X
Medium-/long-contracts per product line
Global market with no financial constraints with regard to customs
X
Vertical integration
Strong partnership with suppliers with sometimes exclusivity agreements
Cost of industrial facilities
X
Switching barriers
Zoning
More on a gradual basis than upfront in order to scientifically objectivise the characteristics and properties of products
X
Supplier agreements
Tariffs
It is often in manufacturers' interests to work with several suppliers to diversify risk
X
Mainly horizontal integration but companies can control their supply chain as Chile Botanics
Immaterial
Sources: CM-CIC Securities
Analyse des risques
De façon générale, Naturex bénéficie d’un environnement relativement protégé mais comportant des risques principalement liés à
l’exécution liée du plan Bright.
Le risque principal que nous identifions est la capacité du groupe à assurer un sourcing et une production d’une qualité identique dans
des quantités bien supérieures à celles connues par le passé. Bien que ce risque nous semble être réduit par le maillage existant de
l’outil industriel, qui, à en croire le management, n’est utilisé que pour une faible partie de sa capacité (en 2014, selon le management
13 des 15 usines ont un taux d’utilisation entre 50 et 80%), si on considère la croissance de chiffre d’affaires escomptée (8-10%/an), la
croissance des volumes à produire sera telle qu’il deviendra indispensable pour la société d’investir dans son outil industriel, soit en
interne soit par croissance externe. La question du sourcing qui pourrait sembler inexistante face à la diversité infinie de la flore doit en
réalité engendrer un renforcement des procédures liées à la chaîne d’approvisionnement et une grande rigueur opérationnelle dans la
gestion des stocks.
En parallèle, certains risques endogènes devront être surveillés :
1. La capacité de la société à attirer/garder des talents dans un environnement de rationalisation. Naturex pâtit du trop fort turnover de
son middle management dont l’ancienneté moyenne est de 3 ans. Dans le cadre du plan 2015, deux actions ont été mises en
place : un plan de rétribution de la formation et un plan de développement individuels (formations, charge de travail…).
2. Les éventuels problèmes sociaux liés à la réorganisation de l’outil industriel et à la potentielle fermeture d’usines (notamment au
Brésil). Ces évènements étant de natures exceptionnelles il est difficile d’en évaluer la portée et le timing. Le management semble
vouloir essayer au maximum de requalifier ses usines plutôt que de les fermer comme les sites de Shingle Springs et de Palafolls
en 2014 et 2015.
3. Une réduction excessive du nombre de références produits qui ne permettrait plus à Naturex de jouer de son atout de transversalité
et pourrait résulter en une baisse du chiffre d’affaires. A ce sujet, nous sommes relativement confiants puisque fin 2014, les 100
premières références produits permettent à Naturex de réaliser 30% des ventes, 10 000 références permettait de réaliser 90% du
CA total et 45% des références produisaient moins de 10K€ par référence. Afin de faciliter la lisibilité des stocks et de faciliter le
travail des forces commerciales, ces références ont depuis été ramenées à 8 000 au S1-2015 avec pour objectif d’atteindre 6 000
références en 2016. Or la perte de chiffre d’affaires liée à la standardisation est en réalité limitée puisque les références arrêtées
sont la plupart du temps interchangeables avec des références conservées dans le catalogue. De plus, une dépréciation
exceptionnelle des stocks de 3,5 M€ et un ajustement de la juste valeur des stocks pour 4 M€ ayant été passés en 2014 (lié au
changement de méthode comptable pour déterminer le coût de revient des stocks), nous pensons que l’impact de la rationalisation
sur le compte de résultat devrait être limité dès 2017, 2015 et 2016 pouvant encore révéler quelques ajustements.
Enfin certains facteurs exogènes restent à considérer : 1/ les évolutions des normes réglementaires de plus en plus contraignantes et
face auxquelles Naturex devra faire preuve d’anticipation et d’adaptation ; 2/ la volonté de développement dans les émergents et
notamment le Brésil, le Chili et l’Inde dont on connaît les complexités administratives et politiques.
10
Naturex: Risk analysis
Low
Operational
Risks
Growth
Naturex
Management
X
Costs
X
Commodities
X
I.T.
X
High
Comments
Arrival of a new management team with a good track record
~70% of costs are variable
X
Currency
38% of revenues in EUR, 46% in USD, 6% in GBP, 3% in CHF
Essential but does not constitute a risk as nature is abundant
Only occasionally for example with the ERP system installation
X
Competitors
Strategic
Risks
Average
Players position themselves on niche businesses but can be commutable
Customers
X
In 2014, the 10 leading clients accounted for 17% of revenues, the 20 leading 24% and the 30 leading 29%
Suppliers
X
Multiple procurement sources. Acquisitions if the supplier is strategic
Technology
X
The main manufacturing expertise lies in extraction and formulation know-how
X
Risk related to product toxicity limited by quality controls and clinical trials
Financial
Risks
Implementation of credit management and DSO reduction policy
Credit
Interest rates
X
53% debt is fixed rate following hedging by interest rate swaps of 45% of the initial variable debt
Compliance
Risks
Product
Regulatory
X
Business closely controlled by the FDA, EFSA and other regional equivalents
X
Liquidity
X
Readjustment of structured credit in June 2014, EUR119m in undrawn credit lines in December 2014
Legal
X
No dependency to patents
Political
X
No stakes
Governance
X
The new team received the full support of its management board and reference shareholders
11
Growth
Naturex
LES AMBITIONS DU MANAGEMENT
: RETOUR DE LA CROISSANCE RENTABLE
Arrivé au quatrième trimestre 2014, Olivier Rigaud a passé ses premiers mois sur le terrain pour faire un bilan approfondi de la
société. Subséquemment, il met en place le plan « Conquest, Cash & People » avec pour objectif de remettre au plus vite le
groupe sur les rails de la croissance rentable suite aux évolutions structurelle et managériale des dernières années. Puis, 6 mois
après avoir géré l’urgence, il communique au marché sa vision à 5 ans de l’avenir de Naturex, le plan Bright 2020 est né.
Une nouvelle équipe de direction soutenue par son Conseil d’Administration
Au décès de Jacques Dikansky, en décembre 2012, un constat est établi : après 14 ans d’une croissance rapide, à la fois interne et
externe, un déploiement à l’échelle mondiale de son outil industriel et le doublement de la taille de l’entreprise suite à l’acquisition de
Natraceutical en 2009, le groupe manque de coordination et de communication, au sein du management comme des opérationnels. La
structure n’a pas évolué au rythme de la croissance du chiffre d’affaires et une plus grande structuration ainsi que des changements
organisationnels majeurs sont nécessaires.
Ce constat explique probablement la nomination d’Olivier Rigaud à la Direction Générale de Naturex en octobre 2014. Ancien Directeur
de la division Speciality Food Ingredients (CA 2014 : 788 M€, MOP: 20,7%) de Tate & Lyle, Olivier Rigaud est soutenu par les 2
actionnaires de référence : Hélène Martel-Massignac et la famille Lippens qui ont vraisemblablement joué un rôle moteur dans son
recrutement. Ce soutien d’actionnaires de long terme ainsi que celui de son Conseil d’Administration devrait permettre à Olivier Rigaud
de bénéficier des marges de manœuvre nécessaires à l’exécution de son plan.
Conquest, Cash & People : déjà des résultats encourageants
Arrivé au quatrième trimestre 2014, Olivier Rigaud a passé ses premiers mois sur le terrain pour faire un bilan approfondi de la société.
Subséquemment, il met en place le plan « Conquest, Cash & People » avec pour objectif de remettre au plus vite le groupe sur les rails
de la croissance rentable suite aux évolutions structurelle et managériale des dernières années.
Or dès les premiers semestres, facilitée par des éléments de conjoncture porteurs (notamment la reprise de la croissance de la
nutraceutique aux Etats-Unis) et par la liquidation de stocks considérés comme indésirables, la dynamique de croissance organique du
chiffre d’affaires de Naturex semble repartie.
Effectivement, après 6 mois, on observe déjà une accélération. Après 4 trimestres de décroissance en 2014 (T1 : -2% ; T2 : -5% ;
T3 : -7% ; T4 : -3%) la société affichait un premier trimestre 2015 stable en organique puis une croissance organique de +9,5% au T2.
En outre, rigueur opérationnelle et discipline semblent déjà avoir permis une exécution rapide d’une partie du plan 2015. En guise de
pré-bilan nous résumons ci-dessous les objectifs qui avaient été annoncés par le management lors de la mise en place du plan en les
confrontant aux résultats annoncés 6 mois après.
Naturex: State of progress of the 2015 Conquest, Cash & People plan
Priorities
Main actions
Targeted campaigns (regions, business units)
Commercial action
Conquest
State of
progress
Comments
Four marketing campaigns launched in H1 2015
SPRINGlab network and client visits
Operational excellence
Product offer
Digital marketing
Mainly tablet-based system to support sales forces
CRM as a unique source of information
Implemented and used
Collaborative approach between Sales & operations
Demand planning and forecasting software
Simplification, optimisation, innovation
In H1 2015 -10% of SKUs
F&V strategy, synergies, convergence
Cross learning between Pectowin and VJI
Positioning and competitiveness
Client receivables
Key role of credit management
10-day reduction for client receivables by end-May
Group credit policy and process centralisation
Implementation of structuring procedures
Commitment of sales representatives
Cash
Inventories
Operating expenses
Reduced references
In H1 2015 -10% of SKUs
Demand planning and forecasting software
Streamlining inventories
Reduction in inventories to 45% of revenues (yearly target reached)
Cost cutting budget plan
Financial debt reduced by EUR10m
Strict control of opex
-6.6% in Q1 l-f-l following greater discipline
Stronger management of capex
Roll out of the Conquest, Cash & People plan by management
Governance
Ongoing
Sharing information and team commitments
Increased awareness of the Good Conduct rules
People
Talent management
Performance reward plan
Alignment of teams' remuneration to achieving objectives
Long-term incentive plan for top management
"Pay for performance" incentive plan
Individual development plan (training, workload, work/life balance)
Safety
Group safety programme
Internal communication plan and extension of OHSAS 180001 certification
Focus on safety risks for all sites
Commitment of Group management committee members to
Group Safety Ambassador roles
External audit carried out, incident rate with work stoppage: -22%
Appointment of HR director to the executive committee
12
Growth
Naturex
Vision à 5 ans : le plan Bright 2020
Fin juin, dans la continuité du plan 2015 « Conquest, Cash & People », Olivier Rigaud présentait au marché ses ambitions à 5 ans sous
la forme d’un plan intitulé « Bright 2020 ». Cette feuille de route ambitieuse décline les objectifs sous trois axes : « Care – Execute –
Grow ».

Care : Préserver les ressources
Le développement durable, les hommes et la culture d’entreprise sont au cœur de cet axe.
En tant qu’exploitant de matières premières, Naturex souhaite administrer les ressources de façon raisonnée en gérant le facteur rareté.
Ce discours doit donc être diffusé auprès de tous ses fournisseurs et des communautés locales. A cette fin, un programme
« Pathfinder » veille à mettre en place des filières durables à faible empreinte environnementale dans les pays où Naturex achète des
matières premières.
Par ailleurs, le management souhaite renforcer la culture d’entreprise afin d’attirer les talents et favoriser l’engagement de chacun.
Objectif chiffré : Un taux d'attrition du personnel inférieur à 5%.

Execute : L’amélioration des cash flows et des marges par la rationalisation
Il s'agit pour Naturex de se concentrer sur une optimisation de son portefeuille produits, sur la simplification de son modèle et sur une
meilleure utilisation de son outil industriel afin de générer des leviers de performance et d’efficacité opérationnelle.
Objectifs chiffrés : A l’horizon 2020, une marge d'EBITDA de 20% et un FCF/EBITDA supérieur à 25%.

Grow : Le retour à la croissance organique tirée par l’innovation et les émergents
Le groupe souhaite trouver des relais de croissance de volume dans les pays émergents, foyers d’une classe moyenne consommatrice
de produits plus naturels.
Par ailleurs, un incubateur devrait être mis en place avec pour objectif d'anticiper les techniques de rupture. Dans le même sens, le
développement des laboratoires d'applications devrait favoriser l'élaboration de concepts de produits aux propriétés scientifiques
avancées. En outre, deux leviers, l'Open Innovation et la croissance externe permettront d'augmenter les capacités internes par le biais
de partenariats, de conception collaborative ou par l'accès à des expertises spécifiques.
Afin de réduire le time to market, le groupe souhaite proposer à ses clients des solutions intégrées « From Nature to You » permettant
de répondre aux attentes du consommateur final notamment à travers la mise en place de deux plateformes dédiées : « My Natural
Selfcare » et « My Natural Food ».
Enfin, l’équipe de management a défini les 4 gammes de produits stratégiques sur lesquelles l’attention sera focalisée : couleurs
naturelles, antioxydants naturels, spécialités de fruits et légumes, et phyto-actifs. Cela sous-entend que 20% du CA actuel est considéré
comme non-core business et que Naturex pourrait être amené soit à refocaliser ces activités soit à se désengager à moyen terme.
Objectifs chiffrés : Une croissance interne du chiffre d'affaires annuelle comprise entre 8 et 10%. Un poids plus important des
nouveaux produits dans le chiffre d'affaires avec un objectif de 10% du chiffre d'affaires total du groupe en 2020 ; une part des pays
émergents représentant 25% d'ici 5 ans afin de mieux saisir toutes les opportunités de croissance. A terme, 2 points de croissance
additionnelle pourraient être le fruit de croissance externe.
Naturex: Bright 2020
Historical figures
Communicated objectives
CM-CIC projection
Average
Median
Maximum
Minimum
n.s
n.s
n.s
n.s
n.s
EBITDA margin equal to 20% in 2020E
15%
16%
18%
11%
14% in 2015E, 17% in 2016E, 19% in 2017E, 20% in 2018E, 20% in 2019E and 20% in 2020E
FCF/EBITDA over 25% in 2020E
-10%
-9%
85%
-109%
2020E of 23%
Organic sales growth rate between 8% and 10%
28%
18%
122%
2%
2015E-2020E CAGR of 9.2%
n.s
n.s
n.s
n.s
Employee attrition rate below 5% in 2020E
New products sales equal to 10% of total group sales in 2020E
Market share in EMs equal to 25% of total group sales in 2020E
12.4% in 2013 and 13.7% in 2014
n.s
25% in 2020E
Source: CM-CIC Securities, Naturex, Factset
13
Growth
Naturex
ANALYSE DU POTENTIEL DE STRUCTURATION ET PROJECTIONS DE RÉSULTATS À 5 ANS
Avec un chiffre d’affaires de 584 M€ en 2020E, nous projetons un EBITDA de 119 M€, soit 20% de marge, évolution cohérente
avec : 1/ les catalyseurs de croissance exogènes ; 2/ les axes de développement multiples de la topline ; 3/ les leviers
opérationnels dont dispose la société ; 4/ les comparables sectoriels (EBITDA 2014 moyen de 20%) et les performances
historiques de Naturex (EBITDA 2013 de 17%).
Un marché structurellement porteur qui viendra tirer les volumes
Les marchés de Naturex sont structurellement porteurs du fait essentiellement de 4 facteurs :

La réglementation croissante à l’instigation des états (problématiques de santé publique, précaution sanitaire, préservation de
l’environnement, transparence des étiquetages). Cette réglementation vise à renforcer les dispositifs d’information à l’égard des
consommateurs (notamment les étiquetages) et les dispositifs de contrôle qualité des ingrédients (études cliniques, dossiers ASMF
en Europe pour la traçabilité du sourcing, normes GMP imposées par la FDA).

La démographie et l’évolution de la pyramide des âges, les plus évidents des catalyseurs long terme. Outre la croissance
démographique mondiale (+2 MM de personnes en 2050 soit +34%, CAGRe de 0,8%), les principaux débouchés des produits de
Naturex (alimentation infantile et nutrition santé) lui permettent de bénéficier : 1/ du vieillissement de la population dans les pays
matures (820 M de personnes âgées de plus de 65 ans en 2025 contre 470 M aujourd’hui) ; 2/ de l’allongement de l’espérance de
vie ; 3/ de l’amélioration du niveau de vie et de la sédentarisation croissante dans les pays en voie de développement ; 4/ de la forte
natalité dans les pays en croissance.
Naturex: Share of people aged over 65 in world population
Source: Xerfi Global with United Nations
La tendance vers une consommation de nourriture plus saine afin notamment d’enrayer le fléau de l’obésité et de la
malnutrition. Aujourd’hui plus de 30% de la population mondiale est considérée en surpoids ou obèse, en 2030 le diabète sera la
7ème cause de décès dans le monde. La demande d’ingrédients meilleurs pour la santé et la tendance « bien-être » poussent
aujourd’hui les géants de l’industrie alimentaire à reformuler leurs produits pour y mettre en avant des ingrédients plus « sains » ou
en tout cas naturels, réclamés par les consommateurs. De fait, la pression est telle que depuis le mois de janvier 2015, on a pu
observer, entre autres, les annonces de Kraft Food, Nestlé et General Mills qui, tous trois, s’engagent à remplacer une partie des
ingrédients synthétiques composant leurs produits par des ingrédients naturels.

Naturex: Top industry players seek innovations in Health & Nutrition as their main strategic priority
Company
Nestlé
Main strategic priorities concerning innovations in Health & Nutrition
Main strategic priorities concerning geographical expansion
- Built its business around "Nutrition, Health and Wellness"
- Developed its healthcare business with a focus on dermatology products
- Disposed of non-core assets (weight management, sport nutrition, etc.)
n.s
Mondelez
n.s
- Selective investments in mature economies to support power brands
- Boost sales and production footprint in emerging markets (40% of sales)
- Cost savings in Europe and North America
Danone
- Innovation to enhance its product portfolio
- Expansion in Eastern Europe and North & East Africa
- Adjusting capacity in Europe
Unilever
- Nurture its premium businesses
- A focus on fewer but bigger innovations
- Increase its presence in emerging and developing economies (57% of sales)
Pepsico
- Innovation to ensure a stream new products
- Tap opportunities in the heath and nutrition industry
- Tap growth in emerging markets with massive investments planned in India,
China, Mexico and Russia
Tyson Foods
- Aquisitions to increase its foothold in the packed food business
- Exit non-profitable regions in Latin America
JBS
n.s
- Strengthen its leadership in Brazil and Latin America
Cargill
n.s
- Expansion in emerging markets
General Mills
- Product innovation
- Boost sales outside the US
Kraft Foods
- Boost product differentiation and innovation
- Become "the" leading food and beverage company in the US
Source: Xerfi Global
14
Growth
Naturex
Naturex: Demand characteristics depending on the level of income per capita
Source: Xerfi Global

Le développement des pays émergents. En conséquence directe à l’urbanisation et à l’augmentation des revenus des ménages,
on observe une progression de la consommation d’ingrédients en Asie et en Amérique latine qui sont respectivement les 1 ère et 3ème
zones de dynamisme dans le monde et où les volumes des ventes d’ingrédients ont connu respectivement une croissance de 5,6%
et 1,8% entre 2000 et 2013 (vs 0,5% en Amérique du Nord, 1% en Europe de l’Ouest, 1,6% en Europe de l’Est et 4,7% dans la
région Moyen-Orient Afrique). Sur place, le développement d’une classe moyenne éduquée aux problématiques de santé favorise la
consommation de produits étiquetés et commercialisés comme naturels ou meilleurs pour la santé (type produits sans additifs,
colorants, conservateurs, sucre, sel, gras…).
Naturex: Food industry market size of selected regions
Ranking of global players (2014 revenues)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Beverages
Coca-Cola
Anheuser-Busch InBev
PepsiCo
Ambev
SabMiller
Diageo
Heineken
Femsa
Pernod-Ricard
Kw eichow Moutai
Food
Nestle
Unilever
Monsanto
Mondelez International
Danone
Associated British Foods
Kraft Foods Group
General Mills
Archer Daniels Midland
Kellogg
Source: Xerfi Global Estimates
En termes de sous-jacent, outre le marché de l’agroalimentaire en croissance depuis des années pour des raisons de démographie, le
marché de la cosmétique, qui ne représente encore qu’une part infime du CA de Naturex, semble receler un potentiel important en
termes de chiffre d’affaires et de marge.
Naturex: Growth of the worldwide cosmetics market from 2005 to 2014
GROWTH OF THE WORLDWIDE
COSMETICS MARKET FROM 2005 TO 2014(1)
MAIN WORLDWIDE
PLAYERS(2)
(estimated annual growth rate, as%)
(2013 sales, in billions of USD)
+2.9%
+4.9%
+4.2%
+4.6%
+3.6%
L'Oréal
30.52
+3.8%
+1.0%
+5.0%
+4.6%
+3.8%
Unilever
21.33
Procter & Gamble
20.50
Estée Lauder
10.39
Shiseido
7.77
2005
2008
2011
2014
Sources: (1) Estimates of the worldwilde cosmetics market excluding soaps, oral hygiene, razors and blades (2) WWD
15
Growth
Naturex
Des axes de développement multiples
Ambitieux, le plan Bright 2020 ne sera, selon nous, possible qu’à la condition que la société soit capable : 1/ d’augmenter ses volumes
vendus de 6% en moyenne annuelle jusqu’à 2020 et 2/ de profiter de sa réorientation vers les produits les mieux margés pour
augmenter ses prix de 3%. Pour cela, la société a plusieurs cordes à son arc parmi lesquelles :
1/ la conquête des émergents ;
2/ la redynamisation commerciale en Amérique du Nord ;
3/ le redéploiement en Europe ;
4/ la montée en puissance des niches actuelles: Quillaia, Cranberry (Canneberge), extrait de Maca ;
5/ le maintien des spécialités établies (blockbusters) : Romarin, Ginseng, Valériane ;
6/ la mise en place d’une politique d’accompagnement des grands comptes ;
7/ la création de nouveaux produits sur des catégories stratégiques sélectionnées notamment en fonction de la marge opérationnelle
qu’elles permettent de dégager.
Naturex: Revenues (EURm, RHS) and EBITDA margin (%, LHS) forecasts between 2014 and 2020E
25%
700
584
23%
21%
490
449
19%
327
15%
20,3%
20,3%
20,1%
411
376
17%
535
19,4%
600
500
400
16,8%
300
13%
14,0%
11%
200
9%
9,9%
7%
100
5%
0
2014
2015
2016
2017
Sales
2018
2019
2020
EBITDA
En outre le développement de la branche Cosmétique, qui reste difficilement chiffrable, pourrait amener un dynamisme supplémentaire
à l’activité. A savoir que la taille d’un seul blockbuster dans ce segment comme ailleurs permet en moyenne de générer entre 20 et
30 M€ de chiffre d’affaires supplémentaire.
Naturex: Sales bridge from 2013 to 2014 and 2014 to 2020E
700
600
+ 167m
EUR584m
+ 23m
- 10m
500
+ 76m
400
CAGR: 9.2%
EUR321m
300
+ 8m
- 8m
+ 1m
+ 21m EUR327m
+ 1m
- 9m
- 7m
- 1m
200
100
0
16
Growth
Naturex
De nombreux leviers opérationnels à activer
Comme nous l’écrivions début janvier, Après la croissance tous azimuts, le temps de la structuration est venu. A ce titre, fin juin 2015 le
plan Bright 2020 a été présenté au marché et si les moyens mis en place ne sont pas réellement détaillés, on retrouve parmi les
objectifs une croissance annuelle de 8 à 10% et un EBITDA de 20% à l’échéance.
Si la croissance visée du chiffre d’affaires nous paraît accessible compte tenu de la progression attendue des marchés ciblés, des forts
catalyseurs du secteur, et en considérant les ambitions de développement dans les émergents, pour atteindre un EBITDA de 20%, le
groupe devra selon nous, actionner de nombreux leviers. En effet, si Naturex possède de belles franchises et un outil industriel de
qualité (notamment la plus grande tour de séchage au monde sur son site suisse), il semblerait que son organisation interne soit
perfectible. Selon nous, les principaux leviers de marge opérationnelle sont les suivants :
 L’outil industriel semble bien proportionné. Les CapEx historiques représentent en moyenne 7% du chiffre d’affaires (objectif futur
entre 5 et 8% du CA). Or, la grande majorité des sites n’est pas encore au maximum d’utilisation des capacités et selon le
management 13 des 15 usines ont un taux d’utilisation entre 50 et 80%. Les prochains investissements dans l’outil industriel, qui
permettront la croissance des volumes de ventes sur les dernières années du plan, devraient donc être réalisés à un horizon de 2 à
3 ans au plus tôt. D’ici là, l’augmentation des volumes de vente devrait permettre une amélioration du taux de marge rapide. En
outre, bien que difficilement chiffrables, le transfert de techniques et les synergies diverses entre les entités du groupe, encore
inexploitées, devraient permettre de baisser les coûts de production.
 La mise en place d’une politique de gestion des grands comptes apparaît comme essentielle. Jusqu’alors, les contrats signés avec
les grands comptes n’avaient pas entrainé la création d’une équipe en charge de travailler la relation et de proposer de nouveaux
projets. La création d’un tel pôle est l’un des chantiers mis en place par la Direction avec pour objectif de multiplier par deux le
chiffre d’affaires issu des clients tier one soit environ 66 M€ additionnels à l’horizon 2020.
 La focalisation sur les gammes les mieux margées devrait se traduire par une continuité de la politique de rationalisation des
références produits. Le management identifie quatre catégories comme stratégiques et sur lesquelles il souhaite se recentrer : les
anti-oxydants (entre 30 et 40% de marge d’EBITDAe), les phytoactifs (entre 28 et 30% de marge d’EBITDAe), les fruits et légumes
liquides (entre 15 et 16% de marge d’EBITDAe) et les fruits et légumes secs (environ 30% de marge d’EBITDAe).
 La réduction des OpEx qui passera par la mise en place du nouvel ERP devrait permettre de limiter leur fluctuation. Au-delà de
l’amélioration du niveau de communication entre les équipes, la mise en place de cet outil transverse pourrait réduire les coûts de
gestion des stocks, les achats externes et le sourcing.
 La réduction du time to market par la création de concepts en marque blanche et de prototypes avancés rapprochera la société de
ses clients. Actuellement, il faut 18-36 mois à Naturex pour accompagner ses clients vers une solution globale. Pour réduire cet
intervalle de temps, se rapprocher des départements R&D des clients et adapter les offres aux marchés locaux, 7 laboratoires
d’applications ont été créés (Chicago, Birmingham, Avignon, Moscou, Sao Paulo, Shanghai, Sydney). De fait, plus la société
parvient à être intégrée dans le processus de R&D du client, plus il sera difficile pour lui de la remplacer avec le seul argument du
prix. Naturex devrait donc chercher à être de plus en plus en collaboration avec ses clients plutôt que simple fournisseur.
 La réalisation de chacun des objectifs du plan Bright 2020 devrait entraîner le versement de rémunérations variables spécifiques à
tous les niveaux. Pour le Comité Exécutif, le montant des bonus et l’attribution d’actions gratuites dépendent pour 30% de la
réalisation des objectifs de croissance organique, pour 30% du taux de marge d’EBITDA, pour 15% de l’amélioration du BFR, pour
12,5% du respect du taux d’attrition et pour 12,5% de l’indice sécurité. Ce système devrait en théorie permettre d’aligner les intérêts
de la Direction et ceux de l’entreprise en remotivant la masse salariale.
Performances historiques et aperçu du marché
Face à un plan 2020 ambitieux, un regard sur l’historique et les projections du consensus, nous rassure quant à la pertinence des
objectifs de Naturex. En effet des chiffres similaires, et même de plus prometteurs ont été réalisés dans le passé et sont effectivement
envisagés pour d’autres acteurs du secteur.
Naturex: Revenues (EURm, RHS) and EBITDA margin (%, LHS) between 1996 and 2014
30%
25,9%
300
327
350
300
25%
254
17,7%
20%
15%
321
12,8%
17,6%
18,0%
18,0%
17,5%
5
8
6
9
12
16
1996
1997
1998
1999
2000
2001
30
28
35
2002
2003
2004
50
66
79
93
250
17,4%
200
16,5%
16,0%
14,7%
5%
226
16,8%
16,3%
18,2%
17,1%
14,5%
10%
19,2%
16,9%
8,9%
102
150
100
50
0%
0
Sales
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
EBITDA Margin (%)
17
Growth
Naturex
Naturex: A market where specialised players may post operating margins of around 22%
40%
35%
2017E EBITDA margin
30%
Naturex: Historical peer comparison
Symrise AG
Tate & Lyle PLC
Naturex SA
CAGR Sales
2004-2014
CAGR Sales
2009-2014
EBITDA margin
2014
6%
13%
4%
3%
n.s
3%
-3%
25%
9%
12%
6%
4%
8%
5%
-8%
26%
20%
18%
23%
19%
33%
13%
12%
9%
Chr. Hansen Holding A/S; 10.6%;
34.6%
Sources: Naturex, FactSet
25%
International Flavors & Fragrances
Inc.; 3.7%; 23.4%
Symrise AG; 11.6%; 22.8%
Sensient Technologies Corporation;
0.8%; 21.6%
Frutarom Industries Ltd; 10.8%;
21.0%
20%
Naturex SA; 10.5%; 17.7%
Kerry Group Plc Class A; 4.2%;
14.5%
Tate & Lyle PLC; 4.4%; 13.8%
15%
10%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
CAGRe sales 2014-2017
Sources: Factset, CM-CIC Securities
Structure de coût et projections à 5 ans
Le point majeur influençant la valorisation de Naturex, réside dans la capacité du management à mettre en œuvre les conditions de la
réussite du plan Bright 2020. Les trois éléments développés précédemment nous permettent de mieux l’apprécier : 1/ les performances
historiques de la société et des acteurs du secteur ; 2/ les réels catalyseurs exogènes de croissance du marché ; 3/ les leviers
opérationnels endogènes activables. Autant d’éléments sur lesquels le nouveau management pourra s’appuyer pour atteindre ses
objectifs. Nous avons tenté de modéliser l’impact de chacun de ces points sur la marge d’EBITDA. Nos principales hypothèses sont
développées ci-après.
Evolution du taux de marge brute : La marge brute devrait selon nos estimations rester quasiment stable atteignant 59,5% en 2020. A
cela plusieurs éléments d’explications.
Concernant l’effet-mix, il devrait être favorable aussi bien en termes de volume que de prix. Ces deux éléments combinés conduisent,
selon nos estimations, à 25 M€ d’EBITDA supplémentaires en 2020 par rapport à 2014.
Malgré le déploiement dans les pays émergents, qui devrait représenter 25% du CA à l’horizon 2020, nous estimons qu’une
revalorisation du montant moyen des contrats devrait être possible suite à la focalisation sur les gammes de produits les mieux
margées. Pour mémoire, même en 2014 où le taux de marge brute s’est inscrit en recul de 1,8 point, l’effet-mix restait globalement
favorable (+0.3 pts). En effet, dans le détail, cette baisse du taux de marge brute était imputable pour 0,6 point à l’effet périmètre dilutif
de VJI, pour 0,4 point à un effet devise et pour 1,1 point, à l’effet exceptionnel d’ajustement de la valeur des stocks. Or nous ne
considérons aucun effet potentiellement relutif ou dilutif des acquisitions potentiellement faites sur les 3 dernières années du plan pour
renforcer les catégories dites stratégiques, ni d’éventuels impacts liés au taux de change. En outre, entre 2017 et 2020 nous
n’anticipons aucun ajustement de la juste valeur des stocks consécutif à la stratégie d’optimisation du portefeuille produits.
En conséquence, sur la période 2015-2020, nous projetons 3% d’augmentation des prix moyen par an. Par ailleurs, le développement
dans les émergents, la redynamisation commerciale aux Etats-Unis et le redémarrage de l’Europe devraient permettre une
augmentation des volumes que nous lissons à un niveau de 6%/an.
Charges de personnel : Malgré le redéploiement des équipes et le gel des embauches à court terme, il nous semble nécessaire à
moyen terme de procéder à des recrutements, notamment pour assurer un développement des ventes dans les pays émergents. C’est
pourquoi, en sus des augmentations annuelles normatives de 3%, nous considérons une augmentation moyenne annuelle de 3,5%
pour faire face à ces recrutements et intégrer le versement des bonus liés à la réalisation des objectifs.
Charges externes : Elles désignent principalement les charges liées à la production (dépenses de R&D, énergies…) et les coûts de
transports. Nous considérons une amélioration de 4,1 points entre 2014 en 2020 pour revenir à 21,3% du CA en 2020 vs 23,7% en
2012, 24,8% en 2013 et 25,4% en 2014. Cette amélioration devrait être possible grâce à la mise en place du nouvel ERP destiné à
limiter la fluctuation violente des charges due à l’augmentation des volumes et à l’externalisation d’une partie des coûts de la recherche
(développement de partenariats avec des universités, des centres de recherche, des startups ou des équipementiers et développement
de l’innovation en open source). En outre, une meilleur utilisation des capacités de l’outil industriel devrait permettre une amélioration du
coût de revient.
Naturex: Cost structure over "normalised" 2013
48%
Other current expenses
0%
10%
20%
24%
Consumable purchases
30%
40%
Payroll expenses
50%
External expenses
60%
10%
Production costs
70%
80%
11%
6%
Shipping costs
90%
100%
18
Growth
Naturex
En conclusion, avec un chiffre d’affaires de 584 M€ en 2020E, nous projetons un EBITDA de 119 M€, soit 20% de marge, évolution
cohérente avec 1/ la structure de coût de la société (30% de charges fixes, 70% de charges variables), 2/ les comparables sectoriels
(EBITDA 2014 moyen de 20% cf. page 17), 3/ les performances historiques (EBITDA 2013 de 17%).
Naturex: EBITDA margin bridge from 2014 to 2020E
25,0%
+1.8% pts
20,0%
20.3%
+4.1% pts
16.9%
-1% pts
15,0%
+ 4.5%
-2% pts
-1% pts
10,0%
+ 0 pts
9.9%
-2% pts
o/w 1pt for VJI
and Chile
Botanics
exclusively
VJI and Chile
Botanics
absence od
exceptional
items
improvment
of 0.2 pts
EUR119m
5,0%
EUR32m
EUR54m
-1% pts
0,0%
Profit & Loss account
(EURm)
Revenues
Change (%)
EBITDA
Change (%)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
66
79
93
102
226
254
300
321
327
376
411
449
490
535
584
-
20.1
17.2
9.4
122.0
12.1
18.2
7.0
2.0
15.0
9.2
9.2
9.2
9.2
9.2
9
9
15
18
39
43
54
54
32
53
69
87
98
109
119
-
2.4
66.5
18.3
114.1
11.0
27.0
-0.3
-40.6
63.3
30.8
26.4
12.8
10.5
9.4
13.5
11.5
16.4
17.7
17.1
16.9
18.2
16.9
9.9
14.0
16.8
19.4
20.1
20.3
20.3
-3
-4
-4
-5
-11
-13
-15
-18
-22
-24
-26
-28
-31
-34
-37
6
5
11
13
27
30
39
37
11
29
43
59
67
75
82
-
-15.5
105.8
18.5
113.7
10.4
30.5
-7.0
-71.1
173.4
48.7
36.9
14.5
11.1
9.5
9.4
6.6
11.6
12.5
12.1
11.9
13.1
11.4
3.2
7.7
10.4
13.1
13.7
14.0
14.0
7
7
11
13
27
30
39
37
11
29
43
59
67
75
82
-
-1.6
67.6
16.1
108.9
10.4
30.5
-7.0
-71.1
173.4
48.7
36.9
14.5
11.1
9.5
10.3
8.4
12.1
12.8
12.1
11.9
13.1
11.4
3.2
7.7
10.4
13.1
13.7
14.0
14.0
-2
-3
-5
-4
-6
-5
-6
-9
-9
-10
-10
-10
-10
-10
-10
Associates
0
0
0
-1
0
0
0
0
-1
0
0
0
0
0
0
PBT
7
5
6
8
21
24
32
26
-1
16
30
45
53
60
67
Margin (%)
Depreciation & Amortization
EBITA
Change (%)
Margin (%)
EBIT
Change (%)
Margin (%)
Net financial interest
Change (%)
-
-27.4
6.1
50.4
151.3
13.4
32.6
-18.1
-103.3
n.s
86.5
52.2
18.0
13.2
10.8
10.9
6.6
6.0
8.2
9.3
9.4
10.6
8.1
-0.3
4.2
7.2
10.0
10.9
11.3
11.4
-2
-1
-2
-2
-6
-8
-9
-9
-2
-6
-10
-16
-19
-21
-23
22.3
21.3
28.4
27.0
29.6
34.6
27.6
35.0
-119.3
35.0
35.0
35.0
35.0
35.0
35.0
Discontinued operations
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Minority interests
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Net Profit Group share
6
4
4
5
15
16
23
17
-4
10
19
29
35
39
43
10.8
Margin (%)
Corporate taxes
Corporate tax rate (%)
Change (%)
Margin (%)
EPS - Published
Book Value per share
Dividend per share
-
-22.5
-2.0
22.9
183.5
5.4
46.6
-26.6
-123.0
-366.0
87.0
52.3
18.0
13.2
8.5
5.5
4.6
5.1
6.6
6.2
7.6
5.2
-1.2
2.7
4.7
6.5
7.0
7.3
7.4
1.93
1.41
1.36
1.07
2.24
2.25
2.89
2.12
-0.40
1.07
1.99
3.04
3.59
4.06
4.50
17.85
16.44
18.81
29.67
25.48
33.93
32.60
34.48
36.45
37.48
39.35
42.21
45.59
51.28
55.52
0.10
0.10
0.10
0.11
0.00
0.10
0.12
0.11
0.00
0.06
0.12
0.18
0.22
0.24
0.27
19
Growth
Naturex
Revenues (EURm)
EBITDA (EURm, LHS) & Margin (%, RHS)
700
140
600
120
25.0
500
100
400
80
15.0
300
60
10.0
200
40
100
20
20.0
5.0
0
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
0.0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
EBIT (EURm, LHS) & Margin (%, RHS)
Earning Per Share (EUR)
90
16.0
80
14.0
70
12.0
60
10.0
5.0
4.0
3.0
50
8.0
40
6.0
30
20
4.0
10
2.0
0
0.0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2.0
1.0
0.0
-1.0
2013 2015E 2017E 2019E
1999
Dividend Per Share (EUR, LHS) & Pay-Out ratio (%, RHS)
12.0
60.0
0.25
10.0
50.0
0.20
8.0
40.0
0.15
6.0
30.0
0.10
4.0
20.0
0.05
2.0
10.0
0.00
0.0
0.0
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
1999
8.0
160
7.0
140
6.0
120
5.0
100
4.0
80
3.0
60
2.0
40
1.0
20
0.0
0
-1.0
-20
-2.0
2003
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
Working Capital (EURm, LHS) & Working Capital / Revenues (%, RHS)
180
2001
2005
Net Financial Debt (EURm, LHS) & Leverage ratio (x, RHS)
1999
2003
Book Value Per Share (EUR)
0.30
1999
2001
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
250
90.0
80.0
200
70.0
60.0
150
50.0
40.0
100
30.0
20.0
50
10.0
0
0.0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
CAPEX (EURm, LHS) & CAPEX / Revenues (%, RHS)
90
Basic Number of Shares out (m)
30.0
10.0.0
9.0.0
80
25.0
70
60
20.0
8.0.0
7.0.0
6.0.0
50
15.0
40
5.0.0
4.0.0
30
10.0
20
5.0
10
3.0.0
2.0.0
1.0.0
0
0.0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
.0.0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013 2015E 2017E 2019E
20
Growth
Naturex
GÉNÉRATION ET ALLOCATION DU FREE CASH FLOW
Sur la base de nos projections, la société devrait générer un free cash flow de 23 M€ en 2020. Nous n’anticipons pas
d’acquisition à court terme, puisque nous pensons que la société devrait se concentrer sur la meilleure utilisation de l’outil
industriel dont il dispose. Le taux de distribution des dividendes devrait rester modéré autour de 6% du résultat net.
Génération du cash-flow : En 2014, l’activité opérationnelle génère 40 M€ de flux net de trésorerie positif dont 15 M€ de variation
positive du besoin en fonds de roulement.
Les flux nets de trésorerie liés aux activités d’investissement représentent un besoin de 86 M€ et prennent en compte notamment :
-
56 M€ d’investissements liés aux acquisitions de Vegetable Juices Inc. (54,8 M€) et Berghausen Corporation (1,3 M€)
3 M€ d’investissements incorporels
26 M€ d’investissements corporels, dont : 3,5 M€ pour la construction d’une usine de production de poudres de fruits et légumes en Inde,
1,5 M€ pour la construction d’une usine au Chili pour accroître la capacité industrielle de Chile Botanics, 2,7 M€ pour le développement d’un
laboratoire d’application à Avignon et 2,3 M€ pour la construction d’un atelier de purification à Valence en Espagne.
Les flux nets de trésorerie liés aux activités de financement représentent une ressource de 62 M€ et prennent en compte notamment :
-
66 M€ de produits issus de l’émission d’actions
221 M€ d’encaissements liés aux nouveaux emprunts
218 M€ de remboursements d’emprunts
Intensité capitalistique : En 2014, le groupe a poursuivi son programme d’investissement avec la mise en œuvre notamment 1/ d’un
centre d’application Springlab et d’une Halle Pilote à Avignon, siège du Groupe ; 2/ de la construction d’une usine de production au Chili
dans le cadre de l’entrée dans le périmètre de Chile Botanics ; 3/ de la construction d’une extension des capacités de séchage en Asie
avec la finalisation du site de production en Inde (site industriel de Roha avec des outils de séchage) qui sera mise en production au
cours du premier semestre 2015.
Politique de rémunération des actionnaires : Naturex ne communique pas de politique de distribution de dividende, le Groupe
préférant se laisser la possibilité d’investir dans son développement et sa croissance interne comme externe. La distribution de
dividende, dont le montant est purement symbolique (2013-2012-2011 0,1€ p.a), est destinée à fidéliser les actionnaires individuels.
Depuis quelques années, Naturex propose d’opter pour le paiement du dividende en actions qui a rencontré un intérêt certain auprès
des actionnaires. Aucune distribution de dividende n’a été effectuée au titre de l’exercice 2014.Politique de croissance externe
Politique de croissance externe : Dans un marché fragmenté et en forte consolidation, la croissance externe, jusqu’alors financée par
endettement et levées de capitaux (12 M€ en 2001, 11 M€ en 2005, 13 M€ en 2006, 29 M€ en 2009, 46 M€ en 2011, 18 M€ en 2013 et
65 M€ en 2014) est historiquement génératrice de la moitié de la croissance des ventes.
Naturex: Historical growth drivers
Revenue growth (%)
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-4.9
23.7
44.1
31.9
20.1
17.2
9.4
122.0
12.0
18.2
7.0
2.0
6.3
24.4
10.4
12.9
12.1
10.1
5.5
21.6
12.3
15.0
8.0
-4.3
0.0
6.1
35.3
19.3
8.0
13.1
0.0
95.1
1.3
7.0
2.0
6.5
-11.7
-6.8
-1.6
-0.3
7.3
-6.0
3.9
5.4
-1.4
-4.3
-2.7
-0.2
o/w organic (%)
o/w scope (%)
o/w forex (%)
2014
Si le management n’affiche pas pour le moment d’ambition d’acquisition à court terme et préfère se concentrer sur la rationalisation et la
structuration de l’existant, il n’exclut pas de reprendre la croissance externe qui selon ses projections, pourrait représenter jusqu’à 2
points additionnels de croissance sur les 3 dernières années du plan Bright. En attendant, le management dit rester en veille sur les
transactions sectorielles et ne pas exclure d’étudier les dossiers qui pourraient lui être présentés.
Néanmoins, l’effet périmètre lié aux acquisitions pourrait être amoindri si le management décidait de se désengager des activités qu’il
qualifie d’annexes et qui représentent 20 à 25% du chiffre d’affaires. Etant donné que l’option d’une requalification de l’existant pour
renforcer les catégories dites stratégiques est la solution évoquée par le management, nous ne prenons pas en considération une
éventuelle sortie de ces activités.
Naturex: Cash-flow projections
(EUR m)
2014A
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
Comments
Net profit
-4
10
19
29
35
39
43
See information tables
o/w Fin. interest expenses
-8
-8
-8
-8
-8
-8
-8
Average cost of debt of 4.4%
-11
-5
-5
-5
-5
-5
-5
35% normalized tax rate
41
24
26
28
31
34
37
Corporate taxes
Non-cash items (incl. D&A)
Cash-Flow from Operations
25
29
41
53
61
68
76
Change in Working Cap.
-15
-16
11
12
13
19
21
40
45
29
41
48
50
55
CAPEX
-29
-29
-31
-31
-32
-32
-32
Acquisitions
-56
0
0
0
0
0
0
-86
-29
-31
-31
-32
-32
-32
0
-1
-1
-2
-2
-2
Operating Cash-Flow (A)
Investing Cash-Flow (B)
Dividends
-
-
-
18
-3
66
Debt redemption
3
-3
-3
-3
-3
-3
-1
-7
0
0
0
0
0
0
-
Financing Cash-Flow (C)
62
-4
-4
-5
-5
13
-4
Free Cash-Flow
11
16
-2
10
16
17
23
-25
Change in Net Debt
Guidance: Reduction into a normative range of 5 to 8% of sales
Dividend pay-out ratio of 6%
Oceane conversion at par at maturity (30/06/2019)
Capital increase
Others
-
Average Working Capital / Revenues of 45%
10
-21
-2
-12
-19
-38
Net debt - End of period
160
140
138
125
106
69
44
Leverage (NFD / EBITDA)
5.0
2.6
2.0
1.4
1.1
0.6
0.4
See details in table next page
21
Growth
Naturex
DETTE FINANCIÈRE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS
A fin décembre 2014, la dette financière nette s’élevait à 160 M€ soit un levier DFN/EBITDA de 5x (2,6x à fin 2015E) et un
gearing de 46%. Relativement transparente, cette dernière ne nécessite pas de retraitements notables.
Structure de la dette : La dette financière brute de Naturex se compose de 17,6 M€ d’emprunts obligataires convertibles (OCEANE
émises en janvier 2013), 155,3 M€ d’emprunts et leasing et 16,6 M€ de dettes financières diverses. La part de la dette à court terme
représente 9% de la dette financière brute totale. Après l’incidence des couvertures par swaps à taux fixe, la part de la dette financière
à taux variable s’élève à 47%.
Représentant 82% de la dette financière brute, l’emprunt lié au crédit structuré de 155 M€ a été souscrit en 2 tranches afin de limiter
l’exposition de la société aux risques de change : pour 63% en Euro et 36% en Dollar. Suite au réaménagement du crédit structuré effectué
en 2014, la maturité de l’emprunt s’étend jusqu’au 30 juin 2021. 10% de ce dernier est considéré comme de la dette à court terme.
L’obligation convertible de 18 M€, soit 9 % de la dette financière brute, a été placée auprès d’investisseurs privés à savoir le FSI (Fonds
Stratégique d'Investissement, actuelle BPI) pour 12 M€ et Salvepar (groupe Tikehau) pour 6 M€ à un taux d’intérêt nominal annuel de
4,4% payable le 22 janvier de chaque année et remboursée au pair à échéance le 30 juin 2019. Elle est représentée par 257 143
OCEANE d'une valeur nominale unitaire de 70 €, soit une prime d'émission de 21,95% par rapport au cours de clôture à l’émission
(15/01/2013) et un taux de dilution maximum de 2,80% sur la base du nombre d'actions composant le capital à fin 2014. Les OCEANE
pourront également faire l'objet d'un remboursement anticipé au gré de Naturex selon certaines conditions.
Leverage et covenants : A fin 2014 le ratio DFN/EBITDA de Naturex s’élevait à 5x impacté par un exercice 2014 très faible, toutefois
le gearing de 46% nous conforte quant à la solidité financière et la solvabilité du groupe. Les covenants de gearing et de levier ne sont
pas communiqués au marché mais indiqués par les auditeurs comme respectés à fin 2014.
Liquidité : Le niveau de trésorerie brute est de 29 M€ à fin 2014 pour faire face à 18 M€ de dette court terme. La situation est donc
confortable. En outre, la société bénéficie aussi, dans le cadre de sa convention de crédit, de lignes de crédits confirmées. 119 M€ ne
sont pas encore tirées (dont 63 M€ disponibles à long terme et 56 M€ disponibles à court terme).
Ajustements bilanciels : Relativement transparente, la dette financière nette de Naturex ne nécessite pas de retraitements notables si
ce n’est : 0,9 M€ d’OC comptabilisées en capitaux propres et 7,6 M€ d’engagements de retraite.
Naturex: Debt structure and redemption schedule as of 31/12/2014
(EUR m)
Redemptions including interest
NFD
2014A
2015E
2016E-2019E
Comments
>2019
Bonds & convertibles
18
1
4
0
Borrowngs & leasing
155
22
108
47
Other & financial debt
17
1
13
4
0
0
Debt due to participations
Total
189
24
124
51
Gross financial debt
189
166
41
-10
Gross cash & equivalents
29
47
Net financial debt
160
119
Undrawn credit lines
119
Net fin. debt - Reported
NFD / Adjusted EBITDA of: 5.0x
160
Pension liabilities
Interest of EUR0.792m each year until 30/06/2019. Conversion at par at maturity (30/06/2019)
7.6
Provisions
0
Buy-out commitments
0
Operating leases
0
Hybrid securities
0.9
Net fin. debt - Adjusted
Proportion of convertible bonds booked as equity
Adjusted NFD / Adjusted EBITDA of: 5.2x
169
Naturex: Ratios
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
52.3
125.6
134.4
61.3
62.4
30.2
46.2
55.1
45.6
38.6
36.3
30.8
24.2
13.9
8.2
3.1
7.0
5.2
4.9
2.7
1.7
2.2
2.8
5.0
2.6
2.0
1.4
1.1
0.6
0.4
10.0
393.3
12.7
9.1
4.6
3.0
3.5
7.0
-3.2
6.2
3.6
2.2
1.6
0.9
0.5
4.9
3.0
3.1
4.3
6.9
8.9
9.1
6.4
3.6
5.3
6.9
8.6
9.7
10.6
11.4
LT financial debt / Total financial debt (%)
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
55.3
55.7
90.5
90.4
90.3
90.1
90.0
89.8
89.7
Investments / Depreciation & Amort. (%)
225.5
229.0
200.6
157.3
137.4
149.0
131.9
185.5
380.1
126.4
118.5
110.6
102.7
94.8
86.9
9.4
11.3
9.7
8.1
6.9
7.5
6.7
10.3
25.2
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
Working Capital / Revenues (%)
51.2
55.3
53.2
79.9
43.6
44.1
47.5
50.6
54.0
42.7
41.9
41.1
40.2
40.4
40.5
Current Assets / Revenues (%)
83.2
86.1
77.6
131.5
74.5
85.3
73.5
77.8
86.1
77.9
75.6
75.7
76.8
82.0
84.5
Current Liabilities / Revenues (%)
16.0
19.4
20.7
36.4
23.2
26.3
41.8
45.8
28.7
27.5
26.9
26.3
25.7
25.2
24.8
5.2
4.4
3.7
3.6
3.2
3.2
1.8
1.7
3.0
2.8
2.8
2.9
3.0
3.3
3.4
Inventories / Revenues (%)
45.0
52.6
50.6
75.4
43.4
45.4
45.7
48.5
50.3
43.3
42.3
41.3
40.3
40.3
40.3
Accounts receivables / Revenues (%)
18.6
17.0
16.9
33.3
18.8
18.6
17.4
24.9
24.6
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
Other current Assets / Revenues (%)
3.7
5.0
6.4
7.6
4.6
6.5
6.8
0.4
2.3
2.2
2.1
2.1
2.0
2.0
1.9
16.0
19.0
20.6
36.0
22.6
25.7
21.5
18.3
19.4
19.4
19.4
19.4
19.4
19.4
19.4
2.3
Net Financial Debt / Total Equity (%)
Net Financial Debt / EBITDA (x)
Net Financial Debt / (EBITDA-CAPEX) (x)
EBITDA / Financial Interest (x)
CAPEX / Revenues (%)
Current Assets / Current Liabilities (x)
Accounts payables / Revenues (%)
Other current Liabilities / Revenues (%)
0.0
0.4
0.1
0.4
0.6
0.6
0.9
5.0
3.8
3.4
3.1
2.9
2.7
2.5
10.8
8.6
7.2
3.6
8.8
6.6
8.9
6.2
-1.1
2.8
5.1
7.2
7.9
7.9
8.1
ROCE pre-tax (%)
8.5
5.8
8.0
5.3
9.5
9.4
7.3
7.1
2.7
5.2
7.6
9.9
11.1
12.0
12.7
ROCE post-tax (%, 35% norm. tax rate)
5.5
3.7
5.2
3.5
6.2
6.1
4.7
4.6
1.7
3.4
4.9
6.4
7.2
7.8
8.3
Dividend pay-out (%)
5.2
7.1
7.4
10.2
0.0
4.4
4.0
5.0
0.0
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
ROE (%)
22
Growth
Naturex
Naturex: Balance sheet
(EURm)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
Tangible assets
19
30
34
84
92
103
117
128
146
149
150
150
148
144
138
Intangible assets
26
41
56
77
90
103
127
125
182
186
189
192
195
197
199
2
2
2
3
7
4
7
13
15
15
15
15
15
15
15
Fixed Assets - Total
47
73
91
164
189
210
251
266
343
349
354
357
358
356
351
Inventories
30
42
47
77
98
115
137
156
165
163
174
185
197
215
235
Accounts receivables
12
13
16
34
43
47
52
80
81
75
82
90
98
107
117
Other current assets
2
4
6
8
10
16
20
1
8
8
9
9
10
11
11
Cash & Equivalents
11
9
4
16
18
38
11
13
29
47
46
55
71
106
130
Assets
Financial assets & Other
Current Assets - Total
Assets - Total
55
68
72
134
169
216
220
250
282
293
311
340
376
439
493
102
141
164
298
358
426
472
516
625
643
665
697
734
795
844
52
51
59
144
168
236
258
273
351
361
379
406
439
494
535
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
52
51
59
145
169
236
259
274
351
361
379
407
439
494
535
Equity & Liabilities
Shareholders' funds
Minorities
Equity - Total
Long term financial debt
38
73
83
104
123
109
72
91
172
169
166
163
160
157
156
Provisions
1
2
2
12
14
14
16
5
8
8
8
8
8
8
8
Other
0
0
0
0
0
0
0
-1
0
2
2
2
2
2
2
39
75
85
116
137
123
87
95
180
178
175
172
169
166
165
Long term liabilities - Total
Short term financial debt
Accounts payables
Other current liabilities
0
0
0
0
0
0
58
72
18
18
18
18
18
18
18
11
15
19
37
51
65
65
59
64
73
80
87
95
104
113
0
0
0
0
1
2
3
16
12
13
13
13
13
13
14
Current liabilities - Total
11
15
19
37
53
67
125
147
94
104
110
118
126
135
145
Equity & Liabilities - Total
102
141
164
298
358
426
472
516
625
643
665
697
734
795
844
Capital Employed
81
117
141
245
288
322
394
429
520
510
526
541
555
572
588
Working Capital
34
44
50
81
99
112
142
162
177
161
172
184
197
216
237
Net Financial Debt
27
64
80
89
105
71
119
151
160
140
138
125
106
69
44
23
Growth
Naturex
MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS
Historiquement, les multiples de valorisation de Naturex évoluent autour de niveaux élevés : ~1,9x le CA, ~20x l’EBIT et ~24x
le résultat net. Les comparables affichent quant à eux une valorisation actuelle moyenne de 3x le CA, 19x l’EBIT et un P/E de
22x pour 2015. Enfin, les transactions du secteur ont été réalisées aux abords de 1,6x le CA et 12,5x l’EBITDA.
Multiples historiques
Historiquement, les multiples de valorisation de Naturex évoluent autour de 1,9x le CA, 19,5x l’EBIT et 24,1x en P/E. L’écart observé en
2010 est lié à l’intégration de Natraceutical qui a représenté un doublement de CA avec de surcroît un impact relutif sur les marges.
Naturex: Historical Valuation Multiples
Mean / Median
1996
EV/Sales: 1.9 / 1.7x
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.5
2.3
3.3
1.8
1.7
1.6
1.3
1.5
1.5
2.2
2.6
2.4
1.6
2.0
1.4
1.7
1.6
1.8
2.0
EV/EBITDA - OPER: 19.1 / 13.4x 61.7
86.4
-46.5
50.4
10.8
16.2
8.9
11.2
10.4
16.0
21.1
21.2
11.0
14.1
11.4
12.2
11.4
13.4
21.9
EV/EBITDA: 11.6 / 11.1x
11.4
15.7
12.6
9.9
9.6
11.1
7.3
8.7
8.1
12.0
14.6
14.7
10.0
11.6
8.1
10.4
9.3
12.0
22.7
EV/EBIT - OPER: 19.4 / 19.6x
-8.5
-20.7
-14.9
-23.8
27.6
63.6
15.1
21.8
17.3
24.0
31.7
38.0
16.3
22.0
19.6
18.8
17.8
22.5
80.0
29.7
25.9
20.8
22.5
11.1
14.1
11.6
15.9
19.0
21.3
14.2
16.4
11.6
15.0
13.1
18.7
91.9
EV/EBIT: 19.5 / 16.2x
-21.6
P/E: 24.1 / 21.3x
-10.6
-38.0
64.3
N/A
69.0
64.9
20.8
19.9
16.2
21.3
25.3
32.8
19.3
23.1
14.3
22.4
16.9
27.1
N/A
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.5
0.3
0.2
0.2
0.4
0.6
0.3
0.2
0.2
0.2
0.0
-9.4
-2.6
1.6
N/A
1.4
1.5
4.8
5.0
6.2
4.7
4.0
3.0
5.2
4.3
7.0
4.5
5.9
3.7
N/A
1.3
3.0
3.0
2.0
2.1
1.2
1.8
1.6
1.9
2.3
2.7
2.8
1.4
0.8
1.3
1.5
1.5
1.7
1.4
Dividend Yield: 0.2 / 0.2%
Earnings Yield: 3 / 4.3%
P/B: 1.9 / 1.7x
N/A
Comparaison boursière
Tous les comparables listés ci-après sont des fournisseurs d’ingrédients pour les secteurs du Food & Beverage et de la Cosmétique.
Toutefois, étant donné que Naturex évolue sur des marchés de niches, certains acteurs sont cités à titre d’information principalement
tant leur spécialité est influencée par des facteurs spécifiques (par exemple Barry Callebault et le cacao, Glanbia et le lait…). A noter
aussi la présence dans notre échantillon de certains acteurs de la Chimie et de la Biotechnologie qui peuvent proposer des produits de
substitution face à Naturex, notamment BASF, Novozymes. Pour plus de détails sur les sociétés citées ci-après, en sus du tableau page
8, nous mettons en annexe, les fiches descriptives des 7 principaux concurrents « directs » de Naturex.
Naturex: Peer comparison multiples
P/E (x)
EV/EBIT (x)
EV/EBITDA (x)
EV/SALES (x)
2014A
38.0
2015E
25.0
2016E
23.0
2014A
30.6
2015E
20.5
2016E
19.1
2014A
21.4
2015E
15.3
2016E
14.4
2014A
4.2
2015E
3.4
2016E
3.2
30.1
23.5
21.0
23.0
18.4
16.6
18.2
14.8
13.5
3.2
2.8
2.6
Givaudan SA
28.1
24.3
22.7
23.5
21.9
19.7
16.8
16.5
15.8
3.9
4.0
3.8
22.1
20.8
19.8
17.0
16.3
15.5
14.8
14.2
13.5
3.3
3.3
3.1
43.9
21.7
18.3
18.7
11.6
9.8
13.4
9.3
8.3
1.7
1.8
1.7
Novozymes A/S Class B
35.6
31.3
27.4
26.6
23.1
21.4
21.2
18.5
17.3
7.2
6.3
5.9
44.8
36.4
31.3
33.0
27.7
24.4
26.0
22.3
20.3
8.4
7.4
6.8
BASF SE
12.7
13.4
11.8
11.5
11.9
10.7
8.2
8.0
7.4
1.2
1.2
1.1
DuPont Fabros Technology, Inc.
25.1
27.4
23.5
22.5
22.4
19.7
14.0
13.2
12.2
8.7
8.2
7.7
N/M
19.5
16.4
42.5
17.9
15.9
13.9
9.9
9.2
1.2
1.3
1.3
24.4
22.2
20.0
22.2
19.6
18.0
18.1
16.4
15.2
2.3
2.2
2.1
Barry Callebaut AG
22.3
21.7
19.2
18.2
17.7
16.3
14.3
13.9
12.9
1.3
1.2
1.2
N/M
15.3
14.3
N/M
12.7
11.8
21.5
8.7
8.3
1.2
1.1
1.1
19.2
15.8
14.5
13.6
11.9
11.2
10.2
9.1
8.7
1.4
1.4
1.3
N/M
N/M
22.0
31.0
30.4
18.0
11.3
11.3
8.7
0.7
0.8
0.7
McCormick & Company, Incorporated
24.5
23.3
21.6
19.5
19.0
17.7
16.7
16.3
15.3
2.8
2.8
2.7
Glanbia Plc
36.1
23.7
21.2
33.4
22.8
20.7
25.3
18.7
16.9
2.3
2.1
1.9
Viscofan, S.A.
23.0
19.7
18.4
18.0
15.0
14.1
13.3
11.4
10.8
3.6
3.2
3.1
N/M
19.9
18.7
N/M
19.3
17.4
31.4
12.4
10.9
3.0
2.9
2.8
Average
28.7
22.5
20.3
23.8
18.9
16.7
17.4
13.7
12.6
3.2
3.0
2.9
Median
25.1
21.9
20.0
22.5
19.0
17.4
16.7
13.9
12.9
2.8
2.8
2.6
N/M
37.9
26.7
N/M
24.3
18.6
26.5
14.4
11.9
2.4
2.0
1.9
Symrise AG
Royal DSM NV
Tate & Lyle PLC
Ingredion Incorporated
Suedzucker AG
Devro plc
Naturex SA
Variation from average
n.s
69%
32%
n.s
28%
11%
52%
5%
-6%
-27%
-33%
-33%
Variation from median
n.s
73%
34%
n.s
28%
7%
58%
3%
-8%
-16%
-27%
-27%
Sources: CM-CIC Securities, FactSet
Transactions sectorielles
Naturex évoluant dans un environnement fragmenté et fortement en consolidation, il est important de considérer les transactions
effectuées sur ses marchés. Ces dernières ont été réalisées aux abords de 1,6x le CA et 12,5x l’EBITDA.
La dernière acquisition a été réalisée sur le segment des ingrédients pour la cosmétique par IFF. Elle a été saluée par le PDG de
Givaudan, Gilles Andrier, comme venant renforcer son intuition sur le potentiel de ce marché.
En outre, dans un environnement en consolidation, nous n’excluons pas un potentiel intérêt spéculatif sur Naturex. Ajinomoto, après
avoir dû céder face à ADM pour l’acquisition de Wild Flavors, annonce être à la recherche d’un candidat européen. Plus probablement
nous pourrions imaginer un intérêt de la part d’un acteur comme Chris Hansen, spécialiste des couleurs, qui voudrait ajouter une corde
à son arc ou Kerry Group, spécialiste des Fruits et Légumes, qui souhaiterait s’offrir le leader sur les poudres de fruits et légumes.
24
Growth
Naturex
Naturex: Sector transaction multiples since 2011
Date
Target
Bidder
Implicit Multiple
Comments
Jun-15
Lucas Meyer
IFF
EV/Sales: 7x
Total amount: EUR283m
Jul-14
Wild Favors
ADM
EV/EBITDA: 16x
Total amount: USD2.8bn
Jun-14
Bergausen activities
Naturex
May-14
VJI
Naturex
EV/Sales: 1.5x
Total amount: USD65m
May-14
Diana
Symrise
EV/EBITDA: 14x
Jan-14
Chile Botanics
Naturex
May-13
Iberchem
Magnum Capital
Dec-12
Cargill Cultures
DSM
EV/sales: 2x
Nov-12
Fortitech
DSM
EV/EBITDA: 12x et EV/sales: 2.4x
Sep-12
Decas Botanical Synergies
Naturex
EV/Sales: 1.7x
Mar-12
Valentine
Naturex
EV/Sales: 2.6x
Mar-12
Pectowin
Naturex
EV/Sales: 1.3x
Feb-12
Solbar
CHS
Dec-11
Cargill Cultures
Kerry group
EV/EBITDA: 10x and EV/sales: 1.2x
Oct-11
Burgundy
Naturex
EV/Sales: 1.3x
May-11
Danisco
Dupont
EV/EBITDA: 13x and EV/sales: 2.4x
Jan-11
Market Biosciences
DSM
EV/EBITDA: 8.5x and EV/sales: 1.8x
Total amount: USD3m
Sources: CM-CIC Securities, Factset
25
Growth
Naturex
VALORISATION PROSPECTIVE
Si la nouvelle Direction réussit un retour à la croissance rentable, comme nous le projetons, la valeur pourrait se rapprocher
de 109 € à l’horizon 2020 soit une valeur actuelle de 72 € (sur la base d’un coût du capital de 9%) et un prix d’entrée de 63 €
(sur la base d’une exigence de TRI de 12%). Ces estimations sont fondées sur l’application des multiples normatifs prudents
(fourchette basse de l’historique de valorisation de Naturex depuis 1996) à nos projections 2020.
Naturex: Prospective valuation details
CM-CIC Sec. Scenario
2014
Sales (EURm)
Comments
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
327
376
411
449
490
535
584
EBITDA (EURm)
32
53
69
87
98
109
119
EBIT (EURm)
10
29
43
59
67
75
82
-0,44
1,12
2,09
3,18
3,75
4,13
4,58
Earning p.s. (EUR)
Dividend p.s. (EUR)
-
0,07
0,13
0,19
0,22
0,25
0,27
37
38
40
43
46
52
56
Net financial debt (EURm)
160
140
138
125
106
69
44
Minority interests (EURm)
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
9,22
9,22
9,22
9,22
9,22
9,48
9,48
Book value p.s. (EUR)
Number of shares
EV / Sales (x) : Current / Theoretical
-
1,2
1,8
1,8
1,8
1,8
1,8
Enterprise Value (EURm) : Current / Theoretical
-
454
740
808
882
963
1 051
Equity Value (EURm) : Current / Theoretical
-
603
602
682
775
894
1 007
Equity Value p.s. (EUR) : Current / Theoretical
-
65,5
65,2
73,9
84,0
94,3
106,2
EV / EBITDA (x) : Current / Theoretical
-
8,6
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
-
454
689
871
982
1 086
1 188
-
603
551
745
875
1 016
1 144
-
65,5
59,7
80,8
94,9
107,2
120,7
EV / EBIT (x) : Current / Theoretical
-
15,7
15,0
15,0
15,0
15,0
15,0
-
454
644
881
1 008
1 121
1 227
-
603
505
755
902
1 051
1 183
-
65,5
54,8
81,9
97,8
110,9
124,8
P / E (x) : Current / Theoretical
-
58,5
21,0
22,0
23,0
24,0
25,0
-
65,5
43,9
70,0
86,3
99,2
114,6
P / B (x) : Current / Theoretical
-
1,7
1,4
1,4
1,4
1,4
1,4
-
65,5
56,0
60,0
64,8
72,9
79,0
Theoretical Equity Value p.s. (EUR) - AVG
-
65,5
55,9
73,3
85,6
96,9
109,1
Stock return - Total over the period (%)
-
0
-
14
12
31
48
67
Stock return - Annual AVG (%)
-
0
-
14
6
9
10
11
51,4
62,0
66,6
69,4
71,8
Present value
65,5
Increase due to conversion
Low average since 1996
Dilluted from 2019
Naturex: Entry price & Expected Total Shareholder Return (%)
Assumption
● Expected Return (IRR at current price, %)
 Capital Gain / Loss (%)
9
9
EPS growth (CAGR 2016-2020, %)
Valuation multiple expansion / contraction (%)
 Dividend Yield (%)
Comments
11,1
2020E valuation of EUR109,1 p.s.
10,8
Investment horizon: 5 years
21,7
2020E EPS of EUR4,6
vs.
2016E EPS of EUR2,1

EPS growth 2016-2020: 119,4%
Implicit 2020E P/E: 23,8x
vs.
2016E P/E: 21,0x

PEG (P/E to 5-year EPS CAGR) of 1,0
-10,9
0,3
vs.
Current market value of EUR65,4 p.s.
Average over the period
● Required Return (%)
12,0
 Cost of Equity (%)
9,0
CAPM-derived
8,5
CM-CIC Securities long-term assumption re. the Equities asset class return (o/w 6% capital gain + 2.5% dividend yield)
- Risk free rate (%)
4,0
CM-CIC Securities long-term assumption
- Equities market risk premium (%)
4,5
CM-CIC Securities long-term assumption
0,5
Adjusted Beta relative to STOXX 600: 0,69
3,0
CM-CIC Securities assumption
9
9
Equities asset class risk premium (%)
Company specific risk premium / disct. (%)
 Investor specific risk premium (%)
Cost of Equity + Investor specific risk premium (i.e. additional safety margin)
Annualized volatility index: 33,3%
Present Value / Fair value (EUR)
71,8
Based on a discount rate of 8,7%, (Cost of Equity of 9% less average Dividend yield over the period of 0,3%)
Entry Price (EUR)
62,7
Based on a discount rate of 11,7%, (Required Return of 12% less average Dividend yield over the period of 0,3%)
Naturex: Sensitivity analysis of Fair Value to Target P/E (x, horizontal axis) & cost of Equity (x, vertical)
Target P/E (x)
Cost of Equity (%)
#########
21,3x
21,8x
22,3x
22,8x
23,3x
23,8x
24,3x
24,8x
25,3x
25,8x
26,3x
7,0%
70,5
72,2
73,9
75,5
77,2
78,8
80,5
82,1
83,8
85,4
87,1
7,5%
68,9
70,5
72,1
73,8
75,4
77,0
78,6
80,2
81,9
83,5
85,1
8,0%
67,3
68,9
70,5
72,1
73,7
75,2
76,8
78,4
80,0
81,6
83,1
8,5%
65,8
67,3
68,9
70,4
72,0
73,5
75,1
76,6
78,1
79,7
81,2
9,0%
64,3
65,8
67,3
68,8
70,3
71,8
73,3
74,9
76,4
77,9
79,4
9,5%
62,8
64,3
65,8
67,3
68,7
70,2
71,7
73,2
74,6
76,1
77,6
10,0%
61,4
62,9
64,3
65,7
67,2
68,6
70,1
71,5
72,9
74,4
75,8
10,5%
60,0
61,4
62,8
64,3
65,7
67,1
68,5
69,9
71,3
72,7
74,1
11,0%
58,7
60,1
61,4
62,8
64,2
65,6
67,0
68,3
69,7
71,1
72,5
Sources: CM-CIC Securities, Bloomberg, FactSet
26
Growth
Naturex
Naturex: Prospective valuation summary in 2020
140
EUR125 p.s
EUR121 p.s
120
EUR115 p.s
EUR109 p.s
EUR106 p.s
100
EUR79 p.s
80
60
40
20
0
EV/Sales: 1.8x
EV/EBITDA: 10x
EV/EBIT: 15x
P/E: 25x
P/B: 1.4x
Average
Sales 20E: EUR503m
EBITDA 20E: EUR100m
EBIT 20E: EUR82m
EPS 20E: EUR5m
BPS 20E: EUR56m
Valuation
Naturex: Valuation estimated appreciation rate
120
109
97
100
86
73
80
56
60
40
69
67
62
72
51
20
Present value
Theoretical Equity Value p.s. (EUR) - AVG
0
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
Pour plus d’informations sur les retraitements bilanciels effectués, nous détaillons ci-après la valorisation de Naturex basée sur un
multiple d’EV/EBITDA de 10x et un EBITDA de 119 M€, à l’horizon 2020. La valeur d’entreprise ressort à 1 102 € soit une valeur
prospective de 119,7€ p.a., sans prise en compte de la conversion de l’obligation (cas détaillé ci-dessous) ou 120,7€ p.a. avec prise en
compte de la conversion de l’obligation et donc un nombre d’action dilué de 9,5, hypothèse qui nous parait la plus probable étant donné
que le prix d’exercice est fixé à 70€ p.a. (cas détaillé dans les tableaux précédents).
Naturex: Prospective valuation details
Stake value
EURm
EUR p.s.
Comments
% EV
ENTERPRISE VALUE
1 311
141,81
100
l Operating Assets
1 188
128,8
91
10,00
Food & Beverage
772
83,7
59
Applying a normalised EV/EBITDA multiple of 10,0x
based on EBITDA of EUR77m, i.e. 20%
Nutrition & Health
356
38,6
27
59
6,4
5
64
6,8
5
Cash & Equivalents
29
3,1
2
EUR29m
Treasury shares
35
3,7
3
Mkt value of EUR65,4 p.s. x
59
6
5
4
0,4
0
EUR4m
Book value
dec 14
100%
55
5,8
4
EUR55m
Book value
dec 14
100%
LIABILITIES
209
22,1
16
l Financial Liabilities
198
21
15
190
20,0
14
EUR190m
Book value
9
0,9
1
EUR9m
Book value
dec 14
100%
Personal Care
l Financial Assets
l Other non-current Assets
Equity Investments
Deferred tax assets
Gross financial debt
Hybrid debt
l Operating Liabilities
Book value
2014 100%
1 m shares on the 27 April 2015
2014
Net Financial Debt:
11
1,2
1
Provisions
1
0,1
0
9 Litigations
1
0,1
0
EUR1m
Book value
dec 14
100%
10
1,1
1
EUR10m
Book value
dec 14
100%
0
0,0
0
EUR0m
Book value
dec 14
100%
Book value
dec 14
100%
Deferred tax liabilities
Minority interests
l Other non-current Liab.
-
-
Prospective value - 2020e
1 102
119,7
Market value (MV)
603
Theoretical Up. / Downside
83%
Present value
Theoretical Up. / Downside
65,4
84
EUR160m
Intrinsic Value implies a P/E of 67,6 / 47,6 / 26,1x for 2015 / 2016 / 2017E
Naturex currently trades on a P/E of 36,9 / 26 / 14,3x for 2015 / 2016 / 2017E
83%
716
77,7
19%
19%
Basic number of shares
9,2
At 30/06/2014
Fully diluted nber of shares
9,5
After potential oceane conversion in 2019
27
Growth
Naturex
M ANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT
Naturex est une Société Anonyme à Conseil d’Administration. La Direction du groupe est assurée par Olivier Rigaud, nommé
DG en octobre 2014. La nouvelle équipe managériale est fortement soutenue par deux actionnaires de référence : Hélène
Martel-Massignac (15% du capital) et la famille Lippens (24% du capital) respectivement au travers de Caravelle et Finasucre.
Le Conseil d’Administration est composé d’experts du secteur de l’alimentation et de la cosmétique.
Management
Le Comité de Direction est présidé par Olivier Rigaud, Directeur Général. Il est composé de 9 membres. On notera actuellement
l’absence d’un Directeur Administratif et Financier depuis le départ, début janvier, de Thierry-Bertrand Lambert. Cette charge est
assurée par intérim par Waël Kaibi (Chef Comptable groupe et Directeur Financier) dans l’attente d’un recrutement en cours.
 Olivier Rigaud (Directeur Général) : Diplômé de Chimie, Olivier RIGAUD, 50 ans, a débuté sa carrière au sein de la PME Amylum
(amidons) en 1988, rachetée plus tard par Tate & Lyle, multinationale britannique spécialisée dans les ingrédients pour l'industrie
agroalimentaire, dont il était Président de la division Specialty Food Ingredients depuis 2010. Sur cette période, la division a
multiplié son chiffre d’affaires par deux, atteignant 788 M€ à son départ, tout en affichant encore une marge de 20,7% en mars
2014. Fort de son expérience au sein d’entreprises de différentes tailles, il est nommé DG de Naturex en octobre 2014 par Thierry
Lambert.
Maxime Angelucci (Directeur des Opérations) : A 36 ans, Maxime Angelucci est diplômé d’ingénierie agronome. Après 6 ans
d’expérience technico-commerciale sur les marchés export, il intègre Naturex en 2005 en tant que commercial zone UK/Irlande,
Scandinavie/Baltique et devient Directeur des Ventes Europe en 2009. Nommé Directeur Commercial Europe/Afrique en 2012, il est
depuis l’arrivée d’Olivier Rigaud, Directeur des Opérations Groupe et coordonne sous l’angle opérationnel, l’activité des directions
commerciales, achats et industrielles.
La réalisation de chacun des objectifs du plan Bright 2020 entraîne le versement de rémunérations variables spécifiques à tous les
niveaux. Pour le Comité de Direction, le montant des bonus et l’attribution d’actions gratuites dépendent pour 30% de la réalisation des
objectifs de croissance organique, pour 30% du taux de marge d’EBITDA, pour 15% de l’amélioration du BFR, pour 12,5% du respect
du taux d’attrition et pour 12,5% de l’indice sécurité.

Naturex: Management committee
First
Appointed
End of
mandate
Olivier Rigaud
01/10/2014
-
CEO
Maxime Angelucci
01/04/2012
-
Waël Kaibi
01/04/2015
-
Group COO
Administrative and Financial Transition Director
Marc Roller
01/04/2012
-
Chief Science Officer
Stéphane Ducroux
01/04/2012
-
COO Americas/Asia-Oceania and Vice-President of Naturex Inc
Frédéric Seguin
01/04/2012
-
Serge Sabrier
01/04/2012
-
Chief Industrial Officer
Chief Procurement Officer
Alexis Mayer
01/01/2015
-
Chief HR Officer
Jean-Noël Lorenzoni
01/04/2015
-
Company Secretary and General Counsel
Other main appointments or positions held
Gouvernance
Le Conseil d’Administration est dirigé par Paul Lippens, dirigeant de Finasucre et actionnaire de référence. La Vice-présidence est elle
aussi assurée par une actionnaire de référence puisqu’il s’agit d’Hélène Martel-Massignac, à la tête de Caravelle. En outre, on y
retrouve des experts du secteur alimentaire et de la cosmétique. Parmi les derniers arrivants, on retrouve M. Chéron, Président
Directeur Général de Limagrain et Mme de Crémoux, Présidente de Seventure Partners.
Naturex: Board of Directors
First
Appointed
End of
mandate
Paul Lippens
13/09/2011
31/12/2017
Director and Chairman of the Board. Director of Finasucre. Aged 62
Hélène Martel-Massignac
Olivier Lippens
25/02/2013
31/12/2016
Director and Vice-President of the board. CEO of Caravelle. Aged 53
08/06/2012
31/12/2017
Director. Managing Director of Finasucre. Aged 61
Anne Abriat
26/06/2013
31/12/2018
Independent Director. Senior Director Fragrance Technology, Testing and Technical Perfumery at COTY. Aged 51
Miriam Maes
26/06/2013
31/12/2018
Olivier Rigaud
31/03/2015
30/12/2019
Independent Director. Director and Founding Chairw oman of Foresee. Aged 59
Director. CEO. Aged 50
Daniel Chéron
24/06/2015
31/12/2020
Independent Director. CEO of Limagrain
Isabelle de Crémoux
24/06/2015
31/12/2020
Independent Director. CEO of Serventure Partners
Other main appointments or positions held
Par ailleurs, la société figure parmi les entreprises retenues dans le Gaia Index. Cet indice RSE, mis en place en 2008 par EthiFinance
et IDMidCaps, regroupe 70 valeurs moyennes cotées sur NYSE Euronext Paris, tous secteurs confondus. La sélection des sociétés est
réalisée uniquement sur des critères extra-financiers (gouvernance, gestion des ressources humaines, impact environnemental,
relations avec les parties prenantes externes).
Actionnariat
L’actionnariat de Naturex est concentré autour de deux actionnaires de référence qui détiennent à eux deux 39% du capital et 50% du
droit de vote. Il s’agit du concert entre SGD/Finasucre (24% du capital et 27 % des droits de vote) représenté par la famille Lippens et
Caravelle représenté par Hélène Martel-Massignac (15% du capital et 23 % des droits de vote). Les actionnaires individuels détiennent
61% du capital. A noter le renforcement de SGD sur la fin de l’année 2014 à hauteur de 7,4% du capital sur un cours moyen de 51 €.
Naturex: Shareholder structure
Capital
%
Voting rights
Concert SGD/Finasucre
23.6
27.2
Concert Caravelle
15.2
22.9
Public
61.2
50.0
Treasury shares
0.06
Comments
Represented by Lippens brothers
Represented by Hélène Martel-Massignac
-
28
Growth
Naturex


Caravelle SA est un groupe d’investissement diversifié, basé à Paris et détenu par des capitaux familiaux français. Créé
en 1995 par Pierre-André Martel, ancien Directeur Général de Marceau Investissement, le groupe s’est construit autour de la
reprise d’affaires en difficultés ou en redressement judiciaire. Aujourd’hui, dirigée par Hélène Martel-Massignac, Caravelle se
présente comme groupe « qui investit sur ses fonds propres dans une optique de long terme », souhaitant, au maximum, acquérir
une participation lui permettant de jouer un rôle actif dans les orientations stratégiques futures de la société. Il opère notamment
dans les secteurs de la pharmacie (Cooper - 2000), de la carrosserie industrielle (Bennes Marrel - 1998, Benalu - 2004), de
l’hôtellerie (Hôtel Atmosphères à Paris - 2011, Belambra - 2014) et de l’agroalimentaire (à travers Naturex où il prend une
participation minoritaire de 15,35 % en décembre 2012).
Finasucre est un holding familial belge créé en 1929 afin de regrouper les intérêts détenus par la famille Lippens dans le secteur
sucrier. Par ses prises de participations directes ou indirectes dans des entreprises présentant un potentiel de croissance important,
le groupe se diversifie dans différents secteurs : celui des ingrédients naturels (en étant le premier actionnaire de Naturex depuis
2013 et sa prise de contrôle de S.G.D.) et celui de l’immobilier (Aedifica et les Galeries Royales Saint-Hubert). Pour l'exercice
clôturé le 31 mars 2015, le groupe a enregistré un chiffre d'affaires de 389 M€ et a un actif net de 482 M€.
29
Growth
Naturex
ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE
COMPTES DE RESULTAT (MEUR)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
66
79
93
102
226
254
300
321
327
376
411
449
EBITDA
9
9
15
18
39
43
54
54
32
53
69
87
EBITDA (ret.)*
9
9
15
18
39
43
44
48
36
50
66
82
-3
-4
-4
-5
-11
-13
-15
-18
-22
-24
-26
-28
EBITA
6
5
11
13
27
30
39
37
11
29
43
59
EBITA (ret.)*
6
5
11
13
27
30
29
31
14
26
40
53
Dépréciations
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
EBIT
7
7
11
13
27
30
39
37
11
29
43
59
Chiffres d'affaires
Amortissements
EBIT (ret.)*
7
7
11
13
27
30
29
31
14
26
40
53
-2
-3
-5
-4
-6
-5
-6
-9
-9
-10
-10
-10
Gains de change & autres
2
2
-1
-1
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-3
-4
SME
0
0
0
-1
0
0
0
0
-1
0
0
0
Autres éléments non récurrents
0
0
0
0
0
0
Résultat financier net
Résultat avant impôts (EBT)
Impôts
Taux d'imposition
7
5
6
8
21
24
32
26
-1
16
30
45
-2
-1
-2
-2
-6
-8
-9
-9
-2
-6
-10
-16
22,3%
22,4%
30,5%
23,1%
29,6%
34,6%
27,6%
34,9%
ns
34,9%
34,9%
34,9%
Activités en cours de cession
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Minoritaires
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
RNPG publié
6
4
4
5
15
16
23
17
-4
10
19
29
RNPG retraité *
6
4
4
5
15
16
23
17
-4
10
19
29
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
8
8
9
11
26
28
32
45
25
34
45
58
-7
-10
-6
1
-17
-13
-31
-36
-8
16
-12
-12
Source : Naturex, CM-CIC Securities.
CASH FLOW (M EUR)
Cash Flow
Variation du BFR
Cash flow opérationnel
2
-2
3
12
9
15
2
9
17
50
34
45
-6
-9
-9
-8
-16
-19
-20
-33
-82
-30
-31
-31
Investissements financiers nets
0
-25
-14
-35
0
-7
-31
0
-3
1
0
0
Cash flow libre d'exploitation "--"
-4
-36
-20
-32
-7
-11
-49
-24
-69
21
3
14
-2
Investissements industriels nets
Dividendes
0
0
0
-1
0
-1
-1
0
0
-1
-1
13
-1
5
23
-10
46
2
-7
59
0
0
0
8
-37
-16
-9
-17
34
-48
-31
-10
21
2
12
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
Immobilisations corporelles (net)
19
30
34
84
92
103
117
128
146
149
150
150
Immobilisations incorporelles
26
41
56
77
90
103
127
125
182
186
189
192
2
2
2
3
7
4
7
13
15
15
15
15
47
73
91
164
189
210
251
266
343
349
354
357
Stocks
30
42
47
77
98
115
137
156
165
163
174
185
Créances Clients
12
13
16
34
43
47
52
80
81
75
82
90
2
4
6
8
10
16
20
1
8
8
9
9
11
9
4
16
18
38
11
13
29
47
46
55
Autres
Var. de la tréso (dette) nette "--"
BILAN (M EUR)
Immos financières & autres
Immobilisations (total
net)
Autres créances courantes
Trésorerie
Total Actif Courant
55
68
72
134
169
216
220
250
282
293
311
340
102
141
164
298
358
426
472
516
625
643
665
697
52
51
59
144
168
236
258
273
351
361
379
406
Intérêts minoritaires
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Total fonds propres
52
51
59
145
169
236
259
274
351
361
379
407
Dette financière long terme
Total Actif
Fonds propres part du groupe
38
73
83
104
123
109
72
91
172
169
166
163
Provisions
1
2
2
12
14
14
16
5
8
8
8
8
Autres
0
0
0
0
0
0
0
-1
0
2
2
2
39
75
85
116
137
123
87
95
180
178
175
172
Total Passifs Long Terme
Dette financière court terme
0
0
0
0
0
0
58
72
18
18
18
18
Créances fournisseurs
11
15
19
37
51
65
65
59
64
73
80
87
Autres passifs courants
0
0
0
0
1
2
3
16
12
13
13
13
Total Passifs courants
11
15
19
37
53
67
125
147
94
104
110
118
Total Passifs et FP
102
141
164
298
358
426
472
516
625
643
665
697
Capitaux Employés Nets
83
121
147
253
299
338
414
442
536
527
543
559
Besoin en Fonds de Roulement
34
44
50
81
99
112
142
174
185
169
181
193
30
Growth
Naturex
MARGES ET RATIOS
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
Variation du CA
31,5
20,1
17,2
9,4
122,0
12,1
18,2
7,0
2,0
15,0
9,2
2017e
9,2
Variation de l'EBITDA retraité*
21,2
2,4
66,5
18,3
114,1
11,0
2,1
10,2
-26,4
41,4
31,5
23,8
Variation de l'EBITA retraité*
20,6
-15,5
105,8
18,5
113,7
10,4
-5,0
6,6
-54,7
91,0
51,7
33,4
Variation de l'EBIT retraité*
32,9
-1,6
67,6
16,1
108,9
10,4
-5,0
6,6
-54,7
91,0
51,7
33,4
Variation de RNPG retraité*
41,7
-22,5
-2,0
22,9
183,5
5,4
46,6
-26,6
Invalid operation
Invalid operation
87,0
52,3
Variation du BPA
20,6
-27,1
-3,4
-20,9
108,8
0,2
28,6
-26,6
Invalid operation
Invalid operation
87,0
52,3
Variation du DPA
0,0
0,0
0,0
10,0
Invalid operation
Invalid operation
16,2
-8,0
Invalid operation
Invalid operation
86,8
52,3
Marge d'EBITDA
13,5
11,5
16,4
17,7
17,1
16,9
18,2
16,9
9,9
14,0
16,8
19,4
Marge d'EBITDA retraité*
13,5
11,5
16,4
17,7
17,1
16,9
14,6
15,0
10,9
13,3
16,1
18,2
Marge d'EBITA
9,4
6,6
11,6
12,5
12,1
11,9
13,1
11,4
3,2
7,7
10,4
13,1
Marge d'EBITA retraité*
9,4
6,6
11,6
12,5
12,1
11,9
9,5
9,5
4,2
7,0
9,7
11,9
Marge d'EBIT
10,3
8,4
12,1
12,8
12,1
11,9
13,1
11,4
3,2
7,7
10,4
13,1
Marge d'EBIT retraité*
10,3
8,4
12,1
12,8
12,1
11,9
9,5
9,5
4,2
7,0
9,7
11,9
RATIOS (%)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
52,3
125,6
134,4
61,3
62,4
30,2
46,2
55,1
45,6
38,6
36,3
30,8
Dette nette/EBITDA (x)
3,1
7,0
5,2
4,9
2,7
1,7
2,2
2,8
5,0
2,6
2,0
1,4
EBITDA / Rés. Financier (x)
4,9
3,0
3,1
4,3
6,9
8,9
10,7
10,0
3,9
6,4
8,5
11,0
225,5
229,0
200,6
157,3
137,4
149,0
131,9
185,5
380,1
126,4
118,5
110,6
9,4
11,3
9,7
8,1
6,9
7,5
6,7
10,3
25,2
8,0
7,5
7,0
BFR/CA
51,2
55,3
53,2
79,9
43,6
44,1
47,5
54,2
56,5
44,9
43,9
42,9
ROE (FP moyens 2 ans)
12,7
8,5
7,8
5,1
9,5
7,7
9,3
6,3
-1,2
2,9
5,2
7,5
5,9
4,0
5,6
3,7
6,6
6,6
4,9
4,6
1,8
3,4
5,0
6,5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
BPA publié ***
1,93
1,41
1,36
1,07
2,24
2,25
2,89
2,12
-0,40
1,07
1,99
3,04
BPA retraité ***
1,93
1,41
1,36
1,07
2,24
2,25
2,89
2,12
-0,40
1,07
1,99
3,04
17,85
16,44
18,81
29,67
25,48
33,93
32,60
34,48
36,45
37,48
39,35
42,21
0,10
0,10
0,10
0,11
0,00
0,10
0,12
0,11
0,00
0,06
0,12
0,18
Dette fin. nette / fonds propres
Investissements/Amortissements
Investissements industriels/CA
ROCE (retraité)
DONNEES PAR ACTION (EUR)
ANPA
Dividende net/action
VALEUR D'ENTREPRISE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M EUR)
Cours** (EUR)
Nombre d'actions non dilué
Capitalisation boursière
Dette nette
dont trésorerie (-)
dont dette brute (+)
Autres composants de la VE
Valeur d'entreprise
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
47,09
44,89
25,62
24,79
32,30
48,07
48,73
56,81
58,61
66,25
66,25
66,25
3
3
3
5
6
7
8
8
9
9
9
9
133
134
77
116
206
324
376
438
539
611
611
611
27
64
80
89
105
71
119
151
160
140
138
125
(11)
(9)
(4)
(16)
(18)
(38)
(11)
(13)
(29)
(47)
(46)
(55)
38
73
83
104
123
109
130
163
190
186
183
180
2
1
0
0
0
1
1
1
1
1
1
1
162
199
157
205
312
396
496
589
700
751
749
737
Source : Naturex, CM-CIC Securities, Factset (price data).
Notes
* Avec EBITDA retraité ou EBITA retraité ou EBIT retraité = EBITDA (ou EBITA ou EBIT) +/- Autres produits/charges non récurrentes
**Cours de cloture moyens pour les années historiques et dernier cours de cloture pour les années estimées
***BPA dilué= Résultat/nombre moyen de titres dilués (ordinaires et équivalents)
31
Naturex
ANNEXE 2 : FICHE 25 ANS
Naturex SA
F a c t S e t S e c t o r: P ro c e s s Indus t rie s | F a c t S e t Indus t ry: A gric ult ura l C o m m o dit ie s / M illing | Lis t ing c urre nc y: E UR | R e po rt ing c urre nc y: E UR
04/09/2015 EUR 65.9
IP O Date: 12/11/1996
FRA NCE
A gricultural Co mmo dities/M illing
H IS T O R IC A L M ULT IP LE S 19 9 6
P rice (High)
P rice (Lo w)
P rice (A verage)
P /E (High): 26.2x
P /E (Lo w): 17.2x
P /E (A verage): 21.1x
P /B V (High): 2.2x
P /B V (Lo w): 1.4x
P /B V (A verage): 1.8x
EV/Sales (High): 2.4x
EV/Sales (Lo w): 1.8x
EV/Sales (A verage): 2.1x
EV/EB ITDA (High): 15.8x
EV/EB ITDA (Lo w): 10.1x
EV/EB ITDA (A verage): 13.3x
EV/EB IT (High): 22.8x
EV/EB IT (Lo w): 14.6x
EV/EB IT (A verage): 19.3x
19 9 7
11.01
10.34
10.68
---2.7
2.5
2.6
3.9
2.3
3.0
30.3
18.3
23.7
----
14.60
8.63
11.32
---3.8
2.2
2.9
3.3
2.0
2.6
22.7
13.9
17.7
----
19 9 8
16.19
8.36
11.73
-45.9
-4.1
2.1
2.9
3.4
2.1
2.5
13.3
8.2
9.7
31.3
19.4
22.8
12.62
6.31
8.10
---3.0
1.5
1.9
2.3
1.7
2.0
12.9
9.7
11.3
33.5
25.2
29.3
11.76
7.73
9.71
---2.5
1.6
2.0
3.7
1.8
2.4
21.1
10.1
13.3
45.9
22.1
29.0
19 9 7
Sales
EB ITDA
EB ITDA M argin (%)
EB IT
EB IT M argin (%)
Net P ro fit
Dividend
Nb emplo yees
Shareho lders Equity
M ino rity Interests
P ro visio ns
Net Financial Debt
Capital Emplo yed
A sso ciated Co mpanies
Go o dwill & Intangibles
Nb shares (m)
EP S
DP S
B VP S
ROCE (%)
ROE (%)
Dividend pay-o ut (%)
EV/Sales (x)
EV/EB ITDA (x)
EV/EB IT (x)
P /E (x)
P /B (x)
Dividend Yield (%)
8
6
1
2
14.5
25.9
0
1
0.9
11.0
-0
0
102
43
5
5
0
0
0
0
5
5
10
10
0
0
--1.3
1.3
-0.3
0.2
3.9
4.0
0.5
4.7
-4.7
2 0 15
ESN
A ll
2.3
2.0
15.6
14.1
25.8
23.9
35.2
37.2
1.7
1.7
0.2
0.3
9
12
2
2
18.0
17.7
1
1
6.9
8.1
-0
0
42
44
6
6
0
1
0
0
6
8
11
15
0
0
-0
1.3
1.3
-0.1
0.1
4.2
4.8
3.9
4.6
-3.1
2 0 16
ESN
A ll
2.1
1.9
12.4
11.7
18.8
18.3
26.3
26.2
1.7
1.6
0.2
--
E P S ( E UR )
2 0 15
2 0 17
F O R WA R D M ULT IP LE
EP S High Estimates
EP S A VG Estimates
EP S Lo w Estimates
Number o f Estimates
Estimates up (1mo nth)
Estimates do wn (1mo nth)
C O M P A N Y D E S C R IP T IO N
2.2
1.8
1.3
8
6
2 0 16
3.2
2.5
2.2
8
6
19 9 9
2000
H IS T O R IC A L KP Is ( E UR m ) 19 9 6
5
1
12.8
-0
--1
91
5
0
1
6
0
-1.3
-0.5
4.1
---
19 9 8
19 9 9
Target P rice (ESN):
Target P rice (A ll):
3.9
3.2
2.9
6
4
2000
2001
15.82
9.84
12.17
---2.0
1.2
1.5
2.5
1.6
2.1
17.4
11.1
14.5
35.3
22.5
29.4
2001
2002
2003
18.06
11.63
15.10
24.9
16.1
20.8
2.2
1.4
1.8
2.0
1.3
1.5
11.1
7.2
8.4
16.8
11.0
12.8
2002
15.92
12.75
14.48
21.9
17.6
20.0
1.8
1.4
1.6
2.2
1.5
1.9
13.2
8.7
10.9
21.2
14.0
17.6
2003
16
30
2
5
14.7
17.6
1
3
7.2
11.6
0
2
123
172
18
19
1
1
0
0
-1
7
17
26
0
0
0
7
2.3
2.3
0.1
0.7
7.9
8.3
4.7
9.1
1.9
8.8
2 0 17
ESN
A ll
-1.7
-9.7
-14.8
-20.3
-1.4
0.2
-
28
5
17.1
3
10.6
2
199
20
1
0
9
30
0
7
2.3
0.7
8.8
7.0
8.2
-
2004
23.08
13.88
18.37
20.4
12.3
16.2
2.4
1.4
1.9
3.8
1.9
3.0
19.8
10.0
15.4
28.5
14.4
22.2
2004
35
7
19.2
5
13.3
3
235
22
1
0
12
36
0
8
2.3
1.1
0.1
9.7
9.1
11.8
8.3
E S T IM . ( E UR m )
Sales
EB ITDA
EB IT
Net P ro fit
Shareho lders Eq.
Net Financial Debt
E N T E R P R IS E V A LUE ( E UR
Rm
AT
) IO S
Enterprise Value
M arket Cap.
Net Financial Debt
M ino rity Interests
P ro visio ns
A sso ciated Co s.
762
606
152
0
8
4
NFD/EB ITDA (x)
NFD/Equity (%)
EB ITDA M argin (%)
EB IT M argin (%)
NP M argin (%)
ROE (%)
EUR 56.0
EUR 66.2
2005
43.31
22.71
32.74
31.1
16.3
23.5
3.3
1.7
2.5
3.8
3.0
3.5
21.2
16.4
19.3
28.1
21.7
25.6
2005
Upside / Do wnside (ESN):
Upside / Do wnside (A ll):
2006
56.24
40.96
47.10
31.8
23.2
26.6
3.5
2.5
2.9
2.9
1.9
2.6
16.2
10.4
14.3
21.1
13.5
18.6
2006
50
66
9
12
18.2
18.0
7
9
13.7
13.8
4
6
0
0
349
372
37
52
1
1
36
27
73
80
0
0
28
26
2.8
3.2
1.4
1.8
0.1
0.1
13.1
16.2
6.6
8.0
10.8
10.8
6.7
5.3
2 0 15
ESN
A ll
332
383
49
54
30
32
18
17
351
363
145
152
2 0 15
ESN
A ll
3.0
2.8
41.3
41.8
14.7
14.1
8.9
8.3
5.4
4.3
5.1
4.6
2007
52.03
30.04
44.86
38.2
22.1
32.9
3.3
1.9
2.8
2.2
1.6
1.8
13.7
9.8
11.4
19.9
14.2
16.4
2007
2008
35.15
19.33
25.64
26.6
14.6
19.4
1.9
1.1
1.4
2.1
1.6
1.9
12.9
9.8
11.3
18.3
13.9
16.1
2008
79
93
13
15
16.0
16.3
9
11
11.1
11.5
4
4
0
0
525
523
51
59
0
0
64
79
115
138
0
1
40
54
3.2
3.2
1.4
1.3
0.1
0.1
15.9
18.4
5.4
5.4
8.6
7.2
6.9
7.3
2 0 16
ESN
A ll
360
406
62
65
41
42
24
24
358
384
136
133
2 0 16
ESN
A ll
2.2
2.0
38.1
34.6
17.1
16.0
11.3
10.2
6.7
5.9
6.7
6.3
2009
30.59
18.91
24.77
38.3
23.7
31.0
1.4
0.9
1.1
3.0
1.9
2.5
17.2
10.9
14.1
24.4
15.5
20.1
2009
2 0 10
42.86
25.98
32.27
19.0
11.5
14.3
1.7
1.0
1.3
2.0
1.3
1.6
11.9
8.0
9.6
16.9
11.4
13.6
2 0 10
-15%
1%
2 0 11
58.23
38.79
47.99
25.9
17.2
21.3
2.0
1.3
1.6
2.1
1.5
1.7
12.5
8.8
10.0
18.0
12.6
14.4
2 0 11
M arket Cap. (EURm):
To tal number o f shares:
2 0 12
57.07
41.70
48.73
19.8
14.5
16.9
1.8
1.3
1.5
2.0
1.8
1.9
11.7
10.5
11.0
16.5
14.8
15.6
2 0 12
2 0 13
61.03
53.20
56.80
29.2
25.5
27.2
1.8
1.6
1.7
2.4
1.7
2.1
15.8
11.3
13.4
24.7
17.6
21.0
2 0 13
606
9,201,199
A VG daily vo lume (1year): 5k shares / EUR0.3m
Latest / next co mpany repo rt: 31/12/2014 / 16/09/2015
2 0 14
68.32
43.90
58.56
---1.8
1.2
1.5
1.9
1.9
1.9
21.3
21.3
21.3
---2 0 14
102
226
254
300
321
327
18
38
42
52
49
29
17.5
16.8
16.5
17.4
15.3
8.9
13
27
29
37
31
7
12.3
11.8
11.5
12.3
9.8
2.2
5
15
16
23
17
-4
0
0
0
0
0
0
851
916
1,055
1,455
1,561
1,718
144
168
236
258
273
351
0
0
0
0
0
0
2
2
3
5
4
8
89
102
67
117
150
158
235
273
306
380
428
517
0
5
4
74
84
93
115
112
159
6.5
6.6
7.9
8.0
8.1
9.2
0.8
2.3
2.2
2.9
2.1
-0.5
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
-22.2
25.5
29.8
32.3
33.7
38.1
3.7
6.9
6.7
6.8
5.2
1.0
3.6
8.8
6.6
8.9
6.2
-13.3
4.3
4.3
3.4
4.8
-2 0 17
T ic k e r : N R X - F R | M ult iple s ha re c la s s e s : N o | E xc ha nge : E uro ne xt P a ris | R a w B e t a : 0 .4 8 | A djus t e d B e t a :
S T O C K P R IC E
ESN
A ll
0 .6 5 | V o la t ilit y: 2 9 .0 %
-441
80
-78
70
-52
-31
60
-421
50
-103
40
2 0 17
ESN
A ll
30
-1.3
20
-24.5
-17.7
10
-11.7
0
-6.9
12/96 12/97 12/98 12/99 12/00 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14
-7.3
C hie f E xe c ut iv e O f f ic e r: O liv ie r R iga ud | G ro up C hie f O pe ra t ing O f f ic e r: M a xim e A nge luc c i | S it e d'A gro pa rc , A v igno n, P ro v e nc e - A lpe s - C o t e - D a zur 8 4 9 11 F ra nc e ; F R A N C E | ht t p:/ / www.na t ure x.c o m
Naturex SA engages in the manufacture, marketing, and distributio n o f natural ingredients fo r the fo o d, pharmaceutical, and co smetic industries. It o perates thro ugh the fo llo wing business units: Fo o d and B everage, Nutritio n and Health, and P erso nal Care. The Fo o d & B everage business unit specializes in the design and develo pment o f
specialty plant-based natural ingredients with flavo ring, preserving, texturizing, and sweetening pro perties. The Nutritio n and Health business unit invo lves the design and develo pment o f plant extracts and ingredient co ncepts fo r nutraceuticals applicatio ns, and plant extracts fo r pharmaceutical pro ducts. The P erso nal Care business unit
develo ps agents, natural ingredients, and plant extracts fo r co smetics applicatio ns. The co mpany was fo unded by Jacques Dikansky and Thierry P atrick Lambert o n January 16, 1992 and is headquartered in A vigno n, France.
S o urc e : F a c t s e t , C M - C IC S e c urit ie s
32
Growth
Naturex
ANNEXE 3 : L’ACCÉLÉRATION DES ANNONCES CHEZ LES INDUSTRIELS – ARTICLES
Nestlé USA Commits to Removing Artificial Flavors and FDA-Certified Colors from All Nestlé Chocolate Candy by the End
of 2015
First Major U.S. Candy Man ufacturer to Make This Commitment
Auteur(s): Cheryl Cook
Date: Glendale, Calif.,Feb 17, 2015
Source: Nestlé USA
Nestlé USA announced today its commitment to removing
artificial flavors and FDA-certified colors, like Red 40 and Yellow
5, from all of its chocolate candy products. By the end of 2015,
more than 250 products and 10 brands including NESTLÉ®
BUTTERFINGER®, CRUNCH® and BABY RUTH® will be free
of artificial flavors and certified colors. Products will begin
appearing on store shelves by mid-2015, and will be identified
by a “No Artificial Flavors or Colors” claim featured on-pack.
“Nestlé is the world’s leading nutrition, health and wellness
company and our commitment to remove artificial flavors and
certified colors in our chocolate candy brands is an important
milestone,” said Doreen Ida, president, Nestlé USA Confections
& Snacks. “We know that candy consumers are interested in
broader food trends around fewer artificial ingredients. As we
thought about what this means for our candy brands, our first
step has been to remove artificial flavors and colors without
affecting taste or increasing the price. We’re excited to be the
first major U.S. candy manufacturer to make this commitment.”
According to Ida, Nestlé USA conducted research on brands like
BUTTERFINGER®, which indicates that U.S. consumers prefer
candy brands they know and love to be free from artificial flavors
and colors. Further, findings from Nielsen’s 2014 Global Health
& Wellness Survey show more than 60% of Americans say no
artificial colors or flavors is important to their food purchase
decisions.
Nestlé USA is achieving this commitment by removing artificial
flavors and colors, and replacing them with ingredients from
natural sources. For example, in the BUTTERFINGER®
crispety, crunchety center, annatto, which comes from the seeds
found in the fruit from the achiote tree, will replace Red 40 and
Yellow 5. In CRUNCH®, natural vanilla flavor will replace
artificial vanillin.
“We never compromise on taste. When making these changes
to more than 75 recipes, maintaining the great taste and
appearance consumers expect from the chocolate brands they
know and love is our #1 priority,” said Leslie Mohr, nutrition,
health and wellness manager, Nestlé Confections & Snacks.
“We conducted consumer testing to ensure the new recipe
delivers on our high standards for taste and appearance.”
According to Mohr, this change affects Nestlé’s current portfolio
of chocolate brands including NESTLE® CRUNCH®,
BUTTERFINGER®,
BABY
RUTH®,
SKINNY
COW®,
RAISINETS®, GOOBERS®, SNO CAPS®, 100 GRAND®, OH
HENRY® and CHUNKY®. Going forward, all newly launched
chocolate and non-chocolate candy products (gummies, sours,
etc.) introduced by Nestlé USA will be made without artificial
flavors or colors. Additionally, Nestlé USA is actively pursuing
the removal of caramel coloring from its chocolate products.
Caramel coloring is an exempt-from-certification color additive,
which is used in only nine of the more than 250 chocolate
products.
33
Growth
Naturex
Kraft removing artificial dyes, preservatives from Mac & Cheese
Auteur(s): Parvati Shallow
Date: April 20, 2015, 1:43 PM
Source: CBS News
Consumer demand for healthy, simple ingredients has become a
powerful force shaping the marketplace. Today, food giant Kraft
responded with a pledge to stop using artificial preservatives and
dyes in its Kraft Macaroni & Cheese by January 2016.
Kraft says it will remove artificial preservatives and replace dyes
with naturally sourced coloring ingredients like turmeric, paprika
and annatto. This reformulation isn't entirely new for Kraft; the
company has already changed its popular Mac & Cheese recipe
for parts of the European Union where certain yellow artificial
dyes are banned due to health concerns.
CBS News financial contributor Mellody Hobson spoke with Kraft
leaders in Chicago as they considered the policy change.
"If they want to maintain their dominant market share-- and it is
huge, they sell a million boxes of macaroni and cheese every
single day -- and if they want to maintain their share, they've got
to change with the consumer tastes. [Consumers] are looking for
simpler, more natural ingredients," Hobson said on "CBS This
Morning."
Kraft has been facing increasing pressure from outspoken food
activists like Vani Hari, a.k.a "The Food Babe," and more
informed, health-conscious consumers. Hari's change.org
petition demanding Kraft remove yellow 5 and yellow 6 dyes
from its Macaroni & Cheese garnered over 365,000 signatures.
This year, Kraft relaunched its Macaroni & Cheese Boxed
Shapes -- popular with children -- without synthetic dyes,
artificial preservatives or flavors.
Healthy is hot right now, and many parents are willing to pay
more for organic ingredients. In 2014, sales of additive-free
products increased 11 percent to a record high of $39 billion,
according to the Organic Trade Association.
"We've met with families in their homes and watched them
prepare Kraft Mac & Cheese in their kitchens. They told us they
want to feel good about the foods they eat and serve their
families, including everything from improved nutrition to simpler
ingredients," Triona Schmelter, Kraft's Vice President of
Marketing, Meals, said in a press release.
But taste is also important, and it could be risky for a company
to tamper with such a familiar flavor. "We've been working
tirelessly to find the right recipe that our fans will love,"
Schmelter said.
"They're seeing the signs and they're changing accordingly,"
observed Hobson. "This health and wellness trend is not a fad,
it's here to stay."
© 2015 CBS Interactive Inc. All Rights Reserved.
34
Growth
Naturex
General Mills to Eliminate Artificial Colors, Flavors From Entire Cereal Line
Auteur(s): Rebecca Jarvis and Susanna Kim
Date: Jun 22, 2015, 8:04 AM
Source: ABC News
General Mills is announcing that it is eliminating artificial flavors
and colors from artificial sources out of its entire line of cereals,
including classics like Lucky Charms and Trix.
The company is the first major cereal company to replace those
artificial ingredients with fruits, vegetables and spices.
"We wanted to make sure they were still fun vibrant colors that
we are providing and the fruity flavor that kids expect," Kate
Gallager, General Mills cereal developer, told Good Morning
America.
Gallager provided an exclusive look at General Mills' top secret
cereal lab where they tried hundreds of natural ingredients like
tomatoes, purple carrots and spices like turmeric for colors.
Already, 60 percent of General Mills cereals don't use artificial
colors and flavors, the company said, including Cheerios and
several Chex products.
General Mills to Eliminate Artificial Colors, Flavors From Entire Cereal Line
By this coming January, the company said 75 percent of its
cereals will be without those artificial ingredients, likely including
Trix and Reese's Puffs; and by the end of 2016, the company
hopes to cover 90 percent of the cereal brands.
The biggest challenge for General Mills' goal will be cereal
brands with marshmallows, including Lucky Charms. The
company said those cereals will likely be the last ones to join the
club by the end of 2017.
Geri Lavrov/Getty Images
PHOTO: General Mills Cinnamon Toast Crunch is pictured in this stock photo.
35
Growth
Naturex
Kellogg's Corn Flakes, Rice Krispies Going All-Natural
Date: Tuesday, 04 Aug 2015 04:30 PM
Source: Newsmax
The 109-year old company, whose cereals have been a popular
breakfast choice for decades, said on Tuesday it was aiming to
stop using artificial colors and flavors in its cereal and snack bars
by the end of 2018.
Kellogg reported second-quarter revenue on Tuesday that
topped analysts' expectations, but the 5.1 percent decline in
sales was the seventh time in eight quarters that sales had
fallen.
The world's biggest breakfast cereal maker is the latest in a
string of U.S. food companies to bow to growing pressure to
remove synthetic ingredients from products due to health
concerns.
Sales in the company's U.S. snacks business - its biggest - fell
2 percent, while sales in the U.S. morning foods business,
which includes cereals, fell 2.2 percent.
The company said 75 percent of its cereals in North America
were being made without artificial colors and more than half
without artificial flavors.
General Mills, the maker of Cheerios cereals, said in June it
plans to have 90 percent of its cereals free of artificial flavors and
colors by 2016, up from about 60 percent currently.
Sales at both companies have shrunk in the United States due to
a growing preference for less processed foods and cooked
meals.
Kellogg has been transforming itself – from making healthier
products to trimming its costs.
The company started a multi-year cost cutting plan in 2013 and
is using the savings to refresh its Special K brand and launch
healthier foods such as granola and muesli in new markets.
Kellogg said sales of its Special K cereal were improving after
repositioning the brand as "wellness", rather than diet, food
and introducing a gluten-free version and new flavors.
© 2015 Thomson/Reuters. All rights reserved.
36
Growth
Naturex
Inside Kellogg’s Effort to Cash In on the Health-Food Craze
Fixing its Kashi brand is key to bulking up sales in the fast -growing nat ural and organic food aisles
Auteur(s): David Kesmodel and Annie Gasparro
Date: Updated Aug. 31, 2015 10:20 p.m.
Source: Wall Street Journal
BATTLE CREEK, Mich.—Years before natural and organic foods
exploded in popularity, cereal behemoth Kellogg Co. acquired
one of the segment’s pioneers: Kashi Co.
Kellogg let the Southern California firm, known for its cereals,
operate autonomously. After the 2000 merger, employees
continued to wear T-shirts and flip flops, often meeting in small
groups to conjure up new products. Success followed. By 2008,
Kashi sales had soared by 24 times, giving the maker of Frosted
Flakes and Rice Krispies a lead in adapting to new consumer
tastes.
Kashi’s lineup faces stiff competition from natural and organic rivals. PHOTO: GARY
CAMERON/REUTERS
Then, Kashi foundered. New product rollouts slowed just as competition in the healthy-snack
and cereal aisles swelled. In 2013, Kellogg Chief Executive John Bryant closed Kashi’s office in
San Diego, betting that a fresh start at headquarters here would help to rejuvenate the brand.
He was wrong. Kellogg had alienated many of the brand’s fervent fans with its defensive stance
on using genetically modified ingredients, or GMOs. In 2014, Kashi posted about $500 million in
sales, 17% below their peak.
Today, executives at Kellogg are contrite—and focused on turning around Kashi. With a brand
pantry that includes Special K cereal, Pringles chips and Pop-Tarts, Kellogg achieved less than
5% of its $14.6 billion in sales last year from Kashi. But the 109-year-old company says fixing
the brand is essential to making new inroads in the fast-growing natural and organic categories.
The reason: Though still relatively small, sales of good-for-you
products are driving growth at food companies. U.S. retail sales
of packaged foods labeled “natural” jumped 11.7% last year to
about $23 billion, while sales of packaged foods certified as
organic, some of which also are labeled as natural, rose 14.7%
to about $9 billion, according to market-research firm Nielsen.
Total packaged-food sales gained just 1.4%, to about $300
billion.
Changing times
Kellogg’s missteps with Kashi reflect the overarching struggles
of supermarket stalwarts. With their big brands and big
bureaucracies, companies like Kellogg are trying to keep up in
an era where many shoppers are turning to simpler, lessprocessed fare. Yet many of the food giants, hobbled by
entrenched corporate cultures, have been slow to react. When
they stall, they often cede ground to upstart rivals.
Kellogg also needs to overcome weakness in its cereal-driven
U.S. morning-foods division. While responsible for more than
one-fifth of company revenue, it is also the biggest drag on its
business, posting a 4% sales decline last year, the worst result
of Kellogg’s operating units.
In the past year, General Mills Inc. acquired Annie’s Inc., known
for its organic macaroni and cheese, while Hormel Foods Corp.
bought Applegate Farms LLC, a maker of natural and organic
meats. They all face challenges to maintain those brands’
momentum without undermining them.
Summing up the double burden ahead, Paul Norman, Kellogg’s
president for North America, told investors in February that
Special K and Kashi had been its “growth engines for many
years” in the competitive U.S. cereal category and fixing the two
brands “is critically important.”
The efforts are part of a broader push to revive Kellogg, which
last year reported its lowest net profit in more than a decade and
in August posted a 24% drop in second-quarter earnings. It also
faces intensifying pressure from investors to boost results. Only
one of 15 analysts tracked by FactSet currently recommends
buying Kellogg shares.
Flip flops and sneakers are common at Kashi's new office in Solana Beach, Calif.,
where executives are trying to restore the brand’s past glory after years of sluggish
sales. PHOTO: JOHN TRICE/KASHI
37
Growth
Naturex
Married couple Philip and Gayle Tauber were ahead of the
game. They founded Kashi in 1984, catering to consumers
seeking whole grains and simple ingredients and others trying to
shed pounds with a high-protein, high-fiber diet. Annual sales
more than doubled the year before Kellogg bought it in 2000, for
$33 million.
Kashi also started courting mainstream consumers—including
the Special K crowd—by pushing into more mass-market
retailers such as Costco Wholesale Corp. and extending the
brand into new categories including soups and frozen dinners.
Carlos Gutierrez, Kellogg’s then CEO, stressed to executives
that Kashi should continue to be based in the San Diego enclave
of La Jolla and operate on a relatively loose leash, according to
former Kellogg executives. Mr. Gutierrez declined to comment.
Kellogg supplied resources to help Kashi grow, including access
to its research and development facilities. It put younger
managers in charge of Kashi, asking them “to become Kashi,
rather than having Kashi become Kellogg,” says Jeff Grogg,
former head of R&D for Kashi.
Most Kashi staff stayed, and its freewheeling culture endured.
Leaders made quick decisions about suppliers, product rollouts
and pricing that often involved three or four people—a contrast
to the more cumbersome process in Battle Creek. “We had
essentially no boundaries,” says Mr. Grogg. “It allowed the
business to be very authentic and to move very fast.”
In one roughly 12-month period, Kashi launched more than 15
products or line extensions, including its Organic Promise and
Heart to Heart cereal brands. Many were hits.
Kashi drew praise at Kellogg, helping it recapture leading market
share in U.S. cereal from General Mills in 2002. In its first eight
years under Kellogg, Kashi’s sales grew 42% annually on a
compound basis, to about $600 million in 2008. Its cereals and
snack bars grabbed shelf space at major retailers including WalMart Stores Inc. and Kroger Co.
Around 2007, former Kashi employees say, headquarters started
exerting more control over things like planning and product
approval. Kashi people felt that some Kellogg executives wanted
to pull Kashi products into their portfolios, partly to bolster their
results, these people said.
In a major shift, Kellogg in 2007 and 2008 put its sales force in
charge of most Kashi retail sales, in place of Kashi’s own sales
force, these people said. That meant that the sales force that
sold Frosted Flakes also would sell Kashi cereals.
Several Kashi managers lobbied against the change, the people
said, arguing that Kellogg sales people would prioritize Kellogg
brands.
Morale in La Jolla “slipped a lot” after the revamp, says Todd
Fisher, a former senior finance manager at Kashi. Several Kashi
veterans left around that time because they felt it no longer had
a startup vibe, former Kashi executives say.
Sales growth at Kashi flatlined—hurt partly by the recession,
which sapped demand for upscale foods. By 2010, Kashi’s
annual sales were still around $600 million. Then they started
falling as competition in the aisles increased.
In doing so, Kellogg was losing sight of what its “food-forward”
customers wanted, says Mr. Bryant.
“The innovation became less on the edge of nutrition,” he
recalls. “That’s when we started to tip over.”
Some Kashi products, including cereals laced with dried berries,
began to resemble old-line cereals such as Special K, launched
in the mid-1950s. And executives underestimated concerns
among many consumers about genetically modified
organisms—crops whose DNA is altered for attributes like pest
resistance.
In April 2012, John Wood, owner of a natural-and-organic
grocery in Portsmouth, R.I., removed some Kashi products after
learning they contained GMO ingredients. Photos of a note he
posted announcing the move went viral online, and consumers
complained Kashi had misled them by describing its products
as “natural.”
In response, Kashi in April 2012 announced it would remove
GMOs by the end of 2014 from all its existing GoLean cereals
and Kashi chewy granola bars.
Later that year, the controversy resurfaced when consumers
learned that Kellogg had contributed hundreds of thousands of
dollars to a campaign by big U.S. food companies against a
California ballot initiative, which later failed, that would have
required the labeling of GMO foods.
“Love your 7 grain nuggets, and I’m so sad I won’t be buying
them any more after your parent company’s opposition to
labeling GMO foods,” one poster said on Kashi’s Facebook
page, echoing other critics.
Mr. Bryant acknowledges that tighter integration caused
problems. Kashi’s increasing use of Kellogg’s procurement,
manufacturing and sales teams put it on a similar, longer-term
innovation schedule as Kellogg, he says. That made it difficult
for Kashi to keep pace with rivals’ product launches.
38
Growth
Naturex
Rivals move in
Rivals capitalized on the backlash. Nature’s Path Foods Inc., a
closely-held maker of organic, non-GMO foods, grabbed more
shelf space at outlets such as Whole Foods Market Inc. And
U.S. retail sales of Nature’s Path’s ready-to-eat cereal jumped
43% between 2010 and 2014, compared with a decline of 35%
for Kashi, according to market-research firm IRI.
Mr. Denholm is trying to restore the recipe that worked for Kashi
a decade ago: developing products on the forefront of food
trends that also appeal to a desire for convenience.
“Being more nimble, we were able to pioneer trends and react
quicker to the marketplace,” says Arjan Stephens, head of sales
and marketing for Nature’s Path, which was founded by his
father. The company, for example, had already begun to tap into
the hot gluten-free market.
Kashi recently rolled out a European-style muesli that
consumers can soak in regular or soy milk overnight then eat in
the morning. Kashi also began selling a new cereal, Sweet
Potato Sunshine. On the box, it touts its first use of the root
vegetable as “the key ingredient to the next generation of
breakfast cereals.”
“With the benefit of hindsight, we wish we would have moved
much faster to get GMO-free,” acknowledges Kellogg’s Mr.
Bryant. He noted that acquiring sufficient non-GMO ingredients,
such as soy, is a challenge for a business of Kashi’s size. Kashi
says all its products will be non-GMO in the first quarter of 2016.
Kashi’s new digs in Solana Beach, Calif., house the vast
majority of the more than 75 employees now working on the
business. Some are people who left the company but were
lured back by Mr. Denholm, who calls them “boomerangs.”
By 2013, as Kashi sales continued to erode, Kellogg executives
became concerned about the complications of maintaining
Kashi’s La Jolla office when employees at Kellogg’s
headquarters were driving much of the brand’s activity. Early that
year, it shut the California office, resulting in more than 20 job
cuts, and moved all operations to Battle Creek.
“We think this gives it the better opportunity to achieve its longterm growth potential,” Mr. Bryant said at the time.
The big-tent approach backfired, and performance sagged
further. Retail sales of Kashi’s ready-to-eat cereal, its biggest
category, fell 21% by dollars in 2014, according to IRI—much of
it from lost distribution as large sellers cut back on the brand’s
products. Meanwhile, retail sales of Nature’s Path cereals rose
8% last year, while Peace Cereal, a smaller non-GMO brand
owned by Post Holdings Inc., gained 17%, according to IRI.
Mr. Bryant could see that the physical move was making things
worse. One problem was that employees were asked to work
simultaneously on two very different franchises: the nimble,
smaller-scale product launches needed at Kashi and carefully
vetted, deliberate rollouts at Kellogg.
Last summer, Mr. Bryant announced Kashi would move back to
California. At the time the decision was made, he told investors
that Kashi “requires an entrepreneurial approach.”
“We see a lot of opportunity to still innovate,” says Mr. Denholm,
a self-described foodie who says he often walks grocery-store
aisles on his vacations to study trends.
Reviving a brand that has been tarnished in some consumers’
minds won’t be easy. “It’s not completely evident that they can
do it, unless they can really close that trust gap,” says Sanford
Bernstein analyst Alexia Howard.
Hastening product rollouts, and making them a hit, will be
critical. Kashi’s focus will be on “consumers that are absolutely
engaged in making better choices” about food, says Mr.
Denholm.
But switching tactics takes time. Kellogg’s Mr. Norman told
investors in August that “we are seeing distribution losses
subside” for Kashi. But the brand’s sales declined in the latest
quarter, and executives say it likely will take until next year for it
to return to sales growth.
Despite the struggles, Mr. Bryant says he remains optimistic
about Kashi’s potential and cereal overall—saying that more
people are eating certain varieties, like chocolate, as a snack or
dessert.
As for Kellogg’s continued ownership of Kashi, “it’s not in any
way a negative relationship,” says Mr. Bryant, who says Kellogg
can always provide resources to the smaller brand. “It’s just,
‘How can we help?’ ” But, he adds, “a large organization can
sometimes help too much.”
To rebuild, Mr. Bryant tapped David Denholm, a former Kellogg
executive who led Kashi during some of its peak growth years
and left Kellogg in 2013 to become president of yogurt maker
Chobani Inc. Kellogg gave Mr. Denholm the new title of Kashi
CEO, and he reports to Mr. Bryant.
39
Growth
Naturex
ANNEXE 4 : PROFILS DES SOCIÉTÉS COMPARABLES
S Y MRIS E AG
Ticker : SY1- DE | Multi- class : No | Currency : EUR | Exchange : Xetra | FactSet Sector : Chemicals: Specialty
Ma rke t informa tion
0 7 / 0 9 / 2 0 15
Number of shares outstanding (m)
S toc k pric e de ve lopme nt
129.8
Stock Price - Last
70.0.0
52.6
Stock Price - 52 week range
60.0.0
64.5 / 39.2
Target Price / Analyst Coverage - Consensus
59.8 / 19
Implicit Upside / Downside (%)
13.7
Raw Beta (x) / Adj. Beta (x) / Volatility (%) - 2 Year
40.0.0
0.61 / 0.74 / 21.6
AVG daily trading volume - Shares (k)
390
AVG daily trading volume - Capital (m)
22.2
Market capitalisation (m)
50.0.0
30.0.0
20.0.0
6,823
Net financial debt / cash (- ) (current year- end, m)
1,135
Adjustments to EV (Mino, Prov, Assoc, m)
10.0.0
-
511
Enterprise value (m)
12/06
12/08
12/10
12/12
12/14
8,469
2 0 14 A
Fore c a sts & V a lua tion multiple s
Ac tua l
Sales (m) - EV/Sales (x)
2 0 15 E
Multiple
Fore c a st
2 0 16 E
Multiple
Fore c a st
Multiple
2,120
4.0
2,625
3.2
2,771
3.1
420
20.2
587
14.4
624
13.6
EBIT (m) - EV/EBIT (x)
299
28.4
438
19.3
471
18.0
EPS (p.s.) - P/E (x)
1.48
35.5
2.25
23.4
2.45
21.5
DPS (p.s.) - Dividend Yield (%)
0.75
1.4
0.92
1.8
1.01
1.9
EBITDA (m) - EV/EBITDA (x)
Ke y P e rforma nc e Indic a tors
2008
Sales (m)
EBITDA - Recurrent (m)
Margin (%)
EBITDA - Published (m)
Margin (%)
EBIT - Recurrent (m)
Margin (%)
EBIT - Published (m)
Margin (%)
Net profit - Group share (m)
Net financial debt / cash (- ) (m)
2009
2 0 10
2 0 11
2 0 12
2 0 13
2 0 14
1,320
1,362
1,572
1,584
1,735
1,830
254
258
325
310
328
361
2,120
425
19.2
18.9
20.7
19.6
18.9
19.7
20.0
242
216
275
302
339
372
420
18.4
15.9
17.5
19.1
19.6
20.3
19.8
299
179
175
239
227
242
271
13.6
12.9
15.2
14.3
13.9
14.8
14.1
167
134
189
218
253
282
294
12.7
9.8
12.0
13.8
14.6
15.4
13.9
90
84
134
147
157
172
185
640
572
517
469
436
408
1,162
NFD / EBITDA (x)
2.6
2.6
1.9
1.6
1.3
1.1
2.8
Shareholders' equity
648
689
842
914
877
951
1,414
Return on equity (%)
Capital employed (m)
Return on capital employed - Pre tax (%)
Average number of shares (m)
13.9
12.2
15.9
16.0
18.0
18.1
13.1
1,489
1,469
1,575
1,618
1,699
1,706
3,073
12.0
11.9
15.2
14.0
14.2
15.9
9.7
118
118
118
118
118
118
125
Compa ny O ffic e rs
Compa ny De ta ils
Heinz- Jürgen Bertram
Chief Executive Officer
Mühlenfeldstraße 1
Bernd Hirsch
Chief Financial Officer
Holzminden, Niedersachsen (Lwr Saxony ) 37603 Germany
Helmut Frieden
Head- Corporate Compliance
Germany
Christiane Jarke
Member- Supervisory Board
Busine ss- mix
http://www.symrise.com
G e ogra phic - mix
13
Europe/Africa/Middle East
48
Scent & Care
52
45
19
Asia Pacific
North America
Flavor & Nutrition
Latin America
23
Busine ss De sc ription
Symrise AG engages in development, manufacturing and sale of fragrances and flavors as well as active ingredients for the cosmetics industry. It provides biofunctional and bioactive
ingredients and substances to the health and personal care sector. The company operates through two reportable segments: Scent and Care and Flavor and Nutrition. The Scent and
Care segment develops, produces and sells fragrances, cosmetic ingredients, aroma molecules and mint aromas and also develops specific application processes for such
substances. The Flavor and Nutrition segment develops, produces and sells flavors that are used by customers in the production of food products and beverages. Symrise was
founded in 2003 and is headquartered in Holzminden, Germany.
Source: FactSet
40
Growth
Naturex
FRUTARO M INDUS TRIE
Ticker : FRUT- IL | Multi- class : No | Currency : ILS | Exchange : Tel Aviv | FactSet Sector : Chemicals: Specialty
0 7 / 0 9 / 2 0 15
Stock Price - Last
58.6
180.0.0
145.0
160.0.0
168.5 / 93.0
156.4 / 2
7.9
0.34 / 0.56 / 26.6
140.0.0
120.0.0
100.0.0
80.0.0
127
19.9
60.0.0
8,503
40.0.0
- 51
20.0.0
135
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
8,587
2 0 14 A
Ac tua l
2 0 15 E
Multiple
Fore c a st
2 0 16 E
Multiple
Fore c a st
Multiple
2,932
2.9
3,367
2.6
3,624
2.4
518
16.6
638
13.5
710
12.1
428
20.0
511
16.8
576
14.9
5.33
27.2
6.83
21.2
7.82
18.5
0.38
0.3
1.03
0.7
1.22
0.8
2008
Sales (m)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
2009
2 0 10
2 0 11
2 0 12
2 0 13
2 0 14
1,695
1,670
1,684
1,855
2,383
2,432
256
262
301
290
378
420
2,932
538
15.1
15.7
17.9
15.6
15.9
17.3
18.3
255
255
298
272
381
404
518
15.0
15.3
17.7
14.7
16.0
16.6
17.7
196
190
233
217
278
323
428
11.5
11.4
13.8
11.7
11.7
13.3
14.6
194
184
231
198
281
306
409
11.4
11.0
13.7
10.7
11.8
12.6
14.0
133
130
165
150
199
228
310
396
281
71
402
508
662
652
Margin (%)
NFD / EBITDA (x)
1.6
1.1
0.2
1.5
1.3
1.6
1.3
1,051
1,206
1,274
1,505
1,684
1,799
2,017
12.7
10.8
12.9
10.0
11.8
12.7
15.4
1,490
1,531
1,385
1,951
2,249
2,551
2,804
13.1
12.4
16.8
11.1
12.4
12.7
15.3
57
57
57
57
57
58
58
Compa ny De ta ils
Ori Yehudai
President & Chief Executive Officer
25 Hashaish Street
Amos Anatot
EVP- Global Supply Chain & Operations
Haifa, Haifa 2611001 Israel
Alon Granot
Chief Financial Officer & Executive Vice President
Israel
Lilit Levi
Global Chief Information Officer
http://www.frutarom.com
Busine ss- mix
G e ogra phic - mix
10
6
6
Israel
21
14
Europe, Africa & Middle
East
Flavors
Fine Ingredients
Americas
Trade & Marketing
Asia
73
70
Frutarom Industries Ltd. engages in the development and manufacture of flavors and ingredients for industries such as food, beverage, fragrance, pharmaceutical, nutraceutical, and
cosmetic. It operates through the Flavors Activity and Specialty Fine Ingredients segment. The Flavors Activity segment develops, produces, markets, and sells sweet and savory flavor
solutions, including fruit and vegetable ingredients, and other natural ingredients which are used mainly in the manufacture of foods, beverages, and other consumed products. The
Specialty Fine Ingredients Activity segment develops, produces, markets, and sells natural flavor extracts, natural functional food ingredients, natural pharmaceutical and nutraceutical
extracts, aroma chemicals, essential oils, unique citrus products, natural gums, and stabilizers. The company was founded in 1933 and is headquartered in Haifa, Israel.
Source: FactSet
41
Growth
Naturex
INTERNATIO NAL FLAV O RS &FRAG RA
Ticker : IFF | Multi- class : No | Currency : USD | Exchange : NYSE | FactSet Sector : Chemicals: Major Diversified
0 7 / 0 9 / 2 0 15
80.6
Stock Price - Last
107.0
140.0.0
120.0.0
123.1 / 91.6
124.2 / 9
16.1
100.0.0
80.0.0
0.65 / 0.77 / 18.4
522
58.6
60.0.0
40.0.0
8,619
703
381
20.0.0
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
9,703
2 0 14 A
Ac tua l
2 0 15 E
Multiple
Fore c a st
2 0 16 E
Multiple
Fore c a st
Multiple
3,089
3.1
3,066
3.2
3,241
3.0
684
14.2
711
13.7
747
13.0
606
16.0
620
15.7
652
14.9
5.06
21.1
5.40
19.8
5.70
18.8
1.72
1.6
2.01
1.9
2.22
2.1
2008
Sales (m)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
2009
2 0 10
2 0 11
2 0 12
2 0 13
2 0 14
2,389
2,326
2,623
2,788
2,821
2,953
448
443
506
555
565
622
3,089
695
18.7
19.1
19.3
19.9
20.0
21.1
22.5
431
413
488
494
562
615
684
18.0
17.7
18.6
17.7
19.9
20.8
22.2
372
365
427
480
488
539
606
15.6
15.7
16.3
17.2
17.3
18.3
19.6
355
334
408
418
485
532
595
14.8
14.4
15.6
15.0
17.2
18.0
19.3
230
196
264
267
254
354
412
1,060
916
777
796
698
520
464
NFD / EBITDA (x)
2.5
2.2
1.6
1.6
1.2
0.8
0.7
573
769
999
1,104
1,249
1,463
1,519
40.1
25.4
26.4
24.2
20.4
24.2
27.1
1,917
1,939
2,013
2,285
2,325
2,247
2,363
19.4
18.8
21.2
21.0
21.0
24.0
25.6
79
78
79
80
81
81
81
Compa ny De ta ils
Andreas Fibig
Chairman & Chief Executive Officer
521 West 57th Street
Francisco Fortanet
Senior Vice President- Operations
New York, New York 10019 US
Alison A. Cornell
Chief Financial Officer & Executive Vice President
United States
Ahmet E. Baydar
Senior Vice President- Research & Development
http://www.iff.com
Busine ss- mix
G e ogra phic - mix
16
23
Europe, Africa & Middle
East
Fragrances
48
52
North America
Greater Asia
Flavors
28
Latin America
33
International Flavors & Fragrances, Inc. creates, manufactures and sells flavor and fragrance for the food, beverage, personal care and household products industries. It operates
through two segments: Flavors and Fragrances. The Flavors segment compounds are sold to the food and beverage industries for use in consumer products such as prepared foods,
beverages, dairy, food and sweet products. The Fragrances segment comprised of three categories: functional fragrances, including fragrance compounds for personal care and
household products, fine fragrance and beauty care, including perfumes, colognes and toiletries; and ingredients, consisting of synthetic and natural. Major fragrance customers
include the cosmetics industry, including perfume and toiletries manufacturers, and the household products industry, including manufacturers of soaps, detergents, fabric care,
household cleaners and air fresheners. The company was founded in 1958 and is headquartered in New York, NY.
Source: FactSet
42
Growth
Naturex
S ENS IENT TECHNO LO G IES CO RP
Ticker : SXT | Multi- class : No | Currency : USD | Exchange : NYSE | FactSet Sector : Chemicals: Major Diversified
0 7 / 0 9 / 2 0 15
45.8
Stock Price - Last
62.3
70.5 / 49.7
19.7
0.72 / 0.81 / 20.4
177
11.7
2,853
- 620
25
80.0.0
70.0.0
60.0.0
74.5 / 4
50.0.0
40.0.0
30.0.0
20.0.0
10.0.0
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
2,258
2 0 14 A
Ac tua l
2 0 15 E
Multiple
Fore c a st
2 0 16 E
Multiple
Fore c a st
Multiple
1,448
1.6
1,369
1.6
1,429
1.6
182
12.4
261
8.6
295
7.7
221
10.2
211
10.7
248
9.1
1.51
41.2
3.05
20.4
3.62
17.2
0.98
1.6
2008
Sales (m)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
2009
-
2 0 10
-
2 0 11
-
2 0 12
-
2 0 13
2 0 14
1,253
1,201
1,328
1,431
1,459
1,468
206
189
218
238
240
254
1,448
273
16.4
15.7
16.4
16.6
16.4
17.3
18.8
206
189
218
237
240
224
182
16.4
15.7
16.4
16.6
16.4
15.3
12.6
162
147
175
192
191
202
221
12.9
12.2
13.1
13.4
13.1
13.8
15.3
162
147
175
191
191
172
131
12.9
12.2
13.1
13.3
13.1
11.7
9.0
91
87
107
120
124
113
82
471
416
336
313
339
335
447
NFD / EBITDA (x)
2.3
2.2
1.5
1.3
1.4
1.5
2.5
819
909
984
1,049
1,154
1,243
1,047
11.1
9.5
10.9
11.5
10.7
9.1
7.8
1,328
1,375
1,372
1,414
1,553
1,607
1,518
12.2
10.7
12.7
13.6
12.3
12.6
14.6
48
48
49
50
50
50
49
Compa ny De ta ils
Paul Manning
President, Chief Executive Officer & Director
777 East Wisconsin Avenue
Stephen J. Rolfs
Chief Financial Officer & Senior Vice President
Milwaukee, Wisconsin 53202- 5304 US
John L. Hammond
Secretary, Senior Vice President & General Counsel
United States
Jeffrey T. Makal
Chief Accounting Officer, VP & Controller
http://www.sensient- tech.com
Busine ss- mix
G e ogra phic - mix
7
13
36
North America
Europe
Flavors & Fragrances
Color
64
53
Asia Pacific
Other
26
Sensient Technologies Corp. engages in the manufacture and marketing of colors, flavors and fragrances. The company's principal products include flavors, flavor enhancers and
bionutrients; fragrances and aroma chemicals; dehydrated vegetables and other food ingredients; natural and synthetic food and beverage colors; cosmetic and pharmaceutical
colors and additives; and technical colors, inkjet colors and inks, and specialty dyes and pigments. It operates through two segments: Flavors and Fragrances Group, and the Color
Group. The Flavors & Fragrances Group segment develops, manufactures and supplies flavor and fragrance systems for the food, beverage, pharmaceutical, personal care and
household- products industries. It also produces flavor and fragrance products that impart a desired taste, texture, aroma and/or other characteristics to a broad range of consumer and
other products. The Color Group segment develops, manufactures and supplies colors for businesses worldwide. This segment provides natural and synthetic color systems for use in
foods, beverages and pharmaceuticals; colors and other ingredients for cosmetics and pharmaceuticals; and technical colors for industrial applications and digital imaging. The
company was founded in 1882 and is headquartered in Milwaukee, WI.
Source: FactSet
43
Growth
Naturex
CHR. HANS EN HLDG
Ticker : CHR- DK | Multi- class : No | Currency : DKK | Exchange : OMX Nordic Copenhagen | FactSet Sector : Chemicals: Specialty
0 7 / 0 9 / 2 0 15
131.9
450.0.0
Stock Price - Last
342.1
400.0.0
387.9 / 202.5
350.0.0
349.1 / 18
2.1
0.56 / 0.71 / 21.6
300.0.0
250.0.0
200.0.0
263
91.9
150.0.0
45,107
100.0.0
3,147
50.0.0
63
06/10
06/12
06/14
48,317
2 0 14 A
Ac tua l
2 0 15 E
Multiple
Fore c a st
2 0 16 E
Multiple
Fore c a st
Multiple
5,641
8.6
6,367
7.6
6,972
6.9
1,816
26.6
2,121
22.8
2,327
20.8
1,501
32.2
1,708
28.3
1,940
24.9
7.46
45.9
9.18
37.3
10.67
32.1
3.77
1.1
10.75
3.1
5.27
1.5
2008
2009
2 0 10
2 0 11
2 0 12
2 0 13
2 0 14
Sales (m)
3,555
3,808
4,284
4,738
5,197
5,507
5,641
1,034
1,139
1,376
1,472
1,720
1,838
1,887
29.1
29.9
32.1
31.1
33.1
33.4
33.4
1,124
821
1,154
1,533
1,720
1,733
1,816
31.6
21.6
26.9
32.3
33.1
31.5
32.2
755
837
1,058
1,155
1,381
1,477
1,501
21.2
22.0
24.7
24.4
26.6
26.8
26.6
845
519
835
1,216
1,380
1,372
1,430
23.8
13.6
19.5
25.7
26.5
24.9
25.4
45
- 127
136
837
962
1,028
986
7,038
6,712
3,549
2,589
2,712
2,622
3,006
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
NFD / EBITDA (x)
6.3
8.2
3.1
1.7
1.6
1.5
1.7
909
678
4,035
4,772
4,881
5,080
4,893
5.0
3.4
17.5
19.7
20.2
20.2
8,020
- 18.8
7,458
7,673
7,436
7,682
7,755
7,963
9.4
11.2
13.8
15.5
18.0
19.0
18.9
10
10
109
135
135
131
132
Compa ny De ta ils
Cees de Jong
President & Chief Executive Officer
Bøge Allé 10- 12
Søren Westh Lonning
Chief Financial Officer & Executive Director
Hørsholm, Capital Region 2970 Denmark
Klaus Pedersen
EVP- Finance & Information Technology
Denmark
Winnie Bügel
Vice President- Compliance & General Legal Counsel
-
Busine ss- mix
G e ogra phic - mix
13
16
Europe, Middle East &
Africa
Cultures & Enzymes
49
Natural Colors
23
61
Health & Nutrition
Americas
Asia Pacific
37
Chr. Hansen Holding A/S engages in the development and production of natural ingredient solutions for the food, nutritional, pharmaceutical, and agricultural industries. It operates
through three segments: Cultures and Enzymes, Health and Nutrition, and Natural Colors. The Cultures and Enzymes segment produces and sells innovative cultures, enzymes, and
probiotic products that help determine the taste, flavor, color, texture, safety, preservation, nutritional value, and health benefits of a variety of consumer products in the food and dairy
industry. The Health and Nutrition segment manufactures and sells products for the dietary supplement, over- the- counter pharmaceutical, infant formula, and animal feed industries.
The Natural Colors segment provides natural color solutions to the food and beverage industries. The company was founded by Christian Ditlev Ammentorp Hansen in 1874 and is
headquartered in Hørsholm, Denmark.
Source: FactSet
44
Growth
Naturex
KERRY G RO UP
Ticker : KRZ- IE | Multi- class : No | Currency : EUR | Exchange : Dublin | FactSet Sector : Food: Specialty/Candy
0 7 / 0 9 / 2 0 15
175.9
Stock Price - Last
63.8
71.9 / 49.3
10.6
0.68 / 0.79 / 18.3
203
13.7
11,217
1,075
80.0.0
70.0.0
60.0.0
70.5 / 13
488
50.0.0
40.0.0
30.0.0
20.0.0
10.0.0
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
12,780
2 0 14 A
Ac tua l
2 0 15 E
Multiple
Fore c a st
2 0 16 E
Multiple
Fore c a st
Multiple
5,757
2.2
6,003
2.1
6,221
2.1
732
17.5
808
15.8
872
14.7
614
20.8
674
19.0
732
17.5
2.73
23.4
2.99
21.3
3.31
19.3
0.45
0.7
0.49
0.8
0.55
0.9
2008
Sales (m)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
NFD / EBITDA (x)
2009
2 0 10
2 0 11
2 0 12
2 0 13
2 0 14
4,791
4,521
4,960
5,302
5,848
5,837
503
520
623
592
685
716
5,757
748
10.5
11.5
12.6
11.2
11.7
12.3
13.0
433
439
583
603
515
317
732
9.0
9.7
11.8
11.4
8.8
5.4
12.7
392
403
495
469
544
577
614
8.2
8.9
10.0
8.8
9.3
9.9
10.7
322
323
456
480
374
177
599
6.7
7.1
9.2
9.1
6.4
3.0
10.4
177
201
324
361
267
84
480
1,119
1,111
1,141
1,360
1,275
1,070
1,281
2.6
2.5
2.0
2.3
2.5
3.4
1.7
1,144
1,284
1,627
1,845
2,017
1,968
2,236
15.5
15.7
19.9
19.5
13.2
4.3
21.5
2,455
2,618
2,993
3,516
3,638
3,349
4,045
16.0
15.4
16.6
13.3
15.0
17.2
15.2
175
175
175
176
176
176
176
Compa ny De ta ils
Stan McCarthy
Chief Executive Officer & Executive Director
Prince's Street
Brian Mehigan
Chief Financial Officer & Executive Director
Tralee, Kerry Ireland
Declan Crowley
Treasurer & Investor Relations Officer
Ireland
Ronan Deasy
Group Controller & Investor Relations Contact
Busine ss- mix
http://www.kerrygroup.com
G e ogra phic - mix
13
27
Europe, Middle East &
Africa
Ingredients & Flavours
Americas
Consumer Foods
32
55
Asia Pacific
73
Kerry Group Plc engages in the manufacture and distribution of food and beverages. It operates through the Ingredients & Flavours and Consumer Foods segments. Its products
include frozen meals, hot and cold pies, processed meats, and dairy spreads. It distributes under the following brands: LowLow, Cheestrings, Dairygold, Charleville, Denny, Richmond,
Wall's, and Mattesons. The company was founded in 1972 and is headquartered in Tralee, Ireland.
Source: FactSet
45
Growth
Naturex
TATE & LY LE
Ticker : TATE- GB | Multi- class : No | Currency : GBP | Exchange : London | FactSet Sector : Food: Specialty/Candy
0 7 / 0 9 / 2 0 15
466.4
Stock Price - Last
5.4
5.9 / 13
7.0.0
0.42 / 0.61 / 27.9
5.0.0
4.0.0
8.5
3.0.0
2,526
2.0.0
517
1.0.0
6.0.0
1,586
9.0.0
8.0.0
9.0
10.0.0
7.4 / 4.9
- 66
12/03
12/05
12/07
12/09
12/11
12/13
2,977
2 0 14 A
Ac tua l
2 0 15 E
Multiple
Fore c a st
2 0 16 E
Multiple
Fore c a st
Multiple
2,356
1.3
2,595
1.1
2,627
1.1
135
22.1
333
8.9
353
8.4
175
17.0
230
13.0
247
12.1
0.07
83.3
0.35
15.7
0.37
14.6
0.28
5.2
0.28
5.2
0.29
5.3
2008
Sales (m)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
Margin (%)
2009
2 0 11
2 0 12
2 0 13
2 0 14
3,506
2,720
3,088
3,256
3,147
2,356
392
407
428
440
455
450
284
11.0
11.6
15.7
14.2
14.0
14.3
12.1
318
130
400
514
447
437
135
9.0
3.7
14.7
16.6
13.7
13.9
5.7
260
271
319
337
347
332
175
7.3
7.7
11.7
10.9
10.7
10.5
7.4
186
-6
291
411
339
319
26
10.7
13.3
10.4
10.1
1.1
5.2
2 0 10
3,553
- 0.2
89
19
192
303
259
245
30
486
1,003
655
325
442
431
303
NFD / EBITDA (x)
3.2
5.0
0.8
0.9
1.0
0.7
3.6
989
827
950
1,033
1,036
1,049
935
9.0
2.3
20.2
29.3
25.0
23.4
3.2
2,290
1,811
1,554
1,799
1,754
1,577
1,676
11.4
15.0
20.5
18.7
19.8
21.1
10.4
457
457
462
466
464
464
464
Compa ny De ta ils
Javed Ahmed
Chief Executive Officer & Executive Director
1 Kingsway
Anthony Nicholas Seymour Hampton
Chief Financial Officer & Director
London, London & South East WC2B 6AT UK
Robert Gibber
Executive Vice President & General Counsel
United Kingdom
Matthew D. Wineinger
President- Bulk Ingredients
http://www.tate- lyle.co.uk
Busine ss- mix
G e ogra phic - mix
9
1
31
17
United Kingdom
Bulk Ingredients
United States
Specialty Food Ingredients
Other European Countries
Rest of World
69
73
Tate & Lyle Plc provides ingredients and solutions to the food, beverage and other industries. It operates through two divisions within continuing operations: Speciality Food Ingredients
and Bulk Ingredients. The Speciality Food Ingredients division produces ingredients which are sold in markets with technical and innovation capability, insight and flexibility. It also has a
food systems or blending business which sources ingredients and uses them to develop bespoke combinations of ingredients primarily for small- to medium- sized customers. The Bulk
Ingredients division manufactures and markets a range of products including nutritive sweeteners, industrial starches, ethanol, acidulants and animal feed. The company was founded
in 1921 and is headquartered in London, the United Kingdom.
Source: FactSet
46
Growth
Naturex
ECLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊT POSSIBLES
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre
du conseil d’administration ?
NON
CM-CIC Securities ou le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ?
NON
CM-CIC Securities est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou
de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ?
NON
CM-CIC Securities a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de
rachat d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises
(en matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela
n'entraîne pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois
ou ait donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ?
NON
CM-CIC Securities et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la
recommandation d'investissement sur ledit émetteur ?
NON
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
OUI
NON
47
FRANCE
Paris
ETATS-UNIS
Lyon
CM-CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris Cedex 09
CM-CIC Securities
Brokerage
10, rue du Bât d’Argent
69001 Lyon
GSN North America
Member FINRA / SIPC
520 Madison Ave.
New York, NY 10022
Tel. : +33 (0)1 45 96 77 00
Fax : +33 (0)1 45 96 77 88
Tel. : +33 (0)4 78 65 24 41
Fax : +33 (0)4 78 92 01 68
Tel. : +1 (212) 659 6250
Fax : +1 (212) 715 4472
Disclaimer
CM-CIC Securities, Groupe Crédit Mutuel-CIC, entreprise d’investissement agréée par l’ACPR. CM-CIC Securities est membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la
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