Le spin-off crée-t-il de la valeur pour l`actionnaire ? Étude

Executive Mastère Spécialisé Ingénierie financière et fiscale
2007-2008
Thèse Professionnelle
Le spin-off crée-t-il de la valeur pour l’actionnaire ?
Étude du spin-off d’Arkema par Total.
Auteur : Valentin Lebondidier
Directeur de Recherche : Christophe Moussu
31 Janvier 2009
Déclaration sur l’honneur
Je déclare sur l’honneur que ce travail a été effectué par mes propres soins et que
tout emprunt ou citation est clairement identifié. Les propos contenus dans ce travail
n’engagent que ma propre personne et en aucune façon ESCP-EAP.
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Remerciements
Je tiens à remercier mon professeur de recherche, Christophe Moussu, pour son
aide et ses conseils tout au long de l’élaboration de cette thèse. Je souhaite aussi
remercier Philippe Raimbourg, Annie Medina, Gilles Gouteux et l’ESCP-EAP pour
m’avoir permis de participer à l’Executive Mastère Spécialisé en Ingénierie financière
et fiscale, entre 2007 et 2008, dans lequel j’ai énormément appris sur la finance
d’entreprise.
Mes remerciements vont tout spécialement à ma (future) femme, Laureline, pour son
soutien et son support tout au long de l’écriture de cette thèse. Marie et Michel pour
leurs innombrables relectures et Ashleigh pour la correction du résumé en anglais.
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Résumé
Cette thèse professionnelle apporte une vision complète de la littérature financière
sur la création de valeur d’un spin-off et ses origines. À travers l’analyse des
différentes implications de l’opération, nous essayons de comprendre pourquoi
l’opération est encore peu utilisée en France. L’hypothèse de la création de valeur
dans le cadre d’un spin-off est illustrée par l’analyse complète d’un spin-off français,
celui d’Arkema par Total en mai 2006. L’opération a été un véritable succès avec une
augmentation du cours de l’action d’Arkema de 19,4% dès l’introduction en Bourse.
La création de valeur du spin-off d’Arkema par Total est indéniable et les dirigeants
français pourraient s’en inspirer pour de futures opérations de désinvestissement.
Abstract
This professional thesis reviews the financial studies on value creation through spinoffs and its origins. By analyzing all the implications of the operation, we try to
understand why managers in France don’t often use this type of divestiture. The
value creation hypothesis is illustrated by the case study of the French Arkema’s
spin-off from Total in May 2006. Arkema’s spin-off has been highly succesfull with a
19,4% increase of its share on the first day of trading. The value creation of this spinoff is undeniable and managers in France could build on it for future divestitures.
Mots-clés: spin-off, désinvestissement, création de valeur, Arkema, Total
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Sommaire
Liste des tableaux, figures et graphiques .................................................................... 7
1 Introduction ............................................................................................................. 8
1.1 La diversification des conglomérats ........................................................................... 10
1.1.1
Les avantages de la diversification ................................................................................ 10
1.1.2
Les inconvénients de la diversification ........................................................................... 11
1.2 La restructuration de l’entreprise par le désinvestissement ....................................... 14
1.2.1
Le désinvestissement .................................................................................................... 14
1.2.2
Les techniques de désinvestissement ........................................................................... 16
1.2.3
Le choix de désinvestissement ...................................................................................... 17
2 Le spin-off : outil de restructuration des entreprises ............................................. 19
2.1 Description ................................................................................................................. 19
2.1.1
Définition ........................................................................................................................ 19
2.1.2
Occurrence .................................................................................................................... 20
2.2 Implications d’un spin-off ............................................................................................ 21
2.2.1
Opérationnelles .............................................................................................................. 21
2.2.2
Légales .......................................................................................................................... 22
2.2.3
Fiscales .......................................................................................................................... 23
2.2.4
Comptables .................................................................................................................... 25
2.2.5
Autres implications ......................................................................................................... 26
2.3 Motivations ................................................................................................................. 27
2.3.1
Augmenter la concentration ........................................................................................... 28
2.3.2
Se séparer d’une activité peu rentable .......................................................................... 29
2.3.3
Changer la politique de rémunération ............................................................................ 29
2.3.4
Réduire l’asymétrie d’information ................................................................................... 30
2.3.5
Autres motivations ......................................................................................................... 30
3 Le spin-off créateur de valeur ............................................................................... 31
3.1 Impact sur le cours de Bourse ................................................................................... 31
3.1.1
À l’annonce du spin-off .................................................................................................. 32
3.1.2
A l’introduction en Bourse .............................................................................................. 33
3.1.3
Sur le long terme ............................................................................................................ 34
3.2 Raisons de la création de valeur économique ........................................................... 36
3.2.1
Amélioration des performances opérationnelles ............................................................ 37
3.2.2
Augmentation de l’efficacité des dirigeants .................................................................... 37
3.2.3
Amélioration de la concentration .................................................................................... 39
3.2.4
Meilleur allocation des Capitaux internes ...................................................................... 40
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3.2.5
Réduction du coût du capital .......................................................................................... 41
3.2.6
Autres raisons ................................................................................................................ 42
3.3 Raisons de la création de valeur de marché .............................................................. 43
3.3.1
Réduction de l’asymétrie de l’information et amélioration de la transparence ............... 43
3.3.2
Transfert de richesse ..................................................................................................... 45
3.3.3
Possibilité de rachat ....................................................................................................... 46
3.4 Paramètres de la création de valeur .......................................................................... 47
4 Étude du spin-off d’Arkema par Total.................................................................... 48
4.1 Aspects stratégiques du spin-off ................................................................................ 48
4.1.1
Présentation du groupe Total ......................................................................................... 48
4.1.2
Présentation d’Arkema ................................................................................................... 50
4.1.3
Le marché ...................................................................................................................... 51
4.1.4
Les acteurs .................................................................................................................... 52
4.2 Motivations du spin-off ............................................................................................... 53
4.2.1
Situation avant le spin-off ............................................................................................... 54
4.2.2
Objectifs de la réorganisation ........................................................................................ 56
4.2.3
Choix d’un spin-off ......................................................................................................... 57
4.3 Réalisation du spin-off ................................................................................................ 59
4.3.1
Préparation du spin-off ................................................................................................... 60
4.3.2
Réalisation de l’opération ............................................................................................... 64
4.3.3
L’introduction en Bourse d’Arkema S.A. ........................................................................ 68
4.4 Création de valeur du spin-off .................................................................................... 70
4.4.1
À l’annonce du spin-off .................................................................................................. 71
4.4.2
À l’introduction en Bourse d’Arkema .............................................................................. 75
4.4.3
Après le spin-off ............................................................................................................. 80
5 Conclusion ............................................................................................................ 83
Références Bibliographiques .................................................................................... 85
Annexes .................................................................................................................... 89
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Liste des tableaux, figures et graphiques
Tableau 1 - Fréquence des opérations de désinvestissement entre 1991 et 2000 .............................. 17
Tableau 2 - Caractéristiques des opérations de désinvestissement ..................................................... 17
Tableau 3 - Nombre d’annonces de spin-off par pays européen entre 1987 et 2000........................... 20
Tableau 4 - Étude sur les raisons d’un désinvestissement ................................................................... 28
Tableau 5 - Étude sur les raisons d’un spin-off ..................................................................................... 28
Tableau 6 - Études empiriques sur la création de valeur autour de la date d’annonce du spin-off. ..... 32
Tableau 7 - Études empiriques sur la création de valeur autour de la date d’introduction en Bourse. . 33
Tableau 8 - Études empiriques sur la création de valeur sur le long terme. ......................................... 35
Tableau 9 - Données financières d'Arkema entre 2003 et 2006 ........................................................... 60
Tableau 10 - Parité de la fusion de SDA et Arkema ............................................................................. 68
Tableau 11 - Multiples boursiers des concurrents d’Arkema ................................................................ 68
Tableau 12 - Évaluation du cours de référence .................................................................................... 69
Tableau 13 - Évaluation des brokers avant le spin-off .......................................................................... 70
Tableau 14 - Rentabilités cumulées de l’action Arkema à l’introduction en Bourse (en %) .................. 75
Tableau 15 - Rentabilités cumulées des autres spin-off à l’introduction en Bourse (en %) .................. 77
Tableau 16 - Rentabilités cumulées d’Arkema suivant le prix de référence de l’action (en %) ............ 77
Tableau 17 - Rentabilités cumulées de l’action Total et combinée à l’introduction en Bourse (en %).. 79
Tableau 18 - Rentabilités cumulées de l’action Arkema à moyen et long terme (en %) ....................... 81
Tableau 19 - Données financières d'Arkema entre 2005 et 2007 ......................................................... 81
Figure 1 - Organigramme d’une entreprise avant et après un spin-off ................................................. 20
Figure 2 - Réorganisation du pôle chimie de Total ............................................................................... 51
Figure 3 - Organigramme juridique simplifié avant et après le spin-off d’Arkema ................................ 64
Figure 4 - Le spin-off d’Elf Aquitaine ..................................................................................................... 65
Figure 5 - Le spin-off de Total ............................................................................................................... 66
Figure 6 - La fusion de Arkema et SDA. ............................................................................................... 67
Graphique 1 - Évolution du retour sur actif (en %) ................................................................................ 54
Graphique 2 - Évolution du cours de Total avant le spin-off (en €) ....................................................... 71
Graphique 3 - Rentabilités journalières de Total à l’annonce de la réorganisation (en %) ................... 72
Graphique 4 - Évolution du cours de Total à l’annonce de la réorganisation (en €) ............................. 72
Graphique 5 - Rentabilités journalières de Total à la création d’Arkema (en %) .................................. 73
Graphique 6 - Évolution du cours de Total à la création d’Arkema (en €) ............................................ 73
Graphique 7 - Évolution du cours de Total à l’annonce officielle (en €) ................................................ 74
Graphique 8 - Rentabilités journalières de Total à l’annonce officielle (en %) ...................................... 74
Graphique 9 - Évolution comparée du cours d'Arkema à l'introduction en Bourse (en €) .................... 76
Graphique 10 - Cours de Bourse de Total et de l'action combinée autour du spin-off (en €) ............... 78
Graphique 11 - Évolution du cours d'Arkema depuis son introduction en Bourse (€) .......................... 80 Page |7
1 Introduction
Dans les années 1980, les dirigeants ont multiplié les opérations de FusionsAcquisitions pour créer de véritables conglomérats. Ces entreprises avaient un
objectif honorable : limiter les risques liés aux aléas du marché en diversifiant leur
activité et ainsi leurs revenus. Dans les années 1990 la donne a changé, les
investisseurs préférant eux même diversifier leur risque en créant des portefeuilles
sur mesure, beaucoup plus souples et qui ne dépendent pas du bon vouloir de
dirigeants d’entreprises. La diversification est alors perçue comme un coût plus qu’un
bénéfice pour les entreprises. La décote des conglomérats, structures complexes et
opaques, devient une réalité pour les marchés. Il ne reste plus qu’une chose à faire
pour satisfaire les actionnaires et les investisseurs : désinvestir pour se concentrer
sur son cœur de métier.
Le spin-off est une des quelques techniques de désinvestissement existantes. Il
permet de se séparer d’une partie des actifs d’une entreprise cotée en les
introduisant en Bourse via une filiale nouvellement créée. Les actionnaires de la
société mère récupérant l’ensemble des actions de la filiale. Et c’est là la particularité
et l’intérêt de cette opération. Les actionnaires deviennent propriétaires des deux
entreprises plutôt que d’une seule entité. Cela va-t-il les enrichir ? Et si oui, pourquoi
un tel gain existe-t-il ?
L’avantage d’un spin-off est qu’il permet d’étudier clairement l’effet de création de
valeur pour l’actionnaire, les informations étant facilement accessibles pour des
entreprises cotées en Bourse. Les études d’évènement sur la création de valeur pour
l’actionnaire dans le cadre d’un spin-off sont multiples. Les résultats sont très positifs
et les causes sont plus ou moins connues. L’objectif de cette thèse est de
comprendre pourquoi et comment les spin-off créent de la valeur pour les
actionnaires à travers l’analyse d’une grande partie de la littérature financière sur le
sujet. Les opérations sont assez rares en France, c’est pourquoi l’étude du spin-off
d’Arkema par un groupe de la taille de Total est très intéressante. Elle permet de
mieux comprendre les tenants et les aboutissants d’une telle opération mais aussi de
valider la création de valeur potentielle.
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Dans une première partie, et à titre d’introduction élargie, nous nous pencherons sur
ce qui a poussé les entreprises et leurs dirigeants à se diversifier puis à désinvestir.
Nous répertorierons ensuite les différentes techniques de désinvestissement et leurs
intérêts.
Dans une seconde partie, nous étudierons les différentes caractéristiques d’un spinoff, ses implications opérationnelles, légales, fiscales et comptables en France et à
titre de comparaison aux Etats-Unis. Nous nous attacherons ensuite à comprendre
ce qui pousse les dirigeants à utiliser cette opération.
Dans une troisième partie, nous analyserons les résultats des nombreuses études
empiriques sur la création de valeur à l’annonce, à l’introduction en Bourse et après
le spin-off. Afin de comprendre ce gain pour les actionnaires nous nous
intéresserons aux raisons, d’un point de vu économique comme boursier, qui
expliquent la création de valeur d’un spin-off.
Enfin, dans une quatrième partie nous étudierons le spin-off d’Arkema effectué en
mai 2006 par le groupe Total. Après avoir expliqué les enjeux stratégiques qui ont
poussés à cette réorganisation et au choix d’un spin-off, nous nous intéresserons à
la préparation et au déroulement de l’opération. Nous analyserons ensuite les cours
de Bourses et les performances d’Arkema et de Total afin de valider la création de
valeur du spin-off.
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1.1 La diversification des conglomérats
En 1950, 60% des 500 plus grosses entreprises américaines1 étaient des entreprises
à mono-activité ou avec une activité dominante. En 1974, elles n’étaient plus que
37% dans ce cas et les 63% restantes avaient des revenus qui provenaient pour plus
de 25% d’activités diversifiées (Rumelt, 1974).
Ces stratégies de diversification conduisaient à la constitution de conglomérats. Le
conglomérat peut être défini comme une entreprise diversifiée opérant dans des
secteurs d’activité variés avec peu de points communs en terme de marché, de
savoir-faire, ou de technologie. L’idée principale du conglomérat était qu’un dirigeant
de très bonne qualité pouvait diriger tout type d’activité.
1.1.1 Les avantages de la diversification
Pour Weston (1970) et Chandler (1977) les entreprises diversifiées sont plus
efficaces et plus rentables que les entreprises mono-activité. En se diversifiant une
entreprise va avoir la possibilité d’accroître ses volumes de production et ainsi de
réduire le coût unitaire d’un produit. La diversification va entraîner d’indéniables
économies d’échelle car les frais fixes de l’entreprise vont être réduits (achat d’un
siège social commun, mise en place d’infrastructures de réseau communes…).
D’autre part l’entreprise sera en position de force commerciale face à ses
fournisseurs et elle obtiendra des conditions financières plus favorables pour ses
emprunts (taux d’intérêts plus faibles et gamme de produits financiers plus large).
Pour Amihud et Lev (1981) la diversification va réduire le risque de l’entreprise. En
effet, la diversification entraîne une réduction de la volatilité des revenus perçus par
l’entreprise. La baisse du risque va avoir aussi comme avantage d’augmenter la
valeur pour le créancier et de réduire la prime de défaut. Les entreprises diversifiées
ont moins de risque de faillite et donc de plus grandes capacités d’endettement. De
plus, l’augmentation de la dette et donc des intérêts leur permet de faire de plus
grandes économies d’impôts que les autres entreprises, Lewellen (1971).
1
Selon le classement Fortune 500 du magasine Fortune.
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La diversification a l’avantage de créer un marché des capitaux interne qui peut
augmenter la profitabilité de l’investissement (Weston (1970), Stulz (1990)).
L’information en possession des dirigeants est un avantage pour optimiser les
opportunités d’investissement. Le problème d’asymétrie de l’information entre les
investisseurs internes et externes peut donc être réduit et les entreprises en utilisant
le marché des capitaux internes peuvent investir dans des projets à valeur actuelle
nette2 (VAN) positive qui n’auraient pas été vus par les investisseurs externes. La
création d’un marché interne des capitaux va aussi permettre à l’entreprise de palier
à une inefficacité ou à une défaillance du marché (Khanna et Palepu (2000)).
Un autre avantage des conglomérats, développé par Shleifer et Vishny (1992), est
qu’ils peuvent revendre leurs actifs dans plusieurs secteurs d’activités, choisissant le
secteur qui a le moins de problème de liquidité et ainsi optimiser le prix de vente.
1.1.2 Les inconvénients de la diversification
Les managers ont largement contribués à l’essor des conglomérats. Denis, Denis et
Yost (2002) ont identifiés trois raisons qui font que les managers apprécient de gérer
une grande entreprise diversifiée :
•
le pouvoir et le prestige associés à la gestion d’un grand groupe,
•
l’enveloppe de rémunération qui en moyenne est positivement corrélée à la taille
de l’entreprise,
•
la baisse de la volatilité des revenus de l’entreprise qui minimise le risque du
portefeuille non diversifié du manager (stock options et actions de l’entreprise).
Ces raisons qui poussent les managers à diversifier leurs activités vont créer un
véritable conflit d’agence avec les actionnaires3. Pour conserver leur position, les
managers vont avoir intérêt à réduire le risque de faillite en diversifiant les activités
2
La VAN «représente la valeur des flux de trésorerie liés à l'investissement, actualisés au taux de rentabilité
exigé par le marché compte tenu du risque de cet investissement. Elle représente donc le montant de la création
de valeur anticipé sur l'investissement. D'un point de vue purement financier, un investissement peut être
entrepris dès lors que sa VAN est positive, puisqu'il créera normalement de la valeur» (www.vernimmen.net).
3
La théorie de l’agence est développée par Jensen et Meckling (1976). La relation d’agence est définie comme
«un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne (l'agent) pour
exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d'un certain pouvoir de décision à
l'agent». Il existe donc des contrats plus ou moins informels entre les actionnaires et les dirigeants.
P a g e | 11
de leur entreprise. Les managers d’entreprises avec des excès de liquidité vont les
utiliser pour construire de véritables empires et vont plus facilement accepter des
investissements à VAN négatives dans de nouvelles activités, ce qui réduit la valeur
de l’entreprise. Stulz (1990) a conclu dans ses recherches que les entreprises
diversifiées avaient des capacités inférieures pour évaluer les chances de succès
d’un nouveau projet. Jensen (1986) à quant à lui démontré que les entreprises
diversifiées investissaient plus dans des projets à VAN négative que leur secteur ne
le ferait.
Lamont (1997) a établi que, lors de la crise pétrolière de 1986, les entreprises
pétrolières diversifiées avaient réduit les dépenses de capitaux même pour les
divisions non pétrolières dans lesquelles les opportunités d’investissement n’étaient
pas liées à la chute des prix du pétrole. L’inverse est aussi vrai et les conglomérats
allouent mal leur capacité d’investissement en subventionnant des divisions sous
performantes. Pour Berger and Ofek (1995) les conglomérats font des subventions
croisées dans des divisions à faible opportunité de croissance. Scharstein et Stein
(2000) démontrent que le comportement rentier des managers des filiales de
conglomérats conduit à des investissements inefficaces et à un bouleversement du
marché interne des capitaux.
L’asymétrie de l’information est décrite comme un des principaux inconvénients de la
diversification. D’après Harris, Kriebel et Raviv (1982), l’asymétrie de l’information
entre le management du siège et celui des filiales va entraîner une complexité
grandissante de la structure de l’entreprise et va augmenter les coûts de coordination
de sa politique. Krishnaswami et Subramaniam (1999) mettent en avant l’asymétrie
de l’information qui existe entre le management et les acteurs du marché. Les
analystes financiers sont spécialisés par secteur, ils ont donc une connaissance
insuffisante des différentes activités au sein d’une même entreprise.
Les entreprises n’ont intérêt à se diversifier que quand les coûts sont inférieurs aux
bénéfices attendus. Il est possible que les coûts et bénéfices de la diversification
aient évolués dans le temps. Pour Shleifer et Vishny (1991) un relâchement dans la
politique anti-trust aux USA dans les années 1980 a poussé les entreprises à se
spécialiser. De plus, Liebeskind et Opler (1994) suggèrent qu’une augmentation de
P a g e | 12
la compétition internationale a poussé à une spécialisation mais aussi à une
diversification internationale des entreprises. L’activité croissante des marchés en
matière de contrôle de sociétés mais aussi l’amélioration du gouvernement
d’entreprise dans les années 1980 ont limité les managers dans leurs stratégies
destructrices de valeur.
La théorie du portefeuille développée par Harry Markowitz en 1952 explique qu’en
diversifiant ses actions, un actionnaire va optimiser son portefeuille. L’actionnaire va
donc avoir intérêt à diversifier lui-même son portefeuille plutôt que de laisser
l’entreprise le faire. Il considère que ce n’est pas le rôle de l’entreprise mais bien le
sien, il va alors se désintéresser des conglomérats et privilégier les entreprises qui
se concentrent sur leur cœur de métier. Ceci n’est valable que pour les petits
actionnaires, les gros actionnaires recherchant la prise de contrôle d’une entreprise
seront favorables à la diversification. L’émergence des petits actionnaires et la
popularisation de l’actionnariat est peut être à l’origine de la fin des conglomérats.
Berger et Ofek (1995) ont trouvés que les bénéfices de la diversification n’annulaient
pas complètement les coûts de la diversification et que la valeur de marché des
conglomérats était en moyenne inférieure à la valeur de marché de la somme des
divisions de 13% à 15%. Cette décote s’explique par les inconvénients vus
précédemment : la théorie de l’agence et l’asymétrie de l’information entre le
management et les actionnaires, la mauvaise allocation interne et externe des
ressources et la théorie du portefeuille.
Les dirigeants connaissant maintenant les inconvénients des conglomérats, ils vont
pouvoir réduire les coûts de la diversification en restructurant leur entreprise avec
des désinvestissements.
P a g e | 13
1.2 La restructuration de l’entreprise par le désinvestissement
Peu importe les raisons, quand le management a défini un besoin de restructurer il
doit décider si le business a besoin d’une restructuration fondamentale ou si cela
peut être fait avec les organisations et les managers déjà en place. La plupart des
restructurations sont faites en interne sans modification de la structure de
l’actionnariat, en changeant l’organigramme ou en réorganisant les tâches, les
processus, et les responsabilités. Le management peut aussi opter pour une
restructuration de l’actionnariat via le désinvestissement.
Alors que pour créer de la valeur, les dirigeants préféraient diversifier les groupes et
augmenter leur taille, depuis les années 90, ils ont tendance à privilégier la
convergence qui permet de se concentrer sur un cœur de métier. Celle-ci va être
rendue possible grâce à différentes techniques de désinvestissement.
1.2.1 Le désinvestissement
Pour beaucoup de manager un désinvestissement est synonyme d’échec et de
faiblesse alors qu’une acquisition montre la force du management et la volonté de
croissance de l’entreprise. Dans l’étude de Dranikoff, Koller, et Schneider (2002)
portant sur 200 entreprises américaines, les acquisitions en nombre étaient 40%
supérieures aux ventes. Ils en déduisent que les managers passent trop de temps à
acquérir des entreprises alors qu’ils ne passent pas assez de temps pour s’en
séparer. Selon cette même étude, plus de 75% des désinvestissements ne sont pas
volontaires mais liés à une réaction. Elle peut être liée à une pression du marché des
capitaux (menace d’OPA, rapport négatif d’analyste, pression des détenteurs de
blocks de titres ou faible performance du cours de l’action), une faible performance
de l’entreprise et de lourdes pertes, ou encore une dette importante de la société
mère. Cette réaction est même tardive pour 65% des cas. Le management peut en
sus décider de ne pas désinvestir au moment le plus opportun pour ne pas envoyer
une image négative. Pour Dranikoff, Koller, et Schneider (2002) les entreprises
vendent donc généralement trop tard et à un prix trop faible.
P a g e | 14
Le désinvestissement est pourtant une opération menée régulièrement par le marché
des capitaux qui « crée » et « supprime » des entreprises4. Il permet à l’entreprise de
se concentrer de plus en plus vers son cœur de métier, et les entreprises appliquant
cette convergence sont plus valorisées que les entreprises diversifiées (Servaes
(1996),
Berger
et
Ofek,
(1999)).
Mené
de
pair
avec
l’acquisition,
le
désinvestissement créé de la valeur pour l’actionnaire. Une étude de McKinsey &
Company5 montre que les entreprises qui sont actives dans l’acquisition et le
désinvestissement d’actifs créaient plus de valeur pour l’actionnaire que les
entreprises passives qui restaient dans leur activité existante. De plus, selon
Dranikoff, Koller, et Schneider (2002), les entreprises qui utilisent un juste équilibre
entre les deux techniques sont plus performantes que celles se concentrant soit sur
l’acquisition soit sur le désinvestissement. Selon Dranikoff, Koller, et Schneider
(2002), un changement de management ou un rachat de l’entreprise augmente la
probabilité de désinvestissement, le nouveau management ayant peu de remords à
annuler les acquisitions précédentes.
Même si le débat quant à la réalité de la décote liée aux coûts de diversification
existe, il est évident que manager un conglomérat est difficile de par sa complexité
opérationnelle et administrative. Beaucoup d’entreprises diversifiées possèdent des
actifs qui sont sous-exploités, stratégiquement contraignant et pour lesquels ils ne
sont pas les meilleurs propriétaires. De plus ces groupes font face à des concurrents
beaucoup plus concentrés sur le cœur de métier, avec des « business models » qui
chacun demandent, différents savoir-faire et compétences suivant la phase du cycle
de vie dans laquelle se trouve le produit. À ceci s’ajoute des objectifs de performance
et de croissance qui poussent les dirigeants à revoir leur portefeuille d’actifs et à
désinvestir.
4
5
Le turnover des entreprises de l’indice Standard & Poor’s 500 était de 7% entre 1997 et 2000.
Étude portant sur les 200 plus importantes entreprises américaines entre 1990 et 2000.
P a g e | 15
1.2.2 Les techniques de désinvestissement
Les techniques de désinvestissement sont nombreuses et possèdent toutes des
caractéristiques propres. Elles se décomposent en deux grandes catégories.
Les transactions privées de gré à gré
•
La Joint-venture est l’apport des actifs de deux entreprises à une société créée
en commun (Exemple : Nissan-Renault, Sony-Philips).
•
La Vente d’une partie ou de la totalité d’une activité à des investisseurs financiers
ou industriels.
•
Le Leverage Buy Out (LBO)/Management Buy Out (MBO) correspond à la vente
d’actifs, à des investisseurs ou au management qui financent une partie
significative de l’achat par de la dette (Exemple : Vivendi-Universal).
Les transactions publiques via le marché des capitaux
•
Le Spin-off se caractérise par la distribution aux actionnaires de la société mère,
des actions de la filiale (Exemple : Total-Arkema).
•
Le Split-up se définit par la distribution, aux actionnaires de la société mère, des
actions d’une ou plusieurs filiales, en échange de toutes les actions de la société
mère, qui est ensuite liquidée (Exemple : Begin-Say).
•
Le Split-off correspond à la distribution, aux actionnaires de la société mère, des
actions de la filiale, en échange d’actions de la société mère (Exemple : NovartisSyngenta).
•
L’Equity Carve-Out est la vente d’une partie ou de toutes les actions d’une filiale,
via une introduction en Bourse sur le marché des capitaux (Exemple : TelefonicaTerra, Siemens-Infineon).
•
Les Tracking Stocks sont des classes d’actions spécifiques distribuées aux
actionnaires de la société mère, via un spin-off ou vendues à de nouveaux
actionnaires, via un Carve-Out et une introduction en bourse (Exemple : Alcatel Alcatel Optronics).
P a g e | 16
Tableau 1 - Fréquence des opérations de désinvestissement entre 1991 et 2000
Dans une étude faite par Anderson (2003) sur un échantillon de 6053 entreprises
ayant effectué des opérations de désinvestissement entre 1991 et 2000, 88% des
opérations étaient des ventes d’actifs, 5% des spin-off, 4% des échanges, 3% des
carve-out et seulement 0.3% des émissions de tracking stock (Tableau 1). En 2005,
il n’y avait d’ailleurs plus que cinq Trackings Stocks en cours à travers le Monde.
1.2.3 Le choix de désinvestissement
La presse populaire fait rarement la différence entre les opérations de
désinvestissement via les marchés de capitaux et utilise le terme générique spin-off.
Les différences sont pourtant importantes et chaque technique est utilisée selon des
besoins spécifiques liés aux caractéristiques de l’opération (Tableau 2).
Tableau 2 - Caractéristiques des opérations de désinvestissement
Pour Cumming et Mallie (1999) le choix entre les différentes opérations se fait sur la
base des souhaits fiscaux et comptables du groupe. Ce choix est aussi intimement
lié aux différentes politiques de l’entreprise (distribution de dividendes, rachat
d’actions, réduction de la dette, ou réinvestissement).
P a g e | 17
Les besoins financiers sont un facteur important dans la décision de l’opération à
utiliser. Alors qu’un carve-out ou une vente d’actif sont synonymes d’entrée de
liquidités, le spin-off se caractérise par une distribution de dividendes sans liquidité.
Une entreprise va vendre un actif ou faire un carve-out quand cela sera le moyen le
moins cher pour obtenir de la liquidité. Une entreprise qui souhaite financer de
futures opportunités de croissance ou augmenter la distribution de liquidité aux
actionnaires, utilisera donc l’opération de carve-out ou la vente d’actif.
A l’inverse, l’entreprise fera un spin-off quand elle aura d’autres alternatives moins
cher pour obtenir de la liquidité ou n’aura tout simplement pas besoin de liquidité.
Jongbloed (1994) caractérise les spin-offs comme des désinvestissements d’actifs à
faible croissance et les carve-out comme des désinvestissements d’actifs à forte
croissance.
Le prix de vente potentiel de l’actif influence le choix du désinvestissement. Le spinoff est utilisé quand le management perçoit les actifs comme sous évalués alors que
la vente ou un carve-out seraient utilisés quand la vente de l’actif est égale ou
supérieure à la valeur intrinsèque de ce même actif (Powers (2001), Michaely et
Shaw (1995)).
Lorsque la société mère et la filiale sont dans le même secteur d’activité les
synergies sont importantes. Elles seront mieux conservées à travers un carve-out,
les liens entre les deux entités étant conservés. Le management préféra donc un
spin-off ou une vente d’actif pour se concentrer sur un type d’activité (Powers
(2001)).
Les opérations de désinvestissement sont depuis les années 1990 largement
utilisées par les dirigeants afin de se débarrasser des effets négatifs de la
diversification. Il existe plusieurs types d’opérations possibles dont une qui nous
semble particulièrement intéressante à étudier de part ses spécificités techniques :
le spin-off.
P a g e | 18
2 Le spin-off : outil de restructuration des entreprises
Le spin-off est une opération de désinvestissement complexe. Après avoir défini le
spin-off et analysé l’intensité de son utilisation en Europe, nous verrons quels sont
les différentes implications opérationnelles, légales, fiscales et comptables pour
l’entreprise qui se lance dans l’aventure. Si le spin-off est largement utilisé aux USA
et au Royaume-Uni c’est parce que l’opération intéresse fortement les dirigeants.
Nous verrons donc dans un troisième temps quelles sont les motivations qui les
poussent à réaliser un spin-off.
2.1 Description
En anglais et en français, le mot spin-off est utilisé par abus comme le terme
générique pour désigner les scissions (spin-off, split-off ou split-up). Dans les
ouvrages spécialisés, spin-off désigne une des techniques particulières de la
scission, et même la société autonome qui en résulte. Le spin-off peut être traduit en
français par apport-scission (pour scission avec apport partiel d’actif), scissiondistribution (pour scission avec distribution d'actions sous forme de dividende) ou
encore filialisation.
La société qui se sépare d’une partie de son activité est appelée société mère ou
mère, et la filiale qui devient autonome suite au spin-off est définie par le terme
société détachée ou société issue du spin-off.
2.1.1 Définition
Un spin-off est une technique de désinvestissement dans laquelle une (ou plusieurs)
filiale(s) d’une entreprise cotée sur le marché boursier est (sont) séparée(s) de
l’entreprise mère pour devenir une entité indépendante qui sera par la suite ellemême cotée sur le marché boursier bien qu’elle appartienne, au moins au début, aux
actionnaires de l’entreprise d’origine (Figure 1). Après la fin de la transaction les
actionnaires de la société mère possèdent deux actions : les actions de la société
détachée et les actions de la société mère. La distribution des actions de la nouvelle
entité se fait au prorata des actions existantes de la société mère.
P a g e | 19
Figure 1 - Organigramme d’une entreprise avant et après un spin-off
Le spin-off est assimilé à une distribution d’actions. L’actionnariat reste identique
après l’opération (et avant l’introduction en bourse) et le nombre d’actions en
circulation de la société mère reste le même.
A la différence d’autres techniques de désinvestissement le spin-off n’implique pas
de paiement sous forme de liquidité, et d’augmentation de capital et se fait donc sans
aucun élément de financement externe.
2.1.2 Occurrence
Le spin-off est une opération largement utilisée aux Etats-Unis et ceci depuis le
début des années 1990. En Europe, pour des raisons fiscales, le spin-off est plus ou
moins utilisé suivant les pays.
Tableau 3 - Nombre d’annonces de spin-off par pays européen entre 1987 et 2000
Le Royaume-Uni représente 44% des spin-off annoncés entre 1987 et 2000.
L’Allemagne, l’Italie, la Suède et la Norvège sont très actifs sur ce type d’opération
P a g e | 20
de désinvestissement alors que la France ne représente que 3% des opérations
européennes sur la période. On peut noter que les opérations en Europe se sont
multipliées au fil des ans pour atteindre le nombre de 44 en 2000 (Tableau 3).
En France les exemples de spin-off ne sont pas nombreux. La première opération
est celle du spin-off de Chargeurs et Pathé en 1996. Ont entre autre suivis Alcatel et
Alstom (1998), Rhône Poulenc et Rohdia (1998), Alcatel et Nexans (2000), Total et
Arkema en (2006), Suez Environnement et Suez (2008) et Gaz Réseau Distribution
France et GDF (2008). En Europe, on peut mentionner les spin-off de Courtaulds
(1990), Vodafone (1991), Sandoz (1995), Volvo (1996), Novartis (1997), Lanxess
(2005), Kone Elevators (2005). Aux États-Unis, on peut citer les spin-offs de Beatrice
(1985), Marriot (1992), AT&T (1995, 2000), AMEX (1994), Eli Lilly (1994), ITT (1995),
General Motors (1996).
L’utilisation du spin-off en France est encore peu rependue par rapport aux autres
pays européens. Nous essayerons d’en comprendre les causes à travers l’étude des
implications de l’opération.
2.2 Implications d’un spin-off
Le spin-off a un impact sur les nombreux thèmes de la vie d’une entreprise, la
comptabilité, la fiscalité, le juridique, les opérations. Nous verrons dans cette partie
quelles sont ces implications tant pour la société mère, la filiale et les actionnaires
que ce soit en France mais aussi et à titre de comparaison aux Etats-Unis.
2.2.1 Opérationnelles
La filiale aura à la suite du spin-off une totale indépendance stratégique et
opérationnelle. L’entreprise va devoir créer de toutes pièces certaines fonctions,
principalement les fonctions support, qui étaient assurées par la maison mère. Si la
filiale n’est pas préparée, l’indépendance peut vite devenir complexe.
P a g e | 21
Comme entreprise indépendante, la filiale perd toutes les synergies possibles avec la
mère mais elles sont limitées car dans un spin-off l’entreprise mère et la filiale sont
généralement dans des secteurs d’activités et sur des marchés différents. A la suite
du spin-off, et comme il n’y a plus de conflit d’intérêt avec la société mère, la nouvelle
entreprise va pouvoir considérer les concurrents de la société mère comme de futurs
clients, fournisseurs ou partenaires (Rüdisüli (2005)).
2.2.2 Légales
En France, le régime juridique applicable aux spin-off est comparable à celui des
fusions. Il est régi par l’article L.236-1, alinéa 2 du code de commerce : « Une société
peut aussi, par voie de scission, transmettre son patrimoine à plusieurs sociétés
existantes ou à plusieurs sociétés nouvelles » (Annexe 1.1).
Un spin-off se caractérise par un apport partiel d’actifs de la société mère à la filiale
(existante ou nouvellement créée) qui en contrepartie reçoit les titres émis par la
société bénéficiaire de l’apport, suivi d’une introduction en Bourse de la filiale.
L’apport partiel d’actif
Si l’entité qui va subir le spin-off, n’est pas légalement séparée de la société mère,
l’opération se fait en deux étapes. Tout d’abord la société mère crée une nouvelle
société et lui transfert l’ensemble de l’activité concernée; en échange elle récupère la
totalité des actions de la nouvelle entité juridique. Dans le cas d’un spin-off
l’opération est réalisée avec l’apport d’une branche complète d’activité, qui
correspond à une transmission à titre universel6 avec transfert des actifs, des passifs
et des contrats. La transmission des biens se faisant avec les droits et les obligations
liés à ces biens (Raimbourg et Boizard (2006-2007)). Dans un second temps, la
société mère distribue à ses actionnaires l’ensemble des actions de la filiale, au
prorata des actions déjà détenues dans la société mère.
6
La transmission à titre universel se distingue de la transmission universelle (voir « Ingénierie financière, fiscale
et juridique », 76.186, Raimbourg et Boizard, Ed Dalloz, 2006-2007).
P a g e | 22
Si l’entité est légalement séparée de la société mère, l’opération consiste à une
simple distribution des actions de la filiale aux actionnaires de la société mère, sans
apport partiel d’actif.
Une fois l’opération effectuée, la société mère n’a plus la responsabilité juridique de
la filiale puisque les actifs, les passifs, les droits et les devoirs ont été transférés.
Cependant certaines garanties peuvent être proposées par la société mère à sa fille
afin de faciliter son introduction en bourse.
L’introduction en Bourse
Dès que la transaction a eu lieu, les actions de la filiale vont ensuite être introduites
en Bourse. La filiale devra alors remplir les conditions légales d’une telle opération.
En France, dans le cadre de son introduction en Bourse, la filiale doit présenter un
prospectus validé par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Ce prospectus
contient : les informations comptables des trois dernières années, les facteurs de
risque, l’histoire et l’évolution de la société, les investissements, les activités,
l’organigramme, les actifs, et en option il peut contenir les prévisions de bénéfices
(Règlement (CE) n° 809/2004 de la Commission du 29 avril 2004).
2.2.3 Fiscales
Le point commun entre les différents pays est qu’une fois l’opération de spin-off
terminée la société mère et la société détachée ne peuvent plus prétendre à
l’intégration fiscale.
En France, la société mère doit calculer les plus-values de cession de titres
ultérieures à la valeur comptable des biens apportés. Ceci entraîne une double
taxation de la plus-value, puisque celle-ci est taxée au niveau de la filiale et au
niveau de la société mère comme plus value latente (Raimbourg et Boizard (20062007)). Ceci est en contradiction avec la directive sur les fusions7 selon laquelle la
taxation du gain capitalistique est différée. L’article 210-A du CGI (voir Annexe 1.2)
permet de régler ce problème et de différer la plus-value si l’opération respecte les
conditions permettant de bénéficier du régime de faveur des fusions-scissions.
7
La directive sur les fusions a été adoptée par l’Union Européenne le 23 juillet 1990.
P a g e | 23
L’agrément fiscal est obtenu si l’apport est justifié d’un point de vue économique, si
l’activité de la filiale est autonome et correspond à une branche d’activité complète
(ensemble capable de fonctionner pas ses propres moyens) et enfin si l’objectif de
l’apport n’est pas la fraude ou l’évasion fiscale (CGI, art. 115-2, voir Annexe 1.3).
Les autorités fiscales considèrent un spin-off comme la réorganisation d’un
investissement que les actionnaires possèdent déjà et par conséquent pour lequel ils
ne peuvent être taxés. L’article 85 de la loi de finances de 2002 (CGI 115-2) permet
aux actionnaires ayant reçu des titres en contrepartie d’un apport partiel d’actif
d’obtenir un agrément spécifique. Cet agrément permet de ne pas considérer
l’attribution de ces titres comme une distribution de revenus mobiliers imposables,
dans la mesure où cette distribution aux actionnaires de la société mère a lieu dans
un délai d’un an et est proportionnelle aux droits des actionnaires dans la société
mère. Il est alors obligatoire de conserver les titres pendant une période de 3 ans.
Depuis l’instruction du 2 juin 2003, l’engagement de conservation n’est pas exigé
pour une partie des actionnaires8. Ceci n’était applicable que si au moins 20% des
actionnaires de la société mère étaient placés sous cet engagement de conservation.
Depuis la publication du bulletin officiel du 10 février 2006, les conditions ont été
assouplies, la règle des 20% minimum a notamment été supprimée.
Aux Etats-Unis, le spin-off est fiscalement neutre pour la société mère, la société
détachée et les actionnaires, s’il remplit certains critères définis par la section 355
du code de l’IRS9.
Le régime fiscal inhérent aux spin-off s’est relativement assoupli depuis quelques
années en France et devient très proche en terme de contraintes à celui appliqué par
les autres pays européens ou les Etats-Unis.
8
« les actionnaires ne prenant pas une part active à la gestion, au contrôle ou à l’administration de la société
apporteuse ou dont le pourcentage de participation est inférieur à 5 % des droits de vote, sauf s’ils exerçaient au
moment de l’apport des fonctions de direction ou d’administration leur conférant un pouvoir de décision sûr ou
exerçant au moment de l’apport des fonctions d’administration à condition qu’ils ne détiennent au jour de l’apport
que le nombre minimum d’actions requis par les statuts de la société pour exercer leur mandat. »
9
1) Distribution d’au moins 80% des actions en circulation de la filiale et les actions détenues par la mère ne
peuvent être un moyen de contrôle de la filiale. 2) La mère et la filiale doivent être engagées dans une réelle
activité au moins depuis 5 ans avant l’émission des actions. 3) La transaction est effectuée dans un but
économique et non pour éviter l’imposition. 4) Les actionnaires de la mère doivent conserver un intérêt significatif
dans la mère et la filiale issue du spin-off. 5) La filiale issue du spin-off doit avoir une activité substantielle dont
l’objet n’est pas juste de faire des économies d’impôt.
P a g e | 24
2.2.4 Comptables
Le spin-off est une restructuration sans changement de contrôle (du moins avant
l’introduction en Bourse), la valeur de l’apport partiel d’actif correspond donc à sa
valeur comptable (Coizan 2007-2008). La société mère va dans un premier temps à
la fois réduire son bilan de l’apport d’actifs et l’augmenter de l’apport d’actions. Une
prime d’apport sera comptabilisée, en comparant les actifs nets apportés (en valeur
nette comptable) par la société mère à l’augmentation de capital de la filiale
nécessaire à la rémunération de ses apports (goodwill inclus). Comme il n’y a pas de
produit de cession dans un spin-off, il n’y a pas de création de goodwill. Dans un
second temps la société mère va verser sous forme de dividendes les actions de la
filiale à ses propres actionnaires et ainsi réduire son bilan.
Selon l’IAS 27 une filiale n’est plus consolidée à partir du moment où la société mère
n’en a plus le contrôle. Dans un spin-off la filiale n’est plus la propriété de la société
mère mais des actionnaires de cette dernière. L’un des impacts comptables
principaux est donc la sortie de la filiale du périmètre de consolidation de la société
mère.
Le spin-off respecte bien la définition d’un abandon d’activité établie par la norme
IAS 3510 et l’entreprise doit suivre cette norme qui traite de la présentation et des
informations à fournir. L’IAS 35 n’établit aucun nouveau principe pour décider quand
et comment comptabiliser et évaluer les produits, les charges, les flux de trésorerie
et les changements relatifs aux actifs et aux passifs liés à l’abandon d’activité. Au
contraire, elle impose que les entreprises suivent les principes de comptabilisation et
d’évaluation énoncés dans les autres normes comptables internationales. La société
mère doit notamment retraiter les états financiers des exercices antérieurs afin de
présenter des chiffres à périmètre de consolidation constant.
10
L’abandon d’activité est défini par la norme IAS 35 comme « une composante d’une entreprise : (a) dont
l’entreprise, agissant en vertu d’un plan unique: (i) se sépare en quasi-totalité, par exemple en la cédant dans le
cadre d’une transaction unique, soit par scission soit par apport d’actif au profit des actionnaires de l’entreprise;
(ii) se sépare par lots, par exemple, par la vente individuelle de ses actifs et le règlement de ses passifs de façon
individuelle; ou (iii) arrêt d’exploitation par abandon; (b) qui représente une ligne d’activité ou une région
géographique majeure et distincte; et (c) qui peut être distinguée sur le plan opérationnel et pour la
communication d’informations financières».
P a g e | 25
En US GAAP, la société mère enregistre le spin-off à la valeur comptable ajustée
des dépréciations et ne comptabilise aucun gain ou perte. Les capitaux propres de la
société mère baissent ensuite du montant net des actifs et passifs de la filiale. La
filiale prépare alors ses propres états financiers aux coûts historiques. Il n’y a pas
d’ajustement à la valeur de marché et donc pas de création de goodwill. A l’opposé
des normes IFRS, les US GAAP définissent les méthodes détaillées de
comptabilisation des spin-off par la société mère (Rüdisüli (2005)).
2.2.5 Autres implications
Gouvernement d’entreprise
En France, pour un apport partiel d’actif, comme cela est le cas dans un spin-off, il
est nécessaire de consulter l’assemblée générale de la société mère. Dans la
Société Anonyme (SA) et la Société à Responsabilité Limitée (SARL), un
commissaire à la scission est désigné par l’assemblée générale. Il a pour rôle la
valorisation des apports (le commissaire aux apports n’étant plus obligatoire) afin de
vérifier l’absence de surévaluation des apports qui créerait du capital social fictif. Si
la filiale est une société qui existe déjà, l’assemblée générale extraordinaire se
prononce à la majorité des 2/3 sur l’augmentation de capital successive à l’apport
d’actifs (Raimbourg et Boizard (2006-2007)). Dans le cadre de l’introduction en
Bourse de la filiale, s’il y a une augmentation de capital, l’assemblée générale
extraordinaire doit valider l’opération, dans l’autre cas il s’agit de l’assemblée
générale ordinaire.
Aux USA, l’accord des actionnaires n’est pas nécessaire pour un spin-off puisque
cette opération est considérée comme une distribution de dividendes. Seul l’accord
du « Board of Director » est nécessaire11.
Créanciers
Les créanciers non porteurs d’obligations disposent d’un droit d’opposition, dans les
trente jours après l’issue des formalités de publicité) à partir du moment où leur
créance est liquide ou exigible. Cette opposition ne peut empêcher l’opération d’avoir
lieu car au pire, le créancier pourra obtenir le remboursement de la dette ou la
11
SEC : http://www.sec.gov/answers/spinoffs.htm
P a g e | 26
constitution de garanties supplémentaires (Raimbourg et Boizard (2006-2007)). Mais
ceci arrive rarement car en général les contrats de dettes stipulent l’exigibilité
immédiate de la dette dans le cadre d’opération de désinvestissement comme le
spin-off (Vernimmen (2005)).
Les créanciers obligataires peuvent s’opposer via l’assemblée générale des
obligataires, l’entreprise peut alors proposer un remboursement des obligations afin
de continuer son opération de restructuration (Raimbourg et Boizard (2006-2007)).
Boursières
Si l’entreprise parente est incluse dans un indice d’actions, le spin-off va entrainer un
changement dans la composition de l’indice. Si la filiale respecte certains critères
(liquidité, taille) elle sera incluse dans l’indice à la date de distribution des actions de
la filiale. Ceci a été le cas lors du spin-off de Palm et 3Com. 3Com intégra alors
l’indice S&P Micap 400 alors que son ancienne filiale Palm remplaça 3Com dans
l’indice S&P 500 (Blanton, Perrett et Taino (2000)).
Même si l’opération de spin-off reste complexe, les implications légales et fiscales se
sont nettement améliorées en France en faveur de l’entreprise et de son actionnariat.
La faible utilisation des spin-offs en France ne peut donc s’expliquer par des
inconvénients fiscaux ou légaux spécifiques à notre pays.
Il est maintenant intéressant de comprendre ce qui pousse les dirigeants à réaliser
ce type d’opération.
2.3 Motivations
Une étude effectuée par Mukherjee, Kiymaz, et Baker (2004)12 quant aux raisons qui
poussent les managers à désinvestir, a donné le résultat suivant (plusieurs réponses
étaient possibles) :
12
Etude auprès de 46 entreprises impliquées dans une opération de désinvestissement entre 1990 et 2001.
P a g e | 27
Tableau 4 - Étude sur les raisons d’un désinvestissement
Dans une autre étude, en analysant les déclarations des dirigeants dans la presse
économique et financière américaine13, Wruck et Wruck (2002) ont établi les
différentes raisons qui poussent les managers à se lancer dans une opération de
spin-off (Tableau 5).
Tableau 5 - Étude sur les raisons d’un spin-off
Les motivations pour un spin-off sont nombreuses. Les deux études s’accordent sur
l’amélioration de la concentration comme raison principale de la décision d’une telle
opération (Tableau 4 et Tableau 5). Pour la première étude vient ensuite le besoin de
se débarrasser d’une entité peu rentable (Tableau 4), cette motivation est en 3ème
position dans la deuxième étude (Tableau 5). Deux autres raisons nous semblent
importantes dans le cadre de spin-off : l’amélioration de la performance des
dirigeants (Tableau 4) et la réduction de l’asymétrie de l’information (Tableau 5).
2.3.1 Augmenter la concentration
Améliorer la concentration de la société mère mais aussi celle de la filiale est l’un des
arguments les plus courants quant on demande aux entreprises leurs motivations.
Cet argument est utilisé par 36% des managers dans l’étude de Mukherjee, Kiymaz,
13
The Wall Street Journal et Dow Jones News Wire.
P a g e | 28
et Baker (2004) (Tableau 4) et par 23% des dirigeants dans l’étude de Wruck et
Wruck (2002) (Tableau 5).
Les entreprises souhaitent se concentrer sur leur cœur de métier pour être en phase
avec les autres acteurs du secteur. Chaque activité possède un cycle de vie propre,
des connaissances et des savoirs spécifiques. Le spin-off permet alors de concentrer
les ressources humaines et financières sur l’activité principale. La concentration sur
le cœur de métier va permettre aussi d’augmenter la visibilité sur les activités d’un
groupe ou de sa filiale. Dans la nébuleuse des diverses activités d’un groupe, il est
parfois difficile de comprendre l’ensemble des «business models» qui le compose.
Plus les activités sont variées, plus il va être complexe pour un œil extérieur de
valoriser le groupe et son business. Or c’est là toute l’essence de la finance
moderne : évaluer le potentiel futur d’une entreprise afin de la valoriser.
2.3.2 Se séparer d’une activité peu rentable
La deuxième motivation qui est mise en avant dans l’étude de Mukherjee, Kiymaz, et
Baker (2004) et celle de Wruck et Wruck (2002) est le souhait de se séparer d’une
activité peu rentable. Le spin-off offre l’opportunité d’un désinvestissement quand il
n’y a pas d’acheteur pour une activité peu rentable ou quand celle-ci doit être
bradée. Cette opération se fait au profit des actionnaires en leur versant des
dividendes non imposables sous forme de titres. Le spin-off va permettre de
transférer la gestion du portefeuille d’investissement, qui était auparavant du ressort
de l’entreprise, aux actionnaires.
2.3.3 Changer la politique de rémunération
Un spin-off peut permettre un changement de la politique de rémunération des
dirigeants de la filiale et ainsi améliore leur efficacité. Wruck et Wruck (2002)14
constatent que les sociétés détachées, dirigées par des managers qui ont quitté la
société mère, ont une plus forte décote que les autres sociétés détachées. Ils en
concluent que certains spin-off servent comme moyen de se séparer de managers
14
Etude portant sur 172 spin-off annoncés entre 1985 et 1995.
P a g e | 29
de la société mère en leur laissant en contrepartie « le plaisir » de diriger une
entreprise avec des actifs plus faibles.
2.3.4 Réduire l’asymétrie d’information
Pour Krishnaswami et Subramaniam (1999) les entreprises s’engagent dans un spinoff car il existe une asymétrie de l’information entre les dirigeants et le marché des
capitaux externe. Le spin-off va pouvoir améliorer le niveau d’information disponible
pour les investisseurs dans le cadre d’évaluations des entreprises et réduire ainsi
l’asymétrie d’information. Après le spin-off, la société détachée devient une entité
opérationnelle et financière indépendante qui sera obligée de présenter des comptes
audités aux investisseurs. Les spin-off peuvent aussi être motivés par le souhait
d’augmenter la couverture par les analystes financiers et une meilleure évaluation du
prix des actions de l’entreprise (Gilson, Healy, Noe, et Palepu (1998)).
2.3.5 Autres motivations
L’une des raisons principale avancée par les deux études précédentes (Tableau 4 et
Tableau 5) est bien sûr le fait de pouvoir réorganiser l’activité de l’entreprise et lui
permettre ainsi de se concentrer sur son cœur de métier. Pour Schipper et Smith
(1983) le spin-off peut être motivé par le souhait d’échapper à des contraintes
réglementaires mais aussi fiscales. Le spin-off est aussi utilisé dans le cas d’une
réallocation de la dette de la mère vers la filiale. Même s’il existe des protections
pour les créanciers dans le cadre de spin-off, les nouvelles dettes contractées
pourront l’être à des niveaux plus intéressants.
Le spin-off est une opération de désinvestissement encore peu utilisée, par les
dirigeants d’entreprises, en France. Pourtant, légalement et fiscalement, l’opération
est devenue beaucoup plus intéressante pour la société mère, la filiale et les
actionnaires qu’auparavant. Les motivations poussant à effectuer ce type de
désinvestissement sont nombreuses mais le spin-off n’a au final qu’un seul objectif :
créer plus de valeur. Le spin-off doit avoir pour conséquence une valeur supérieure
en séparant la société mère et la filiale que lorsqu’elles ne formaient qu’une seule et
même entité.
P a g e | 30
3 Le spin-off créateur de valeur
Le spin-off a pour objectif de libérer de la valeur cachée au sein d’un groupe
diversifié mais aussi de créer de la valeur en améliorant les performances des deux
entités séparées par l’opération. Qu’en est-t-il réellement ? Dans un premier temps
nous ferrons un point sur les études d’évènement quantifiant l’impact d’un spin-off
sur le cours de Bourse à l’annonce de l’opération, à l’introduction en Bourse de la
filiale et après le spin-off. Nous verrons ensuite quelles sont les explications à cette
création de valeur et enfin quels sont les paramètres qui influent sur son amplitude.
3.1 Impact sur le cours de Bourse
Les études d’évènement permettent de tester la réaction des marchés financiers à
l’annonce ou à la réalisation d’un évènement susceptible d’affecter l’activité ou les
performances d’une entreprise. Elles mettent en évidence les effets de l’évènement
sur le cours de l’action de la société et donc sur la richesse des actionnaires.
Les auteurs des nombreuses études effectuées sur les spin-offs utilisent la rentabilité
anormale pour quantifier la création de valeur15. La rentabilité anormale est la
rentabilité de l’action qui est directement imputable au spin-off. La rentabilité
anormale est définie par l’écart entre la rentabilité journalière du cours de l’action et
la rentabilité journalière théorique. Cette dernière est calculée sur base d’un indice
de marché du secteur de l’entreprise ou d’actions d’entreprises comparables. La
rentabilité anormale (RA) permet de déduire la rentabilité anormale moyenne (RAM)
et la rentabilité anormale moyenne cumulée (RAMC) de l’action (voir annexe 2).
15
Pour Fama (1998) la rentabilité anormale moyenne cumulée (RAMC) mensuelle est la mesure la plus fiable de
la création de valeur boursière, surtout sur une longue période. Fama (1998) rejette alors l’utilisation faite par
Cusatis, Miles, et Woolridge (1993) de la rentabilité anormale d’achat et de vente (Buy and Hold abnormal return BHAR) dans le cadre d’un spin-off.
P a g e | 31
3.1.1 À l’annonce du spin-off
Dans un marché efficient, l’annonce d’un spin-off ne devrait pas avoir d’effet sur la
valeur de l’entreprise sauf si les investisseurs anticipent une augmentation des
liquidités associées au spin-off. Tous les bénéfices d’un spin-off pour l’actionnaire
devraient se traduire par une augmentation anormale du cours de bourse à
l’annonce du spin-off. Les études empiriques montrent que le marché répond
positivement à l’annonce d’un spin-off en intégrant les bénéfices futurs de l’entreprise
dans le prix de l’action actuelle.
Tableau 6 - Études empiriques sur la création de valeur autour de la date d’annonce du spin-off.
Les premières études effectuées au début des années 1980 aux Etats-Unis
établissent une rentabilité anormale sur le cours de bourse de la société mère de
l’ordre de 2,9% à 3,3% autour de l’annonce du spin-off (Tableau 6). L’effet d’annonce
s’est maintenu à des niveaux similaires dans les années 1980 et 1990. Pour
l’ensemble de ces études, à l’exception d’une, l’écart est positif et entre 1,32% et
P a g e | 32
5,56%. Même si les études sont moins nombreuses en Europe du fait d’un nombre
restreint d’opérations à analyser, les tendances sont les mêmes avec une rentabilité
anormale entre 2,62% et 5,4%. L’annonce d’un spin-off a donc le même effet qu’aux
Etats-Unis.
Veld et Veld-Merkoulova (2004) ont conclu dans leur étude sur les spin-off
européens que plus la fenêtre d’évènements était large plus la RAMC était
importante. Ce qui indique qu’une grande partie de l’assimilation de l’information par
les marchés se fait avant mais aussi dans les jours qui suivent l’annonce de
l’opération.
L’ensemble de ces études empiriques permet de conclure qu’il y a une anticipation
de la part du marché sur la création de valeur que va apporter le futur spin-off.
L’augmentation de la valeur de l’actionnaire peut être mesurée par l’augmentation de
la capitalisation boursière. Le spin-off crée donc de la valeur pour l’actionnaire et ceci
dès l’annonce de l’opération.
3.1.2 A l’introduction en Bourse
Si les marchés sont efficients, alors on ne doit pas observer de rentabilité anormale
de l’action de la société détachée au moment de son introduction en Bourse puisque
l’information a, normalement, été totalement intégrée lors de l’annonce.
Tableau 7 - Études empiriques sur la création de valeur autour de la date d’introduction en Bourse.
Il n’y a pas de réelle évidence d’un effet anormal lors de l’introduction en bourse.
Alors que Cusatis, Miles, et Woolridge (1993), Michaely et Shaw (1995) trouvent des
rentabilités anormales négatives, pour Vijh (1994), Copeland, Lemgruber et Mayers
(1987) l’effet est positif et autour de 2% et 3% (Tableau 7).
P a g e | 33
Pour Vijh (1994) une des raisons de l’existence d’une rentabilité anormale positive
après la date du spin-off est que les acheteurs sont prêts à payer une prime pour
attendre jusqu’à la date du spin-off. La séparation imminente entre la société mère et
la filiale n’attire pas les investisseurs. En effet la société mère et la filiale peuvent être
dans deux secteurs distincts qui peuvent être suivis par différents analystes
financiers et qui n’attirent pas les mêmes investisseurs. Obtenir une action souhaitée
en achetant une action combinée puis en revendant l’action non souhaitée après le
spin-off implique de plus forts coûts de transaction. L’investisseur va en plus payer
un prix incertain car les valeurs relatives de la société mère et de la filiale ne seront
connus qu’après le spin-off. Pour Brennan and Hughes (1991), un investisseur
n’investit que dans des entreprises qu’il connaît ou que son broker lui recommande.
Mais peu de brokers ou d’analystes vont recommander à l’achat une action sans prix
et donc peu investiront avant le spin-off.
Une deuxième raison avancée par Vijh (1994) pour expliquer cet effet est que pour le
vendeur il est plus intéressant de vendre avant la restructuration. En effet, vendre les
deux actions séparément entrainera des coûts de transactions supérieurs. Les
vendeurs demandent donc une prime pour vendre après le spin-off.
Vijh (1994) explique donc que la création de valeur lors de l’introduction en Bourse
n’est pas due à une arrivée d’informations positives sur les bénéfices futurs de l’une
ou l’autre entreprise mais à un effet de « clientèle ». Il appuie sont argumentation par
le fait que les volumes d’échange après spin-off sont pour la société mère de 1,64
fois et pour la société détachée de 2,79 fois les volumes d’échanges habituels et ceci
malgré une prime de 3% qui pourrait inciter les acheteurs à investir avant le spin-off.
3.1.3 Sur le long terme
Si les marchés sont efficients alors on ne devrait pas observer de rentabilité
anormale de l’action de la société mère ou de la société détachée sur le long-terme
puisque l’information a normalement été totalement intégrée dès l’annonce.
P a g e | 34
Tableau 8 - Études empiriques sur la création de valeur sur le long terme.
La plupart des études empiriques font état d’une rentabilité anormale de l’action
positive sur le long terme après la réalisation du spin-off (Tableau 8). Ceci est valable
pour la société mère comme pour la société détachée, en Europe comme aux EtatsUnis et ceci jusqu’à trois ans après l’opération. Suite à la première étude effectuée
par Cusatis, Miles, and Woolridge (1993) la presse populaire s’est emparée de l’idée
qu’une stratégie d’achats d’actions de la société mère et de la société détachée suite
à un spin-off améliorait la performance d’un portefeuille d’actions.
L’annonce du spin-off n’a donc pas libéré l’ensemble de la création de valeur
possible. Sur base de ces études, il n’est pas possible de savoir qui de la société
mère ou de la société détachée a une meilleure performance sur le long-terme. Pour
Cusatis, Miles, and Woolridge (1993) la société mère et la société détachée ont 5
fois plus de chance d’être rachetées après le spin-off. Ils en concluent que les
investisseurs ont lors de l’annonce du spin-off sous-estimés les possibilités de rachat
des entreprises et donc la création de valeur du spin-off.
Cependant, pour Fama (1998), la rentabilité anormale sur le long-terme après
l’opération de spin-off est plus le résultat de la chance qu’autre chose. Il met en
garde contre les conclusions hâtives que les chercheurs peuvent tirer sur l’efficience
des marchés et l’excédent de rentabilité sur le long terme. En effet sur le long terme
P a g e | 35
il devient très difficile d’isoler les effets du spin-off sur la performance de l’entreprise
du grand nombre d’autres décisions stratégiques.
Les études d’évènement permettent de concrétiser la théorie de création de valeur
des spin-off. L’impact à l’annonce est très net et autour de 3%, il est variable à
l’introduction en bourse et devient difficilement mesurable sur le long-terme où les
études d’évènement ont leurs limites.
Si comme nous venons de le voir, le spin-off crée de la valeur, alors toutes les
divisions et tous les actifs d’une entreprise devraient être désinvestis via plusieurs
spin-off. Ce postulat certes logique n’est pas nécessairement valable car il faut
prendre en compte les coûts d’un spin-off. Certains actifs sont complémentaires et
ne peuvent être séparés sans prendre le risque de supprimer des synergies. Le spinoff pour qu’il puisse créer de la valeur ne peut pas s’appliquer à l’ensemble des
divisions mais seulement aux divisions qui s’éloignent le plus du cœur de métier de
l’entreprise.
Il est maintenant intéressant de comprendre les origines économiques de cette
création de valeur.
3.2 Raisons de la création de valeur économique
Les hypothèses sur la création de valeur économique sont multiples et la part de
chacune est encore mal définie. Quatre raisons émergent cependant des
nombreuses études d’évènement sur la question. Il s’agit de l’augmentation de la
performance opérationnelle, de l’amélioration de l’efficacité des dirigeants et du
gouvernement d’entreprise, de l’accroissement de la convergence vers le cœur de
métier, et d’une meilleure allocation des capitaux internes. A ces raisons qui
accroissent la rentabilité de l’entreprise on peut ajouter la baisse du coût du capital
qui a aussi un effet positif sur la création de valeur.
P a g e | 36
3.2.1 Amélioration des performances opérationnelles
Dans une étude de Cusatis, Miles, et Woolridge (1994), l’entreprise combinée issue
d’un spin-off a en moyenne une croissance, entre un an avant et deux ans après
l’opération, supérieure aux entreprises similaires de 7% sur le résultat d’exploitation,
de 2% sur le total de l’actif et de 0% sur le chiffre d'affaires hors taxes. Sur la même
période la société détachée a une croissance comparée aux entreprises similaires
sur le marché beaucoup plus importante : de 15% en chiffre d'affaires, de 24% en
résultat d’exploitation avant dépréciation, de 20% sur le total de l’actif, et de 39% en
dépenses d’investissements. Leur étude démontre donc que l’opération de spin-off a
amélioré sensiblement les performances surtout pour la société détachée.
Chemmanur et Nandy (2006)16 ont quant à eux constaté une amélioration moyenne
de l’efficacité globale des usines appartenant aux entreprises ayant effectué un spinoff d’environ 8% par an et ceci pendant les quatre années suivant l’opération. Cette
amélioration provient d’une baisse des coûts de main d’œuvre et des matières
premières, d’une baisse des dépenses administratives et de location mais pas d’une
augmentation des ventes ou de nouveaux investissements. Ils n’ont pas, par contre,
noté d’amélioration de la productivité dans la société détachée notamment à cause
de la perte de synergies avec la société mère.
Le spin-off améliore donc la performance de la société mère et de la filiale. Cette
amélioration va être créatrice de valeur. Les trois points suivants expliquent cette
amélioration de la performance.
3.2.2 Augmentation de l’efficacité des dirigeants
Dans un groupe diversifié les motivations des dirigeants d’une filiale sont
généralement associées à la performance du groupe. Les incitations financières sont
donc liées à des facteurs sur lesquels les dirigeants d’une filiale n’ont aucune prise.
Avec un spin-off les contrats des managers de la société détachée vont pouvoir être
accolés à la performance de la société détachée sur les marchés boursiers plutôt
qu’à ses performances comptables.
16
Etude portant sur 132 spin-off d’entreprises industrielles entre 1980 et 2000.
P a g e | 37
Pour Aron (1991) le spin-off est donc en soi une motivation pour les dirigeants de la
filiale car le cours de bourse d’une entité indépendante reflète plus clairement sa
performance que celui d’un grand groupe diversifié avec de multiples divisions
opaques. Mais aussi parce qu’en cas de rachat de l’entité séparée les dirigeants
risquent de perdre leur place. D’après Daley, Mehrotra, et Sivakumar (1997) l’entrée
en Bourse de la filiale met en phase les motivations des managers et celles des
actionnaires et réduit le conflit d’agence. La création d’une entité indépendante
permet la mise en place d’un ensemble de plans incitatifs qui sont plus efficaces et
plus réalistes que si la société détachée n’était pas sur les marchés publics. Les
marchés vont pousser les managers à une grande discipline, leur objectif étant de
rendre l’entreprise performante.
Si les incitations financières sont les mêmes avant et après le spin-off, les dirigeants
n’ont aucun intérêt à effectuer un spin-off alors même que toute la création de valeur
va aux actionnaires. Il paraît donc évident qu’une incitation plus spécifique à leur
activité va les pousser à créer de la valeur pour les actionnaires mais aussi et surtout
pour eux-mêmes. Pour Pyo (2007)17 l’amélioration des motivations financières des
dirigeants, que ce soit pour la société mère ou pour la société détachée a un impact
direct sur la performance et donc sur la création de valeur. Selon Chemmanur et
Nandy (2006) l’amélioration de la productivité des entreprises après un spin-off peut
être attribuée à l’efficacité des managers.
La restructuration d’une entreprise va permettre d’amener la motivation et les
récompenses pour améliorer le système de gouvernement d’entreprise et de contrôle
interne. Les changements dans la nature des opérations et dans la structure
financière de l’entreprise liés à un spin-off vont entrainer des changements dans les
relations contractuelles et donc dans les mécanismes de contrôle interne. Pour
Seward et Walsh (1996), il est plus efficace de séparer une entreprise en deux
entités indépendantes afin de mettre en place des mécanismes de contrôle interne
spécifiques à chacune. L’amélioration de la gouvernance d’entreprise de la mère et
de la filiale va entraîner une plus grande flexibilité dans la stratégie de chacune.
Selon Seward et Walsh (1996) les entreprises diversifiées qui font des spin-off vont
17
Etude portant sur 124 annonces de spin-off entre 1990 et 1997.
P a g e | 38
améliorer leur gouvernement d’entreprise, leur contrôle interne et leurs outils de
valorisation. L’amélioration du gouvernement d’entreprise et du contrôle interne a un
effet direct sur la qualité du management de l’entreprise.
Pour Wruck et Wruck (2002) comme pour Seward et Walsh (1996) le marché réagit
positivement quand un haut cadre dirigeant de la société mère va prendre des
fonctions de management dans la filiale. Il réagit d’autant plus positivement si ce
haut cadre dirigeant est associé à un responsable de division de la filiale car cela
permet de créer une équipe qui combine des compétences en gouvernement
d’entreprise et une grande connaissance des spécificités de la société détachée. Le
marché considère donc que le choix du management de la filiale va avoir un impact
sur la performance de l’entreprise.
L’amélioration du système de motivation des dirigeants, du gouvernement
d’entreprise ainsi que l’optimisation du choix de l’équipe dirigeante à la suite d’un
spin-off ont un impact direct et positif sur l’efficacité des dirigeants. Ces facteurs vont
permettre d’améliorer la performance de la société détachée comme celle de la
société mère et ainsi être source de création de valeur (voir annexe 3.1 et 3.2).
3.2.3 Amélioration de la concentration
Daley, Mehrotra, et Sivakumar (1997)18, Desai et Jain (1999) et Veld et VeldMerkoulova (2004) ont calculé que, pour les entreprises dont l’opération se
caractérise par une augmentation de la concentration sur le cœur de métier, la
rentabilité anormale à la suite d’un spin-off est supérieure. En effet, l’entreprise sera
plus en phase avec ses concurrents, chaque activité possédant un cycle de vie
spécifique, des savoir-faire et des connaissances uniques liés au secteur. La
concentration va permettre aux ressources humaines et financières de l’entreprise
d’être dédiées à une seule activité.
18
Daley, Mehrotra, et Sivakumar (1997) ont établi que l’entreprise combinée (société mère plus filiale) qui
améliore la concentration sectorielle a en moyenne une rentabilité des actifs supérieur de 3% aux entreprises
similaires autour de l’annonce du spin-off. Alors que cela est non significatif pour l’entreprise combinée qui
n’améliore pas la concentration sectorielle. Dans la même étude mais sur une période d’un an après la
transaction, les sociétés mères qui améliorent la concentration sectorielle surperforment les entreprises
comparables de 2.3% (alors que la surperformance n’est que de 0.2% pour la société détachée).
P a g e | 39
Daley, Mehrotra, et Sivakumar (1997) explique que le savoir-faire des managers est
en harmonie avec le management d’une entreprise mono-activité mais pas avec le
management d’une entreprise diversifiée. Libérer les managers d’activités non liées
au cœur de métier leur permet de concentrer leur attention sur l’activité dans laquelle
ils sont les meilleurs.
Le spin-off est donc une opération qui permet à la société mère de se concentrer sur
son cœur de métier et d’être ainsi plus performante. La société détachée sera elle
aussi plus en phase avec les acteurs du secteur. Il n’y a alors plus qu’un pas pour
créer de la valeur (voir annexe 3.1 et 3.2).
3.2.4 Meilleur allocation des Capitaux internes
Comme nous l’avons vu en partie 1.1.2, les entreprises diversifiées allouent mal
leurs capacités d’investissement et vont mettre en place des subventions croisées
destructrices de valeur.
D’après la théorie de l’agence, les entreprises avec une dette risquée peuvent rejeter
des investissements à VAN positives car les bénéfices de ces investissements vont
augmenter la richesse des porteurs de créances au dépend des actionnaires. Mais si
une division qui a des possibilités d’investissements à VAN positives devient à la
suite d’un spin-off une société détachée, ces investissements peuvent être effectués,
le bénéfice revenant entièrement aux actionnaires. Pour Miles et Rosenfeld (1983),
l’annonce d’un spin-off augmente donc la valeur de l’entreprise d’un montant
équivalent à la VAN de ces opportunités d’investissements.
Les subventions croisées peuvent se faire par l’utilisation des liquidités de la société
mère vers une filiale peu rentable et inversement d’une filiale rentable vers la société
mère. Le marché des capitaux externes valorise l’émission d’obligations car cela
limite la possibilité de subventions croisées de la part des managers. Pour Daley,
Mehrotra, et Sivakumar (1997) le spin-off a les mêmes effets qu’une émission
d’obligations puisque une fois l’opération effectuée la société mère et la société
détachée sont deux entités indépendantes répondants toutes les deux à la discipline
des marchés des capitaux lorsqu’elles font des augmentations de capitaux.
P a g e | 40
Dittmar et Shivdasani (2001) comme Gertner, Powers et Scharfstein (2002)19 ont
étudié les changements de comportements en matière d’investissement après le
spin-off. Ils en ont déduit qu’il y avait une amélioration de l’allocation en capitaux
internes. Ces études sont en phase avec Miles et Rosenfeld (1983) pour qui un spinoff, en améliorant les décisions d’investissement grâce à son introduction en Bourse,
va augmenter la valeur de l’entreprise.
Le spin-off réduit pour la société mère la mauvaise allocation du capital, il élimine les
services
croisés
et
redondants,
et
permet
l’amélioration
des
décisions
d’investissement. La société détachée n’a, quant à elle, plus accès au marché des
capitaux interne et va pouvoir ainsi optimiser ses décisions d’investissement.
L’amélioration de l’allocation des capitaux est donc créatrice de valeur pour la
société mère comme la société détachée (voir annexe 3.1 et 3.2).
3.2.5 Réduction du coût du capital
Une entreprise crée de la valeur quand la rentabilité des capitaux investis (ROCE20)
est supérieure au coût des différentes sources de financement utilisées ou coût
moyen pondéré du capital (WACC21). L’entreprise a donc deux possibilités pour créer
de la valeur : soit elle augmente sa rentabilité, soit elle baisse ses coûts de
financement.
Toutes les raisons vues précédemment sont liées à l’amélioration de la performance
de l’entreprise couplée à l’augmentation de sa rentabilité mais la réduction du coût
du capital peut aussi expliquer la création de valeur économique de l’entreprise.
D’après D’Mello, Krishnaswami et Larkin (2004) plusieurs facteurs liés aux spin-off
devraient avoir un impact sur le risque systémique22 et faire baisser le coût du
capital. La restructuration et le redéploiement des actifs (Gertner, Powers et
Scharfstein (2002)), l’allocation de la dette et le changement de la structure du
19
Echantillon de 160 spin-off entre 1982 et 1996
ROCE = Resultat d’Exploitation (1-taux IS) / Actif Economique
21
WACC = kcp x Vcp / (Vd+Vcp) + kd (1- taux IS) x Vd / ((Vd+Vcp) avec kcp = Rf + βe x (Rm-Rf)
V : valeur, k : Coût, cp : Capitaux Propres, d : Dette, Rf : Taux de l’argent sans risque, Rm : Taux de rentabilité du
marché, βe : Coefficient de volatilité de l’action par rapport au marché.
22
Aussi appelé risque non diversifiable. Il s’agit du risque qui ne peut être réduit en le diversifiant.
20
P a g e | 41
capital (Dittmar (2004) et Mehrotra, Mikkelson et Partch (2003)23) qui modifient les
risques financiers de l’entreprise, la réduction de l’asymétrie de l’information et
l’amélioration de la transparence (Krishnaswami et Subramanian (1999) et Gilson,
Healy, Noe, et Palepu (1998)) qui réduisent les coûts pour obtenir des informations
fiables, et enfin la réduction des coûts d’agence entre le management et les
actionnaires.
D’Mello, Krishnaswami et Larkin (2004) en analysant les coefficients de volatilité des
actions de la société mère et de la société détachée par rapport au marché (β) ainsi
que l’évolution du coût du capital ne concluent pas à une baisse du risque
systémique ou du coût du capital en global. Ils établissent par contre que pour les
entreprises avec beaucoup d’asymétrie de l’information avant le spin-off, le coût du
capital de la société mère baisse significativement. De la même manière, ils
déduisent que pour les entreprises qui augmentent la concentration sectorielle, la
création de valeur provient, en plus de l’amélioration de la rentabilité, de la baisse du
coût du capital.
D’après l’étude de D’Mello, Krishnaswami et Larkin (2004) une baisse de 1,13% du
coût du capital provoque une augmentation de 34% du prix de l’action. Une petite
variation du coût du capital peut donc avoir un impact important sur le prix de l’action
et donc sur la création de valeur.
3.2.6 Autres raisons
D’après Allen, Lummer, McConnell, et Reed (1995), la création de valeur par un
spin-off pourrait venir de la correction d’une erreur d’acquisition passée. Leur
interprétation des résultats montre que la rentabilité anormale de l’action autour de
l’annonce du spin-off correspond à la recréation de valeur qui avait été détruite lors
de l’acquisition passée et non à une création de valeur liée au spin-off. L’étude
montre aussi que plus l’erreur d’acquisition est importante plus le gain du spin-off
l’est aussi. Ceci ne veut toutefois pas dire que tous les spin-off créent de la valeur de
par des acquisitions précédentes peu bénéfiques.
23
Etude portant sur 90 spin-off entre 1979 et 1997.
P a g e | 42
Pour Hite et Owers (1983) une grande partie des gains du spin-off s’explique par les
économies provenant de l’utilisation de contrats séparés dans lesquels la société
mère et la société détaché ont des avantages comparatifs. Selon Anslinger, Klepper
et Subramaniam (1999), la filiale peut maintenant avoir des relations commerciales
avec des entreprises qui ne voulaient pas auparavant que l’information soit transmise
à la mère. La filiale a la liberté d’agir stratégiquement et dans son propre intérêt.
De nombreuses autres raisons sont avancées pour expliquer la création de valeur
économique. Nous avons énuméré ici celles qui nous paraissaient essentielles.
La création de valeur peut aussi provenir d’une augmentation de la valeur de marché
de l’entreprise sans que celle-ci ne soit la conséquence d’une amélioration de la
rentabilité de l’entreprise.
3.3 Raisons de la création de valeur de marché
Quand l’entreprise crée de la valeur, l’actionnaire va forcément en bénéficier, soit
directement via des dividendes soit indirectement via le cours de bourse. Mais dans
certains cas l’entreprise ne crée pas de valeur et pourtant l’actionnaire sera le témoin
d’un enrichissement personnel. Trois raisons peuvent l’expliquer : la réduction de
l’asymétrie d’information couplée à l’amélioration de la transparence, un transfert de
richesse des obligataires aux actionnaires et l’augmentation de la probabilité de
rachat sur les marchés.
3.3.1 Réduction de l’asymétrie de l’information et amélioration de la
transparence
Le spin-off améliore la transparence car il apporte de nombreuses nouvelles
informations aux investisseurs. En entrant sur le marché boursier la société détachée
a de nouvelles obligations en matière de diffusion de documents financiers. Le spinoff informe notamment les investisseurs sur la gestion de la structure du capital et la
politique de dividendes des dirigeants.
P a g e | 43
Pour Krishnaswami et Subramanian (1999) le problème d’asymétrie de l’information
décroit après le spin-off. Leur étude a permis d’établir que les entreprises avec de
plus grandes opportunités de croissance et qui ont des besoins en capitaux
externes24 ont une plus grande propension à s’engager dans une opération de spinoff que les autres. Pourtant un spin-off ne va pas générer de liquidités.
Selon Habib, Johnsen et Naik (1997), le spin-off permet aux investisseurs les moins
informés de réduire leur incertitude sur la valeur des deux sociétés (la mère et la
filiale), d’augmenter la demande en actions et donc la valeur de l’entreprise. Pour Fu
(2002) les ventes et les achats des investisseurs les moins informés augmentent
beaucoup plus vite que celui des plus informés (analystes financiers par exemple), il
en déduit que ces derniers gagnent de l’information par rapport aux investisseurs les
plus informés.
Gilson, Healy, Noe, et Palepu (1998) 25 et Geersing (2008)26 ont prouvé qu’il existait
une augmentation du nombre de couverture de l’entreprise par les analystes
financiers ainsi qu’une amélioration de la qualité des analyses lors d’un spin-off. Les
coûts supplémentaires sont directement remboursés aux banques d’affaires et
d’investissement par l’augmentation des volumes de transactions ou de leurs
honoraires. Les analystes financiers ont donc intérêt à faire des recherches
complémentaires et à augmenter la qualité de la recherche. Avec le spin-off,
l’analyste financier peu plus facilement se concentrer sur l’entreprise et donc
analyser avec plus de finesse les actifs et les prévisions de l’entreprise. Pour
Anslinger, Klepper et Subramaniam (1999) ceci est bien le fait d’une augmentation
de l’information disponible pour la mère et la filiale.
La réduction de l’asymétrie de l’information grâce au spin-off permet d’éliminer la
sous-évaluation d’une entreprise. Ceci sera particulièrement utile quand plus tard la
24
Parmi les entreprises qui s’engagent dans un spin-off, la fréquence d’émission de capital et le montant des
augmentations de capitaux croissent significativement pendant les 2 années qui suivent l’opération.
25
Sur un échantillon de 146 spin-off, carve-out et targeted stocks entre 1990 et 1995 il y a une augmentation
moyenne de 18,6% du nombre d’analystes financiers couvrant une entreprise (sur l’année du désinvestissement),
une amélioration moyenne des prévisions de bénéfices de 36% par an, et une baisse moyenne de 68% par an
des différences entre les prévisions des analystes financiers.
26
Sur un échantillon de 67 spin-off entre 1996 et 2006 l’augmentation moyenne du nombre d’analystes financiers
couvrant l’entreprise est de 8,9 % pendant l’année du spin-off et de 12,9% l’année suivante. L’étude met aussi en
avant une baisse moyenne de l’erreur de prévision de 32% par an à la suite du spin-off, et une baisse moyenne
des différences entre les prévisions des analystes financiers de 48,5% par an à la suite du spin-off.
P a g e | 44
société détachée voudra faire appel à des capitaux extérieurs sur les marchés afin
de financer sa croissance. Cette croissance pourra alors se faire à un coût inférieur.
La réduction de l’asymétrie de l’information et l’amélioration de la transparence sur
l’activité de l’entreprise permettent donc une baisse du coût du capital et une
augmentation du cours de Bourse créatrice de valeur pour l’actionnaire (voir annexe
3.1 et 3.2).
3.3.2 Transfert de richesse
Les bénéfices des actionnaires dans le cadre de spin-off sont clairement expliqués
par l’ensemble des études empiriques, cela est moins clair pour les porteurs
d’obligations (les obligataires). L’hypothèse de transfert de richesse des porteurs
d’obligations vers les actionnaires est avancée pour expliquer la création de richesse
pour les actionnaires suite à un spin-off.
Pour Galai et Masulis (1976) la position des obligataires après le spin-off est
détériorée car il y a moins d’actifs qui peuvent servir de garantie à la dette ou parce
que la valeur liquidative de l’entreprise est moindre. S’il n’y a pas une répartition de
la dette faite d’une manière optimale entre la société mère et la filiale il peut alors y
avoir un transfert de richesse des créanciers vers les actionnaires. Selon Veld et
Veld-Merkoulova (2007) les obligataires devraient bénéficier de la création de valeur
liée à la réduction de l’asymétrie de l’information et à l’amélioration de la
performance apportée par le spin-off mais ils devraient aussi être pénalisés par
l’opération qui tend à augmenter le risque de l’entreprise27.
Dans son étude de cas sur la société Mariott, Parrino (1997) a mis en évidence une
large augmentation du cours de l’action associée à une baisse de la valeur de la
dette de l’entreprise28. Les études sont partagées sur l’existence ou non d’un
transfert de richesse des obligataires aux actionnaires. Pour Maxwell et Rao (2003) il
27
Pour Galai et Masulis (1976) le spin-off entraine la suppression de la garantie apportée par une activité
diversifiée et avec des cash flow non corrélés.
28
La perte de richesse pour les obligataires est de 16.51% dans les 3 jours suivant l’annonce du spin-off.
P a g e | 45
existe un transfert de richesse entre les obligataires et les actionnaires29 qui est
proportionnel aux gains de l’actionnaire. Hite et Owers (1983), Schipper et Smith
(1983), Dittmar (2004) et Veld et Veld-Merkoulova (2007)30 n’ont quant à eux pas pu
prouver l’existence d’un transfert de richesse31. Veld et Veld-Merkoulova (2007)
expliquent la découverte de Maxwell and Rao (2003) par une analyse faite sur un
échantillon incluant des cas extrêmes (notamment le cas Mariott).
Il est possible qu’après l’étude de la société Mariott les obligataires se soient
protégés contre ce type de transfert. Maxwell et Rao (2003) suggèrent qu’aux EtatsUnis même si les clauses dans les contrats de dette interdisent rarement les spin-off,
il est possible pour les obligataires en déposant une plainte de retarder l’opération et
donc d’obtenir des dispositions plus favorables (ce fut le cas après l’annonce du
spin-off de Mariott). En France, les créanciers obligataires peuvent s’opposer au
spin-off via l’assemblée générale des obligataires, l’entreprise peut alors proposer un
remboursement des obligations (Raimbourg et Boizard (2006-2007)).
3.3.3 Possibilité de rachat
Les investisseurs réagissent positivement à l’annonce de spin-off car la filiale peut
devenir la cible d’un rachat. D’après l’étude de Cusatis, Miles, et Woolridge (1993), à
la suite du spin-off, la mère et la filiale ont cinq fois plus de chance d’être rachetées
qu’un groupe. Les spin-off sont utilisés pour la fusion ou l’acquisition quand
l’acheteur n’est intéressé que par une partie des actifs.
Le rachat potentiel par le marché agit comme un contrôle externe qui est un
mécanisme disciplinaire quand le contrôle interne est défaillant. Un marché actif
induit une plus grande discipline et une protection accrue des investisseurs.
Si le spin-off crée de la valeur, le montant de la richesse nouvellement créée varie
suivant les entreprises qui s’engagent dans l’opération.
29
Sur un échantillon de 80 spin-off entre 1976 et 1997 le gain pour les actionnaires est en moyenne de 2.9%
pendant le mois entourant l’annonce alors que l’obligataire subit une perte moyenne de 0.88% sur la même
période. La valeur de l’entreprise augmente quant à elle en moyenne de 1.6% sur la même période.
30
Etude sur un échantillon de 91 spin-off entre 1995 et 2002.
31
Hite et Owers (1983) ont constaté qu’il y avait une baisse de la notation des obligations pour seulement 2 spinoff sur 18. Dittmar (2004) a trouvé le même effet pour seulement 3 cas sur 18 spin-off. Schipper et Smith (1983)
ont constaté la baisse du prix de l’obligation pour 11 obligations sur 26.
P a g e | 46
3.4 Paramètres de la création de valeur
L’amplitude de la création de valeur va dépendre de plusieurs caractéristiques
inhérentes à l’entreprise avant le spin-off.
Plus l’actif qui va faire l’objet du spin-off est grand par rapport à la taille totale de la
société plus il y aura de création de valeur (Hite et Owers (1983), Miles et Rosenfeld
(1983), Krishnaswami et Subramaniam(1999), Veld et Veld-Merkoulova (2004)). Les spin-offs d’entreprises cherchant à améliorer leur concentration en se séparant
d’une division appartenant à un autre secteur, ont un retour sur action supérieur aux
entreprises qui n’améliorent pas leur concentration industrielle. (Daley, Mehrotra, et
Sivakumar (1997), Desai et Jain (1999), (Krishnaswami and Subramaniam(1999)).
Plus l’asymétrie de l’information entre le management et les actionnaires est
importante dans l’entreprise avant le spin-off plus les gains du spin-off seront
importants en terme de création de valeur (Krishnaswami and Subramaniam(1999).
En cohérence avec l’hypothèse de la probabilité de rachat, la création de valeur est
supérieure pour les spin-off qui ont lieu dans les pays où les marchés sont les plus
actifs.
Dans leur étude sur les spin-off européen Veld et Veld-Merkoulova (2004) établissent
que la rentabilité anormale de l’action sur le long terme est plus importante pour les
spin-off ayant lieu dans des pays avec une plus faible protection des actionnaires.
La création de valeur, ses origines et son amplitude dans le cas d’un spin-off sont
connues grâce aux nombreuses études d’évènement effectuées lors de ces 20
dernières années. Il est maintenant intéressant d’illustrer ces recherches à travers
l’étude du cas complet d’un spin-off français, celui d’Arkema par le groupe pétrolier
Total.
P a g e | 47
4 Étude du spin-off d’Arkema par Total
Le spin-off d’Arkema, la filiale chimique du groupe Total, est l’un des rares spin-offs
français de ces dernières années. L’opération est d’une ampleur suffisamment
importante pour que son étude soit intéressante.
Après avoir posé les bases de l’opération à travers les aspects stratégiques et les
raisons qui ont poussé au choix d’un spin-off, nous étudierons les phases de
préparation et d’exécution de l’opération. Puis nous établirons s’il y a eu de la
création de valeur pour les actionnaires. Nous verrons enfin si le spin-off d’Arkema a
permis d’atteindre les objectifs fixés et comment cette opération se situe par rapport
aux autres spin-off qui ont eu lieu dans le secteur de la chimie.
4.1 Aspects stratégiques du spin-off
Pour mieux comprendre ce qui a poussé Total à se séparer de sa filiale Arkema il est
nécessaire d’étudier l’historique, les produits, le marché et les concurrents du groupe
Total mais aussi de sa filiale Arkema.
4.1.1 Présentation du groupe Total
Historique
Le groupe Total est issu de deux fusions successives : la fusion entre Total et
Petrofina effectuée en 1999 qui donne naissance au groupe Total Fina, et la fusion
entre Total Fina et Elf Aquitaine en 2000 qui va créer le groupe Total Fina Elf,
rebaptisé en 2003 Total (voir annexes 4.1 et 4.2).
Produits
Avant le spin-off le groupe Total exerce ses activités dans les domaines
énergétiques et chimiques. Les activités mondiales de Total sont réparties en 3
secteurs :
P a g e | 48
•
L’Amont avec l’exploration et la production d’hydrocarbures, de gaz, d’électricité
et d’énergies nouvelles.
•
L’Aval avec le raffinage, le négoce de pétrole et de gaz, l’approvisionnement du
pétrole brut vers les raffineries et des produits raffinés vers les lieux de
consommation (par transport maritime ou terrestre), le marketing des produits
pétroliers, et la distribution des produits à travers des réseaux propres (Total, Elf,
Elan).
•
La Chimie avec la chimie de base et les grands polymères : la pétrochimie et les
fertilisants, les intermédiaires de synthèse et les polymères de performance, et
les spécialités (résines, adhésifs, chimie de métallisation et élastomères).
L’Amont est une activité qui utilise peu de moyen humain au sein du groupe Total
(entre 11% en 2000 et 13% en 2003), elle procure un faible chiffre d'affaires (14%
entre 2000 et 2003) par rapport à l’activité Aval mais elle est très consommatrice de
capitaux (plus de 40% du groupe) et représente 71% des investissements bruts du
groupe entre 2000 et 2003. L’activité Amont est en contrepartie très rémunératrice,
elle représente plus de 70% du résultat opérationnel du groupe et sa rentabilité
moyenne sur les capitaux employés (ROACE) est très forte (29% en 2003).
Avec des effectifs représentant 31% du groupe en 2003, l’Aval est une activité à gros
volumes (68% du chiffre d’affaires cumulé entre 2000 et 2003). L’activité utilise
moins de capitaux que l’Amont (autour de 24% du groupe) et est à l’origine de
beaucoup moins d’investissements bruts (14% du groupe entre 2000 et 2003). Les
marges sont cependant plus faibles et son ROACE qui a beaucoup varié est inférieur
à celui du groupe Total.
La Chimie est l’activité qui utilise le plus de ressources humaines (entre 55% et 59%
des effectifs avant la création d’Arkema). Elle contribue faiblement au chiffre
d'affaires du groupe (moins de 20%), est peu utilisatrice de capitaux (un peu plus de
20%), et demande aussi peu d’investissement que l’aval (15% entre 2000 et 2003).
L’activité participe cependant à moins de 10% du résultat d’exploitation du groupe et
c’est la moins rentable du groupe avec une ROACE de 4% en 2003 (voir annexe 5).
P a g e | 49
Actionnariat
Les actionnaires de Total sont en 2005 pour 87% (hors détention intra-groupe) des
institutionnels, les salariés représentent 4% des actionnaires, alors que les
individuels (les Familles Desmarais et Frères-Bourgeois du Groupe Bruxelles
Lambert, Areva, les Banques) sont autour de 9%. Suite au désengagement de l’Etat
français, la proportion des actionnaires individuels a baissé (elle était de 14% en
2001) alors que la part des actionnaires institutionnels a augmenté (ils représentaient
83% du capital en 2001).
4.1.2 Présentation d’Arkema
Le pôle chimie de Total, appelé Atofina, est composé des différentes activités
chimiques des groupes Total, Elf et Pétrofina (voir annexes 4.1 et 4.2). La
réorganisation du pôle chimie du groupe Total en 2004, s’est caractérisée par la
séparation des activités d’Atofina entre Total Petrochimicals et Arkema (Figure 2).
Le groupe Arkema exerce dans 3 pôles d’activité :
•
Les produits vinyliques : Chlorochimie et PVC, compounds vinyliques (produits
prêts à l’emploi obtenus par mélange de PVC et d’additifs) et la filiale Alphacan
(tubes et profilés pour le marché du bâtiment et des travaux publics)
•
La chimie industrielle avec la production d’intermédiaires de synthèse : Acryliques
(pour le marché des peintures, des PMMA…), PMMA (altuglas, plexiglas),
Thiochimie, Fluorés et Oxygénés.
•
Les produits de performance (polymères) : les Polymères techniques, les
Spécialités chimiques (Ceca), les Peroxydes organiques, les Additifs, les Résines
urée formol et l’Agrochimie (Cerexagri).
L’activité du groupe Arkema touche un vaste ensemble de marchés et de produits :
automobiles, construction, équipements pétrochimiques, cosmétiques, réfrigérations
et climatisations, jouets, textiles (chaussures), emballages plastiques, montres…
P a g e | 50
Figure 2 - Réorganisation du pôle chimie de Total
2003
2004
TOTAL : Pôle CHIMIE
Pétrochimie
Chimie de
base et
Grands
polymères
TOTAL : Pôle CHIMIE
Chimie de
base et
Grands
polymères
Pétrochimie
Fertilisants
Fertilisants
Chlorochimie
ATOTECH
Métallisation
HUTCHINSON
MAPA SPONTEX
Transformation
Caoutchouc
Intermédiaires et polymères de
performance
Spécialités
Métallisation
ATOTECH
Transformation
Caoutchouc
HUTCHINSON
MAPA SPONTEX
Spécialités
Résines
CRAY VALLEY
SARTOMER ET COOK
COMPOSITES &
POLYMERS
CRAY VALLEY
SARTOMER ET COOK
COMPOSITES &
POLYMERS
Résines
BOSTIK
Adhésifs
Chlorochimie
ARKEMA
Adhésifs
BOSTIK
Polymères de
perf ormance
Intermédiaires
Source : rapports annuels, www.total.fr
4.1.3 Le marché
Le groupe Total est présent dans deux secteurs d’activité : le pétrole (et le gaz), et la
chimie.
Le Pétrole
Principale source d’énergie de la planète32, le pétrole contribue à hauteur de 50% à
la formation du PNB mondial. Les carburants tirés du pétrole représentent 97% de
l'énergie utilisée par les transports dans le monde, qui jouent un rôle vital dans le
fonctionnement de l'économie moderne.
La rentabilité du secteur du pétrole est régie par le marché du pétrole (brut ou raffiné)
où les prix sont très volatiles33. Le chiffre d’affaires et la marge des groupes pétroliers
vont dépendre en grande partie du cours de bourse du pétrole, que ce soit pour sa
32
En 2006 le pétrole représente 36% de la consommation d’énergie mondiale devant le charbon (28%) et le gaz
(24%).
33
Le prix du pétrole varie souvent, ceci est dû à des facteurs divers : production quotidienne en excédent ou en
déficit, crise politique, intempéries, terrorisme, guerre, réserve en cas de guerre, etc.…
P a g e | 51
production, son raffinage ou sa distribution. Toute hausse du cours du pétrole (brut
ou raffiné) aura un impact positif sur les résultats de l’entreprise.
La demande en pétrole a une très faible élasticité au prix. On assiste à une demande
croissante en pétrole. Cette demande est stable pour les pays d’Europe et
d’Amérique du Nord et en forte croissance pour la Chine, l’Inde et les pays
exportateurs de pétrole.
La Chimie
Dans pratiquement tous les secteurs économiques, les produits dérivés du pétrole
sont devenus indispensables et il n'existe généralement pas de substitut. La Chimie
liée au pétrole, appelée aussi pétrochimie ou produits dérivées du pétrole, est un
marché à rentabilité cyclique.
La rentabilité de la pétrochimie dépend fortement du prix des matières premières et
des combustibles utiles à la production, de l’intensité de la demande en produit, de
l’adéquation entre la capacité de production et la demande, et des variations de taux
Euro/Dollar (les échanges se faisant principalement entre des zones euros et
dollars). A l’inverse du secteur du pétrole, plus les cours du pétrole sont hauts, moins
le secteur de la chimie est rentable car il dépend du pétrole comme matière première
mais aussi comme combustible.
4.1.4 Les acteurs
Le secteur du pétrole et du gaz est composé de « majors », entreprises
multinationales verticalement intégrées qui concentrent les activités d’exploration, de
production, de raffinage, et de distribution mais aussi de production de produits
dérivés du pétrole. Le secteur est aussi composé d’indépendants (de la compagnie
familiale à la multinationale) dont leur unique activité est l’exploration et la production
de pétrole brut pour le vendre, de raffineurs qui ne détiennent que l’aval (raffineries
et éventuellement stations-service) et de compagnies nationales qui ont un
monopole de la production dans leur pays, ou qui commercialisent la part revenant à
l’état. En 2006, les 5 plus grosses entreprises pétrolières privées ne contrôlaient que
5% des réserves mondiales de pétrole et de gaz et représentaient seulement 12% de
P a g e | 52
la production34. Le reste étant contrôlé et produit par des compagnies nationales,
principalement dans les pays du Moyen-Orient.
Comme Total avec Petrofina et Elf Aquitaine, tous les concurrents du secteur ont
fusionné entre 1998 et 2002, afin d’augmenter les économies d’échelle, de se
protéger contre la volatilité des prix du pétrole et de réduire les réserves de liquidités
en investissant. Ce fut le cas de BP et Amoco en 1998, de Exxon et Mobil en 1999,
de Chevron et Texaco en 2001 et de Conoco Inc.et Phillips Petroleum Company en
2002. En 2008, selon le classement des entreprises privées mondiales du magazine
Fortune, sur les 10 premières entreprises mondiales il y a les 6 principales
entreprises pétrolières privées (Exxon Mobile, Royal Dutch Shell, BP, Total, Chevro
Texaco et Conoco Phillips).
Dans le secteur de la chimie, outre les « majors » du pétrole et du gaz il existe
quelques « pure players » comme par exemple BASF, Tessenderlo et Kemira.
D’autres
sont
issues
du
spin-off
d’un
gros
groupe
pharmaceutique
ou
pétrolier comme par exemple Clariant en 1995 (Sandoz), Ciba en 1997 (Novartis),
Rhodia en 1998 (Rhône-Poulenc) et Lanxess en 2002 (Bayer).
Maintenant que nous avons établis les bases stratégiques de l’opération, il est
intéressant de comprendre ce qui a poussé Total à se séparer d’Arkema sous la
forma d’un spin-off.
4.2 Motivations du spin-off
Le secteur de la chimie est particulièrement cyclique et à forte maturité. Le pôle
chimique de Total n’échappe pas à ce constat et la création de la filiale Arkema en
2004 est la conséquence de cet environnement défavorable entre 2000 et 2003. Les
motivations et le choix du spin-off sont donc issus de la situation particulière du
secteur avant 2004 mais aussi des différents avantages que représentent un spin-off
pour la société mère et pour la société détachée.
34
Source : Crédit Suisse First Boston.
P a g e | 53
4.2.1 Situation avant le spin-off
Graphique 1 - Évolution du retour sur actif (en %)
des secteurs chimiques des principales sociétés pétrolières
Source : Petroleum Economist
Le secteur de la chimie est cyclique et après une hausse de sa rentabilité entre 1993
et 1995 il ne cesse de chuter (Graphique 1). Alors que le secteur semblait
redémarrer en 1998-1999, il va finalement rechuter à partir de 2000. Le spin-off
d’Arkéma est issu d’un constat sur cette évolution défavorable du secteur de la
chimie.
2000-2003 : un environnement défavorable au secteur de la chimie
Entre 2000 et 2001, le résultat opérationnel du groupe Total Fina Elf baisse de 12%
et cette chute est imputable pour 30% à l’activité Chimie. Le Chiffre d’Affaires de la
chimie baisse de 6% et son résultat opérationnel perd 33%. Le marché est dégradé
dans l’ensemble de la branche Chimie. Le groupe décide alors de mettre en place un
plan de restructuration : recentrage de la recherche et du développement,
convergence des systèmes d’information, redimensionnement des sièges sociaux, et
actions sur les sites industriels.
Entre 2001 et 2002, la chute du résultat opérationnel de Total Fina Elf de 16%
s’explique par une baisse de 70% du résultat opérationnel de l’Aval mais aussi par
une baisse de 29% du résultat opérationnel de la Chimie dont le marché devient
P a g e | 54
difficile. On assiste à une chute de la chimie de base et des grands polymères de
performance 38% (alors même que les ventes augmentent). Cela s’explique par une
offre surabondante sur le marché qui entraîne une chute des marges et un résultat
opérationnel négatif. À cela s’ajoute une baisse des ventes d’intermédiaires due à la
faible croissance économique notamment en Europe où le groupe fait la plus grosse
partie de ses ventes.
En 2002, l’industrie de la Chimie est en bas de cycle et souffre d’un environnement
économique défavorable. Elle est confrontée à la globalisation des marchés et la
concurrence croissante du Moyen-Orient qui atteint de meilleures marges grâce à
une matière première à bas coûts et à des outils de production à forte capacité. Total
Fina Elf continue alors en 2002 sa politique de repositionnement stratégique engagé
en 2001 avec un recentrage de l’activité sur le cœur de métier en cédant des actifs
non stratégiques, et un repositionnement géographique avec un développement
accéléré sur les marchés à forte croissance d’Asie.
En 2003, alors que l’Amont se porte bien avec un résultat opérationnel supérieur à
2000, et que l’Aval retrouve des couleurs en doublant son résultat opérationnel par
rapport à 2002 mais à un niveau encore inférieur à 2000 et 2001, la Chimie voit son
chiffre d'affaires et son résultat opérationnel encore chuter de respectivement 11%
et 28%. Total continue les cessions d’actifs non stratégiques, notamment la peinture
fin 2003. Le pôle chimie représente 55% des salariés du groupe Total contre 59% en
2002. Le retournement du marché de la Chimie n’a toujours pas eu lieu. Les
conditions sont très difficiles pour les acteurs européens. Il y a une forte concurrence
(notamment au Moyen-Orient), une faible demande, une augmentation des coûts
énergétiques et de matière première et une forte dépréciation du dollar par rapport à
l’euro.
2004-2005 : la réorganisation du secteur de la chimie
Face aux avantages comparatifs des Etats-Unis qui ne dépendent pas du prix du
pétrole mais du prix du gaz, et un dollar faible, du Moyen-Orient qui possède des
réserves de gaz naturel bon marché, la chimie européenne entre dans une phase de
P a g e | 55
grandes manœuvres comme l’attestent les différentes autres opérations annoncées
au cours du premier semestre 2004 : BP s’apprête à vendre ses activités
pétrochimiques Innovene à Ineos, Shell et Basf ont annoncé la vente de Basell.
Le 19 février 2004, Thierry Desmarest, PDG du groupe Total annonce une vaste
réorganisation des activités chimiques de Total. Il part du constat qu’une partie de
l’activité (la chlorochimie, les produits intermédiaires et de performance) est dans
une position de forte concurrence en Europe et tire depuis quelques années les
résultats du groupe vers le bas. Il souhaite donc regrouper l’activité dans « une
société de plein exercice, dotée de moyens propres, gérée de manière
décentralisée… » (Entretien Thierry Desmarest, Le Monde, 20 février 2004). Il ne
souhaite cependant pas se séparer du reste de l’activité chimique où « des synergies
existent
avec
le
raffinage »
et
où
« des
structures
décentralisées,
dynamiques…résistent bien ».
La société Arkema est créée le 1er octobre 2004 avec pour objectifs de « devenir
indépendante, lorsqu’elle aura trouvé son équilibre ».
4.2.2 Objectifs de la réorganisation
Le pôle chimie de Total est issu des activités des groupes Total, Elf et Petrofina, et
se caractérise par une large gamme de produits (24 lignes de produits) alors que ses
principaux concurrents limitent leur activité chimique à quelques grands produits, liés
principalement à la pétrochimie et bénéficiant de synergies directes avec l’activité
pétrolière aval. Le problème vient depuis quelques années de la chlorochimie, des
intermédiaires et polymères de performance dont la profitabilité est insuffisante par
rapport aux autres acteurs du marché. Le groupe Total est bien positionné sur le
marché mais la concurrence est de plus en plus forte (surtout sur l’Europe) et ses
activités souffrent de la baisse du dollar. Total souhaite donc créer une filiale dotée
de moyens propres et gérée de manière décentralisée qui aura vocation à devenir
indépendante financièrement et stratégiquement. Les objectifs du spin-off sont
nombreux :
P a g e | 56
Pour Total :
•
Réorganiser son pôle chimie en sortant du groupe les activités n’ayant pas ou
peu de synergies avec les métiers du pétrole.
•
Se concentrer sur son cœur de métier (activité pétrolière et gazière, chimie de
base, chimie de spécialités).
•
Avoir un mix d’activités plus en ligne avec ses principaux concurrents.
•
Réduire le poids des capitaux employés par le groupe dans le secteur de la
chimie.
•
Se débarrasser d’une activité peu rentable et qui doit être subventionnée par le
groupe depuis plusieurs années.
Pour Arkema :
•
Possibilité d’avoir un organe décisionnel plus expérimenté et plus réactif avec une
plus grande flexibilité pour le management.
•
Aligner la capacité de financement d’Arkema avec celle de ses concurrents.
•
Avoir plus de liberté dans la poursuite de sa stratégie de restructuration entamée
en 2004 et une meilleure réactivité aux besoins du marché.
•
Obtenir plus de cohérence dans la politique de croissance externe de l’entreprise
avec une meilleure gestion du portefeuille d’actifs.
•
Améliorer la performance industrielle, le marketing, la relation client, le
management, la recherche et le développement d’Arkema afin d’assainir ses
résultats financiers.
•
Permettre à Arkema de trouver son propre actionnariat.
4.2.3 Choix d’un spin-off
Le groupe Total a accumulé au fur et à mesure des fusions de nombreuses entités
rendant peu claires l’activité du groupe. Le 19 février 2004 le PDG de Total, Thierry
Desmarest, annonce la séparation d’une partie de l’activité chimique au sein d’une
entité autonome et indépendante. Les modalités et la date de l’opération ne sont
alors pas encore connues.
P a g e | 57
Total a le choix entre plusieurs opérations de désinvestissement (voir 1.2.2 - Les
techniques de désinvestissement). En 2004 les besoins de liquidité de Total ne sont
pas importants sinon les dirigeants auraient opté pour une vente de l’actif ou un
carve-out. De plus, la vente présente l’inconvénient de potentiellement renforcer un
concurrent. Le secteur de la chimie est fortement concurrentiel et les résultats
d’Arkema sont encore en dessous des autres acteurs du marché, la vente de l’actif
ne pourrait alors se faire à un niveau très intéressant. Les dirigeants perçoivent donc
Arkema comme un actif sous-évalué et préfèrent le spin-off au carve-out ou à la
vente d’actifs. Arkema est dans un secteur à faibles opportunités de croissance, le
spin-off est donc préférable au carve-out (Jongbloed 1994).
Si Total s’était séparé d’un actif ayant de fortes synergies avec sa maison mère les
dirigeants auraient privilégié le carve-out où le lien entre les deux entités est
conservé. Dans le cas d’Arkema, Total souhaite justement se séparer d’actifs dont
les synergies avec le reste de l’activité sont faibles ou inexistantes. De plus le spinoff, tout comme la vente d’actifs, permet à la maison mère en se séparant totalement
de sa filiale de se concentrer sur son cœur d’activité et d’améliorer la transparence et
la compréhension de son activité.
Le spin-off permet de favoriser l’actionnaire puisqu’il s’apparente à une distribution
de dividendes fiscalement intéressante. Total souhaitant améliorer son taux de
distribution pour atteindre 50% à moyen terme (rapport annuel 2004), le spin-off peut
être une partie de la solution. De plus, dans un spin-off, les actionnaires conservent
une exposition aux évolutions boursières des deux entités tout en gardant une
possibilité d’arbitrage à tout moment entre les deux valeurs.
Total est aussi guidé par des spin-off réussis comme celui de Lanxess ou des
expériences ratées comme celui de Rhodia qui permettent de ne pas reproduire les
mêmes erreurs. Il y a une sorte d’effet de mimétismes et d’effet de mode, l’ensemble
des acteurs du marché privilégiant ce type d’opération, Total se doit peut être de
faire un spin-off.
P a g e | 58
Enfin la création de valeur des opérations de spin-off, pour la société mère comme
pour la filiale, tant décrites dans les nombreuses études empiriques (voir 3 - Le spinoff créateur de valeur) ont dû finir de convaincre les dirigeants de Total sur le choix
d’un spin-off plutôt que tout autre opération de désinvestissement.
Nous avons vu les raisons qui ont poussées les dirigeants de Total à effectuer un
désinvestissement et à choisir un spin-off. Nous nous intéresserons maintenant à
l’analyse de la préparation et de la réalisation de l’opération.
4.3 Réalisation du spin-off
Les différentes étapes du spin-off d’Arkema sont les suivantes :
•
19 Février 2004 : annonce d’un projet de réorganisation du pôle Chimie de Total.
•
Juin 2004 : choix du Management d’Arkema.
•
1er Octobre 2004 : création d’Arkema.
•
Fin 2005 : annonce du type d’opération choisie : le spin-off
•
Mars 2006 : accord du conseil d’administration sur le spin-off d’Arkema.
•
28 mars 2006 : agrément des autorités fiscales.
•
Avril 2006 : visa de l’AMF pour l’introduction en Bourse.
•
12 mai 2006 : approbation des actionnaires.
•
17 mai 2006 : choix de la valeur d’introduction de référence.
•
18 mai 2006 : réalisation du spin-off et introduction en Bourse d’Arkema.
Un spin-off se déroule généralement en plusieurs étapes. Tout d’abord il faut
préparer le spin-off avec une communication en interne auprès des salariés comme
en externe auprès des investisseurs, établir les liens qui existeront encore après
l’opération entre les deux entités et enfin obtenir les agréments nécessaires auprès
des différentes autorités. L’opération peut ensuite être lancée avec comme passage
important l’introduction en Bourse de la filiale.
P a g e | 59
4.3.1 Préparation du spin-off
A partir d’octobre 2004, Arkema devient une filiale de Total en vue de son spin-off en
mai 2006. La transition doit permettre à Total de réaliser un spin-off dans des
conditions optimum. L’activité est décomposée en centres de profits, ainsi les
activités qui feront partie du spin-off sont déjà intégrées opérationnellement. Total
veut doter Arkema d’une structure financière saine et réorganiser de manière
cohérente son activité. Mais il faut aussi préparer le personnel au changement et
communiquer auprès des actionnaires et des institutionnels pour éviter une chute du
cours dès l’introduction en Bourse.
La réorganisation
Six plans d’adaptation principaux ont été engagés à partir de 2004 afin d’améliorer la
compétitivité du Groupe. La restructuration a donné lieu à des réductions d’effectifs
pouvant affecter la rentabilité. Le nombre total de salariés d'Arkema est passé de
19 780 à la fin de 2003 à 18 377 à la fin de 2005, et de nouveaux départs ont encore
été annoncés début 2006. Au sein de son pôle Produits Vinyliques, Arkema a
engagé en 2005 un plan de progrès incluant la fermeture d’ateliers peu performants
et le dégoulottage35 de certaines unités, permettant ainsi à l’entreprise d’améliorer
son EBITDA36 entre 2003 et 2004 et de retrouver un résultat d’exploitation courant
positif en 2005 (Erreur ! Source du renvoi introuvable.).
Tableau 9 - Données financières d'Arkema entre 2003 et 2006
35
Remodelage d´une installation industrielle ou logistique existante pour lui permettre de dépasser sa capacité de
production théorique.
36
Earning before interest tax depreciation and amortization. C'est le solde entre les produits d'exploitation, et les
charges avant dépréciation et amortissement. Il est l’équivalent de l’excédent brut d’exploitation (EBE)
P a g e | 60
Les comptes d'Arkema dressent cependant le portrait d'un groupe à faible rentabilité,
avec un ROCE inférieur à 1% en 2004 et inférieur à 5% en 2005. Entre 2003 et
2005, Arkema a accumulé des pertes nettes de 1,43 milliard d'euros. Ce chiffre tient
à la fois à des dépréciations d'actifs (678 millions entre 2004 et 2005) et aux
réductions d'effectifs.
Le résultat d'exploitation courant, en revanche, a été positif en 2005 pour la seconde
année d'affilée (128 millions d'euros). "Nos résultats ne sont pas à la hauteur de nos
atouts", reconnaît le président d’Arkema Thierry Le Hénaff. La filiale n'affiche que 6,2
% de marge d'excédent brut d'exploitation (EBITDA/Chiffre d'affaires) en 2005,
contre 10 % à 13,5 % dans le secteur (Labastugue, J-C., Le Revenu, 14 avril 2006).
Le bilan d’Arkema est cependant solide et l’ensemble des indicateurs sont en
progression. Thierry Le Hénaff se targue de présenter une société à la « situation
financière extrêmement saine ». Pour compenser la dépréciation de 700 millions
d’euros des fonds propres en deux ans, la filiale a bénéficié de 530 millions d’euros
de recapitalisation par sa maison mère. Cela porte les fonds propres à 2 milliards,
d’euros soit quatre fois plus que ses dettes (576 millions d’euros), et laisse à
l’entreprise toute l'amplitude pour réaliser des acquisitions ultérieures.
La communication interne
Il s’agit pour Arkema et ses dirigeants de développer au sein de l’entreprise la culture
de l’indépendance. Les superprofits du pétrole ne pouvant plus masquer les pertes
des filiales, le personnel doit réaliser que les emplois seront maintenant liés aux
résultats du la chimie. Pour réaliser cet objectif, Thierry Le Hénaff, a multiplié depuis
2004 les interventions auprès des salariés du groupe, par des réunions solennelles
à Paris, des vidéoconférences pour les usines à l'étranger ou encore des voyages
réguliers dans tous les sites.
P a g e | 61
La communication externe
Après les salariés, il s’agit maintenant de convaincre la communauté financière de la
valeur future de l’entreprise à travers des « roadshows » ou des conférences de
presse. L’objectif est fondamental, il s’agit de favoriser un bon accueil du marché lors
de l’introduction en Bourse mais aussi de convaincre les actionnaires de conserver
les actions Arkema qu'ils recevront automatiquement, voire d'en acheter d'autres une
fois que la valeur sera cotée. L’entreprise ne fait pas directement un appel public à
l'épargne et n'a techniquement pas le droit de rencontrer directement la communauté
financière. Les « roadshows » organisés consistent donc en une rencontre avec les
actionnaires de Total, ce qui permet néanmoins à Arkema d'avoir un contact avec de
nombreux gérants, en raison de la taille du groupe pétrolier (137,8 milliards d'euros
de capitalisation).
Admettant un "fort décalage entre les résultats du groupe et ses atouts naturels", une
"innovation produits insuffisante" et "une capacité à générer du cash pas
acceptable", Arkema s'engage sur une amélioration de ses résultats grâce à une
"stratégie de redressement" qui devrait lui permettre de présenter une croissance de
10 % à 15 % de son EBITDA par an en moyenne dans les trois années suivant le
spin-off par rapport aux performances de l'exercice 2005.
Garanties et contrats post opération
"Les problèmes qu'ont pu avoir les autres chimistes, nous ne les aurons pas", a
simplement affirmé en avril 2006 à la presse Thierry Le Hénaff. Contrairement à
Rhodia, qui à la suite du spin-off était en litige avec son ex-maison mère Sanofi
Aventis37, Arkema a obtenue de Total la garantie d’un ensemble de risques pour un
montant estimé à 2 ou 3 milliards d’euros (Robert, A., La Tribune, 14 avril 2006).
37
Rhodia avait hérité lors de son spin-off en 1998 des passifs environnementaux et sociaux de Sanofi-Aventis.
P a g e | 62
Total a accepté de prendre en charge une partie non négligeable des obligations
financières d'Arkema. Le groupe pétrolier couvrira ainsi tous les risques
environnementaux et le passif lié aux friches industrielles d'Arkema en Europe et aux
Etats-Unis. Il prend en charge le payement de 90% de toutes les amendes
éventuellement associées aux litiges pour infraction à la concurrence impliquant
Arkema au-delà des 176,5 millions d’euro qui ont déjà été provisionnés. Total couvre
Arkema contre les risques fiscaux liés aux activités transférées. Au niveau social,
Total prend en charge les régimes de retraite supplémentaires en France et les fonds
de pension américains et britanniques.
De plus, Total et Arkema ont conclu des contrats d’approvisionnement long-terme
pour les matières premières (12% du chiffre d'affaires fourni par Total) en vue de
continuer à assurer à Arkema une sécurité d’approvisionnement à des conditions
économiques satisfaisantes. Des contrats de prestations de services, des contrats de
ventes, et des contrats pour des plateformes communes ont ainsi été signés.
Agrément des autorités fiscales
En vue du spin-off, Total a fait une demande d’adhésion au régime particulier des
scissions auprès des autorités fiscales françaises. Ceci afin d’éviter que le spin-off
soit considéré comme un simple versement de dividendes imposable pour les
actionnaires38.
La Direction Générale des Impôts (DGI) a confirmé par lettre le 28 mars 2006 que la
fiscalité applicable pour l’ensemble des transactions du spin-off d’Arkéma remplissait
les conditions définies par les articles 115-2 et 210-A du Code Général des Impôts
(CGI). Il est important de noter que l’annulation des actions SDA (Société de
Développement Arkema) suite à la fusion-absorption ne remet pas en cause le
régime fiscal applicable au spin-off d’Elf Aquitaine et au spin-off de Total.
38
Pour les résidents fiscaux français qui sont des particuliers, la distribution gratuite d’actions nouvellement
créées, n’est pas considérée comme un revenu de dividendes. En cas de revente des actions Arkéma la base
taxable sera donc égale à zéro. Pour les entreprises résidentes fiscales françaises, le montant fiscal de base est
calculé en « splitant » le montant des actions totales sur base du prix d’introduction des actions Arkéma et le
cours de l’action de Total au même moment. Les plus values seront alors calculées sur cette base.
P a g e | 63
4.3.2 Réalisation de l’opération
L’opération s’est déroulée en six étapes :
•
Création par Elf d’une holding SDA (Société de Développement Arkema)
regroupant les participations d’Elf dans des entités d’Arkema.
•
Attribution aux actionnaires d’Elf (Total étant actionnaire à 99,42%) des actions
de SDA.
•
Création, par Total, d’Arkema avec apport des actions de SDA ainsi que des
participations dans les autres filiales Arkema
•
Attribution par Total à ses actionnaires des actions d’Arkema.
•
Fusion absorption de SDA par Arkema S.A.
•
Introduction des actions Arkema sur le marché Eurolist
Figure 3 - Organigramme juridique simplifié avant et après le spin-off d’Arkema
Source : prospectus d’introduction en bourse d’Arkema
Ce spin-off est en fait décomposé en deux spin-off successifs suivis d’une fusionabsorption. La transaction comprend le transfert des activités de produits vinyliques,
chimie industrielle et produits de performance (qui étaient avant l’opération la
propriété d’Arkema France, Arkema Deleware Inc. et d’autres entités de Total) à
Arkema S.A. nouvelle holding de la société Arkema. Ces activités seront appelées
par la suite les « Activités d’Arkema». L’objectif de l’opération est à la fois de
transférer l’ensemble des « activités d’Arkema » à Arkema S.A. mais aussi de
simplifier la structure du groupe en faisant disparaître Elf Aquitaine (Figure 3).
P a g e | 64
Le spin-off d’Elf Aquitaine
Figure 4 - Le spin-off d’Elf Aquitaine
Source : prospectus d’introduction en bourse d’Arkema
Elf Aquitaine apporte toutes les participations qu’elle détient dans le capital des
entités qui composent les « Activités d’Arkema » à la société holding SDA (Figure 4).
La valeur des entités apportées par Elf Aquitaine est égale à leur valeur comptable,
en effet il n’y a pas de changement de contrôle puisque SDA sera ensuite absorbée
par Arkema S.A. qui aura le même actionnariat que Total S.A.
Les 532 127 209 actions Arkema France se composent de 59 511 161 actions
Arkema France détenues par Elf Aquitaine (98,7%) et de 472 616 048 actions
nouvellement émises lors d’une augmentation de capital de 269 391 147€ effectuée
en mars 2006. La prime d’apport est de 350 179 €, soit la différence entre le montant
de l’actif net apporté par Elf Aquitaine (400,27 millions d’euros) à SDA et le montant
envisagé de l’augmentation de capital de SDA. (399,92 millions d’euros). Le montant
définitif de cette prime dépend de l’augmentation de capital définitive de SDA, de
nouvelles actions Elf Aquitaine pouvant être émises à la suite de l’exercice d’options
de souscription d’actions Elf Aquitaine.
Elf Aquitaine distribue ensuite, en rémunération de cet apport, à ses actionnaires, 1
action SDA pour 1 action Elf Aquitaine (Figure 4). Cependant comme la fusion entre
SDA et Arkema sera réalisée juste après cette opération, les actionnaires
minoritaires d’Elf Aquitaine (autres que Total S.A.) recevront directement des actions
Arkema S.A à la place d’actions SDA.
P a g e | 65
Le spin-off de Total
Figure 5 - Le spin-off de Total
Source : prospectus d’introduction en bourse d’Arkema
Total S.A. apporte toutes les participations qu’elle détient dans le capital des entités
qui composent les « Activités d’Arkema »
à la société holding Arkema S.A., y
compris les participations dans SDA suite au spin-off d’Elf Aquitaine (Figure 5). Les
6 851 899 actions Arkema France se composent de 766 296 actions Arkema France
détenues par Total S.A. (1,3%) et de 6 085 608 actions nouvellement émises lors
d’une augmentation de capital de 3 468 796€ effectuée en mars 2006. La prime
d’apport est de 938,5 millions d’euros, soit la différence entre le montant de l’actif net
apporté par Total S.A. (1 544,2 millions d’euros) à Arkema S.A. et le montant
envisagé de l’augmentation de capital d’Arkema S.A. (605,7 millions d’euros). Mais le
montant définitif de la prime d’apport dépend lui aussi de l’exercice d’options de
souscription d’actions Total.
Total S.A. distribue, en rémunération de cet apport, à ses actionnaires, 1 action
Arkema S.A. pour 10 actions Total S.A. et ce hors division du nominal de Total
prévue ultérieurement. Pour chaque action Total S.A., un actionnaire recevra 1 droit
d’attribution d’action Arkema et 10 droits d’attribution donneront automatiquement
droit à une action Arkema. Pour les actionnaires ayant moins de 10 actions ou un
nombre d’actions qui n’est pas un multiple de 10, ils recevront jusqu’à 9 droits
d’attribution formant rompus (c’est-à-dire en nombre insuffisant pour obtenir une
action Arkema) qui seront ensuite négociables, à l’achat ou à la vente, sur le marché
Eurolist jusqu’au 26 juin 2006, puis sur le compartiment des valeurs radiées des
marchés réglementés d’Euronext Paris, jusqu’au 29 décembre 2006.
P a g e | 66
La fusion-absorption de SDA par Arkema
Figure 6 - La fusion de Arkema et SDA.
Source : prospectus d’introduction en bourse d’Arkema
SDA va transférer au titre de la fusion l’ensemble de ses actifs à Arkema S.A. (Figure
6). S’agissant d’une réorganisation interne sans changement de contrôle, les
éléments d’actif et de passif apportés sont transférés à leur valeur nette comptable
telle que présentée dans le bilan de SDA.
La prime de fusion envisagée est de 1,2 millions d’euros, soit la différence entre le
montant de la quote-part de l’actif net transféré par les actionnaire de SDA autres
qu’Arkema S.A. pour la fusion (2,2 millions d’euros) et le montant envisagé de
l’augmentation de capital d’Arkema S.A. (1 million d’euros).
Le boni de fusion envisagé est de 124 781 959 €, soit la différence entre le montant
de la quote-part de l’actif net apporté à Arkema S.A. au titre du spin-off de Total
(398,1 millions d’euros) et le prix de revient des actions SDA dans les comptes
d’Arkema S.A. (273,31 millions d’euros).
L’évaluation de la participation de SDA et d’Arkema S.A. a été effectuée sur base de
la méthode des DCF39 (Discounted Cash Flow) et des multiples de sociétés côtés
comparables40. Les multiples retenus sont la valeur de l’entreprise sur l’EBITDA
(excédent brut d’exploitation) et la valeur de l’entreprise sur le résultat opérationnel.
Ces méthodes de valorisation permettent de déduire la parité de fusion (Tableau 10).
39
Méthode de valorisation d’une entreprise basée sur sa capacité à générer des liquidités futures.
La méthode de l’Actif Net réévalué n’est pas pertinente pour évaluer un groupe industriel. L’utilisation de la
méthode d’actualisation des dividendes n’est pas intéressante car la politique de dividende incombe à Total et
non à SDA. et Arkema. La méthode de l’actif net comptable ne prend pas en compte les perspectives futures. La
méthode de valorisation par les multiples de transactions passées comparables intègre des primes de contrôle.
Ces méthodes n’ont donc pas été retenues.
40
P a g e | 67
Tableau 10 - Parité de la fusion de SDA et Arkema
En rémunération de cet apport, les actionnaires d’SDA recevront donc 1 action
Arkema pour 15 actions SDA. De la même manière que pour le spin-off de Total S.A.
les actions formant rompus seront négociables jusqu’au 29 décembre 2006.
4.3.3 L’introduction en Bourse d’Arkema S.A.
Valeur théorique
A titre indicatif, et afin de valoriser l’entreprise pour son introduction en Bourse le 18
mai 2006, Arkema dans la réactualisation de son prospectus présente les multiples
boursiers des sociétés comparables, aucune n’étant cependant réellement
comparable à Arkema en terme de profil d’activités ou de zone géographique
d’activités :
Tableau 11 - Multiples boursiers des concurrents d’Arkema
La référence aux multiples de chiffre d’affaires a été écartée dans la mesure où ces
derniers ne permettaient pas la prise en compte des différences de niveaux de
P a g e | 68
rentabilité des sociétés comparables. Les multiples de PER41 sont également
présentés dans le prospectus, mais la forte hétérogénéité des structures financières
des sociétés comparables les rend moins pertinents.
Les principaux acteurs du secteur se négocient, entre 4,6 (BASF) et 8,5 fois (Ciba et
Kemira) leur EBITDA de 2005. En moyenne la valeur d'entreprise rapportée à
l'excédent brut d'exploitation pour 2006 est située autour de 6,5 fois pour le secteur
(Tableau 11).
Sur base de ces informations, les analystes prévoient un cours de référence compris
entre 26 euros et 33 euros (Tableau 12).
Tableau 12 - Évaluation du cours de référence
Les analystes financiers chargés de calculer la valeur d'Arkema prennent aussi en
compte les perspectives d'amélioration de sa rentabilité. Celle-ci est alors l'une des
plus faibles parmi les chimistes européens. Le titre devrait donc afficher une certaine
décote le premier jour de sa cotation officielle.
Valeur de référence
Le cours d’introduction est seulement technique et ne relève pas de la rencontre
entre l’offre et la demande. Total a finalement voulu mettre le maximum de chances
de son côté. Sur les recommandations de leurs banques-conseils BNP Paribas et
Merrill Lynch, la compagnie pétrolière et le chimiste ont ainsi annoncé aux autorités
boursières que la cotation débutera avec un cours de référence de 27 euros par
action Arkema. Ceci est en phase avec les évaluations faites par les brokers de ces
deux banques (Tableau 13).
41
Price Earning Ratio. Le PER correspond au ratio du cours de Bourse sur le bénéfice net par action.
P a g e | 69
Tableau 13 - Évaluation des brokers avant le spin-off
Ce cours de référence donne une capitalisation boursière de 1,6 milliard d'euros et
valorise Arkema à 6,1 fois son EBITDA de 2005. Il y a donc eu une décote de 11% à
16% par rapport aux estimations annoncées par les banques conseils d’Arkema qui
étaient entre 1,8 et 1,9 milliards d’euros (Tableau 12). L’introduction d’Arkema à un
cours relativement bas est faite pour favoriser la progression de la valeur et ainsi
satisfaire les actionnaires (Le Masson, T., Les Echos, 19 mai 2006).
Maintenant que nous avons étudié l’ensemble des caractéristiques de cette
opération, nous tenterons de savoir si le spin-off d’Arkema par Total a créé de la
valeur pour l’actionnaire.
4.4 Création de valeur du spin-off
La mesure de la création de valeur d’un spin-off est effectuée en analysant les
rentabilités anormales des cours de bourses aux différentes étapes de l’opération.
L’étude d’évènement d’un spin-off pouvant à elle seule faire l’objet d’une thèse, nous
nous limiterons ici à l’observation et l’analyse des cours de Bourse à l’annonce du
spin-off, à l’introduction en Bourse et après le spin-off d’Arkema. Nous nous
intéresserons aussi à l’évolution de la performance des deux sociétés.
P a g e | 70
4.4.1 À l’annonce du spin-off
Le 19 février 2004, Thierry Desmarest, PDG de Total a annoncé la réorganisation du
pôle chimique du groupe par un spin-off ou par une simple introduction en Bourse.
Huit mois plus tard, à la création d’Arkema, le choix d’un spin-off comme opération
de restructuration est encore peu évident : on peut lire dans Le Figaro du 6 octobre
2004 que Thierry Desmarest annonce une sortie qui « va se faire par spin-off» alors
que dans Les Echos du 5 octobre 2004 on peut lire que « l'objectif est désormais de
mettre Arkema en Bourse, probablement par le biais d'un spin-off ». La date de
l’opération est, à ce moment là, plus précise et prévue pour 2006. Le 7 décembre
2005 correspond à la confirmation de l’opération devant le comité central
d’entreprise, c’est la date officielle de l’annonce du spin-off (source Thomson One
Banker). Le spin-off est alors prévu pour quelques jours après l’approbation des
actionnaires le 12 mai 2006.
L’annonce s’est donc faite à trois dates très espacées les unes des autres. Il est
donc possible que l’anticipation des marchés sur la création de valeur que va
apporter le spin-off se soit effectuée de manière étalée au fur et à mesure des
annonces. La création de valeur a donc de forte chance de ne pas être visible, le 7
décembre 2005, à la date officielle de l’annonce du spin-off.
Graphique 2 - Évolution du cours de Total avant le spin-off (en €)
60,00
Annonce de la restructuration
55,00
Création d'Arkema
50,00
45,00
Annonce du spin-­‐off
40,00
Spin-­‐off d'Arkema
35,00
30,00
févr.-­‐04
avr.-­‐04
juin-­‐04
août-­‐04
Total SA
oct.-­‐04
déc.-­‐04
févr.-­‐05
avr.-­‐05
DJES Oil&Gas (base c ours de Total SA au 17/02/04)
juin-­‐05
août-­‐05
oct.-­‐05
déc.-­‐05
CAC 40 (base cours de Total SA au 17/02/04)
févr.-­‐06
avr.-­‐06
Source : Datastream
P a g e | 71
Afin d’analyser la création de valeur pour l’actionnaire, il convient de comparer
l’évolution du cours de Bourse de Total à un indice de marché dans lequel Total est
présent. Le Graphique 2 montre que l’indice Dow Jones Euro Stoxx Oil & Gas (DJES
Oil&Gas) est beaucoup plus pertinent que l’indice du CAC 40. Ceci est logique car
l’indice DJES Oil &Gas est un indice qui englobe les entreprises du secteur du
pétrole et du gaz en Europe alors que le CAC 40 est composé d’entreprises
provenant de différents secteurs.
Annonce de la réorganisation (19 février 2004)
Graphique 3 - Rentabilités journalières de Total à l’annonce de la réorganisation (en %)
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
3/2/04
7/2/04
11/2/04 15/2/04 19/2/04 23/2/04 27/2/04
Total SA
2/3/04
6/3/04
10/3/04
DJES Oil&Gas
Source : Datastream
On constate un décalage entre les rentabilités journalières de Total et de l’indice
DJES Oil&Gas autour de l’annonce de la réorganisation du pôle chimie (Graphique
3).
Graphique 4 - Évolution du cours de Total à l’annonce de la réorganisation (en €)
38,5
38,0
37,5
37,0
36,5
36,0
35,5
35,0
34,5
17/2/04
20/2/04
Total SA
23/2/04
26/2/04
29/2/04
3/3/04
6/3/04
9/3/04
DJES Oil&Gas (base cours de total au 17/02/04)
Source : Datastream
P a g e | 72
On constate aussi un très faible écart positif, proche de 1%, entre la rentabilité de
Total et celle de son indice (
Graphique 4).
Ceci est visible dès la veille de l’annonce de restructuration et jusqu’à 6
jours après l’annonce. Le plus gros de l’écart étant entre J-1 et J+1, il semble que
l’annonce de la restructuration a créé un léger surplus de valeur pour l’actionnaire.
Création d’Arkema (4 octobre 2004)
Graphique 5 - Rentabilités journalières de Total à la création d’Arkema (en %)
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
-1%
-2%
-2%
-3%
16/9/04
20/9/04
24/9/04
28/9/04
Total SA
2/10/04
6/10/04
10/10/04
14/10/04
18/10/04
22/10/04
DJES Oil&Gas
Source : Datastream
Rien ne semble indiquer l’existence d’un effet sur le cours de Bourse de Total causé
par l’annonce du choix d’un spin-off le 4 octobre 2004 (Graphique 5 et Graphique 6).
Graphique 6 - Évolution du cours de Total à la création d’Arkema (en €)
42,0
41,8
41,6
41,4
41,2
41,0
40,8
40,6
40,4
40,2
40,0
1/10/04
6/10/04
Total SA
11/10/04
16/10/04
21/10/04
DJES Oil&Gas (base cours de total au 01/10/04)
Source : Datastream
P a g e | 73
L’information a soit déjà été assimilée par le marché, soit les investisseurs attendent
la confirmation de l’opération de spin-off.
Annonce officielle du spin-off (7 décembre 2005)
Graphique 7 - Évolution du cours de Total à l’annonce officielle (en €)
54,5
54,0
53,5
53,0
52,5
52,0
6/12/05
9/12/05
12/12/05
Total SA
15/12/05
18/12/05
21/12/05
24/12/05
27/12/05
DJES Oil&Gas (base cours de Total SA au 06/12/05)
Source : Datastream
L’analyse de la rentabilité journalière de l’indice et de celle de Total indiquent un
décrochage entre les deux, autour de l’annonce de la confirmation du spin-off, le 7
décembre 2005 (Graphique 7).
Graphique 8 - Rentabilités journalières de Total à l’annonce officielle (en %)
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
-1%
-2%
-2%
21/11/05
25/11/05
29/11/05
3/12/05
Total SA
7/12/05
11/12/05
15/12/05
19/12/05
23/12/05
27/12/05
DJES Oil&Gas
Source : Datastream
L’évolution du cours de Total est inférieure de -0,5% à celle de son indice le 7
décembre 2005 (Graphique 8). L’écart entre les deux est légèrement positif en J+2
de l’ordre de 0,6% et de 0,1% en cumulé. Il ne semble pas y avoir eu d’effet de
création de valeur à la confirmation du spin-off.
P a g e | 74
Alors que dans la plupart des études empiriques l’annonce du spin-off entraîne une
création de valeur de l’ordre de 3% (voir 3.1.1), l’effet n’est pas visible à l’annonce
officielle du spin-off le 7 décembre 2005. Il semble que si l’annonce du spin-off
d’Arkema a créé de la valeur, l’effet s’est dilué au cours des différentes annonces.
4.4.2 À l’introduction en Bourse d’Arkema
Le 18 mai 2006 Arkema a été introduite en Bourse au cours de 27 euros l’action
(27,5 euros pour la première cotation le 18 mai au matin) sur Eurolist (Code ISIN :
FR0010313833). Le prix de référence de 27 euros correspond à un prix indicatif et
non pas à un prix de marché comme c'est le cas lors d'une introduction en Bourse
qui fait l'objet d'un placement auprès d'investisseurs.
Arkema est présent dans les indices du secteur de la chimie Dow Jones Euro Stoxx
Chemicals (DJES Chemicals) et Dow Jones Stoxx 600 Chemicals (DJS 600
chemicals), ainsi que dans les indices SBF 120 et CAC MID 100.
Évolution du cours d’Arkema
Tableau 14 - Rentabilités cumulées de l’action Arkema à l’introduction en Bourse (en %)
A l’introduction en Bourse, l’action Arkema augmente de 19,4% pour atteindre 32,25
euros alors que l’indice de marché chute de 0,2%, ce qui représente une plus value
de 19,7% par rapport à l’indice DJES Chemicals (Tableau 14). Pendant les 5 jours
suivant l’opération, l’action Arkema va se maintenir à des niveaux très supérieurs au
secteur et au marché.
P a g e | 75
Graphique 9 - Évolution comparée du cours d'Arkema à l'introduction en Bourse (en €)
33
32
31
30
29
28
27
26
Cours de référence
25
24
17/5/06
21/5/06
25/5/06
29/5/06
2/6/06
6/6/06
Arkema
DJS 600 Chemicals (rebased)
CAC Mid 100 (rebased)
10/6/06
14/6/06
18/6/06
22/6/06
26/6/06
30/6/06
DJES Chemicals (rebased)
SBF 120 (rebased)
Source : Datastream
Le décrochage entre Arkema et les différents indices est indéniable lors des premiers
jours de cotation de la société (Graphique 9). On s’aperçoit qu’après les premiers
jours de cotation la forme de la courbe de l’action Arkema devient similaire à celles
des indices. Le spin-off a donc un impact positif sur le cours de l’action à
l’introduction en Bourse, on peut parler d’une création de valeur pour les
actionnaires.
Le volume d’échange lors de l’introduction en Bourse d’Arkema est 21 fois supérieur
au volume d’échange moyen observé entre le 18 mai 2006 et le 31 décembre 2008
(source : Datastream). Ceci est d’une ampleur bien supérieure à celle observée par
Vijh (1994), laquelle était de 2,79 fois. La création de valeur du spin-off peut trouver
son explication dans l’effet « clientèle » (voir 3.1.2.).
P a g e | 76
Comparaison avec les autres spin-off du secteur de la chimie
Tableau 15 - Rentabilités cumulées des autres spin-off à l’introduction en Bourse (en %)
Le spin-off d’Arkema par Total est une véritable réussite par rapport aux autres spinoff du secteur de la chimie (Tableau 15). Lors de leur introduction en bourse
Growhow et Celanese ont vu leurs cours de bourse baisser de respectivement -0,9
% et -2%. Lanxess, Yara et Lonza ont connus des augmentations de leur cours de
Bourse à l’issue du spin-off, mais l’ampleur de la hausse n’est pas comparable à
celle d’Arkema. A J+5 le spin-off d’Arkema est avec une rentabilité cumulée de 8,7%
bien supérieur à la rentabilité cumulée de l’ensemble des autres spin-off.
Le prix de référence de 27 euros ne correspondant pas à un prix de marché et étant
estimé comme relativement bas, la performance de l’action à son introduction en
Bourse est à relativiser. Si l’action avait été introduite sans une décote de 11% à
16%, le résultat aurait été plus nuancé.
Tableau 16 - Rentabilités cumulées d’Arkema suivant le prix de référence de l’action (en %)
En effet, si l’action avait été introduite à 30 ou à 33 euros au lieu de 27 euros,
comme le préconisaient certains analystes (voir 4.3.3), la rentabilité cumulée aurait
été nettement négative en J+5 (respectivement -2,17% et -11,06%). A 33 euros la
rentabilité aurait même été négative dès le premier jour (Tableau 16).
P a g e | 77
Il semble que l’introduction en Bourse d’Arkema soit en fait du marketing bien
préparé. Il s’agissait pour Arkema de bien commencer ses débuts en Bourse afin
d’envoyer un message positif aux marchés et d’obtenir une couverture importante de
la part des journalistes économiques. La presse s’est d’ailleurs empressée de relater
l’évènement42, en effet, sur des marchés moroses comment ne pas signaler
l’augmentation de près de 20% d’un nouvel entrant.
Évolution du cours de Total et de l’action combinée
Depuis la dernière division du titre en 1992 le cours de l’action Total a augmenté de
plus de 400%. Seules quatre sociétés du CAC 40 s’échangent alors à des prix
supérieurs à 100 euros et l’action Total est la seule à afficher un cours d’action
supérieur à 200 euros. Total souhaite donc diviser par quatre le nominal du titre, et
donc multiplier par quatre le nombre d’actions en circulation, afin d’augmenter la
liquidité et l’accessibilité de l’action mais aussi pour limiter l'impact du spin-off sur
son titre. En parallèle, le solde du dividende a été mis en paiement. Mécaniquement,
la cotation indépendante d'une partie de ce qui constituait Total entraine une baisse
de l'action du pétrolier, mais les actionnaires ne s’en rendent pas vraiment compte
puisque, le même jour, le nominal du titre est divisé par quatre.
Graphique 10 - Cours de Bourse de Total et de l'action combinée autour du spin-off (en €)
57
56
55
54
53
52
51
50
49
48
47
46
2/5
6/5
10/5
14/5
18/5
Total SA
22/5
26/5
30/5
3/6
Action Combinée + Div
7/6
11/6
15/6
19/6
DJES Oil&Gas (rebased)
23/6
27/6
Source : Datastream
42
Le 19 mai 2006 le journal Les Echos titre «Arkema fait une entrée en fanfare à la Bourse», pour La Tribune
«Arkema réussit ses premiers pas en Bourse», et pour Le Journal des Finances «L’ex-filiale chimie de Total
séduit les investisseurs».
P a g e | 78
Le Graphique 10 représente les évolutions du cours de l’action de Total43 et de
l’action combinée44 comparées à l’évolution de l’indice de marché DJES Oil&Gaz
(sur base du cours de Total au 02/05/2006). L’action combinée représente la valeur
par action Total du portefeuille d’un actionnaire ayant conservé les deux actions
(Total et Arkema). Elle permet d’évaluer l’impact du spin-off sur les deux sociétés.
Le cours de Total baisse plus fortement que le reste du secteur lors de sa séparation
avec sa filiale Arkema, alors que le cours de l’action combinée est très légèrement
supérieur (Tableau 17).
Tableau 17 - Rentabilités cumulées de l’action Total et combinée à l’introduction en Bourse (en %)
À l’introduction en Bourse d’Arkema le groupe Total a une rentabilité inférieure à
l’indice sectoriel de -1,6% et jusqu’à -3,3% en rentabilité cumulée à J+5. La perte de
l’action Total à l’introduction en Bourse d’Arkema par rapport à l’indice sectoriel est
de -1,6% et correspond au poids de l’actif séparé qui est de 1,5% de la capitalisation
boursière. D’autres facteurs ont cependant pu influer sur la chute du cours en J+1.
Grâce à la performance de l’action Arkema, l’actionnaire qui conserve les deux
actions, a un surplus de l’ordre de 0,5% lors des premiers jours suivant le spin-off. La
rentabilité de l’action combinée devient cependant vite négative dès J+4 à -0,6%.
Alors que pour Total il semble y avoir une destruction de valeur équivalente à l’actif
cédé, la création de valeur du spin-off à l’introduction en Bourse d’Arkema est à
contrario significative. Les investisseurs croient au potentiel de la filiale à devenir
rapidement une entreprise indépendante et performante sur son marché.
43
Il s’agit du cours non ajusté de Total divisé par 4. Les données issues de Datastream ont donc été retraitées
avant le spin-off puisqu’elles incluaient l’ajustement. Le poids d’Arkema par rapport à l’ensemble du groupe Total
étant estimé à 1,3%, le coefficient d’ajustement du cours de Total avant le spin-off d’Arkema est de 0,9871.
44
Elle est égale au cours de l’action Total, plus le cours de l’action Arkema divisée par 40 (1 action Arkema
donne 10 action Total avant la division du nominal par 4, soit 1 action Arkema donne 40 actions Total après la
division du nominal par 4), plus le dividende versé.
P a g e | 79
4.4.3 Après le spin-off
Total
Le ROACE du pôle chimie de Total qui n’était que de 4% avant la création d’Arkema
en 2003 et de 9% avant le spin-off en 2005 est passé à 13% en 2006 puis 12% en
2007. Le spin-off a permis à Total de réorganiser sa chimie en sortant du groupe les
activités qui avaient peu de synergies avec son cœur de métier. Le groupe a ainsi pu
se concentrer sur son activité principale, être plus en phase avec ses concurrents,
éviter les subventions croisées et ainsi améliorer sa performance. Total a pu aussi
verser un dividende complémentaire et fiscalement neutre, équivalent à 1,5% de sa
capitalisation boursière, à ses actionnaires (en plus des 6,5% de dividendes versés
et de rachat d’actions).
Arkema
Graphique 11 - Évolution du cours d'Arkema depuis son introduction en Bourse (€)
51
49
47
45
43
41
39
37
35
33
31
29
27
25
23
21
19
17
15
13
11
mai-06
juil.-06
sept.-06
nov.-06
Arkema
janv.-07
mars-07
mai-07
juil.-07
DJES Chemicals (rebased)
sept.-07
nov.-07
janv.-08
SBF 120 (rebased)
mars-08
mai-08
juil.-08
sept.-08
nov.-08
CAC Mid 100 (rebased)
Source : Datastream
À la suite du spin-off d’Arkema, il y a eu quelques turbulences lors des deux premiers
mois de la cotation (Graphique 11), le temps pour la société de trouver son
actionnariat. Les institutionnels internationaux qui ne jouent que les grandes
capitalisations comme Total, les fonds indiciels qui ne misent que sur les grands
indices (dont Arkema ne fait pas partie) se sont certainement séparés de l’action.
P a g e | 80
Alors que les fonds spécialisés dans les valeurs de plus petite taille ou dans le
secteur de la chimie se sont certainement mis à acheter.
Il est difficile à moyen ou long terme d’isoler la création de valeur imputable aux
effets positifs d’un spin-off sur la société détachée (voir 3.1.3).
Tableau 18 - Rentabilités cumulées de l’action Arkema à moyen et long terme (en %)
Dans le cas d’Arkema on note cependant un écart positif sur le moyen et le long
terme (Tableau 18). Trente jours après le spin-off, la rentabilité cumulée de l’action
Arkema est supérieure de plus de 14% à ses indices sectoriels. Le phénomène
s’amplifie au fur et à mesure du temps, à 90 jours l’écart est de 24%. 360 jours après
le spin-off, l’action Arkéma a pris 77,4% alors que la rentabilité cumulée du secteur
est inférieure à 50%.
Tableau 19 - Données financières d'Arkema entre 2005 et 2007
Le spin-off d’Arkema est une réussite puisque grâce à lui la société a su renouer
avec les bénéfices avec 45 millions d’euros en 2006 et 122 millions d’euros en 2007
alors même que les ventes sont restées stables entre 2006 et 2007 (Tableau 19). La
rentabilité de ses capitaux employés a progressé pour atteindre 9,3% en 2007. Le
spin-off a permis de réaliser les objectifs souhaités par Total. Arkema a obtenu son
indépendance financière et stratégique, et continué sa réorganisation entamée en
2004 avec une baisse de 11% du nombre de salariés entre le 31 décembre 2006 et
le 31 décembre 2007.
P a g e | 81
Son introduction en Bourse a été un succès et l’action a continué son envolée
pendant plus d’un an après son indépendance (Graphique 11). Les investisseurs,
que la valeur cachée de l’entreprise au sein de la nébuleuse Total pouvait
restreindre, ont cru au potentiel d’Arkema. L’entreprise a pu ainsi se constituer un
actionnariat proche de son activité et goûter aux « joies » de la Bourse pour financer
sa politique de croissance externe.
L’euphorie a été de courte durée puisqu’avec l’arrivée de la crise des subprimes à
l’été 2007, le cours de l’action Arkema a chuté beaucoup plus que l’ensemble du
secteur (Graphique 11). Si Arkema était restée une filiale de Total l’ampleur de la
chute aurait sûrement été moindre car amortie par la taille du groupe et la volatilité
de ses revenus. Mais c’est là le revers de la médaille d’une indépendance boursière.
Alors que le spin-off est encore peu utilisé en France, l’étude de la séparation
d’Arkema du groupe Total montre bien tous les bénéfices que peut apporter une telle
opération. Le groupe Total a pu se séparer d’un actif peu rentable et qui tirait vers le
bas ses résultats mais aussi se concentrer sur son activité principale et ainsi être
plus en phase avec ses concurrents. La société Arkema a, quant à elle, découvert
les avantages de l’indépendance financière comme stratégique et a ainsi amélioré
significativement sa rentabilité. Les actionnaires ont pu bénéficier d’un dividende
complémentaire et profiter de l’indéniable création de valeur qu’a apportée
l’opération. Une étude empirique complémentaire permettrait d’évaluer précisément
le niveau de création de richesse.
Mais la technique du spin-off ne peut à elle seule expliquer le succès de cette
opération. Préparer correctement la filiale et ses salariés, convaincre les
investisseurs du potentiel de l’entité détaché et du bien fondé de l’opération, fournir
des garanties solides et des contrats pérennes font partie des nombreux facteurs qui
feront que le spin-off sera, ou non, une réussite.
P a g e | 82
5 Conclusion
Le technique du spin-off est une opération de désinvestissement remarquable. Elle
permet de créer de la valeur pour l’actionnaire en libérant de la valeur cachée au
sein d’une entreprise diversifiée. Les études empiriques sont unanimes sur le sujet,
le spin-off va apporter de la richesse en améliorant la performance des deux entités
et en augmentant la visibilité des actifs sur les marchés.
Cependant l’opération ne peut s’effectuer sur n’importe quel type d’actifs. La
séparation des deux entreprises oblige à faire cette opération quand les synergies
sont faibles entre la société mère et la filiale. L’actif doit être perçu par les dirigeants
comme sous-évaluer pour véritablement libérer de la valeur. De plus la société mère
ne peut avoir besoin de nouvelles liquidités puisque le spin-off se fait sous forme
d’un versement de dividendes à l’actionnaire.
Le faible nombre de spin-offs effectués en France depuis une dizaine d’années
s’explique mal. Les inconvénients de l’opération qui étaient liés aux spécificités
juridiques et fiscales françaises ont maintenant disparus. L’explication peut venir du
fait que les dirigeants français se sentent valorisés par la direction d’actifs diversifiés
et sont donc réticents à réduire la taille d’une entreprise. Mais il n’y a pas de raisons
pour qu’un manager français le soit plus qu’un manager américain ou anglais.
Culturellement, et à l’opposé des pays anglo-saxons, on considère en France que le
but d’une entreprise n’est pas de créer de la valeur seulement pour l’actionnaire mais
pour l’ensemble des acteurs internes ou externes (les « stakeholders »). On pourrait
trouver là une autre explication à l’utilisation limitée du spin-off en France d’autant
plus qu’il s’agit d’une opération de réorganisation qui est souvent synonyme de
licenciement.
Il paraissait donc important d’illustrer la création de valeur d’un spin-off par l’étude
d’un cas français. Contrairement à ce que l’on pourrait croire, même si l’opération est
plus complexe qu’une vente d’actif, le spin-off n’est pas en soi énormément
compliqué. En revanche, la phase de préparation qui est primordiale pour le succès
P a g e | 83
de l’opération, demande beaucoup d’efforts aux dirigeants que ce soit pour
accompagner les équipes dans le changement ou pour convaincre les marchés sur
les capacités de la filiale.
Dans le cas d’Arkema, non seulement la phase de préparation a été effectuée avec
sérieux mais en plus les dirigeants ont doté la filiale de véritables atouts financiers
nécessaires à son épanouissement une fois l’indépendance acquise.
Le résultat de l’opération est très positif puisque dès le premier jour l’action Arkema a
gagné 19,4%. Même si elle a été peu significative à l’annonce du spin-off, la création
de valeur est indéniable sur l’ensemble de l’opération. Une étude d’évènement
complémentaire permettrait de valider l’ensemble de ces constats et de préciser le
montant réel de la création de valeur.
L’étude du cas d’Arkema apporte la preuve qu’un spin-off peut être effectué en
France dans des conditions optimales pour l’entreprise comme pour l’actionnaire. Le
spin-off est une opération très intéressante et c’est un tort si elle n’est pas plus
utilisée en France car de nombreuses entreprises pourraient ainsi libérer de la
richesse cachée. Les dirigeants d’entreprises françaises devraient prendre exemples
sur leurs homologues d’entreprises étrangères, principalement anglaises et
américaines, et multiplier dans les années à venir ce type d’opération.
P a g e | 84
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Annexes
Annexe 1 – Articles de loi .................................................................................................. 90
Annexe 1.1 – Article L.236 du Code de Commerce ..................................................... 90
Annexe 1.2 – Article 210 A du Code Général des Impôts ............................................ 92
Annexe 1.3 – Article 115 du Code Général des Impôts ............................................... 94
Annexe 2 – Calcul de RA, RAM et RAMC ........................................................................ 95
Annexe 3 – Processus de création de valeur .................................................................... 96
Annexe 3.1 – Processus de création de valeur pour la société mère .......................... 96
Annexe 3.2 – Processus de création de valeur pour la société détachée .................... 96
Annexe 4 – Formation de Total et d’Arkema ..................................................................... 97
Annexe 4.1 - Historique de la formation du groupe Total et origine d’Arkema ............. 97
Annexe 4.2 – Graphique de la formation du groupe Total et origine d’Arkema ............ 98
Annexe 5 - Indicateurs financiers de Total par pôle entre 2000 et 2006........................... 99
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Annexe 1 – Articles de loi
Annexe 1.1 – Article L.236 du Code de Commerce
Article L236-1
Une ou plusieurs sociétés peuvent, par voie de fusion, transmettre leur patrimoine à une société
existante ou à une nouvelle société qu'elles constituent.
Une société peut aussi, par voie de scission, transmettre son patrimoine à plusieurs sociétés
existantes ou à plusieurs sociétés nouvelles.
Ces possibilités sont ouvertes aux sociétés en liquidation à condition que la répartition de leurs actifs
entre les associés n'ait pas fait l'objet d'un début d'exécution.
Les associés des sociétés qui transmettent leur patrimoine dans le cadre des opérations mentionnées
aux trois alinéas précédents reçoivent des parts ou des actions de la ou des sociétés bénéficiaires et,
éventuellement, une soulte en espèces dont le montant ne peut dépasser 10 % de la valeur nominale
des parts ou des actions attribuées.
Article L236-2
Les opérations visées à l'article L. 236-1 peuvent être réalisées entre des sociétés de forme différente.
Elles sont décidées, par chacune des sociétés intéressées, dans les conditions requises pour la
modification de ses statuts.
Si l'opération comporte la création de sociétés nouvelles, chacune de celles-ci est constituée selon les
règles propres à la forme de société adoptée.
Lorsque les opérations comportent la participation de sociétés anonymes et de sociétés à
responsabilité limitée, les dispositions des articles L. 236-10, L. 236-11, L. 236-13, L. 236-14, L. 23615, L. 236-18, L. 236-19, L. 236-20 et L. 236-21 sont applicables.
Article L236-3
I. - La fusion ou la scission entraîne la dissolution sans liquidation des sociétés qui disparaissent et la
transmission universelle de leur patrimoine aux sociétés bénéficiaires, dans l'état où il se trouve à la
date de réalisation définitive de l'opération. Elle entraîne simultanément l'acquisition, par les associés
des sociétés qui disparaissent, de la qualité d'associés des sociétés bénéficiaires, dans les conditions
déterminées par le contrat de fusion ou de scission.
II. - Toutefois, il n'est pas procédé à l'échange de parts ou d'actions de la société bénéficiaire contre
des parts ou actions des sociétés qui disparaissent lorsque ces parts ou actions sont détenues :
1° Soit par la société bénéficiaire ou par une personne agissant en son propre nom mais pour le
compte de cette société ;
2° Soit par la société qui disparaît ou par une personne agissant en son propre nom mais pour le
compte de cette société.
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Article L236-4
La fusion ou la scission prend effet :
1° En cas de création d'une ou plusieurs sociétés nouvelles, à la date d'immatriculation, au registre du
commerce et des sociétés, de la nouvelle société ou de la dernière d'entre elles ;
2° Dans les autres cas, à la date de la dernière assemblée générale ayant approuvé l'opération sauf si
le contrat prévoit que l'opération prend effet à une autre date, laquelle ne doit être ni postérieure à la
date de clôture de l'exercice en cours de la ou des sociétés bénéficiaires ni antérieure à la date de
clôture du dernier exercice clos de la ou des sociétés qui transmettent leur patrimoine.
Article L236-5
Par dérogation aux dispositions du deuxième alinéa de l'article L. 236-2, si l'opération projetée a pour
effet d'augmenter les engagements d'associés ou d'actionnaires de l'une ou de plusieurs sociétés en
cause, elle ne peut être décidée qu'à l'unanimité desdits associés ou actionnaires.
Article L236-6
Toutes les sociétés qui participent à l'une des opérations mentionnées à l'article L. 236-1 établissent
un projet de fusion ou de scission.
Ce projet est déposé au greffe du tribunal de commerce du siège desdites sociétés et fait l'objet d'une
publicité dont les modalités sont fixées par décret en Conseil d'Etat.
A peine de nullité, les sociétés participant à l'une des opérations mentionnées au premier et au
deuxième alinéa de l'article L. 236-1 sont tenues de déposer au greffe une déclaration dans laquelle
elles relatent tous les actes effectués en vue d'y procéder et par laquelle elles affirment que l'opération
a été réalisée en conformité des lois et règlements. Le greffier, sous sa responsabilité, s'assure de la
conformité de la déclaration aux dispositions du présent article.
Article L236-7
Les dispositions du présent chapitre relatives aux obligataires sont applicables aux titulaires de titres
participatifs.
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Annexe 1.2 – Article 210 A du Code Général des Impôts
1. Les plus-values nettes et les profits dégagés sur l'ensemble des éléments d'actif apportés du fait
d'une fusion ne sont pas soumis à l'impôt sur les sociétés.
Il en est de même de la plus-value éventuellement dégagée par la société absorbante lors de
l'annulation des actions ou parts de son propre capital qu'elle reçoit ou qui correspondent à ses droits
dans la société absorbée.
L'inscription à l'actif de la société absorbante du mali technique de fusion consécutif à l'annulation des
titres de la société absorbée ne peut donner lieu à aucune déduction ultérieure.
2. L'impôt sur les sociétés n'est applicable aux provisions figurant au bilan de la société absorbée que
si elles deviennent sans objet.
3. L'application de ces dispositions est subordonnée à la condition que la société absorbante
s'engage, dans l'acte de fusion, à respecter les prescriptions suivantes :
a. Elle doit reprendre à son passif :
d'une part, les provisions dont l'imposition est différée ;
d'autre part, la réserve spéciale où la société absorbée a porté les plus-values à long terme soumises
antérieurement au taux réduit de 10 %, de 15 %, de 18 %, de 19 % ou de 25 % ainsi que la réserve
où ont été portées les provisions pour fluctuation des cours en application du sixième alinéa du 5° du
1 de l'article 39 ;
b. Elle doit se substituer à la société absorbée pour la réintégration des résultats dont la prise en
compte avait été différée pour l'imposition de cette dernière ;
c. Elle doit calculer les plus-values réalisées ultérieurement à l'occasion de la cession des
immobilisations non amortissables qui lui sont apportées d'après la valeur qu'elles avaient, du point de
vue fiscal, dans les écritures de la société absorbée ;
d. Elle doit réintégrer dans ses bénéfices imposables les plus-values dégagées lors de l'apport des
biens amortissables. La réintégration des plus-values est effectuée par parts égales sur une période
de quinze ans pour les constructions et les droits qui se rapportent à des constructions ainsi que pour
les plantations et les agencements et aménagements des terrains amortissables sur une période au
moins égale à cette durée ; dans les autres cas, la réintégration s'effectue par parts égales sur une
période de cinq ans. Lorsque le total des plus-values nettes sur les constructions, les plantations et
les agencements et aménagements des terrains excède 90 p. 100 de la plus-value nette globale sur
éléments amortissables, la réintégration des plus-values afférentes aux constructions, aux plantations
et aux agencements et aménagements des terrains est effectuée par parts égales sur une période
égale à la durée moyenne pondérée d'amortissement de ces biens. Toutefois, la cession d'un bien
amortissable entraîne l'imposition immédiate de la fraction de la plus-value afférente à ce bien qui n'a
pas encore été réintégrée. En contrepartie, les amortissements et les plus-values ultérieurs afférents
aux éléments amortissables sont calculés d'après la valeur qui leur a été attribuée lors de l'apport ;
e) Elle doit inscrire à son bilan les éléments autres que les immobilisations pour la valeur qu'ils
avaient, du point de vue fiscal, dans les écritures de la société absorbée. A défaut, elle doit
comprendre dans ses résultats de l'exercice au cours duquel intervient l'opération le profit
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correspondant à la différence entre la nouvelle valeur de ces éléments et la valeur qu'ils avaient, du
point de vue fiscal, dans les écritures de la société absorbée.
4. (Dispositions devenues sans objet pour les exercices ouverts à compter du 1er janvier 1977 - Loi n°
97-1026 du 10 novembre 1977, article 2).
5. Les droits afférents à un contrat de crédit-bail conclu dans les conditions prévues aux 1 et 2 de
l'article L. 313-7 du code monétaire et financier sont assimilés à des éléments de l'actif immobilisé,
amortissables ou non amortissables dans les conditions prévues à l'article 39 duodecies A.
Pour l'application du c du 3, en cas de cession ultérieure des droits mentionnés à l'alinéa précédent
qui sont assimilés à des éléments non amortissables ou de cession du terrain, la plus-value est
calculée d'après la valeur que ces droits avaient, du point de vue fiscal, dans les écritures de la
société absorbée.
Ces dispositions s'appliquent aux droits afférents aux contrats de crédit-bail portant sur des éléments
incorporels amortissables d'un fonds de commerce ou d'un fonds artisanal.
6. Pour l'application du présent article, les titres du portefeuille dont le résultat de cession est exclu du
régime des plus ou moins-values à long terme conformément à l'article 219 sont assimilés à des
éléments de l'actif immobilisé.
Pour l'application du c du 3, en cas de cession ultérieure des titres mentionnés au premier alinéa, la
plus-value est calculée d'après la valeur que ces titres avaient, du point de vue fiscal, dans les
écritures de la société absorbée.
NOTA: Loi 2004-1485 2004-12-30 art. 42 II : Ces dispositions sont applicables aux opérations de
fusions et assimilées réalisées à compter du 1er janvier 2005.
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Annexe 1.3 – Article 115 du Code Général des Impôts
1. En cas de fusion ou de scission de sociétés, l'attribution de titres, sommes ou valeurs aux membres
de la société apporteuse en contrepartie de l'annulation des titres de cette société n'est pas
considérée comme une distribution de revenus mobiliers.
Ces dispositions s'appliquent aux opérations de fusion ou de scission de sociétés de placement à
prépondérance immobilière à capital variable mentionnées au 3° nonies de l'article 208, sous réserve
que la société bénéficiaire des apports s'engage, dans l'acte de fusion, à se substituer à la société
absorbée pour les obligations de distribution prévues au II de l'article L. 214-128 du code monétaire et
financier. En cas de scission, ces obligations doivent être reprises par les sociétés bénéficiaires des
apports au prorata du montant de l'actif réel apporté, apprécié à la date d'effet de l'opération.
2. Les dispositions du 1 s'appliquent également sur agrément délivré à la société apporteuse dans les
conditions prévues à l'article 1649 nonies, en cas d'attribution de titres représentatifs d'un apport
partiel d'actif aux membres de la société apporteuse, lorsque cette attribution, proportionnelle aux
droits des associés dans le capital, a lieu dans un délai d'un an à compter de la réalisation de l'apport.
L'agrément est délivré lorsque, compte tenu des éléments respectivement transférés et conservés par
la société apporteuse :
a. L'apport et l'attribution sont justifiés par un motif économique, se traduisant notamment par
l'exercice par chacune des deux sociétés d'au moins une activité autonome ou l'amélioration de leurs
structures, ainsi que par une association entre les parties ;
b. L'apport est placé sous le régime de l'article 210 A ;
c. L'apport et l'attribution n'ont pas comme objectif principal ou comme un de leurs objectifs principaux
la fraude ou l'évasion fiscales.
Lorsque l'attribution est faite au profit d'une entreprise, les titres répartis doivent être inscrits au bilan
pour une valeur égale au produit de la valeur comptable des titres de la société apporteuse et du
rapport existant, à la date de l'opération d'apport, entre la valeur réelle des titres répartis et celle des
titres de la société apporteuse. La valeur comptable des titres de la société apporteuse est réduite à
due concurrence.
Lorsque la valeur fiscale des titres de la société apporteuse est différente de leur valeur comptable, la
plus-value de cession de ces titres ainsi que celle des titres répartis sont déterminées à partir de cette
valeur fiscale qui doit être répartie selon les mêmes modalités que celles qui sont prévues au sixième
alinéa.
3. Les dispositions du 1 et 2 ne sont pas applicables aux opérations de fusion, scission et apport
partiel d'actif par lesquelles une société non exonérée de l'impôt sur les sociétés fait apport de tout ou
partie de ses biens à une société d'investissement à capital variable.
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Annexe 2 – Calcul de RA, RAM et RAMC
La rentabilité anormale d’une action i au jour j (RAit) est égale à la rentabilité
observée de l’action i au jour j (Rit) moins la rentabilité théorique de l’action i au jour j
(Kit).
La rentabilité observée de l’action est égale au cours de l’action à la clôture et à la
date t plus les dividendes versées à la date t divisé par le cours de l’action à la
clôture en t-1 moins 1:
La rentabilité théorique de l’action peut être calculée de plusieurs façons : en utilisant
un indice de marché, en utilisant la rentabilité de l’action d’une entreprise comparable
(taille et ratio de la valeur comptable des fonds propre sur la valeur de marché des
actions similaires), en utilisant le MEDAF ou le modèle de SHARPE.
La rentabilité anormale moyenne (RAM) journalière de l’ensemble des actions
retenues dans l’échantillon se définit par :
Taille de l’échantillon (n)
La rentabilité anormale moyenne cumulée (RAMC) sur la fenêtre d’observation (de la
première à la dernière date j de l’intervalle) de l’ensemble des titres retenus dans les
échantillons se formalise par :
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Annexe 3 – Processus de création de valeur
Annexe 3.1 – Processus de création de valeur pour la société mère
Annexe 3.2 – Processus de création de valeur pour la société détachée
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Annexe 4 – Formation de Total et d’Arkema
Annexe 4.1 - Historique de la formation du groupe Total et origine d’Arkema
Le groupe Total S.A. est issu de deux fusions successives : la fusion entre Total et Petrofina effectuée en 1999
qui donne naissance au groupe Total Fina, et la fusion entre Total Fina et Elf Aquitaine en 2000 qui va créer le
groupe Total Fina Elf S.A., rebaptisé en 2003 Total S.A.
Le groupe Petrofina a été crée en 1920 par un groupe d’entrepreneurs anversois (Belgique) avec pour première
activité l’exploration, la production et le raffinage du pétrole. Dans les années 50 le groupe étend son exploration,
sa production et son réseau de distribution à travers le monde. Petrofina développe l’activité de pétrochimie avec
l’achat de Cosden Chemicals (USA). Dans les années 70, le groupe se diversifie vers les activités de peinture, il
traverse la crise et se développe en Amérique du Nord. En 1988, Petrofina se renforce dans le secteur du
raffinage en achetant l’ensemble de l’activité de la SIBP (Société Industrielle Belge des Pétroles). En 1997, la
société Fina est introduite au NYSE. Deux années plus tard Petrofina fusionne avec Total.
Le groupe Elf Aquitaine provient de la fusion entre la Régie autonome des pétroles (RAP) créée en 1939, la
Société Nationale des pétroles d’Aquitaine (SNPA) créée en 1941 et le Bureau de recherches de pétrole (BRP)
créé en 1945. Le groupe s’appellera tout d’abord l’ERAP (Entreprise de recherches et d'activités pétrolières) à sa
création en 1965 avant d’utiliser une marque commune deux années plus tard : Elf. Avec la découverte des
premières applications industrielles du plastique, Elf va s’impliquer dans les prometteuses perspectives qu’offrent
la chimie et le plastique. En partenariat avec Total ils créent Ato Chimie en 1971. Avec la crise Elf Aquitaine va
diversifier ses activités et crée en 1973 Sanofi pour de développer le secteur de la santé et de la beauté. En 1976
l’ensemble des activités sont regroupées dans la Société Nationale Elf Aquitaine (SNEA). En 1983, Elf Aquitaine
conforte sa place dans l’industrie de la chimie en créant sa filiale Atochem. Cette filiale regroupe les activités de
la chimie française : Ato Chimie (GIE de Elf et de Total) et Chloe Chimie (qui appartient à Elf et Total). A la fin des
années 80, Elf Aquitaine poursuit son expansion mondiale avec l’acquisition de société aux Etats-Unis et en
Angleterre. Au début des années 90, une nouvelle redistribution de la chimie française voit le jour et les activités
pétrochimiques d'Orkem sont intégrées à Atochem qui deviendra deux années plus tard Elf Atochem. En 1991 le
groupe Elf Aquitaine est côté au NYSE, puis il est privatisé en 1994, 6 ans plus tard il fusionne avec le groupe
Totalfina.
Le groupe Total est issu de la création en 1924 de la Compagnie Française des Pétroles (CFP). Il s’agit au départ
une société mixte (capitaux privés et publiques) dédiée à la gestion de la compagnie pétrolière irakienne. Elle se
développe dans le raffinage et la distribution de pétrole et pour sa conquête de nouveau marché va créer
la
marque Total en 1954. Comme beaucoup d’acteur sur le marché, elle va diversifier ses activités vers la chimie en
créant Total Chimie et par la suite avec Elf en créant Ato. Tout en développant son activité propre elle poursuit sa
diversification en achetant Hutchinson – Mapa dans les années 70. Avec la cession d’Ato Chimie et de Chloe
Chimie en 1983 à Elf Aquitaine, Hutchinson deviendra à la fin des années 90, suite à de nombreuses acquisitions
(Spontex, Orkem…), un véritable pôle de chimie spécialisée (encres, adhésifs, résines, peintures, caoutchouc
industriel et produits grands public). En 1991, après une augmentation de capital, le groupe Total est introduit au
NYSE. En 1992, le gouvernement français réduit sa participation, en 1996 l’état n’a plus que 1% du capital. En
1999, Total fusionne avec Petrofina et augmente de 30% en termes d’effectifs, de chiffre d’affaire et de capacité
de production. En fusionnant avec Elf Aquitaine en 2000, le groupe Totalfina double quasiment ses effectifs, son
chiffre d’affaire et ses capacités de production.
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Annexe 4.2 – Graphique de la formation du groupe Total et origine d’Arkema
Sources : www.total.com, www.arkema.com
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Annexe 5 - Indicateurs financiers de Total par pôle entre 2000 et 2006
Contribu*on par pôle au chiffre d'affaires de Total (en %) 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 Aval Chimie 2004 2004 IFRS Amont 2005 Source : Rapports annuels 2006 Contribu*on par pôle au résultat opéra*onnel de Total (en %) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 Amont Aval 2004 2004 IFRS Chimie 2005 2006 Source : Rapports annuels Capitaux employés par pôle (en %) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Holding Chimie Aval Amont 2000 2001 Source : Rapports annuels 2002 2003 2004 2004 IFRS 2005 2006 P a g e | 99
Rentabilité des capitaux moyens employés (en %) 45% ROACE (ou ROCE*) 40% 35% 30% Amont 25% Aval 20% 15% Chimie 10% TOTAL 5% 0% 2000* 2001* 2002 2003 2004 2004 IFRS 2005 2006 Source : Rapports Annuels Répar**on des effec*fs par pôle (en %) 60% 50% 40% 30% 20% Chimie Aval 10% Amont 0% 2000 Holding 2003 2006 P a g e | 100