iTraxx X-over - research.natixis.com

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Recherche Crédit
CreditZoom
14 septembre 2011
Actualité des sociétés
Impact crédit
France Telecom
PSA
Renault
L’avenir de la participation de l’Etat dans France Telecom
Le PDG prépare PSA à un éventuel retournement de marché
Le jeu des 7 différences par rapport à 2008
Banques françaises
Décisions de Moody’s concernant SocGen, CASA et BNPP
Î
Î
Î
Le calme avant la tempête ?
Point de marché
Main
HiVol
X-Over

La nervosité demeure sur les marchés : la journée d’hier a encore
190 pb (-9 pb) 290 pb (-12 pb) 768 pb (-30 pb)
été marquée par une forte volatilité sur les marchés du crédit. Ainsi,
Evolution récente des indices iTraxx
iTraxx Main (S15)
iTraxx X-Over (rhs) (S15)
200
195
190
185
180
175
170
165
160
155
150
800
750

700
650
600
550
13-Sep
9-Sep
11-Sep
7-Sep
5-Sep
3-Sep
1-Sep
30-Aug
28-Aug
26-Aug
24-Aug
500
Sources : Bloomberg, Natixis
Evolution du spread à 10 ans
Italie vs Allemagne

400
Spread 10 ans Italie-Allemagne
350
300

250
200
150
Sep-11
Aug-11
Jul-11
Jun-11
May-11
Apr-11
Mar-11
Feb-11
Jan-11
Dec-10
Nov-10
Oct-10
Sep-10
100
Autre newsflow microéconomique
Sources : Bloomberg, Natixis

Top/Flop iTraxx Main
1d ch Le ve l
1d ch Le ve l
Im perial Tobacco Group PLC
Fortum OYJ
GDF Suez
EDP - Energias de Portugal S
Suedzucker International Fin
16
15
10
8,6
8,5
135
130
154
717
96
après avoir débuté la journée au resserrement, l’iTraxx Main s’est
violemment écarté au gré des différentes rumeurs de marché, avant de
clôturer finalement la séance au resserrement.
BNP Paribas inquiète les marchés : le marché a d’abord été inquiété
par des rumeurs du Wall Street Journal concernant la liquidité en dollar
de BNPP. Le groupe a formellement démenti les problèmes de liquidité
en dollars mentionnés dans l’article publié hier matin, et confirmé
qu’elle se finançait « tout à fait normalement en dollars, soit
directement soit par swap de change ». La banque a fourni des
informations en annexe sur son refinancement à court terme. Elle fait
certes état, au 9 septembre, de 36 Md$ de dettes CT en dollars en
baisse par rapport au 29 juillet (46 Md$), mais aussi de 135
Md$ d’actifs éligibles aux banques centrales au 29 juillet. Malgré les
démentis apportés par le groupe, l’inquiétude a persisté hier chez les
investisseurs puisque la dette senior de la banque française s’est
écartée de 40 pb en moyenne hier sur le secondaire. Nous pensons
néanmoins que ces informations devraient améliorer sensiblement la
confiance des marchés dans la banque.
L’Italie toujours en point de mire des marchés : ensuite, les
adjudications italiennes, centre de toutes les attentions, ont conduit à
un important repricing du secondaire dans la matinée (jusqu’à 30 pb
contre Allemagne). Le démenti du gouvernement chinois concernant
un possible accord avec les autorités italiennes sur un rachat de dettes
n’a pas soutenu les rendements des BTPs.
Enfin, un vent d’optimisme a soufflé sur le marché avant la clôture
suite aux propos tenus par la chancelière allemande concernant (i) son
optimisme sur un possible accord entre la Grèce et la Finlande au sujet
du collatéral accordé par le gouvernement hellénique et (ii) son refus
d’un défaut souverain ayant des conséquences non contrôlées. Selon
Bloomberg, une conférence téléphonique se tiendra aujourd’hui entre
les dirigeants allemands, français et grecs pour décider d’une
éventuelle sortie de crise.
Telefonica SA
Holcim Ltd
STMicroelectronics NV
Telecom Italia SpA
Cie de St-Gobain
-15
-15
-9,6
-8,1
-7,8
414
310
182
513
234

Sources : Markit, Natixis
Top/Flop iTraxx X-Over
1d ch Le ve l
Cable & Wireles s Worldwide P 89 876 CIR-Com pagnie Indus triali Ri
Tom kins Ltd
40 190 Grohe Holding Gm bH
Wind Acquis ition Finance SA
39 1080 Lafarge SA
Ono Finance II PLC
15 1613 Codere Finance Luxem bourg SA
Societe Air France
5,0 760 Ineos Group Holdings Ltd
1d ch Le ve l
-51 901
-50 1129
-45 550
-41 859
-40 1119
Sources : Markit, Natixis
Calendrier
14-s ept Journée pres s e s alon auto Francfort
16-s ept Im m at Europe
Le concessionnaire aéroportuaire espagnol AENA a dévoilé la liste des
candidats retenus dans le cadre de la phase finale pour la reprise des
aéroports de Madrid et de Barcelone leur donnant ainsi accès aux due
diligence. Le consortium composé d’Abertis a notamment été retenu
dans le cadre de la reprise de l’aéroport de Barcelone à laquelle il
postule (investissement estimé à 1,6 Md€).
Lors de sa journée investisseur organisée hier, Accor a précisé qu’il
serait prêt à étudier toute offre de reprise de ses Motels 6 aux US.
Motel 6 est le segment économique d’Accor aux Etats-Unis, qui sousperforme depuis 2 ans. Par ailleurs, dans le secteur distribution, notons
que d’après les parts de marché publiées hier par Kantar pour le
marché britannique, Tesco et Asda (groupe Wal-Mart) ont perdu des
parts de marché face au circuit hard-discount au cours des 3 derniers
mois.
Et maintenant ?

Aujourd’hui, nous serons attentifs à la publication des indices des prix
à la production et les ventes au détail aux Etats-Unis ainsi que la
réaction des marchés à la suite de l’abaissement d’un cran par
Moody’s de la notation de la Société Générale et du Crédit Agricole
(action quoiqu’attendue).
mercredi 14 septembre 2011
Recherche Crédit
Emissions primaires en €, £ et $
Issuer
Deal Type
Coupon
Pricing
Date
4,375
First Call
Date
Maturity
Date
Local Size
(in M)
Size in Mn
Euro
13-Sep-11
17-Mar-21
200 000 000
200 000 000
13-Sep-11
15-Sep-16
750 000 000
551 389 502
13-Sep-11
15-Mar-17
800 000 000
586 359 805
13-Sep-11
30-Sep-16
750 000 000
551 389 502
13-Sep-11
20-Sep-14
400 000 000
294 074 401
13-Sep-11
20-Sep-16
500 000 000
367 593 001
13-Sep-11
20-Sep-21
500 000 000
367 593 001
13-Sep-11
16-Sep-14
350 000 000
257 315 101
13-Sep-11
16-Mar-15
750 000 000
551 389 502
13-Sep-11
16-Sep-16
1 200 000 000
882 223 202
13-Sep-11
16-Sep-21
1 000 000 000
735 186 002
13-Sep-11
16-Sep-41
1 200 000 000
882 223 202
13-Sep-11
19-Sep-14
2 000 000 000
1 470 372 004
Tier
Capital
Midsw ap spread Spread vs Benchmark
at launch
benchmark at launch
EUR-denominated issuance
Credit Mutuel-CIC Home Loan
SFH
Covered Bond
85
110
DBR 2 1/2
01/04/21
115
T 1 08/31/16
58
T 0 1/4
09/15/14
USD-denominated issuance
GE Capital Credit Card Master
Note Trust
Discover Card Execution Note
Trust
Stryker Corp
American Honda Finance Corp
Hewlett-Packard Co
Hewlett-Packard Co
Hewlett-Packard Co
Hewlett-Packard Co
Hewlett-Packard Co
Canadian Imperial Bank of
Commerce - CIBC
Asset-Backed
Security
Asset-Backed
Security
Corporate BondInvestment-Grade
Covered Bond
1-mth Libor
+23bp
1-mth Libor
+21bp
2
0,9
28
Sources :Dealogic, Natixis
Avec la participation de Natixis Equity
-2-
14/09/2011
Recherche Crédit
France Telecom (A-Î / A3Î / A-Î)
L’avenir de la participation de l’Etat dans France Telecom
Objectif de notation Natixis :
A-
Bloomberg indique que Stéphane Richard, PDG de France Telecom a déclaré lors d’une interview sur BFM Radio qu’il n’était pas
nécessaire que l’Etat français conserve une participation de 27% dans France Telecom. « Ca a du sens pour l’Etat de rester au
capital de France Telecom, mais pas forcément à 27% » a-t-il déclaré, « une participation de 10 à 15 % aurait du sens. »
Bloomberg a toutefois omis de mentionner que Stéphane Richard a précisé qu’il ne conseillerait pas à l’Etat de vendre au cours
actuel.
Impact crédit : Î
L’avenir de la participation de l’Etat français est une question récurrente. Notons qu’il s’agit de la réponse de Stéphane Richard à
cette question précise qui, sans surprise, est venue durant l’interview, mais il ne semblait pas particulièrement convaincu. Nous
partageons d’ailleurs l’opinion de Stéphane Richard : le moment est loin d’être idéal pour une cession de titres, d’autant plus que
l’entreprise verse d’importants dividendes à l’Etat (environ 1 Md€ chaque année).
Si l’Etat souhaitait toutefois réaliser une telle cession, France Telecom pourrait proposer de racheter une partie de la participation
de l’Etat, comme nous l’avions mentionné dans notre Outlook. Néanmoins, dans ce cas, FT se limiterait à une part modeste afin
de protéger sa notation A-/A3. Il faut enfin relever que Moody’s et S&P intègrent France Telecom dans le périmètre d’application
de leur méthodologie GRE/GRI, mais considèrent toutefois que le lien avec l’Etat français est assez lâche. En particulier, Moody’s
indique « qu’une cession faisant passer la participation de l’Etat sous le seuil des 20% n’impliquerait pas nécessairement une
révision de notre opinion quant à la probabilité d’un soutien de l’Etat. »
David Strauch +33 1 58 55 80 64
[email protected]
-3-
14/09/2011
Recherche Crédit
PSA (BB+Î / Baa3Î / BB+Ò)
Le PDG prépare PSA à un éventuel retournement de marché
Dans une interview accordée au Figaro, Philippe Varin, CEO du groupe PSA
Peugeot Citroën s’est exprimé sur les mesures que le groupe mettrait en place
pour faire face à un éventuel retournement de marché. S’il ne perçoit, pour l’heure,
aucun ralentissement de l’économie réelle, M. Varin souhaite préparer PSA à cette
éventualité. En 2008, le groupe avait mis trop longtemps à réagir et à adapter sa
production et avait par conséquent souffert de niveaux de stocks très élevés.
A court terme, M. Varin entend adapter finement la production à la demande. Les
niveaux de stocks du groupe sont actuellement très nettement inférieurs à ceux de
2008 et devraient être maintenus à leur niveau optimal (environ 60 jours de
production). PSA a déjà commencé à réduire son activité dans certaines usines et
va ajuster son volant d’intérimaires et de sous-traitants d’ici la fin de l’année. Pour
le moment, il n’envisage pas de départs volontaires comme en 2009-2010 mais
veut privilégier la mobilité interne grâce aux accords avec les syndicats.
Questionné sur l’avenir du site d’Aulnay, le CEO indique que l’usine devrait
produire des Citroën C3 jusqu’en 2014. Par la suite, le groupe réfléchira à
d’éventuelles alternatives pour faire face au problème du manque de compétitivité
de la France pour la production de petits véhicules.
BB+
Evolution cash et CDS
* Automobiles NON US
Non-Financials BBB
Peugeot SA-5,625%-15
PSA CDS 5Y
bp
550
448
346
244
142
40
Jan10
Mar10
May10
Jul10
Sep10
Nov10
Jan11
Mar11
May11
Jul11
Sep11
Sources : iBoxx, Markit, Natixis
Parallèlement à l’ajustement de sa production, le groupe entend accélérer son plan
de réduction de coûts. Ce plan très ambitieux, lancé il y a deux ans, misait sur trois
axes : le développement du groupe hors d’Europe, la montée en gamme de ses
marques et les réductions de coûts. Sur les 3,7 Md€ de performance additionnelle
envisagés sur 2010-2012, 55% devaient être dégagés par des réductions de coûts
et le reste par le développement commercial. Maintenant que les perspectives de
marché semblent moins favorables, M. Varin estime que les réductions de coûts
devraient être augmentées. Ainsi, une cinquantaine de groupes de travail ont été
lancés afin d’identifier des économies possibles pour 2012 grâce à des
simplifications de fonctionnement. M. Varin indique néanmoins que le potentiel
d’économies est difficile à chiffrer pour le moment.
Enfin, la montée en gamme des marques du groupe se poursuit. Au S1 11, les
véhicules premium représentaient 17% des ventes du groupe au S1 11 (contre 9%
en 2009) grâce au succès de la ligne DS de Citroën et de la Peugeot RCZ. Le
groupe devrait commercialiser la ligne DS en Chine via un réseau spécifique et
développer des véhicules adaptés au marché local dans cette gamme.
Notamment, le groupe devrait développer, en partenariat avec Changan, un
véhicule tricorps sur le segment de la DS4 mais mieux adapté aux exigences
locales, un SUV et un modèle plus grand que la DS5, également adapté au
marché local. Au total, 6 modèles DS devraient être commercialisés dans le pays.
Les 4 plus grands seront produits localement.
Impact crédit : Î
D’après Philippe Varin, PSA ne déplore, pour l’instant, pas de baisse significative
de ses carnets de commandes. Toutefois, le groupe, qui s’était montré déjà très
prudent lors de la présentation de ses résultats semestriels (révision en baisse de
la guidance annuelle malgré des résultats meilleurs qu’attendu), entend se
préparer à un éventuel retournement des marchés afin d’être plus réactif qu’en
2008. M. Varin précise toutefois que la situation est très différente. Le groupe est
aujourd’hui mieux armé pour faire face à cette éventualité. Outre les niveaux de
stocks très bas, le groupe a abaissé sa dette nette industrielle à 1,6 Md€ et
dispose de 11 Md€ de sécurité financière.
-4-
Ludovic Fava +33 1 58 55 07 06
[email protected]
14/09/2011
Recherche Crédit
Renault (BB+Î / Ba1Ò / BB+Î)
Le jeu des 7 différences par rapport à 2008
Renault a maintenu hier ses objectifs pour 2011 ainsi que ses prévisions de
marché pour l’année en cours. Pour 2012, le constructeur prévoit un marché
français en baisse, un marché européen au mieux stable et un marché mondial
légèrement en hausse. Toutefois, même s’il n’entrevoit pas de crise pour 2012, la
présentation de Renault a surtout insisté sur les 7 raisons pour lesquelles le
groupe considère qu’il est aujourd’hui mieux armé pour faire face à une éventuelle
nouvelle crise qu’il ne l’était en 2008 :
•
1/ sa situation de liquidité, y compris les lignes de crédit disponibles, est
bien plus élevée à 11,1 Md€ à fin juin 2011 contre 7,8 Md€ à fin juin 2008.
Même en ne prenant en compte que le cash au bilan, la liquidité des
activités industrielles de Renault a doublé (7,1 Md€ vs 3,6 Md€) ;
•
2/ les stocks sont plus bas qu’il y a 3 ans (59 jours de vente fin juin 2011
contre 69 jours à fin juin 2008) ;
•
3/ les surcapacités de production en Europe ont été réduites (les usines de
Douai, Sandouville et Valladolid sont passées à une seule ligne de
production) ;
•
4/ la flexibilité est assez bonne avec 11% des effectifs en emplois
temporaires ;
•
5/ Renault est moins dépendant du marché européen (43% des ventes
actuellement hors d’Europe contre 35% en 2008) ;
•
6/ malgré un rebond cette année après une année 2010 très faible, le
groupe reste plus discipliné en matière d’investissements (capex+R&D
représentera moins de 9% du CA en 2011 contre 11,1% en 2008) ;
•
7/ le cycle produit qui s’annonce est un peu plus favorable.
BB+
Evolution cash et CDS
* Automobiles NON US
Non-Financials BBB
Renault SA-5,625%-15
RENAULT CDS 5Y
bp
550
448
346
244
142
40
Jan10
Mar10
May10
Jul10
Sep10
Nov10
Jan11
Mar11
May11
Jul11
Sep11
En outre, Renault a annoncé ses chiffres de ventes mondiales pour juillet et août
(hausse de 4,9% dans un marché en progression de seulement 1,5% malgré une
nouvelle sous-performance en Europe avec un recul de 8,2%) et a confirmé un
carnet de commandes qui reste à fin août en hausse de 10% par rapport à la
même période de 2010.
Impact crédit : Î
Nous partageons le point de vue de Renault et considérons qu’il est, comme le
reste de l’industrie auto, dans une meilleure condition pour faire face à une
éventuelle nouvelle récession. Parmi les 7 points mentionnés, de nombreux
figuraient d’ailleurs dans nos perspectives 2011. Notons toutefois que les
concurrents allemands sont encore mieux armés que Renault. En effet, l’écart
entre les constructeurs français et leurs concurrents allemands s’est accru depuis
3 ans tant en termes de marge que de liquidité.
-5-
Ludovic Fava +33 1 58 55 07 06
[email protected]
14/09/2011
Recherche Crédit
Banques françaises
Décisions de Moody’s concernant SocGen, CASA et BNPP
Moody’s a décidé de dégrader d’un cran Société Générale et Crédit Agricole SA, à
respectivement Aa3 et Aa2, étant donné, au vu de l’agence, la normalisation du
soutien systémique dans le cas de Société Générale et l’exposition de CASA à la
Grèce. L’agence a assorti la note de SocGen d’une perspective négative et a
maintenu CASA sous surveillance négative. Enfin, l’agence n’a pas dégradé la
note Aa2 de BNPP mais l’a maintenue sous surveillance négative.
L’agence a décidé de maintenir sous surveillance négative la note de CASA étant
donné la part, dans son passif, du refinancement par les marchés. L’agence
souligne le niveau absolu de financement à court terme. Elle conclut que si
dégradation il y a, elle sera au maximum d’un cran.
Les raisons de la perspective négative de SocGen n’étaient pas encore
disponibles sur le site internet de Moody’s.
Moody’s a décidé de maintenir sous surveillance négative la note Aa2 de BNPP,
avec comme issue possible une dégradation au maximum d’un cran, au regard
des difficultés de financement de la banque par les marchés.
Evolution CDS Senior 5 ans
* CDS Bank Senior 5Y
BNP PARIBAS CDS 5Y
SOCIETE GENERALE CDS 5Y
pb
430
358
286
214
142
70
Jul-10
Sep-10 Nov-10
Jan-11 M ar-11 M ay-11
Jul-11
Antoine Houssin +33 1 58 55 05 72
[email protected]
Impact crédit : Î pour BNPP et SocGen, Ô pour CASA
Le maintien sous surveillance négative est une mauvaise nouvelle pour Crédit
Agricole puisque dans son document du 15 juin l’agence avait parlé d’une
dégradation au maximum d’un cran. La perspective négative de Société Générale
est neutre puisque l’agence avait avancé comme possibilité 2 crans de
dégradation au maximum. L’absence de dégradation avec un maintien sous
surveillance de BNPP est neutre puisque l’agence avait avancé comme possibilité
1 cran de dégradation au maximum.
Nous sommes surpris par l’argument du niveau de refinancement par les marchés,
pour les raisons suivantes : Moody’s évoque un niveau absolu de financement CT
pour CASA, sans le comparer à des besoins, BNPP a précisé hier avoir terminé
son programme de refinancement à moyen et long terme, tandis que CASA avait
affirmé dans ses résultats du T2-11 l’avoir accompli à 90%, et enfin BNPP et
CASA ne sont pas les seules banques à faire face à des conditions de marché
difficile.
-6-
Sep-11
14/09/2011
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Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) pour l’exercice en libre établissement de ses activités en
Allemagne. Le transfert / distribution de ce document en Allemagne est fait(e) sous la responsabilité de NATIXIS Zweigniederlassung Deutschland.
Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la Banque d’Espagne (Bank of Spain) et la CNMV pour l’exercice en libre établissement de ses activités en
Espagne.
Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la Banque d’Italie et la CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) pour l’exercice en libre
établissement de ses activités en Italie.
Natixis ne destine la diffusion aux Etats-Unis de cette publication qu’aux « major U.S. institutional investors », définis comme tels selon la Rule 15(a) (6) de la
SEC. Cette publication a été élaborée et vérifiée par les analystes de Natixis (Paris). Ces analystes n'ont pas fait l'objet d'un enregistrement professionnel en
tant qu'analyste auprès du NYSE et/ou du NASD et ne sont donc pas soumis aux règles édictées par la FINRA.
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14/09/2011
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Stratégie
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