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RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS DE L’INVESTISSEMENT
Perspectives des obligations asiatiques
en 2015
Adeline Ng, Directrice Fixed Income Asie
Synthèse : les obligations asiatiques sont passées du rang de produit de niche à celui d'allocation stratégique pour un portefeuille
international.
 Tous les grands pays asiatiques ont fait d'énormes progrès ces dix dernières années et bénéficient aujourd'hui d'excellentes
notes de solvabilité (investment grade) auprès d'au moins une des trois principales agences de notation.
 L'Asie démontre que tous les marchés émergents ne sont pas logés à la même enseigne et que les fondamentaux restent le
principal pilier de l'univers émergent.
 Diversifier davantage son portefeuille afin d'obtenir des performances corrigées du risque plus élevées devient une nécessité.
 La demande structurelle durable et le potentiel de croissance attirent les investisseurs en quête de rendement.
 La contraction des spreads de crédit et la hausse des rendements devraient compenser l'impact de la probable remontée des
taux américains par la Fed sur les performances de la classe d'actifs.
 Les événements négatifs en Chine et le ralentissement de sa croissance ont contraint les autorités monétaires à apporter un
soutien monétaire et budgétaire qui a permis de stabiliser les transactions sur le marché immobilier.
Alors que les autres pays émergents peinent à faire redécoller leur croissance, les pays asiatiques de la faiblesse des cours des
matières premières, de leurs abondantes réserves de change, de leur politique monétaire et budgétaire flexible, de leur note de
solvabilité stable, voire en hausse, et de l'essor de leur classe moyenne pour rééquilibrer leur économie en développant la demande
de consommation sur leur marché intérieur et leur compétitivité sur la scène internationale. Adeline Ng explique ci-dessous pourquoi
les investisseurs en obligations asiatiques devraient tirer parti du développement et de la croissance des marchés obligataires
asiatiques, et donc des meilleures performances ajustées du risque. Les obligations asiatiques offrent actuellement des rendements
attractifs et diversifient avantageusement les portefeuilles d'investissement internationaux.
L'Asie a mené la reprise de l'économie mondiale mais est aussi devenue aujourd'hui une opportunité d'investissement
Sur le plan quantitatif, le marché des obligations asiatiques libellées en USD a plus que décuplé en taille entre 2000 et 2014 et plus
que triplé ces cinq dernières années. Au classement mondial des taux de croissance du PIB, l'Asie a devancé les autres blocs
économiques, y compris les autres marchés émergents, et d'ici 2050, 5 des 10 premiers pays à ce classement devraient être
asiatiques (voir tableau ci-dessous). Les volumes de négoce se sont multipliés par 50 environ ces 20 dernières années, alimentés par
les émissions d'obligations d'entreprises et d'État pour lever des capitaux et par les initiatives gouvernementales pour développer les
marchés asiatiques. D'une part, la demande de banques centrales et d'institutions asiatiques et, d'autre part, les capitaux locaux et les
afflux d'investisseurs étrangers en quête de performances corrigées du risque plus élevées ont permis de financer cette classe d'actifs.
Les notes de solvabilité des pays asiatiques se sont améliorées grâce à des fondamentaux de crédit solides. A titre d'exemple, le
rating de l'Indonésie et de la Corée du Sud a augmenté de 8 à 9 crans depuis 1998. Depuis 2008, l'Europe occidentale et d'autres
pays émergents ont subi dix fois plus de déclassements que l'Asie sur la même période. Ce contraste frappant n'est rien de moins
qu'extraordinaire.
Produits de taux asiatiques en 2015 | 01-2015 – 2
Source : Citigroup, FMI, BNPP IP, PIB (prix courants) en USD à juin 2014
Les obligations asiatiques sont particulièrement intéressantes dans le contexte actuel de taux d'intérêt plancher
Le profil de rendement corrigé du risque des obligations asiatiques a attiré l'attention des investisseurs en quête de rendements plus
élevés, de diversification et de stabilité. Entre août 2010 et août 2015, l'indice HSBC High Grade Asia Dollar Bond a affiché des ratios
de Sharpe élevés de 1,31, supérieurs à ceux de la majorité des indices d'actions et d'obligations sur la même période. Leurs
rendements globaux dépassent à présent ceux de la plupart des pays développés. Par ailleurs, les obligations asiatiques de grande
qualité offrent des rendements similaires à ceux du haut rendement européen moyennant une volatilité nettement inférieure. De plus,
la corrélation entre les marchés obligataires asiatiques et les marchés développés d'actions et d'obligations est relativement faible, ce
qui fait des obligations asiatiques une source potentielle de performances supplémentaires et de diversification pour les investisseurs
internationaux. Nous pensons que les fondamentaux solides, notamment les réserves de change pléthoriques, le ratio dette/PIB
favorable, la demande structurelle pour les obligations asiatiques et les relèvements de notes de solvabilité, ont accru l'attrait des
obligations asiatiques sur la scène internationale.
Comparaison entre obligations asiatiques et dette émergente
L'Asie représente plus de 50 % du PIB du monde émergent et plus de 75 % de la croissance des pays émergents, alors que l'univers
des marchés émergents ne compte qu'environ 25 % de titres asiatiques. Lorsqu'on compare les obligations asiatiques avec celles
d'autres marchés émergents, les perspectives de croissance des régions respectives sont le premier facteur à examiner. Selon les
prévisions du FMI, l'Asie devrait connaître une croissance plus forte que l'Europe centrale et de l'Est, que l'Amérique latine et que le
Moyen-Orient et l'Afrique du Nord tant à court qu'à long terme. Par ailleurs, les obligations asiatiques affichent généralement une
volatilité inférieure en période de repli des marchés par rapport à la dette émergente. L'Asie est également importatrice nette de
pétrole : elle profite donc des cours pétroliers bas, alors que d'autres pays émergents sont des exportateurs de matières premières. En
conséquence, les investisseurs dans les obligations asiatiques devraient clairement profiter du potentiel de croissance élevé de cette
région. La demande structurelle devrait rester soutenue, compte tenu des trésoreries abondantes des banques centrales, comme en
témoigne l'ampleur des réserves de change accumulées.
Comparaison entre obligations asiatiques et dette émergente
Prévisions de croissance du PIB, FMI
8.0%
2014
2015 Forecast
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
1
0.0%
Source: Bloomberg,
HSBC,
U.S.
Europeaoût 2015
Japan
-1.0%
China
Asia Ex Japan
Emerging
Markets
Latin America
Central and
Eastern
Europe
North Africa
and Middle
East
Produits de taux asiatiques en 2015 | 01-2015 – 3
Source : Bloomberg, Perspectives de l'économie mondiale du FMI, données à juillet 2015
En outre, la classe d'actifs est soutenue par des entrées régulières de capitaux étrangers et par la participation des investisseurs
locaux de toutes catégories – fonds communs de placement, institutions financières et banques privées. Il convient de noter que la
base de dépôt des banques en Asie hors Japon a atteint 5.000 milliards USD, ce qui équivaut au double de la capitalisation des
marchés des obligations asiatiques libellées en monnaie locale ou en USD combinés. Point très important, nous remarquons que les
banques centrales mondiales (CB) et les institutions officielles (OI) s'intéressent de plus en plus à la dette locale depuis 2010. Nous
estimons que ces deux types d'acteurs s'adjugent près de 30% des obligations exprimées en monnaie locale détenues par des
investisseurs étrangers sur les marchés tels que la Corée du Sud, la Malaisie et l'Indonésie, alors que d'autres institutions officielles
asiatiques pourraient accaparer près de 20% des obligations détenues en mains étrangères dans des pays comme la Thaïlande.
Quid du ralentissement en Chine ?
Le ralentissement de la croissance chinoise reste dans des proportions attendues par les analystes grâce aux réformes prises par les
autorités chinoises et s'inscrit dans le cadre plus global du rééquilibrage de l'économie. Le gouvernement chinois a clairement
communiqué que le nouveau « taux de croissance normal » prévu pour 2015 avoisinerait 7%. Les prévisions de croissance chinoise
par le FMI tablent aussi sur une fourchette entre 6,5% et 7%. La PBOC s'est montrée proactive dans sa politique de soutien de la
liquidité et de réduction des taux directeurs (réduction cumulée de 140pb depuis novembre) et du taux de réserves obligatoires
(réduction cumulée de 200pb depuis février 2015) afin d'absorber le choc de la modération de la croissance (choix délibéré du
gouvernement chinois pour des réformes structurelles à long terme). Sur le front budgétaire, le budget pour l'exercice 2015 table sur
un déficit en hausse à 2,3-2,7% du PIB (contre 1,8% en 2014). Cependant, le budget affichait un excédent à juillet 2015, suggérant
l'existence d'une marge supplémentaire pour des mesures de soutien jusqu'à la fin de l'année.
La Chine a adopté une politique budgétaire résolument proactive : compte tenu de son faible endettement et de ses réserves de
change encore abondantes, elle dispose d'une belle manne pour effectuer des dépenses budgétaires. Fin 2014, la NDRC a approuvé
un projet de 10.000 milliards de RMB couvrant les télécommunications, les oléoducs et les gazoducs, la production électrique, les
énergies propres et les transports. Le risque d'atterrissage brutal à court terme est faible. La marge de manœuvre budgétaire et
financière permet au gouvernement de prendre les mesures suffisantes pour soutenir la croissance si nécessaire et éviter une onde de
choc générale au cas où un événement de crédit majeur, une correction du marché immobilier ou une erreur de politique aurait lieu.
Alors que la volatilité sur les actions et les devises pourrait peser sur le climat des investissements, elle ne doit pas faire oublier la
flexibilité des politiques. Les effets d'une correction boursière sont limités, étant donné que les actions ne représentent que 5% du
patrimoine des ménages, rendant improbables des répercussions macroéconomiques majeures.
Il convient également de souligner que malgré l'actualité négative sur la Chine, les obligations chinoises libellées en USD ont non
seulement produit des rendement absolus positifs depuis le début de l'année mais ont même surperformé l'indice global Asia USD
Bond.
Réaction probable du marché obligataire asiatique à la hausse des taux d'intérêt américains. Spreads supérieurs à leurs
niveaux à long terme
Lors du dernier cycle de hausse des taux américains entre 2004 et 2006, les spreads des obligations asiatiques s'étaient contractés de
150 points de base. Les hausses de taux directeurs de la Fed attendus lors du prochain cycle de relèvement devraient se produire à
un rythme plus progressif cette fois-ci, comme indiqué par les prévisions de taux des Fed funds publiées par la Réserve fédérale, étant
donné que la dynamique de croissance aux États-Unis a accéléré, que l'inflation reste largement sous contrôle et que la dette globale
a augmenté dans l'économie américaine. Nous tablons sur une hausse du taux des Fed funds vers la fin de 2015. Les spreads de
crédit devraient baisser et les prix des obligations augmenter comme lors du dernier cycle de taux.
Produits de taux asiatiques en 2015 | 01-2015 – 4
Comparatif des spreads de crédit
Source : Bloomberg, HSBC as of Au
Une bonne source de diversification
Nous pensons que la croissance, les devises et la politique en Asie offrent une source de diversification appréciable pour les
investisseurs obligataires internationaux. Ces dynamiques peuvent également devenir des sources d'alpha exploitables par les
gestionnaires de produits de taux expérimentés en prenant des positions actives sur les obligations d'entreprises, les taux et les
devises. Par exemple, le marché indien offre un rendement plus élevé et est davantage orienté vers l'économie intérieure, alors que
Hong-Kong et Singapour sont moins performants pour les investisseurs mais recèlent quelques grands noms considérés comme des
valeurs refuge en période de repli des marchés. D'un point de vue macroéconomique, les économies asiatiques sont diversifiées de
par leurs facteurs de croissance du PIB : certaines sont tournées vers la consommation, d'autres dépendent plus des exportations. La
Chine présente le degré de flexibilité le plus élevé parmi tous les pays émergents lorsqu'il s'agit de prendre des mesures politiques
pour absorber les retombées de la crise des pays développés. Les gestionnaires de portefeuilles conçus pour performer dans toutes
les conditions de marché voient dans ces différentes caractéristiques une foison d'opportunités pour améliorer le profil
risque/rendement d'un portefeuille obligataire global. Les investisseurs devraient être encouragés à accroître la diversification des
portefeuilles mondiaux par le biais des obligations asiatiques, non seulement en raison de leurs perspectives prometteuses, mais aussi
de leur surcroît de rendement attendu et de leur potentiel de plus-values.
Fortes de leurs taux de croissance économique, de leur faible endettement et d'autres fondamentaux solides, les économies asiatiques
devraient continuer de faire les beaux jours des investisseurs désireux de puiser dans la manne asiatique. Au vu du ratio de Sharpe
historiquement élevé et de la faible corrélation et de la diversité de cette classe d'actifs, nous sommes convaincus que les obligations
asiatiques constituent à la fois une source de diversification appréciable mais aussi un outil intéressant pour améliorer l'alpha d'un
portefeuille international.
Produits de taux asiatiques en 2015 | 01-2015 – 5
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