Date - N - Research by Natixis

Stratégie : Nouvelle OAT 1,75% 25/11/2024
 Le Trésor français lèvera entre 7,5 et 8,5Mds ce jeudi ;
 L’OAT 1,75% 11/24 affiche un rendement de 1,92% sur le marché gris et offre 11,3pb de pick up contre
l’OAT 5/24;
 Le nouveau benchmark est attractif contre OAT 10/13, dans le cadre de box sur les courbes française et
autrichienne; sur un horizon LT, l’OAT 11/24 est aussi attractive contre swap.
Caractéristiques du titre
Ce jeudi, l’AFT lancera un nouveau benchmark 10 ans, l’OAT 1,75% 25/11/2024. Le Trésor, qui abondera
simultanément les OAT 3% 4/22 et 2,5% 5/30, a prévu de lever entre 7,5 et 8,5Mds cette semaine
(settlement le 10 juin), près de la moitié étant certainement destinée au nouveau 10 ans.
Les niveaux indicatifs de l’OAT 11/2024 sont les suivants sur le marché gris :
 Rendement mid de 1,92%
 OAT 2,25% 05/2024 +11,3.
 MS+26 pour la marge y/y ;
 Bund 1,5% 05/24 + 52pb;
En termes de carry et roll-down, le papier offre une protection cumulée de 10,5pb sur 3m.
Valeur relative
Avec un rendement proche de 1,92%, le nouveau 10 ans français
sortira sur un niveau très cher en valeur absolue (seul un QE
pourrait amener les taux FR beaucoup plus bas, ce que nous
n’anticipons pas). C’est donc dans le cadre de switch ou contre
swap que l’OAT 11/2024 sera attractive.
 du potentiel contre swap :
Les 26pb contre swap sont bien plus intéressants que le
rendement de 1,92%. L’OAT 11/24 devrait traiter plus de 3pb
plus cheap que l’OAT 5/24 et surtout 12pb au-dessus des
marges affichées par les OAT 10/23 ou 5/23. Les conditions
de roll des positions swappées sont optimales sur la zone 10 ans
avec en plus la possibilité de profiter à terme d’une
surperformance des OAT contre swap et contre Bund (les deux
stratégies sont très proches).
Courbe française : marges contre swap et
rendement (mid)
3,0
40
OAT 1,75%
11/24
2,5
2,0
20
1,5
Mid Yield (%)
ASW (y/y)
1,0
0
0,5
Sources : Bloomberg
0,0
04/19 08/20 12/21 04/23 08/24 12/25 04/27 08/28
-20
 Sur la courbe française : plutôt contre OAT 10/23
Depuis le début d’année, les OAT 10 ans ont surperformé à la fois les titres 2 ans mais aussi, de façon plus
surprenante, les papiers 5 ans (le spread OAT 5/24 – 5/19 est passé de 120pb à 111pb depuis le début d’année). Et
il en va de même face aux papiers longs avec des spreads 10-30 (107pb) ou 10-20 (87pb) qui traitent sur des plus
hauts. En amont du meeting BCE, se positionner que ce soit sur des flatteners contre 2 ou 5 ans (plutôt scénario
bull) ou jouer la carte de la déception un pariant sur un flattening du 5-10 ans (sell-off + important sur les maturités
intermédiaires) paraît particulièrement risqué. On ira donc privilégier les arbitrages sur la courbe moins
directionnelle, notamment contre les OAT 2023 qui traitent sur des niveaux relativement chers. Le Box OAT 11/24
– 5/24 vs OAT 10/23 – 5/23 est relativement attractif grâce notamment à la quasi absence de pente entre ces
deux dernières OAT (seulement 4,8pb alors que les autres spreads octobre vs avril avoisinent les 11-13pb sur la
zone 2019-2022). Comme alternative à ce box, on aura notamment le barbell short d’OAT 10/23 et longs d’OAT
10/22 et 11/24.
 Contre core : switch contre OLO 3/22 ou box vs
RAGB
L’analyse des Zscores des switchs intra-core met en avant la
cherté des OLO de la zone 3/22 – 6/24. Ainsi sur ce segment, les
spreads traitent entre -5,5pb et -12,5pb, le point le plus large
étant celui sur la zone 10 ans. Statistiquement, le switch contre
OLO 3/22 est particulièrement attractif mais cette stratégie
performerait principalement en cas de bear market, ce qui n’est
gagné en cas de BCE très dovish.
On préférera le box contre RAGB 10/13 et 10/14. L’OAT
11/24, offre en effet un peu plus de 15,5pb de pick up contre
RAGB 1,65% 10/24 alors que le spread OAT – RAGB 10/23,
beaucoup trop serré, affiche un niveau de seulement 5,5pb.
Spread OAT 5/24 - OLO 3/22
Spd
FRTR 2 1/4 05/25/24
Yield
BGB 4 03/28/22
44
spread
2,40
2,20
42
2,00
40
1,80
38
1,60
36
1,40
34
1,20
1,00
02/14
32
02/14
03/14
04/14
04/14
05/14
Rédacteurs :
Cyril Regnat, Stratégiste FI, +33.1.58.55.82.20
Maxime Heinrich, Assistant Stratégiste FI, +33.1.58.55.82.20
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